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星石为您整理了部分本期精彩问答供您参阅。

直播时间：2023年7月29日

主题：重要会议释放积极信号，市场怎么看？

本期主讲：喻宗亮 星石投资副总经理、高级基金经理、首席研究官

Q&A

此次中央高层会议召开，政策底来了吗?

观点：此次会议可以理解为一个大的政策拐点，和2022年四季度有相似之处，最明显的变化在于逆周期调节的力度在加大。

相比4月底的会议，本次中央高层会议的变化是十分明显的，最重要的变化在于逆周期调节的力度明显加大。一般来说，会议通稿中越靠前的位置越是下一阶段的重点任务，4月会议通稿中“要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”排在更靠前的位置，而7月会议中“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”排在更靠前的位置，这说明逆周期调节的力度是增加的，稳增长成为政策变化最核心的点，政策对于经济总量的要求会更高。我们理解政策变化的原因在于二季度经济的增速放缓，虽然在低基数的影响下GDP的同比增速回升至6.3%，但二季度GDP的两年复合增速仅为3.3%，较一季度的4.65%明显放缓。对于全年5%的经济增速目标来说，目前经济还需要政策支持。总的来说，此次会议扭转了4月底会议在中短期的一个定调，也对市场关注的细节方面进行了较为积极的回应，例如房地产、就业和资本市场等方面。

此次会议是一个大的政策拐点，和2022年四季度有一定的相似处，可以理解为是一个政策底。4月的时候领导人讲话表示不能急于冒进，二季度市场的政策预期下行的比较明显，二季度的经济环比动能增加出现压力，此次会议是对二季度市场担忧的一个回应，其实和2022年四季度有一些类似。

Q&A

政策超预期的背景下，怎么看待股市后续的走势？更关注哪方面的机会？

观点：此次会议对市场关注的重点领域都做出较积极回应，政策支持对于股市估值修复是有支撑的。但是后续股市是否持续上行仍依赖于政策落地后经济本身的走势。顺周期行业可能会表现的好一些，地产链的短时爆发性更强，消费行业的持续性更强，而新兴制造业的内部表现更加分化。

对于股票市场而言，此次会议基调超预期的有两点。一是，政策对经济的支持力度在变大，后续顺周期资产上可能会出现比较明显的修复；二是政策提出要活跃资本市场，这在历史上是十分少见的，市场可能还会期待后续的利好政策，具体的政策落地可能会形成后续超预期的因素。目前居民资产配置方面是比较低迷的，股市和房市的配置都有所减少，而居民存款增加的比较多，后续活跃资本市场政策的推出有望为资本市场带来比较大的增量资金。

在此次会议之前，市场和经济预期都比较低迷，此次会议对市场关注的重点领域都做出较积极回应，所以政策的支持对于股市估值修复是有支撑。但是后续股市是否持续上行仍依赖于政策落地后经济本身的走势。从我们的研究来看，在政策出台前经济本身已经处于一个接近底部的状态，政策出台相当于又为经济加了油，因此对于A股来说可能是一个重要的转折，转折之后的上行力度需要更加密切的跟踪经济本身的恢复情况，毕竟最近一年多政策底出现了好几次。

后续顺周期可能表现相对好一些，整体上会比之前好一些，但在反弹几天后会有一些分化，主要看行业的供求关系、成长空间。顺周期行业可以分为三类，一是地产链条等传统行业，这些行业的成长属性不强，估值也比较低，因此短时爆发力也比较强，反弹会比较猛烈，但核心还是看地产什么时候能企稳，短期反弹是悲观预期的一种修复，长期空间相对小。二是消费为代表的顺周期行业，这部分行业的持续性可能更好，后续经济触底、就业恢复形成良性循环后，居民的收入得到持续改善，消费的修复空间是比较大的，叠加它们的供给面更好，盈利应该也会相对好一些，但短期的爆发性可能不如地产链。第三类是先进制造业，这部分行业的表现会更加分化，它们下游是汽车、手机等，可以确定的是国家对于这部分需求的支持，但总量上这部分需求的弹性可能有限，结构上细分行业成长空间可能不同，部分细分行业过去几年释放了较多的产能，供求关系可能会差一些，那些需求瞬时爆发的新兴制造业可能会比较强，但传统增量不大的行业机会会弱一些。

Q&A

政策超预期的背景下，怎么看待债券市场和房地产市场？

观点：债券市场与经济的关联度比较高，经济预期决定后续债市的投资机会。市场对于房地产市场长期供求关系变化已经形成了一种共识，但房地产领域的风险释放也已经比较充分了。

债券利率和经济关联度较高。如果经济比较好、通胀上行，那么债券的投资机会可能会差一些，反之债券的表现会好一些。过去一段时间利率不断走低，整体债券表现为牛市。目前国内利率已经到了一个比较低的水平，反映出来较为悲观的经济预期，在政策超预期的情况下利率可能会有一定的调整需求。如果市场的经济预期出现反转的话，大家对于债券调整的空间会相对大一些；但如果市场对于政策效果仍较为悲观，那么债券仍有一定的配置价值。

目前市场对于房地产方面可能已经形成了一种共识，此次中央高层会议首次未提“房住不炒”，房地产的供求关系已经发生了一个比较大的变化。目前大家普遍认为房地产的黄金时代可能已经过去，虽然一些限制性措施可能会解除，但市场对地产的整体预期应该不高，炒作需求大概率难以回到原来的水平，自住型的居住需求将是后续地产的主要力量。房地产市场目前的核心在于什么时候可以稳住，这是一个比较感性的认识。目前基本可以确定的是房地产市场已经处于底部区间，泡沫还需要时间去消化。我们认为地产对于经济冲击最强烈的一段时间已经过去，大部分风险也已经释放了。一方面，从地产销量来看，已经从高点回落了接近30%，与新出生人口的下降是匹配的。上世纪新出生人口高点约为2500万人，截止到2018年以前新出生人口稳定在1600万人左右，降幅也约为30%，但2000年以来新出生人口长期稳定在1600万人左右，这对于后续的房地产需求是有一定支撑的，所以在房地产销售寻底之后，它会进入一个相当长时间的稳定期。但如果再看更长一点，地产可能还会有一定的压力。另一方面，地产新开工面积的下降幅度更大了，投资端的风险释放是更加充分的。近期推出的超大城市城中村改造对于地产的向上拉动也比较有限，它并不是一个纯增量的政策，和之前的棚改区别也比较大，可以对冲地产的一部分下滑，但并不是短期刺激性政策。

Q&A

如何看待今年库存周期和盈利反弹？

观点：主动去库存已经尾声，正在向被动去库存转换。

此轮周期可能和之前的规律有一些不同。我们认同目前库存周期接近触底的观点，但认为后续的上行幅度可能会弱于之前，因此盈利驱动现在会慢一些。从库存周期的角度来看，上半年去库的速度是很快的，结合收入增长，可以认为主动去库存已经尾声，正在向被动去库转换。相应的，我们认为PPI也在6月见底，和整个A股的盈利底部可以对应。但后续上行的幅度仍取决于需求的回升力度，目前看这部分并没有一个特别强劲的力量驱动，需求的弱复苏很难驱动一个补库周期的到来，从而盈利周期的驱动也会相对偏慢。目前国家处于经济增长模式转换的阶段，过去依赖的是出口和地产，体现出高储蓄高投资模式，但现在逆全球化和全球经济下行周期没有结束，地产也尚未企稳，这两部分需求的驱动暂时还看不到，需求的拉动会比较弱。同时，未来经济是由高储蓄向低储蓄过渡的阶段，怎么把居民消费潜力释放出来是未来的一个重点。现在居民信心比较低，储蓄率的下降未必容易，所以对需求的驱动也比较弱。当然出口和地产只要有一个能看的清晰，就会对需求有明显的驱动。主动去库存已经尾声，正在向被动去库存转换。

Q&A

怎么看待TMT热门板块的未来走势？

观点：TMT板块后续将进入业绩验证期，以AI为主的主题炒作短期机会在减少。

TMT板块最近一段时间其实调整的比较多，以AI为主的主题驱动投资的第一阶段（纯粹的概念驱动）可能已经结束了，后面将进入业绩或模式验证阶段，这将是分化难度更大的一个阶段。目前看，美国对AI的封锁力度不小，所以国内的进展可能会相对难一些，业绩落地可能也只能在少数的细分领域上。由于不少板块在前期炒的比较高，短期的机会是在下降的。但是偏长期一些看，国内相关领域肯定会出现突破，在这个过程中我们需要对核心领域做好研究进行储备。除此之外，半导体板块与自身周期有关，下半年需求能否触底回升是很关键的，如果看到需求的底部，这部分机会可能也会比较大。

Q&A

怎么看待中特估板块的未来走势？

观点：中特估板块整体上还是不错的，由于和经济的密切度较高，经济预期好转将带动板块的贝塔略好一些，后续更看重公司自身业绩的稳定性和增长情况。

中特估板块整体上还是不错的。它的估值支撑比较强，但是板块走势归根结底还是看自身行业基本面的趋势。3-4月中特估板块上涨比较多，5-6月出现了回调，但部分公司还是处于高位，而有的公司就跌的比较多，这和基本面之间的分化是密切相关的。整体上中特估板块与经济本身的关联度会高一些，所以5-6月国内经济预期下滑的时候，中特估的调整幅度会更大一些，现在经济预期在底部比之前好一些，板块贝塔也会略好一些，我们更看重公司自身业绩的稳定性和增长情况，而不是从主题化的角度来寻找投资机会。

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