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星石深度 | 中国消费是否还有长期增长空间?

作者:    时间:2022-06-23    浏览:1052    来源:星石投资_15年老牌私募,14座金牛奖获得者


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情第三年,国内消费的“报复式反弹”迟迟没有到来,混沌时刻的悲观论调似乎特别容易引起共情。正如2018-2019年时消费降级论甚嚣尘上,今年在海外大滞胀、美联储紧缩、国内疫情反复、经济复苏青黄不接的复杂背景下,消费者信心都进一步降至历史底部,日本当年“资产负债表不想奋斗”的历史也在成为不少投资者心中的隐忧。

但正如世上没有两片完全相同的树叶,目前谈论中国消费陷入日本式低迷还为时尚早:

从长期驱动来看,目前中国居民并未经历资产负债表坍塌,同时国内产业持续升级,经济增长动能仍然较强,国民收入有较大增长空间,消费扩张有扎实的物质基础。

中期来看,今年以来消费持续低迷的原因,一方面在于疫情限制了消费场景和商品供应,另一方面在于经济疲软背景下的居民收入降速、股市楼市资产价格疲软。但往后看,随着国内稳增长的力度加大、防疫体系持续完善,消费信心的压制因素将在经济复苏的进程中逐一解锁。

一、 回顾:日本消费为何持续低迷

90年代以来,日本消费总量基本见顶,居民消费倾向也从追求品牌、个性降级为追求朴素(所谓的“第四消费社会”),本质上是由资产泡沫破裂引发的一系列负反馈。

1985年美国为缓解贸易失衡促成《广场协议》,此后日元快速升值,使得日本制造型企业的产品在海外销量骤减。而国内消纳能力有限,企业基本面每况愈下,只能寄希望在投资上弥补公司的业绩下滑。在宽松的信贷条件支持下,日本中产、海外资本陆续跟进,地产和金融泡沫快速膨胀。从1985年到1990年,日经225指数最高上涨228%,东京房价指数累计上涨157%。直到1990年,日本央行快速将贴现率由 2.5%连续提升至6%,试图对过热的经济降温,资产价格泡沫崩塌由此开始。

泡沫破裂的记忆是日本失去加杠杆意愿的根源,由此形成所谓的“资产负债表衰退”。一是任何刺激政策都难以激起企业的投资意愿,产业升级动力不足,日本经济增长中枢明显下台阶(1995年后经济增速基本在0上下低速徘徊);二是泡沫破裂后日本国民资产负债表本已严重受损,而家庭收入停止增长、失业率大幅提高,未来的收入持续用于还债而非消费或是投资,由此,在90年代之后日本消费几乎停止增长。

总结起来看,日本消费的长期低迷与经济增长停滞同步,经济增长、收入水平和消费水平这三者是高度相关的。经济增长的停滞,对内表现为去杠杆导致居民消费和投资意愿下行,对外表现为产业升级动力不足导致外需乏力(90年代后外贸差额持续下行)。

图1:日本消费与资产泡沫同步见顶

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来源:Wind

图2:90年代后日本失业率中枢大幅抬升

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来源:wind

图3:中日贸易差额


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来源:Wind

二、比较:中国消费增长的长期驱动力与日本存在差别

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从存量资产来看,中国居民资产负债表相比日本仍然非常稳健。

房地产作为居民资产组合中占比最大的部分,尽管过去十几年房价涨幅较大,但近5年已显著放缓,风险在持续化解。

一是随着2017年以来房地产调控机制不断完善,央行也已建立了一套比较完善的房地产金融审慎管理制度,有效抑制了房地产泡沫化的趋势。目前70城房价指数同比增速已经显著低于居民可支配收入增速(对比2016-2017年房价增速显著高于居民可支配收入增速,房价收入比企稳回落可类比市场估值下降)。

二是我国居民杠杆率(2021年61.6%)处于全球中等水平,也显著低于美、日泡沫危机时期的水平。除此之外,以Wind全A为代表的股票资产价格、储蓄率中枢同样也是提升的,消费扩张有更扎实的物质基础。

图4:中国居民资产负债表维持稳健 

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来源:Wind,截至2021Q4

图5:疫后储蓄上升为消费增长提供了客观基础

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来源:wind

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从经济增长角度来看,日本增长几乎停滞,而中国仍有持续增长的动能。

尽管中国和当年的日本一样面临老龄化的问题,但庞大的人才基数所带来的工程师红利,将在未来20年继续有力支撑中国产业升级。以历年本专科毕业人数粗略估算我国大学生劳动者人数,2000年、2010年、2020年分别为0.12亿、0.46亿、1.16亿,其中近一半为理工科毕业生;预计至2030年能够达到近2亿,到2050年预计近3亿。工程师红利将驱动先进制造业、现代服务业等高附加值产业在经济中占比逐步提升,内生性增长的长期动能也会不断增强。日本是在人均GDP4万美元后陷入停滞,中国目前刚刚迈过1万美元。从2035年翻番的目标倒推,GDP未来15年年均复合增长率大致在4.7%左右,国民收入仍在长期增长的趋势上。

6:中日可支配收入对比

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来源:Wind


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人口和劳动生产率是决定长期经济和消费前景的核心因素

资产负债表衰退是目前用来解释日本经济长期停滞的主流理论,但很多国家都有过股市、房市崩溃的情形,为什么日本却长期停滞?从微观角度看,一个人有多高的生产率就值得多高的收入,就能负担得起多高的消费,在不考虑人口因素的情况下生产率是决定长期经济前景的核心因素。回顾来看,日本的全要素劳动生产率在90年代后确实基本停滞,这与日本产业升级不力相对应,从而表现为出口市场上的节节败退。因而,如果一个国家的产业竞争力不断加强,劳动生产率持续提升,很难想象这个国家的经济和消费会停滞不前。

图7:中国全要素生产率维持增长趋势

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来源:Wind

三、中期展望:国内消费如何走出困境?

今年以来中国消费低迷,核心是疫情扰动的负反馈(消费场景缺失、居民信心不足),中期趋势则大概率随着经济周期的上行而修复。

短期来看疫情的约束仍然存在,但已经相比45月份明显改善。截至6.18受疫情影响的城市GDP占比30%左右,基本回到年初水平。从有交通数据的城市来看,自4月底大城市建立起常态化核酸检测机制之后,除北京、上海外其余城市内部交通基本都已经恢复正常运转。但供应链仍未完全恢复,截至6.19整车货运流量指数、快递分拨中心吞吐量同比-22%、-27%,会在一定程度上通过供应链影响消费品的供给能力。

图8:受疫情影响的经济比重回到年初水平

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来源:海通证券,截至2022.6.18


9:深圳常态化核酸检测的防控效果良好

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来源:Wind


中期来看,随着稳增长政策加快落地落实,经济从企稳到复苏是可以预见的,消费信心也将随着数据的一一兑现而逐渐回归。

从过去20年的情况来看消费者信心主要受到三股力量驱动(图10):2011年以前经济高速增长的时代,消费者信心主要由收入增长驱动;2011-2015年,收入增速放缓,股市的财富效应成为消费信心的驱动;2016-2017年,供给出清后的小型复苏带动居民可支配收入回升,叠加房价上涨,居民消费信心大幅提振;2020年新冠疫情初次爆发后消费者信心曾出现大幅下滑,但在全球经济共振复苏和股市大涨的驱动下很快就回到高位。

进入2021年下半年后消费持续低迷,主要原因在于随着国内宽松政策回归正常化,调结构成为政策重心。失业率上行、居民可支配收入增速放缓、股市楼市疲软三重压力叠加之下,消费者信心持续回落,因而加杠杆意愿降低,对应居民中长贷和短期贷款自2021年Q2以来持续回落(图11)。此外,疫情从过去的脉冲式变成了持续的零星反复,居民收入预期受损,使得消费者信心进一步加速跌至有数据以来最低水平。 

从最新的5月份数据来看,尽管消费依旧低迷,但随着国内稳增长的力度加大和疫情冲击减小,积极的现象已经出现。一是目前25-49岁的主力消费人口失业率已经有所改善(图12)。二是从过去的经验来看PMI同步或略领先于BCI投资前瞻指数和制造业投资,目前PMI已经率先出现向上拐点(图13),叠加稳增长政策加快落实,国内经济将逐步修复,企业投资扩张的信心修复是可以期待的,最终将传导至居民的收入预期改善。

图10:消费者信心指数与资产价格

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 来源:Wind

图11:2021下半年以来消费者信心回落伴随着居民加杠杆意愿回落

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来源:Wind


图12:25-59岁主力消费群体失业率回落

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来源:Wind


图13:PMI领先回升

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来源:Wind


持续三年的疫情对消费的冲击史无前例,消费信心的恢复会更加缓慢,但据此就断定走上日本之路,未免为时尚早,不管从哪个角度来看,中国的经济和消费都有较大的增长空间。如果你对中国的产业升级充满信心,也应当对未来的消费充满信心。



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