美联储6月议息会议暂停加息，基本符合市场预期，但整体发言偏鹰，点阵图显示终点利率超预期抬升，经济预测显示美联储认为美国经济软着陆的概率有所提升，市场修正前期关于降息的乐观预期，年内保持高利率成为基准预期。

通过与1995年以来的四轮周期相比，我们发现当前虽然部分经济指标已经达到了降息标准，但是美国经济韧性主要来自于消费，就业市场的持续火热也延后了实质性衰退的到来时点。通胀方面虽然有所缓和，但通胀上行风险仍存，通胀恢复至2%还有较长的路要走，这对美联储提出了维持高利率的要求。

我们认为，后续美联储的货币政策变化将综合考虑经济基本面的变化以及金融市场风险的扩散程度，市场分歧将在数据的动态变化中逐渐减小。

一、1995年以来四轮降息的简单梳理

回顾1984年以来的6次降息周期，1984年和1989年的2次降息出现在加息停止后的1个月后，而1995年后的4次降息平均出现在加息停止的9个月后。90年代前后降息节奏不同的原因可能是，90年代以前的经济周期和通胀波动较大且美联储货币政策操作框架尚未完善。由于美联储在1996年才在内部确认2%的通胀目标，在2012年才明确了2%的通胀目标和就业最大化动态机制，我们认为1995年及之后的货币政策变化可能更具有参考意义。

数据来源：Wind

从宏观环境上看，美联储降息时点多出现在美国经济衰退的初期，不确定性和风险的增加也是美联储降息的考虑因素之一。

（1）1995年7月：新兴市场金融危机和国内经济动能下滑提供降息契机

由于美国经济的强劲扩张和通胀反弹压力的上升，美联储于1994年开启加息，并于1995年2月将联邦基金利率上调至6%后停止加息。1995年初，美联储加息对就业、经济的影响已经显现，叠加1994年美联储的加息行为引爆了新兴市场的债务危机，在内外因素的作用下，美国经济快速走弱，美国制造业PMI指数由1995年初的57.4%快速下滑至6月的45.9%，美联储于1995年7月开启了降息。虽然在1997年3月由于美联储看到美国经济强劲回升、通胀有所抬头而短暂的加息25bp，但在后续亚洲金融危机蔓延、全球经济动能走弱后又继续降息至1998年11月。

内外因素下美国经济动能减弱

资料来源：Wind

（2）2001年1月：互联网泡沫破裂是降息导火索，但衰退是更核心因素

90年代末不少海外互联网科技公司的股票估值和股价都飙升到了不可持续的水平，1999年6月美联储重启加息则刺破了互联网泡沫，导致了广泛的裁员和投资减少。2000年美国新增非农就业数据和制造业PMI数据都出现了快速下行，2001年美国GDP同比增速由2000年的4.1%下滑至1%，其中2001年3月至11月更是进入到了美国国家经济研究局（NBER）认定的实质性衰退中。

互联网泡沫破裂将美国经济拉入实质性衰退中

数据来源：Wind

（3）2007年9月：次贷危机及经济衰退下开启的超长期宽松

在美联储采取的低利率政策和金融创新产品的作用下，美国地产市场滋生泡沫。随着美联储加息，美国地产泡沫破裂，金融市场动荡增加了经济不确定性，美联储在2007年9月因考虑金融稳定对于经济的影响开启了预防式降息。次贷危机对于经济的影响很快显现，2007年10月美国失业率快速上升至5%，2007年12月至2009年6月被NBER认定为实质性衰退。与前几次不同的是，此次降息周期超过了8年，并且期间三次开启了量化宽松。

次贷危机是降息的直接原因，但次贷危机对经济的负面作用很快显现

数据来源：Wind

（4）2019年8月：全球经济下行及通胀压力较小是决定降息的关键

2019年中美贸易摩擦的影响逐渐显现，全球经济和贸易都受到影响，美联储采用降息手段来应对不断下调的全球需求预期。2019年美国CPI同比增速大部分时间保持在2%以下，制造业PMI则是由2019年初的56.6%逐渐回落至2019年末的47.8%。2020年3月在疫情的影响下，美联储开启了进一步降息，美国于2020年2月至4月进入NBER认定的衰退期。

全球经济下行及通胀压力较小是决定降息的关键

数据来源：Wind

二、历史上降息时点的数据表现

从最近几次的情况来看，经济下行都是降息的关键影响因素，2001、2007、2019年降息周期中均出现了实质性衰退，降息开启时点均略早于实质性衰退的开始。

我们对美国近4次加息停止和降息开始前的表现进行梳理，包括经济、就业、通胀和金融条件四个方面。

（1）美国经济指标：工业生产指数同比增速、批发零售销售额同比增速、制造业PMI

从近4次的情况看，美联储通常在经济开始放缓时停止加息，在经济即将进入收缩区间时开始降息，经济下行压力是美联储开启降息的重要考量。

经济下行压力是美联储开启降息的重要考量

数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

（2）美国就业指标：新增非农就业数据、 失业率 、劳动参与率

相较于停止加息时，降息开始前的劳动参与率变化不大，但失业率通常会小幅上升，新增非农就业人口会有更加明显的变化，这可能是因为劳动参与率和失业率是更加滞后的变量，而新增非农就业人口更像是经济的同步变量。

劳动参与率和失业率是相对滞后的变量

数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

新增非农就业人数对于降息时点的观测意义更大

数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

（3）美国通胀指标：CPI同比增速、PCE同比增速

停止加息后，由于货币环境的边际放松，美国通胀的变化情况不同，存在小幅增长的可能性。从绝对水平来看，美联储在1996年之后开启降息时的通胀水平并未完全降至2%的政策目标以下，通胀下行至2%以下可能不是降息的必要条件。但从动态变化来看，美联储对于通胀的容忍度可能在降低。

通胀下行至2%以下可能不是降息的必要条件

数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

（4）美国金融环境指标：2年期美债与10年期美债利差

美联储通常会在2年期美债与10年期美债利差进入较低水平、即将倒挂或已经开始倒挂的时候开始降息。虽然停止加息可能会带动美国金融状况转松，但1995年之后的四轮周期中停止加息和开始降息时金融状况指数有3次为负，意味着如果美国经济出现较大的下行压力且通胀在可接受范围内，美联储将采取更加宽松的货币政策。

金融条件对于美联储的货币政策制约有限

数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

通过与1995年以来的四轮周期相比，我们发现虽然当前部分经济指标已经达到了降息标准，但是美国经济韧性主要来自于消费，就业市场的持续火热也延后了实质性衰退的到来时点。通胀方面虽然有所缓和，但通胀上行风险仍存，通胀恢复至2%还有较长的路要走，这对美联储提出了维持高利率的要求。此外，金融环境也基本达到降息条件。

1995年以来四轮周期，停止加息与开启降息期间的数据均值

数据来源：Wind，当前表现为最新公布数据

三、如何看待美联储后续的货币政策？

美联储的货币政策是一条没有预设的路径，历史梳理并不对应着某些“潜在规则”。虽然美国潜在衰退风险对于美联储停止加息、开启降息有一定需求，但美国的实质性衰退到达的时间可能要比之前预期晚一些。同时，也要看到通胀粘性决定了此轮加息周期具有一定的特殊性，一次会议停止加息并不意味此轮加息周期的结束。

截至今年6月，美联储连续加息10次，累计加息500bp，无论是加息的斜率还是终点利率水平都超过1995年以来的4轮周期，但通胀水平依旧明显高于2%的目标水平，今年通胀依旧有上行风险，尤其是服务行业的通胀水平，美联储面对的政策目标间的冲突致使此轮加息周期节奏的不确定性有所增加。

历史上过早或过晚的进行货币政策调整都被证明是“错误的”。由于存在大滞胀时期为防止经济衰退而进行货币政策转向结果却导致通胀愈加严重的教训，鲍威尔重申关注高通胀给美联储双重使命带来的风险，降低通胀可能需要低于趋势的经济增长以及劳动力市场的软化。6月点阵图显示今年还有2次加息，但从市场预期来看，市场普遍认为今年仅剩1次加息，高利率将在年内持续。市场预期与点阵图之间存在差异的核心因素可能有两点：一方面，市场对于通胀回落的判断可能更加乐观；另一方面，除了要基于基本面数据，美联储官员的表态还需要考虑与市场预期的博弈，偏鹰的表态可能有助于压制通胀预期。

同时，我们也需要关注此轮加息周期中可能出现的金融风险问题。由于加息会通过信用收缩影响总需求和经济，加息周期后期可能会对应着某种形式的金融风险（无论是美国国内还是其他国家），最为人所知的就是2008年的次贷危机。因此，我们在关注就业、通胀下行速度的同时，还需要关注金融条件的进一步变化。鲍威尔也有类似的表示，如果信贷紧缩影响严重，会将其考虑进利率决策，这可能意味着未来美联储加息幅度可能不如点阵图表示的那么鹰派。

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