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星石深度丨为何今年市场“画风”突变?

作者:    时间:2022-02-11    浏览:938    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者

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为何今年市场画风突变?


2021年市场给人印象最深的特点是风格分化,高景气高估值板块得到资金追捧继续上涨,低估值板块关注度较低。到了2022年,高估值板块开局不利,低估值板块表现相对较佳,与2015年股灾后市场走势有一定的相似之处。

市场画风突变背后的核心原因之一在于国内宏观经济环境的变化,其中宽信用是主要关注点之一。不少投资者怀疑目前“宽货币”是否能带来“宽信用”。我们的答案是肯定的:此轮货币宽松也将带来信用扩张。


    

宽货币带来的资金成本下降总会导致整体信用的扩张

历史上货币制度的发展可以分为两大阶段:金属货币制度和不兑现的信用货币制度。在信用货币制度下,货币和信用的关系日益密切,利率代表着资金成本,是货币与信用供需状态的重要观测值。

从中期的角度来看,利率的变化决定着信用的变化。利率下降代表借贷成本和货币价格的下降,对人民的借贷行为起正面刺激作用。货币可以被理解为分离出来充当一般等价物的商品,因此和绝大部分商品一样,价格下降时需求会增加。

由于信息传递和人们认知需要时间,利率下降到借贷需求增加之间通常存在时滞。从国内历史数据来看,利率下行早于信用扩张约三个季度。

货币供应量和社会融资规模分别代表了金融体系的负债端和资产端,其实是从两个角度对信用情况的描述,一般情况下变动趋势保持一致。

随着存量债务金额的不断扩大,社融增量占社融存量的比重越来越稳定,而M1的波动相对更明显,因此这里选取M1同比增速作为信用情况的观测值。

以十年期国债收益率的月度均值作为利率的衡量指标,并滞后9个月,发现利率与M1同比增速的相关性较高。

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资料来源:Wind

虽然长期来看,信用扩张受限于杠杆率偏高、经济转型背景下缺乏信用主题等问题,但长期影响因素并不足以否定中周期的变化规律,长期问题在中期更多的是影响信用扩张的斜率。

    

信用结构不好是宽信用初期的典型特点

目前部分投资者因为票据融资占比较大、信贷结构不佳对“宽信用”存疑,但历史数据告诉我们,这是宽信用初期的典型特征。

把社融的组成部分拆开来看,各部分对利率的敏感性不尽相同,主要可以分为两个阶段:居民住房贷款、票据融资、债券融资对利率更加敏感,可以归为早周期;而企业中长期贷款通常在经济回暖后开始慢慢放量,属于后周期。

票据融资对货币政策带来的利率变化最为敏感,是信用恢复的先行军。宽松的货币政策将通过资金利率影响票据利率下行,叠加宽货币初期银行缺乏优质信贷资产更愿意票据冲量,票据融资同比增速拐点通常领先于社融拐点一年左右。 

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资料来源:华创证券

当逆周期政策发力一段时间后,市场微观主体的预期将获得修复,届时以企业中长期贷款为代表的顺周期融资将开始放量。

  三  

“稳增长”政策下,国内货币政策将保持中性偏松,“宽信用”正在兑现

国内政策偏向“稳增长”是从2021年下半年开始的,只不过当时市场关注点在“类滞胀”上,宏观分歧加大。

2021年7月中央高层会议指出“做好宏观政策跨周期调节”,与2021年4月“用好稳增长的窗口期”相比,明显偏暖。

2021年11月企业家座谈会上,政策重提“六稳六保”,政策风向逐步转变。2021年12月中旬中央高层会议定调“稳字当头、稳中求进”,中央经济会议重提“以经济建设为中心”的基本路线,进一步确认政策发力信号。

2022年大部分地方政府把GDP目标定在6%或者更高的位置上,并上调固定资产投资目标,“稳增长”决心十足。 

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资料来源:公开资料收集

进入到2022年,央行多次释放偏暖信号。预计在未来一段时间内,国内货币政策将保持中性偏松。

1月1日,央行实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换。1月17日,在加量续作的基础上,下调逆回购和MLF利率。

1月18日,在2021年金融统计数据新闻发布会上强调2022年货币政策“更加主动有为,更加积极进取,注重靠前发力”、“保持总量稳定,避免信贷塌方”、“五个季度宏观杠杆率下降,为未来货币政策创造了空间”。1月20日,1年期和5年期LPR利率分别下调10、5个bp。

此轮“宽信用”正沿着“货币政策宽松-利率下降-金融货币指标向好” 的路径逐渐兑现。

总量上来看,社会融资规模存量同比增速从2021年11月开始反弹,2022年1月社融同比增速上升至10.5%,新增规模也大幅超出市场预期,创出历史单月峰值。

结构上来看,对实体经济发放的人民币贷款、政府债券和企业债券是新增社融同比多增的主要贡献项,分别反映出利率下调等宽松政策初显成效、财政前置发力特征明显和企业融资活跃。

20221月信贷表现出结构优化的特征。1月信贷的主要拉动力来自于企业端,非金融企业贷款新增3.36万亿,同比多增8100亿。

其中,票据融资、短期贷款、中长期贷款分别新增1788亿元、1.01万亿元、2.1万亿元,同比分别多增3193亿元、4345亿元和600亿元。企业中长期贷款占全部贷款的比例由2021年12月的30%大幅上升至53%。

居民贷款整体对信贷是负面拖累,居民短期贷款、中长期贷款分别新增1006亿元和7424亿元,同比分别少增2272亿元和少增2024亿元。

  四  

“宽信用”对市场的影响

2015年特殊行情下,历史上宽信用时期,宽基指数均呈上行趋势。结构上,“宽信用”时期更利好顺周期板块,例如2009年、2012年、2015年股灾后和2020年疫情后。

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资料来源:Wind

  五  

结语

2022年金融数据“开门红”,社融总量和信贷结构同比改善,“政策向好-金融货币指标向好-实体经济指标向好”的经典传导路径正在继续,预计不久的未来在政策效果继续显现的背景下国内经济也将得到趋势性改善。

届时,市场风险偏好和更多行业的景气度都将迎来好转,A股并无远忧,仍处于结构性机会层出的阶段。


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