星石问答

星石问答丨如何看待当下成长和价值类的投资机会?

作者:    时间:2022-09-26    浏览:608    来源:星石投资_15年老牌私募,14座金牛奖获得者

 

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星石为您整理了部分本期精彩问答供您参阅。

直播时间:2022年9月22日

主题:《美联储加息落地,未来市场最重要的驱动是什么?》

本期主讲万凯航 星石投资副总经理、高级基金经理、首席投资官

 




01宏观经济部分 

Q&A

美联储加息落地,全球央行迎来加息潮,怎么看待加息对美国通胀的抑制情况?

观点:加息手段对通胀的抑制作用有限,通胀下来的时间可能要很长。

截至9月21日,今年美联储总计加息300bp,其实是比较超预期的。目前市场预期11月、12月还有75bp、50bp的加息幅度,此轮加息的终点大概在4.6%的利率水平。

加息的目的是为了控制通胀。从通胀的绝对值来看,8月美国CPI同比增长8.3%,低于7月的8.5%,从CPI同比增速来看是见顶向下的。但美国核心CPI的粘滞效应是非常强的,8月扣除食品和能源的核心CPI同比增速为6.3%,高于7月份的5.9%。核心通胀更能反映人工成本的变化。由于基数在不断抬升,通胀增速的绝对值本身就有下行动力,但通胀读数降至2%以下是比较难的,花费的时间也是比较久的。

美联储预测PCE(个人消费支出物价指数)和核心PCE下降至2%以下要到2025年,主要是受长期因素的影响,不仅是货币收紧的原因,还有劳动力发展的原因。按照三大产业来分,美国服务业在经济占比中较大,服务业其实更多的是为劳动力提供就业的。

现在的问题在于美国放松疫情管制已经比较久了,但“长新冠”(Long COVID)对于劳动力供给仍有影响。例如,餐饮店的打工人数还是不足,餐饮店老板不得不在多招人的同时提高薪资,这个问题暂时还难以解决。同时美国一直强调制造业回流,但制造业并不是全自动的,也是需要人工的。整体看美国是缺少劳动力的,这将导致薪资和通胀是螺旋上行的。

按照美联储的预测,2022年美国GDP增长仅有0.2%,为控制通胀美国经济已经被牺牲了,经济动能已经下行了。但由于劳动力缺口,美国通胀还是比较高的。中美劳动力的情况是相反的。中国国内疫情管控比较严格,部分线下场景没有放开,导致部分就业机会消失,国内劳动力供给偏多。

我们认为,加息手段对通胀下行的促进作用有限,将长通胀打下来的时间可能很长。可能造成的结果是,今年年末美联储加息可能就加不动了,毕竟4.5%左右的利率是任何一个经济大国都难以长期承受的。后续更加重要的是美联储维持高利率的时间,我们判断2023年降息的概率是很低的,所以还需要持续观察和等待。

Q&A

通胀下降的速度是怎样的? 

观点:目前美国通胀下行的速度还不够快,通胀下行的速度需要观察美国经济的下行速度。当看到美国PMI、中国等国对美出口出现快速下行时,可以判断美国通胀也会下行的比较快了。

通胀见顶的前提条件是经济要快速下行,美国的通胀数据其实都是偏滞后的,还是需要看美国经济下行的速度,例如美国PMI,中国、越南、韩国对美国的出口。现在这些指标的下行速度还不够快,当看到指标下行速度特别快的时候,就可以判断美国通胀下行也会下行得比较快了。

目前美国经济已经开始下行,叠加基数的不断抬高,可以判断美国通胀已经见顶,只不过通胀下行的速度不够快。长通胀下行还是需要劳动力的供需情况去匹配。如果美国制造业拉回本土,长通胀下行也是很难的。但实际上制造业回流很难,因为美国的劳动力成本很高,而投资回报率很低。

Q&A

美联储加息、美国经济衰退对商品价格的影响大吗?

观点:衰退期对大宗商品价格有向下的影响,但供给端扰动导致此轮衰退的影响幅度小于历史规律。

历史上,当美联储收缩货币政策、利率上行的时候,全球经济一般会出现下行,同时美元指数上行、商品价格下行。如果经济衰退迹象比较明显的话,商品需求肯定是受到影响的,基本金属的需求肯定会向下。但影响商品价格的还有供给端因素。现在所有金属,包括原油的供给都是被控制的,所以可能并不能完全依靠过去的周期经验来判断现在的商品价格周期。按照过去的周期经验来看,大宗商品的需求是持续向下的,现在全球经济从滞胀往衰退走,大宗商品可能是最差的资产。

现在这个阶段有点异常,供给端不断地扰动,叠加过去几年的资本开支极小,所以这次衰退期对于大宗商品价格的影响虽然是向下的,但是影响幅度是远小于历史规律的。

Q&A

海外加息的环境下,国内利率走势怎样?

观点:利率进一步下行的动能有限。

今年以来,货币政策的主基调是以我为主,也的确降了3次息。尽管每次降息的幅度很小。目前中美短端利率的利差从年初的+200bp变成倒挂近200bp。从价格的角度来看,我们认为央行很难继续降息,除非经济再次出现较大的下行压力。

同时,中国M2的增速已经达到了12.2%的高位,这是2016年以来的新高。M2高企表明现在是衰退式宽松,即资金闲置的行为比较普遍,意味着目前并非货币供应不足而是货币需求不足。

不可否认的是现在如果要进一步宽松,就要动用汇率这一工具,而且已经在动用了。我们认为目前利率很难有下行的动能了,目前海外央行紧缩的环境下,现在汇率贬值的压力并不是那么友好的。

可以明确的是,目前国内经济需求较为低迷的情况下,国内货币政策不会转向。交易层面上,市场利率可能有波动。前期国内经济和需求较为低迷,市场都在赌利率的单边下行。但在当前的利率水平下,单边下行的概率不大,更多的可能是双向波动。

 

02市场研判部分

Q&A

价值风格股票还会有所表现吗?

观点:价值、成长风格性价比逐渐拉平。

从股市本身来看,价值风格自2021年2月开始表现很弱,本质上在于价值风格对应的行业或公司的基本面的确要比成长风格要弱。创业板对应的主流赛道股至少到今年三季度很多还是比较清晰的,无非是估值偏高。

风格可能是在慢慢均衡。目前地产链等价值板块的基本面虽然还没有见底,但是距离底部越来越近了。而成长板块的景气度在慢慢向下。价值和成长两种风格的性价比在逐渐拉平,风格在逐渐均衡,还需要继续观察。

如果出现反弹一定是系统性的反弹,目前除了部分题材股和小票在高位,创业板、上证50、国证A指等指数都跌到了类似今年4月的位置。反弹并不是因为经济恢复的很好,而是现在市场的预期太悲观。

以价值股为例,2021年2月开始下跌,但2021年上半年和三季度之间国内经济还是很景气的,股价提早反应了经济下行。同样的逻辑,当市场预期国内经济见底或者流动性压力见顶,叠加目前指数处于底部区间,就离股市抬升很近了。其实市场并不担心经济增速是3%还是4%,市场担心的是经济下行的深不见底。当市场找到经济底的时候,股市的压力可能就没有那么大了。我们判断价值股可能还会在底部震荡,直到某天脱离这个区域。

Q&A

成长股的调整是趋势性的吗?后续有什么影响因素的变化吗?

观点:明年景气度比较高,现在估值跌到合适位置的成长股在四季度还是有反弹机会的。越往后越要去找优秀公司自身成长的机会。

光伏、风电、半导体、新能源车,包括医疗服务这一类的成长股在景气度高位的时候定价也很高,意味着很多优质公司的股价高点已经探过了。目前好的迹象是这些股票的估值跌下来了,而坏的地方在于公司的景气度也慢慢下行,这两方面是均衡的。

即使是成长股也不可能永远持续的成长,也是有景气周期的。只要行业景气度依旧保持在比较符合市场预期或者比较高的位置,跌下来也还是机会。部分景气度在可预期一年内依旧可以保持的赛道股依旧可以有反弹机会。但如果景气度下行的比较厉害,在可预期一年内的景气度显著不如今年,这一类赛道股就会出现趋势性的下跌。

向后看,成长股领域里,很难说更看好什么行业,越往后越要去找优秀公司自身成长的机会。从可预期的角度来看,能源相关行业以及自主可控相关行业的景气度维持时间会相对长一些。

一方面,能源相关的主要是风和光,可能到明年中的景气度还在比较高的水位。虽然近期数据有一定的下行,但不可否认的是大的时代背景下行业需求到明年中还是不错的。今年四季度到明年的行业供给可能释放的比较快,所以到明年下半年行业景气度将可能下行。

另一方面,半导体本质上已经往下了,尽管自主可控从长期来看成长空间比较大,但从中周期看全球半导体景气度都是向下的,消费电子等行业的库存都很高。所以中期来看,半导体以及具有类似逻辑的医药、新能源车的投资难度是在加大的。

Q&A

黄金见底了吗,什么时候可以企稳?

观点:黄金到底的时间可能还没到,但价格可能就差不多这个位置了。

黄金是比股票更为领先的一类资产,这个阶段在宏观逻辑上是不支持黄金的。一般在加息周期中是不配备黄金的,加息结束后黄金才相当于进入左侧区域。当货币政策逐步转向时黄金才逐步进入右侧机遇。

目前看,各国货币都在挽回自身信用,尤其是美元。黄金下跌最快的阶段可能已经过去,当明年加息至4.6%的时候黄金可能就跌不动了。但美联储还在缩表,黄金也涨不动。综合看,黄金到底的时间可能还没到,但价格可能就差不多这个位置了。

Q&A

现在环境下,是不是持有现金比较好?

观点:国内投资者短期持有现金是为了阶段性防御,是较为短期的配置行为。

如果在美国可以选择持有现金,因为滞胀到衰退的过程中是应该持有现金的,现金的4%的收益已经很高了。而国内目前处于经济偏低迷、需求偏不振的情况,国内利率是偏低的,那么至少可以持有固收+类资产,高股息率的资产依旧值得配备。

目前投资者持有现金的原因可能是看不到股市上行的动力,是出于避险意识的。短期持有现金是为了阶段性防御,其实和持有高股息率的资产是类似的。但中国利率很低,资金迟早是要回到权益市场上来的。当国内经济见底、流动性压力见顶后,资金将大规模进入权益市场。

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