星石深度

基金经理随笔 :大道至简,周期的力量

作者:    时间:2022-05-11    浏览:822    来源:星石投资_15年老牌私募,14座金牛奖获得者
本期作者

图片

图片

开年以来,屡屡发生的黑天鹅事件让投资者的信心跌入谷底,本文希望从百年美股中寻找出一些朴素的规律,更好地运用于A股的投资实践。在疯狂的牛市,以及绝望的熊市中,能从容的做决策;在大幅波动的市场中,让躁动的内心更加平静。


一、美股周期大约4年一次

Wind导出的全部标普500月度收盘数据为研究对象,来研究一下美股波动的客观规律。这些规律穿越了大萧条、二战、重建、人口出生潮、大滞胀、计算机繁荣、网络泡沫、次债危机、移动互联网、以及现在的虚拟经济繁荣。大概按照1920~1970年,1970~2022年(美元体系)划分两个阶段。

01
1929年至1969年

第一段缺失20年代的数据,大体上20年代美股处于大繁荣(受益于一战),紧接着30年代初经历了大衰退(耳熟能详的倒牛奶事件)。这个年代的指数波动巨大,跌幅达70%,涨幅也是翻倍之上。

除了这段特殊的历史时期,标普500月度波动还是相对理性的。整个31年底到70年中,大概经历了11个周期,平均3.6年为一次。涨幅基本在30~40%,跌幅基本都在20%以内,非常有规律。

标普500指数月同比(1929年-1969年)

31年底至70年中(约39年),大概11个周期,平均3.6年

图片

数据来源:Wind,星石投资

02
1970年至2022年

再看1970年至今的标普500,大概经历了13个周期,平均4年一次,涨幅依旧在40%左右,跌幅大多数在20%以内,除了滞胀期的70年代,2000年网络泡沫,以及08年次债危机。此外,09年开启QE后的美股,尽管有周期波动,但是跌幅基本都在个位数,呈现了极为罕见的超长期低回撤牛市。

标普500指数月同比(1970年-2022年)
70年中至22年中(约52年),13个周期,平均4年
图片

数据来源:Wind,星石投资

03
大致结论

1)不同时代的经济增长驱动力不一样,周期也不一样,但总是往均值(4年)回归,猜测可能背后的政治周期有比较大的影响。

2)一个波动周期低点大概是-20%以内,高点一般对应30~40%。

3)大的历史级事件对应着波动幅度的放大,以及波动周期的拉长。

二、美股周期的摆动与经济预期(PMI)完全正相关

以PMI和10年期国债两个维度去拟合与标普500的关系,前者反应EPS趋势,后者反应估值趋势。

01
PMI与标普500同比的关系

1)大部分情况下,方向上基本拟合,并且标普500和PMI大致同步。

2)70年代大滞胀期间,标普500明显领先于PMI,股票估值首先受压制,经济在高通胀的冲击下最终也快速下行。
图片

数据来源:Wind,星石投资

02
10年期国债(同比)与标普500同比的关系

1)标普500同比走势与10年期美债利率的绝对值有一定相关性但不高。80年至今,长端利率持续下行,美股依旧保持自身周期运行。但是2017年至今,负相关性有一定提高。

2)2000年之前与10年期美债利率同比负相关(背后逻辑是利率同比上行多了,估值同比就要下行)。但是2000年网络泡沫破裂后,这种负相关显著消失,反倒很多时候呈现的是正相关(换句话,就是与经济的增长预期更相关了,回到了PMI的逻辑)。

为什么10年期美债利率同比与标普500月涨幅的同比在2000年前后发生了显著的变化,是另一个值得研究的问题(一个视角是:70~90年代美国完成了全球化的扩张,不管是美元还是美股,随着美苏竞争的结束,单极世界下美债和美股成为全球经济的表征,从而日趋同向运行;打破这个规律是否需要打破单极世界?),在这里就不展开。

图片

数据来源:Wind,星石投资

图片

数据来源:Wind,星石投资

03
结论

1)不论宏观世界的指标有多么复杂(增长、通胀、利率、货币、政策、国际政治等等),最终都会反应到企业盈利,而PMI指标又很好的把这个预期给表征起来了。

2)周期周而复始,100年不动摇,均值收敛周期为4年左右,如此中周期的波动刚好与企业库存周期(企业端)、选举周期(政府端)匹配。

3)现阶段标普500月同比刚回到0%,PMI还处在高位。结合各种宏观分析,下半年美国经济加速下行是大概率事件,与之伴随的是标普500月同比转负(往往标普500月同比转负,也都伴随着PMI的快速下行)。


三、A股市场的实证

01
A股与PMI也是正相关

整体而言,国证A指月度同比与国内制造业PMI还是正相关的,除了14~15年的水牛行情。但是国证A指的时间较短,不容易得出周期长度的判断。

图片

数据来源:Wind,星石投资

02
A股领先美股3~6个月,背后是中国经济领先全球经济

将国证A指与标普500月涨幅去拟合(毕竟中国经济增量占全球经济增量的30%),实际上方向也是很拟合的,但是A股波动显著加大(06~07年、09年、14~15年),这种波动在去杠杆和资管新规后收敛(21年的指数并没有出现过往的尖顶)。

如果再仔细去分析,09年之后A股一直是领先美股的,领先周期3~6个月,往往美股最后回调的时候,A股构成了底部抬升的双底,并开启新的一轮经济周期(股市周期)。

图片

数据来源:Wind,星石投资

03
A股目前的投资价值

1)政策是显著的并且可持续;疫情防控是阶段的并且可优化;当前就是内需盈利底。

本轮政策底始于21年底开启的稳增长,并且持续至今。可以看到,自上而下对经济、就业的关怀是越来越大的,其刺激力度也是持续累积的。本轮疫情防控的升级主要源于Omicron的高传播性,在加紧老年人疫苗普及,以及持续优化管控措施后,逻辑上冲击不可能更大了。

前期积累的政策,随着经济活动的恢复,最终会显现其效果,从而形成新的一轮周期,而这一轮周期将延续19年以来的路线,即产业升级。其他行业更多的是恢复到准常态。

2)海外的冲击已经完成了很大部分,余波是可控的

年初以来的美债利率快速上行、俄乌冲突等外部冲击对A股的影响也是巨大的,这两个都制约了国内利率空间。客观而言,本轮海外经济周期面临的约束比正常周期要大,包括连续2年的国家加杠杆、通胀中枢显著抬升、股市泡沫累积较久、国际形势大不相同。

面对这些因素,市场利率已经走了一轮较为完整周期(10年期美债回到18年的高点),那么接下来就是市场经济去完成这个周期。前者表征的是市场,后者表征的是经济,相对要滞后,对A股影响最大的主要还是前者。

如果美联储如期完成年内加息,则政策利率刚好也走过一轮完整周期。既然海外已经常态化生活了,那么供给端的约束只会越来越弱,商品的供给会慢慢出来。

另外,只要利率上行到一定程度,经济需求肯定下行,企业盈利下行,就业岗位将不再紧缺,而被疫情纵容惯的欧美人也将更多回到岗位,从而工资通胀的螺旋曲线能暂告一段落(这也是美联储今年不得不做的,牺牲经济打击通胀的原因)。

至此,余波是可控的,无非是等待美股的回调幅度或者时间。而在回调之后,由于联储政策利率回到高位,在其保护经济或者维护股市的动机下,逐步再开启新一轮的逆向操作也是可以预期的。

33000点的A股,有很多个股值得挖掘。

积极挖掘,耐心持股,未来半年是非常好的播种期。道路是曲折的,前途是光明的,这个时间窗口是非常宝贵的。

04
题外话

我们总觉得美股涨得多,A股涨得少,当然实际也是这个结果。如果把两个国家的制造业PMI做个差值,把国证A指和标普500的月涨幅做个差值,可以发现两者也是非常相关的。为什么从绝对值的角度看,中国制造业PMI不如美国制造业PMI高呢?这是另一个值得研究的话题,这里不展开。

一个视角,两国产业链的地位不一样,抗周期的能力也不一样。美国制造业比如半导体,那是绝对的霸主存在,中国制造业的产业链地位还有很大的提升空间。假以时日,我们的先进制造更发达了,或许我们的制造业PMI绝对值将高于美国,同样国证A指的涨幅也将高于美股。

图片

数据来源:Wind,星石投资




END

风险提示

本报告所载信息和资料来源于公开渠道,本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下,本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议,也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。