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星石投资2023一季度投资策略——内需价值回归

作者:    时间:2023-01-03    浏览:11572    来源:星石投资_15年老牌私募,14座金牛奖获得者
摘要:回顾2022年,国内疫情反复、地产低迷,海外在历史性高通胀之下快速加息,“内滞外胀”是压制A股走势的核心因素。展望2023年,前述三座大山有望迎来拐点,随着中国经济重振内需持续推进,我们判断明年内外需景气互换,内需板块有望迎来价值回归。

1、宏观展望:内外需景气互换

>>>2023年海外衰退风险加大,出口型行业基本面承压

2022年下半年以来美联储加息对经济的冲击加速显现,基本面要求货币政策暂停收紧;但地缘因素、能源转型、劳动力短缺等供给因素会抬升通胀长期中枢,美联储利率高位维持时间可能较长,外需存在超预期衰退的可能。

>>>随着外需回落加深,稳内需政策进入发力期,中央经济工作会议明确扩内需成为下一阶段的战略重心

一方面,防疫政策变化会带动就业恢复,就业的恢复进一步带来收入增长的提升,从而促进消费的回升;在经济回升过程中,消费信心也会逐步恢复,从而促进超额储蓄释放,增强弹性。另一方面,地产销售、投资已经回落至接近长期均衡水平,随着地产政策的强化、疫情影响的逐步消退,地产对经济的拖累将显著弱化。

2、投资方向:看好内需价值回归

>>>复盘过去几轮外需下行周期,稳内需政策强化后,消费普遍表现更好,预计本轮周期也将类似

>>>除需求恢复外,本轮周期中消费行业供给面好于过往任何时期,在供需双重作用下,消费行业盈利弹性将显著加强

自2012年以来,越来越多的内需行业已经呈现出总量增速放缓但格局优化的特征;而3年疫情冲击下,企业资本开支的意愿和能力更加疲弱,行业供给曲线越来越缺乏弹性,头部企业定价权显著提升。在供给大幅出清的加持下,一旦需求复苏迈过平衡点,小幅的需求增长都可能会带来价格的快速上涨。海外疫情防控政策变化后,消费价格都出现了较为普遍的回升。而过去两年部分高景气的出口型行业资本开支大幅增长,未来或将面临供给增多而需求放缓的局面。

>>>投资方向上,重点关注估值处于历史低分位数的内需领域

海外来看,美联储抗通胀目标仍面临压力,政策利率高位持续性可能超预期。国内目前基本面仍然低迷,剩余流动性短期仍处于历史高位,但随着需求的恢复,过度宽松的剩余流动性将逐步回归中性,估值处于历史低分位数的内需领域更好。

目录



一、海外衰退延续 

1、全球货币仍紧 

2、外需衰退加深

二、国内需求发力

1、稳内需政策进入发力区

2、防疫迈向新阶段

3、地产政策继续优化,下行基本见底

三、看好内需价值回归 

1、稳内需政策强化后,消费普遍表现更佳

2、消费供给出清完成,未来盈利弹性巨大

3、投资策略:需求回升、供给出清,看好内需价值回归


一、 海外衰退延续

2022年以来,美联储快速加息对经济的冲击已经开始加快显现,海外经济周期逐步转入下行通道。展望2023年,预计外需衰退将持续加深。

1、全球货币仍紧

美国中期通胀压力边际缓解,但长期中枢趋于抬升。2022年10月、11月美国核心CPI连续两个月超预期回落,微观层面观察到房地产市场热度骤降、二手车价格等影响核心通胀的关键变量见顶,随着货币紧缩对需求端的压制持续显效,中期来看美国通胀见顶基本已经确定。但目前诸多因素支撑下,美国通胀中枢趋于抬升,2023年通胀能够顺利下行至美联储的合意区间仍然存疑:一方面,美国劳动力市场仍然偏紧,薪资-通胀螺旋压力依旧存在。劳动力缺口是薪资增速和核心通胀的领先指标。劳动力供给端,现阶段美国劳动参与率迟迟修复不到疫情前;需求端,职位空缺数与登记失业人数之差代表的劳动力缺口尽管收窄至430万人,但仍然处于2000年以来的极高水平(对比疫情前劳动力缺口最多时仅130万人)。劳动力市场严重过热的环境下,美国居民薪资增速仍然维持在较高水平,截至2022年11月美国非农时薪同比增速为5.1%,环比增速为0.6%,“薪资-通胀螺旋”的压力将使得核心通胀具备韧性。另一方面,资源品资本开支长期低增长,供给偏紧格局之下商品价格中枢趋于抬升。以原油为例,全球能源格局重塑的大环境下,原油等能源类产品资本投资的动力不强,能源类产品长期价格中枢抬升是较为确定的。

美联储抗通胀目标尚未达成,政策利率维持高位的时间可能超预期,将提升经济超预期衰退的可能性。12月FOMC会议上,尽管美联储如期将加息幅度下调至50bps,但值得注意的是,年末议息会议公布的利率路径比市场预期更为鹰派。12月FOMC会议点阵图将利率峰值预期中位数提升至5.0%-5.25%,同时记者会上鲍威尔表示除非委员会确信通胀能够可持续地重回2%,否则不会考虑降息。如果通胀的韧性得到验证,那么联储政策利率维持高位的时间可能超市场预期。

美国劳动力缺口仍在高位,核心通胀具有韧性

来源:Wind,劳动力缺口=职位空缺数-登记失业人数

以石油为代表的资源品资本开支长期不足,商品价格中枢抬升

(美国页岩油气勘探类资本开支)


来源:Rystad energy,国金证券

2、外需衰退加深

作为全球最大的需求方,美国2023年消费需求后继乏力,而政策利率维持高位将提升衰退超预期的可能性。

从周期视角来看,1969年以来历次美国衰退周期中,PMI跌破50至见底的持续时间中位数为3个季度,而1982年美联储为抗击高通胀而巨幅加息、2008金融危机和2002互联网泡沫的时候长达1年,目前衰退才刚刚开始。从库存周期来看,美国制造业库存增速在2022Q2见顶,但目前仍处于近30年的高位。美国同样存在3年左右库存周期,去库存周期大致占50%,预计2023年去库存将持续对需求端形成压制。

从政策视角来看,美国滚动财政赤字规模领先消费增速1年,2022年财政赤字大幅退坡、居民超额储蓄消耗殆尽,预示政策对消费的托举力度将十分有限。2023年新一届美国国会由两党分治,预计财政政策会更加难有作为,美国国会办公室最新预测2023财年预算赤字缩减至9840亿美元,仅相当于2019财年赤字水平,远低于2020-2022年,预计2023年美国消费增长后继乏力。

从过去3轮加息周期来看,每当美国PMI下穿50、或者关键期限利差倒挂时美联储都会停止加息,失业率上行时开始降息。但本轮加息周期中美联储所面临的通胀压力是前所未有的,同时就业市场目前仍然火热。在抗通胀和稳增长的重重矛盾下,美国衰退可能超市场预期。

美国财政赤字大幅收缩,消费后继乏力


 

来源:Wind,敦和资管

从全球来看,流动性紧缩的滞后效应已经开始暴露,滞胀格局正在海外主要经济体之间加速扩散。受高通胀和能源危机影响,欧洲经济景气度已经率先衰退,截至2022.12,欧元区PMI已经连续6个月处于收缩区间。2022.11美国ISM PMI也回落至50以下,为2020Q2以来新低,新订单指数近半年内多次进入收缩区间。随着欧美发达国家的需求萎靡加深,亚洲制造业也开始呈现景气收缩。韩国制造业PMI已连续5个月处于收缩区间,2022.11日本、越南PMI也落入50以下,中国出口增速加速下滑,确认景气收缩现象在全球加速扩散。

2022Q4以来主要经济体衰退趋势加速扩散


来源:Wind


二、国内需求发力

1、稳内需政策进入发力期

随着外需衰退加深,2023年出口回落不可避免。从历史经验来看,出口转负前一年A股表现往往较弱,但出口真正转负的时候A股市场表现一般不差,背后的政策逻辑在于外需大幅下滑的年份,稳内需政策往往进一步加大托举力度,因而股市也会表现较好。例如,2009年全球金融危机冲击之下,国内推出“四万亿”需求刺激政策,由此带来地产基建高增长,市场全面大涨。2016年,供给侧改革和棚改货币化驱动经济再度复苏,企业盈利触底回升,价值股迎来牛市。2019年,政策以托底为主,财政大规模减税降费、专项债规模扩容,货币政策注重引导宽信用,产业政策强调推动制造业高质量发展,核心资产表现强势。

二十大报告辅导读本指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”,并以1998、2008年类比,指出当时均是外需下行,政策启动一轮内需扩张对冲。当前海外同样面临衰退加深,且国内经济处于较为低迷状态,2023年扩内需势在必行。

出口转负的年份A股往往不弱