2021年12月，全国工业生产者出厂价格同比上涨10.3%，环比下降1.2%；全国居民消费价格同比上涨1.5%，环比下降0.3%。PPI与CPI双双回落，但剪刀差继续收敛，预计企业利润分配将逐渐向下游企业倾斜。

工业品价格开始回落。随着保供稳价政策效果持续显现、国际原油价格出现回落，2021年12月PPI环比时隔18个月首次转负。

一方面，国内保供稳价政策落实力度加大，同时钢材、水泥等建筑材料处于需求淡季，国内因素带动PPI开始环比下降。

另一方面，OPEC+增产政策确定，短期供给保持平稳，但原油需求在Omicron的影响下预期转弱，国际原油价格较11月整体有所回落，带动国内相关行业价格下降。

预计在保供稳价、双碳政策纠偏背景下，供给端出现冲击的概率较低，同时全球流动性加速收敛，叠加分母端基数持续走高，2022年上半年PPI处于回落通道的确定性较大。

上游价格向下传导仍在继续。从PPI数据来看，生产资料价格环比下降1.6%，降幅扩大了1.5个百分点，但生活资料价格与11月持平，二者的环比增速差降至2010年以来较低水平。

生活资料中，食品类（+0.1%）和一般日用品类（+0.1%）保持上涨，衣着（-0.3%）和耐用消费品（-0.1%）下跌。一般日用品和耐用消费品的差异体现出必选消费品的价格传导相对顺畅。

图：生产资料和生活资料环比增速差

资料来源：Wind

居民消费市场总体平稳，12月核心CPI与11月环比持平。12月CPI环比出现回落，主要有两方面原因。

首先，受供需因素影响，食品价格环比由11月上涨2.4%转为下降0.6%。蔬菜价格高位回落，鲜菜价格下降8.3%，对CPI环比增速的影响由11月的拉动0.16个百分点转为拖累0.21个百分点。

在需求放缓、生猪出栏加快的背景下，猪肉价格涨幅出现大幅回落。

第二，油价下跌也对CPI形成拖累，汽油和柴油价格分别下降5.4%和5.8%，交通通信价格环比回落1.3%。但核心CPI、服务价格与11月环比持平，表明虽然疫情仍有影响，但消费或有韧性。

短期来看在散点疫情和食品价格的影响下CPI可能出现涨势回落的小波折，但在猪价见底回升、居民消费恢复的背景下明年整体CPI仍将保持中枢温和上行的趋势。

向后看，预计PPI与CPI剪刀差将继续收敛，价格传导下企业利润格局将出现改变，下游消费品利润占比将出现回升。

2019年和2020年的工业企业利润中，消费品制造行业利润占比稳定在29%左右，而2021年以来这一占比明显偏低。

2021年10月消费品制造行业增量利润占整体工业企业比重降至19.5%。随着2021年11月PPI-CPI剪刀差开始收敛，消费制造业利润占比回升至24.2%。

图：下游消费制造行业利润占比与CPI-PPI趋势的关系

资料来源：广发证券

目前通胀处于“PPI回落，CPI温和”的状态，并不会影响“稳增长”政策的落地。

目前海外通胀压力较大引发货币政策加速紧缩担忧，但国内政策重点仍在“稳增长”上，通胀并非主要矛盾，一季度国内货币政策大概率将配合财政等政策保持中性偏松。