2022年下半年以来美联储加息对经济的冲击加速显现，基本面要求货币政策暂停收紧；但地缘因素、能源转型、劳动力短缺等供给因素会抬升通胀长期中枢，美联储利率高位维持时间可能较长，外需存在超预期衰退的可能。

一方面，防疫政策变化会带动就业恢复，就业的恢复进一步带来收入增长的提升，从而促进消费的回升；在经济回升过程中，消费信心也会逐步恢复，从而促进超额储蓄释放，增强弹性。另一方面，地产销售、投资已经回落至接近长期均衡水平，随着地产政策的强化、疫情影响的逐步消退，地产对经济的拖累将显著弱化。

2、投资方向：看好内需价值回归

1、全球货币仍紧

美国中期通胀压力边际缓解，但长期中枢趋于抬升。2022年10月、11月美国核心CPI连续两个月超预期回落，微观层面观察到房地产市场热度骤降、二手车价格等影响核心通胀的关键变量见顶，随着货币紧缩对需求端的压制持续显效，中期来看美国通胀见顶基本已经确定。但目前诸多因素支撑下，美国通胀中枢趋于抬升，2023年通胀能够顺利下行至美联储的合意区间仍然存疑：一方面，美国劳动力市场仍然偏紧，薪资-通胀螺旋压力依旧存在。劳动力缺口是薪资增速和核心通胀的领先指标。劳动力供给端，现阶段美国劳动参与率迟迟修复不到疫情前；需求端，职位空缺数与登记失业人数之差代表的劳动力缺口尽管收窄至430万人，但仍然处于2000年以来的极高水平（对比疫情前劳动力缺口最多时仅130万人）。劳动力市场严重过热的环境下，美国居民薪资增速仍然维持在较高水平，截至2022年11月美国非农时薪同比增速为5.1%，环比增速为0.6%，“薪资-通胀螺旋”的压力将使得核心通胀具备韧性。另一方面，资源品资本开支长期低增长，供给偏紧格局之下商品价格中枢趋于抬升。以原油为例，全球能源格局重塑的大环境下，原油等能源类产品资本投资的动力不强，能源类产品长期价格中枢抬升是较为确定的。

美联储抗通胀目标尚未达成，政策利率维持高位的时间可能超预期，将提升经济超预期衰退的可能性。12月FOMC会议上，尽管美联储如期将加息幅度下调至50bps，但值得注意的是，年末议息会议公布的利率路径比市场预期更为鹰派。12月FOMC会议点阵图将利率峰值预期中位数提升至5.0%-5.25%，同时记者会上鲍威尔表示除非委员会确信通胀能够可持续地重回2%，否则不会考虑降息。如果通胀的韧性得到验证，那么联储政策利率维持高位的时间可能超市场预期。

美国劳动力缺口仍在高位，核心通胀具有韧性

来源：Wind，劳动力缺口=职位空缺数-登记失业人数

以石油为代表的资源品资本开支长期不足，商品价格中枢抬升

（美国页岩油气勘探类资本开支）

来源：Rystad energy，国金证券

2、外需衰退加深

作为全球最大的需求方，美国2023年消费需求后继乏力，而政策利率维持高位将提升衰退超预期的可能性。

从周期视角来看，1969年以来历次美国衰退周期中，PMI跌破50至见底的持续时间中位数为3个季度，而1982年美联储为抗击高通胀而巨幅加息、2008金融危机和2002互联网泡沫的时候长达1年，目前衰退才刚刚开始。从库存周期来看，美国制造业库存增速在2022Q2见顶，但目前仍处于近30年的高位。美国同样存在3年左右库存周期，去库存周期大致占50%，预计2023年去库存将持续对需求端形成压制。

从政策视角来看，美国滚动财政赤字规模领先消费增速1年，2022年财政赤字大幅退坡、居民超额储蓄消耗殆尽，预示政策对消费的托举力度将十分有限。2023年新一届美国国会由两党分治，预计财政政策会更加难有作为，美国国会办公室最新预测2023财年预算赤字缩减至9840亿美元，仅相当于2019财年赤字水平，远低于2020-2022年，预计2023年美国消费增长后继乏力。

从过去3轮加息周期来看，每当美国PMI下穿50、或者关键期限利差倒挂时美联储都会停止加息，失业率上行时开始降息。但本轮加息周期中美联储所面临的通胀压力是前所未有的，同时就业市场目前仍然火热。在抗通胀和稳增长的重重矛盾下，美国衰退可能超市场预期。

美国财政赤字大幅收缩，消费后继乏力

2022Q4以来主要经济体衰退趋势加速扩散

来源：Wind