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市场进入价值区域——星石投资2022年二季度投资策略

作者:    时间:2022-04-19    浏览:392    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者

2022年以来,美联储进入紧缩周期、海外地缘冲突超预期、国内疫情反复等利空因素接连出现,令今年开局尤为艰难。但机会永远生成于危机之中。当前数据显示,随着市场情绪降至冰点,股市的性价比已经来到历史高位。

往后看,我们对A股的长期信心来自于中国经济转型升级、长期风险化解带来的资产盈利质量提升,这是A股长期向上的坚实基础。

尽管眼前的宏观环境依旧复杂,但当前的宏观因素组合可能正处于最差的临界点上,考虑今年稳增长的战略性意义,当下的环境越是不利,意味着后续政策力量将更加积极,利好因素正在蓄力。一旦市场悲观情绪扭转,终将驱动当前超跌的A股市场向长期价值回归。

当下,转机正在酝酿。

长期:中国经济转型升级,中国资产盈利能力长期提升




股市向上的核心驱动来自企业盈利增长,背后的支撑是中国经济的长期发展前景。站在长期视角,我们能够看到中国产业升级正实实在在地发生,内生性动能不断增强,历史遗留的风险因素也已基本出清或可控,经济结构已经更为健康,而人民币资产正在成为全球的新共识。在此基础上,我们对A股长期盈利能力抱有坚定信心。

首先,中国经济结构更健康,内生动能正在不断强化。拆解中国GDP增长的贡献因素,可以看到近10年来我国已经退出以“负债-投资”为驱动的粗放型发展模式,消费等内生性动能成为了驱动中国经济的主引擎,这背后的驱动在于产业持续升级,推动中国逐步跨越中等收入陷阱,从而带动中国人均GDP接近于高收入国家行列

我们测算,目前我国拥有1亿左右大学学历劳动力,“工程师红利”已经有力支撑了过去几十年中国的产业升级;而到2030年,预计这一数量接近翻倍,到2050年接近3亿。在工程师红利未来20年持续释放的背景下,我们有理由相信,中国经济的增长动能是更加健康、更加坚实的。

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第二,目前我国历史遗留的长期风险已经基本出清,经济稳健发展的信心更强过去十年,政策对经济高速扩张时代形成的后遗症持续进行管控与调整,通过供给侧改革化解过剩产能,地方债务管理更加规范,金融部门实现去杠杆,房地产风险也在逐步拆解当中。目前来看,我国金融和实体领域风险已经得到了不同程度的优化,中国经济资产负债表已经逐步压实,经济结构健康增长是长期可持续的。

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第三,中国竞争力持续提升,从现实中已经可以看到诸多印证:

一方面,中国的出口竞争力不断增强。一是出口产品结构明显升级,近20年来我国高新技术产品出口占比提升了两倍,而以纺织品为代表的传统低附加值产品出口占比降低一半。二是中国在全球价值链中的地位也明显提升,过去我国外贸以附加值偏低、在全球产业链分工中地位较低的来料、进料加工贸易为主,2006年占比达48%左右,而2020年该比例已经下降至20%。

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另一方面,人民币资产正在成为全球的新共识2021年中国实际利用外资金额FDI为1734.8亿美元,继续创历史新高,同比2020年增速达20.2%,远高于2017-2020年3.5%的中枢水平。伴随着中国经济质量不断提升、中国工业体系出口竞争力不断增强,人民币资产的国际认可度明显提升,过去十年人民币实际有效汇率累计升值幅度接近30%,人民币国际支付份额扩大10倍以上。国际资本流向也反映出外资对中国的信心增强

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中期:外部不确定性增强,内部稳增长发力,宏观因子处于黎明前夜




当前市场所面临的宏观因子可能正处于最差的临界点:海外美联储紧缩初步落地,同时滞胀风险正在加大;国内经济基本面尚未显示出持续改善迹象,意料之外的疫情反复又进一步加大经济下行压力,而逆周期政策尚处于发力初期。考虑今年稳增长的重要意义,当下的环境越是不利,意味着后续政策力量将更加积极,最坏的时刻正在过去。

01
海外环境复杂多变,全球不确定性增加

一方面,目前美国通胀已经创40年新高,刺激政策后继乏力,海外“滞胀”风险正在加剧。2021/2020年美国财政赤字率高达12.4%/15%(对比疫情前不到5%)。目前美国居民储蓄率已经回归疫情前水平,但消费仍旧高于趋势水平,后续回落压力较大。2月实际个人消费支出环比降低0.4%,表明40年来最快的通胀上涨速度正在抑制消费者需求。此外,目前美国库存同比处于高位,从过往库存周期经验来看即将进入去库存阶段,对经济的支撑作用也将趋弱。

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另一方面,控通胀已经成为美联储当前第一要务,3月份美国首次加息已经落地,5月或将公布缩表计划,全球低通胀、低利率的时代已经成为过去。

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02
中国稳增长意志坚决,政策发力更积极

一方面2022年国内面临千万体量应届毕业生就业压力,叠加疫情反复、海外地缘风险等因素,稳增长是重要的战略诉求。从政策表态来看,2021年下半年以来高层会议表态持续转暖;2021.12.10中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”的基本路线,基本确认政策周期中的调结构阶段结束;2022.3.16金稳会再度重申“积极出台对市场有利的政策,慎重出台收缩性政策”,再次确认政策重心转向“稳增长”。

另一方面,国内稳增长既有意愿、又有空间,财政、货币政策组合更加积极有力。2022年政府工作报告将经济增长目标定在5.5%,高于2021Q4增速,是自2012年以来经济增幅趋势性放缓的大背景下首次逆势向上制定目标,反映高层对稳增长的坚决意志。尽管市场对中国政策空间存在种种疑虑,但目前看,2021年宏观杠杆率下降6.3%,是1995年以来降幅最大的一年,叠加产能过剩、地方债务、影子银行、房地产等风险因素得到有效治理,同时中美实际利差仍大,客观上为稳增长政策发力腾挪出空间。

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03
消费是稳增长的重要抓手,改善空间显著



消费作为对经济增长贡献最大的板块,长期需求确定性强。疫情后居民部门留存了大量的超额储蓄,而当前恢复情况仍低于疫情前,客观上讲消费理应还有较大的潜在恢复空间,将是稳增长的重要抓手。

消费需求复苏的瓶颈始终在于疫情对消费场景和消费信心的约束,但目前看,居民消费的堵点因素正在逐步打通,当前的困境正在成为未来的拐点因素。

一方面,防疫策略优化路径已经越发清晰,终将向生产生活影响最小的道路演进。近期修订的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第九版)》进一步优化“动态清零”策略包括:1)确定更为科学的检测标准(Ct标准值从40降到了35);2)缩短无症状、轻症感染者的隔离时间(由14天降低到7天)。

此外近期国务院联防联控机制选择8城市作为新冠疫情防控措施优化试点地区,探索有序放开的路径,同时国内第三针剂疫苗加快推进接种,为防控路径的优化提供了可能性。

另一方面,当前稳增长政策已经进入集中发力期,政策将沿着“稳增长→保就业→改善收入”的链条改善消费意愿,2022Q1央行储户调研显示“更多消费”占比23.7%,同比增长1.4pct,居民消费意愿仍在上行通道中。

此外,供给出清的力量不容忽视,消费盈利弹性巨大。过去十年,诸多传统消费品制造业、线下服务行业供给大规模出清,行业资本开支规模近几年大幅下滑,意味着未来的增量供给十分有限。与此同时,上市公司市场份额持续扩大,议价能力不断提升,在上游涨价的环境下能够具备较强的成本转嫁能力。

去年下半年以来,国内消费龙头普遍提价转嫁成本的上涨,初步验证了供给的出清逻辑。供给完成出清后,需求一旦回归常态,行业景气将出现明显加速,盈利增速有望显著改善。

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股市:市场进入价值区域,消费仍值得期待


01
估值方面,当前A股不论是横向还是纵向比较,都已经呈现出较高的性价比。

从历史水平来看,国证A指的最新PE估值(截至2022.4.15)历史分位数回落至26%的低位(2005年以来),绝对水平处于2020年3月的底部附近,显示当前市场对长期的盈利预期已经处于历史上较为悲观的水平。以国证A指ERP(股票收益率-10年期国债收益率)衡量目前股市的风险补偿水平,也已经逼近了历次市场底部区间的水平,显示当前市场已经进入到长期价值区域。

横向比较来看,中美股市的风险溢价一高一低,A股性价比明显优于美股。目前沪深300、创业板指的历史分位数分别处于62%、88%的高位,而标普500、纳斯达克ERP分别处于17%、22%的低位。

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02
基本面上看,长期价值提升,中期趋势改善

A股长期盈利能力提升,人民币资产正在成为全球共识。随着过剩产能等历史遗留的风险问题进入化解尾声,经济结构优化升级,制造业竞争优势持续增强,中国企业的盈利能力也在持续增强。

从A股过去10年ROE来看,长期走势与风险化解进程完全吻合,在2011-2015年产能过剩阶段,和2018-2019年去杠杆阶段,ROE都呈现下行。而2020年新冠疫情带来彻底的供给出清后,上市公司ROE水平基本逐季回升,2021年已公布年报的公司整体ROE 9.3%,达到2011年以来的最高水平。因此,在全球范围内,人民币资产保持坚挺有长期基本面因素的坚强支持。近期人民币汇率在美元指数强势上行的背景下仍旧保持强势,反映中国资产正在成为全球共识。

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中期政策底已现,盈利底将至。当前A股风险溢价的高企,表明投资者信心的低迷,而积极的变化已经出现,转机正在酝酿之中。3月16日金稳会确认了政策底:会议针对市场所担忧的具体问题逐一回复,并要求“凡是对资本市场产生重大影响的政策,应事先与金融管理部门协调,保持政策预期的稳定和一致性”,对市场信心带来立竿见影的提振。

社融已经于2021年底企稳,3月份金融数据再度超预期,确认了社融增速见底回升趋势。新增企业中长期贷款在房地产投资低迷的背景下达到历史同期的高水平,验证稳增长政策加快发力。历史经验显示社融底领先企业盈利底部1-2季度。考虑今年二季度疫情冲击和基数因素,预计今年上半年将出现盈利底,市场会领先地反映这一变化趋势。

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在全球高通胀、美联储紧缩周期启动的背景下,分母端的估值压力将持续存在,基本面趋于改善的中低估值资产更值得期待。在此基础上,我们继续重点关注中低市净率的消费类资产。经过疫情冲击下的持续调整,多数消费行业的市净率水平处于近10年中等偏低水平。“黑天鹅”事件(新冠疫情)的猛烈冲击下,消费行业的供给出清彻底,资产的远期盈利能力显著提升,一旦需求正常化,盈利改善的弹性必定远超预期。当前偏低的估值水平,反映了市场对消费产业面临的长期变化,定价仍不充分。随着需求端改善,资产的重估将迎来加速。

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具体方向上,我们重点关注: 


① 航空旅游:供给端受疫情压制,长期新增供给有限,需求端长期还有数倍成长空间,长期来看有望实现量价齐升。

    

② 医药:新一轮医改重塑行业格局,医保资源向优质高效、价格合理的领域倾斜,相应的各子行业格局在持续优化,结构性机会不断涌现。

    

③ 物流:行业需求升级趋势明确,长期激烈的竞争驱动低效供给逐渐退出市场,行业头部供给向品质化差异化方向发展,行业利润率会迎来回升。

    

④ 广告媒体:行业长期成长空间大,头部企业边际成本低、容易赢家通吃。需求对经济趋势相对敏感,一旦经济预期改善,企业投放广告的边际意愿显著增强,盈利极具弹性。




END


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