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万字长文(下)!2022年度投资策略实录——拆解投研体系

作者:    时间:2021-12-24    浏览:1088    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者
嘉宾介绍

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2022年度策略会实录全文(下)

汪晟:

大家好,上一部分同大家分享了2022年的年度投资策略,这一部分主要是关于公司内部投研体系的交流。



02
拆解投研体系



互动问答精华概览——

>> 星石核心收入来源主要来自两方面:一是对公司、行业和宏观的深入研究而累积的超额收益;二是整体市场的成长回报。

>> 投资中,提前忍受一段时间的痛苦并不是特别大的问题,最怕的事情就是看错了。

>> 我们不主动追逐风口。无论市场如何变化,都要踏踏实实把基本面研究清楚了,都得把这一亩三分地给耕种好。风来了,可以更多地赚估值溢价的钱;风不来,就赚基本面的钱。

>> 投委会最核心的工作就是设定各种投研标准。所有投研人员采用统一的投资方法,同一套“语言体系”。

>> 深挖一口井,只要足够深,会发现可以做的东西太多了。

>> 公、私募之间其实本质上没有区别,长期都是依靠股权投资跟企业一起成长,赚取成长的钱,跟客户分享收益。对私募而言,必须踏踏实实把长期业绩做起来。
2022年,星石九名基金经理增加到十名
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星石是第一批阳光私募,投研团队有40人左右,公司一个很鲜明的特点就是多基金经理团队制。公司现有九名基金经理,今年的考核也刚刚告一段落,2022年,我们从九名增加到十名基金经理。

这种投研体系在市场上是不多见的,也不太容易理解。它的核心在于团队制,基金经理之间有合力,合作大于竞争。

星石的基金经理几乎都是应届毕业生进入公司,从最基层的研究员开始做起,每个人的成长经历都是相似的。培养的过程很长,星石花了十多年时间才打造出这么一个投研团队,其中的优势就是,每一位基金经理的研究方法是统一的,都在用同一个操作系统,所以平时沟通非常顺畅。

另外,我们有一定制度保障,比如例会的安排,来保障大家互相能够充分交流,而且每位基金经理也非常乐意去沟通,因为基金经理之间是有一个“投资贡献”的制度安排,比如我发现了一个好的投资机会,为什么要告知、甚至努力说服其他基金经理买入?我特别看好这家公司,把能管的钱已经买到上限,如何实现让一个投资洞见产生更高的收益呢?

我可以写一个报告,再去跟大家推荐,如果有基金经理也认可我的观点,他根据我的投资建议做了交易,产生投资回报,这一投资回报会进入到当年我的“投资贡献”奖金考核里。所以大家是有充分意愿共享自己的研究成果,好的东西,大家一起赚取收益。

如何让权利最大化到最优秀的人身上,靠的就是结果导向的考核体系

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多基金经理团队制的第二个特点是不依赖单个人,风格稳定可持续。有很多人问星石具体是什么风格?其实星石的基金经理是由九个思想各异的人组合在一起,观点之间肯定有差异,比如有些人看好科技,有些人不看好,这些都是可以的,只要大家用统一的方法,有自己的逻辑和观点,这是允许的。

投研制度的设计是公开公正的,只要做出来的结果是优秀的,那么管的资金可以越来越多,其实本质上就是对资金的赋权,如何让权利最大化到最合适的人身上,靠的就是结果导向的考核体系。比如,基金经理的考核是跟各自所投行业总指数去比较,每人有一个Benchmark,大家是都要去战胜那个各自的基准线,而不是说去战胜我们的同事,这是一个竞争外向性的考核导向,包括薪酬安排,薪酬互补等这样一些制度安排,也是为了实现这一点。

这个考核体系非常复杂,这也是江总这么多年持续摸索、持续改进的一个结果。定性上来说,是一个公开的工具,考核结果是被大家信服的。在这个过程中,可能有的基金经理的权重变化非常快,比如说一个刚从研究员晋升到基金经理的同事,可能只需要两三年的时间,就能管理公司相当规模的资金比例,因为我们是可以跳级的。但是同样,如果有的基金经理结果没有达标,是会降级的,而且会降得很厉害,它是上下对称的。这是一个能上能下的考核机制,很严格,严格到可能只差小数点后一位,达不到就会影响晋、降级的最终结果。

所有人从一张白纸开始,实现新老成员的“传帮带”
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多基金经理团队制的另外一个特点是,独特的自主培养机制,所有人从零开始培养,从一张白纸开始,大家对体系的认同感是比较高的。这个培养机制包含部门内新老成员的“传帮带”机制。

每一个基金经理都是从研究员做起,而且我也有过经历,从基金经理退回做到研究员。所以说,我们公司整个投研团队氛围是非常平等的,并不是一个等级制。很有可能一个刚来三年的研究员要比一个进来公司十年的研究员的管理权限还要大,职位更高,这是完全有可能的。我们的基金经理和研究员的交流也是十分充分的,做到部门内新老成员的“传帮带”,帮助研究员快速成长起来。

公司也会从一些制度上来保障“传帮带”,比如说我们一个类别的总监,他的考核结果可能大部分因素来自于他的团队,大部分的成绩是由他团队的平均成绩来决定的。如果他的研究团队里面有一个成员的考核结果很糟糕,那会非常影响他的成绩,所以通过这样一个制度上的安排,实现投研体系中新人的“传帮带”。

同时每个人都是可以直接跟江总交流的,江总也会每天抽出时间来听报告,会反馈,这确实是一个很好的学习过程。我们整个考核机制是完全公开透明的,全部是量化的结果,是非常客观的结果导向。

那投资委员会具体做什么呢?投委会要做的最核心的,只有两个字:标准,设定标准。第一,可以投的股票的标准,比如这个股票能不能进入股票池,能进到哪一级的股票池,这是有严格的标准,这个标准是由投委会来把控的。我们主要的依据是按中期和长期的驱动因素划分,等级划分同样非常严格,必须由江总领导下的投委会充分讨论决定,必须是以基本面为导向选出来的股票。行业和类别判断同样都是投委会来把握标准,但是标准以下,基金经理具体怎么组合,如何做投资策略,这就是完全自主的。

所以我们自己总结,多基金经理的核心就是,在投委会的领导下独立决策、研究共享、互拓能力圈。

功夫都在水下,制度搭建是星石的强竞争力
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星石其实最具竞争力的,就是制度。自成立以来,江总在持续打造这个制度,现在基本上趋于完善。这个制度是我们独特的,很多东西看似简单,但是真要复制起来是非常难的。所以在制度这边我还是愿意多说一点,因为我觉得机会还挺难得,平常也没什么机会跟大家多交流。

它不仅牵扯到考核的安排,还涉及到一些很多中后台很复杂的计算,有些功夫在水下看不到,但是它确实是难以复制的,也算是护城河。
深入扎到研究里,只要有一个层面驱动因素强劲就可以做
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我们经常也会被人问到,为什么星石从2014年以来就一直是接近满仓?其实这是一个结果,并不是一个自上而下的决策,而是通过自下而上和自上而下相结合得出的结果。如果我们在某一类别里发现投资机会,或者我们在某一层面上觉得驱动因素比较强劲,我们就可以做。只要有一个层面有强劲驱动因素,我们觉得,那就可能会形成投资机会。如果在三个层面都形成了强劲驱动因素,那就是特别好的投资机会,我们会大力去做。所以很多时候你看到的是一个结果,并不是一个先天的自上而下的指导,而是投研团队持续在全市场各类别、各个层面不断挖掘各种投资机会,积极作为,最终汇集而成的一个结果。

星石的投研除了分消费、科技、周期三个类别之外,还有宏观研究部和信息研究部,主要做一些宏观政策、产业景气跟踪等方面的研究支持,各个部门之间分工协作。我们希望投研人员首先在细分行业做到深入的研究,然后再慢慢拓展开。

在做全行业基金经理之前,我是在消费投资部干了10年,当时我就做好了持续在消费投资部干下去的准备了,我觉得可以深挖一口井,消费里面有很多很好的投资机会,它既有必需品这样的稳定需求特征类,也有周期波动特征类,还有一些成长股特征类。深入扎到某一类别里面,只要你足够深,会发现可以做东西太多了,你会有持续的好的投资标的。

投研成员之间强连接,能力圈由所有投研人员共同搭建
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星石的能力圈在哪?这是由我们所有的投研人员共同搭建起来的,这个能力圈是在不断扩大,是一个偏缓慢但是很稳步的过程,而不是一个短暂、剧烈的过程,每个人都在尽力扩大自己的能力圈,大家彼此之间是一种强连接关系。

对我自己来说深有体会,最早我是做消费类的,是消费行业的研究员,做到消费类别总监,投资范围也不断扩大,从一个行业再到消费里几个行业,再到一个消费大的类别,然后再到全行业,对我来说,挑战在于做全行业的时候,我可能要去学习新的知识,要去学习科技类别、周期类别的新知识。所以在这过程中我就得向大家去学习,就得向我认可的同事去学习,过程中我可能会犯错,我也可能获得好的收益,这是不断学习和成长的过程,每个人都一样,这个能力圈是在持续扩大。

也有人问,大家就觉得你这个东西不就是FOF?基金经理搭在一起。但是我觉得核心的区别就在于,我们基金经理之间是有连接的,不是完全独立的,彼此之间是有很正向影响的,我觉得这是一个核心的区别。

投研体系交流问答集锦


问:星石用统一的投资方法会不会有认知偏差?或者是有些东西没看到?

观点:所有投研人员采用统一的投资方法,同一套“语言体系”

答:我们的投资方法叫多层面驱动因素投资方法,这个方法不是一个具体的研究投资的工具,更多的是一种思维方式,可以从三个维度上即公司层面、行业层面和宏观层面去研究,比如在公司层面的主要驱动因素是商业模式、升级转型、管理改善等;在行业层面的主要驱动因素是产业升级、制度变革、竞争格局等;在宏观层面的主要驱动因素是宏观政策和投资时钟等。所以您提的这个问题我认为,它不容易在某问题上产生非常聚焦的点,只是我们都用统一的方法论去解答这个问题,大家是要去具体问题具体分析的,更多是形而上层面的,不是一个非常具化的投研工具。

问:投资委员会如果有分歧怎么办?星石的股票池如何搭建?

观点:股票池有进有出,是动态调整优化的结果

答:投委会只做最核心的决策,因此从决策数量上看并不多。它最核心根本的工作就是设定各种投研标准,确定总的仓位区间,股票池标准等。投委会设定一个边界很大的框架,随后在约束的框架内基金经理可以充分自主判断发挥。如果在这个框架之内大家有分歧这是很正常的。

我再简单讲下加入股票池的流程。

通常一个股票进入到我们的股票池,首先是由研究员先写一个深度报告,报告里会有初步的一个定级,然后研究员就这个深度报告,给投委会成员进行详细展开汇报,最终要经过投委会讨论来决定是否加入股票池,加入哪一级的股票池。特别是对要加入核心股票池的,需要达到明确和严格的入池标准。

股票池是有进有出的,因为研究员所覆盖的股票一旦出了问题,他是要负责任的,比如出现了诉讼或退市这种重大事情发生,是要承担责任的,所以要维护好股票池,它一定是要有进有出的,是动态调整优化的结果。

问:汪总,我想问一下星石基金经理考核的周期是多长?大家对于一年的周期其实是有一些争议。

观点:随着体系愈加成熟,会逐渐加大长期考核因子的权重

答:第一是公司在过去是一个快速发展不断壮大的阶段,需要持续有新生的力量加入到投研团队里来,所以考核周期并没有设置很长。第二,我们现在的考核也正在引入一些长期的因子。

我们的内部考核体系是比较复杂的。长期业绩是其中一个新纳入的考核项,达标的要求是很高的:要连续两年或者三年达到公司设置的优秀线,这个是乘积的一个概念。如果长期的业绩能达到优秀以上,那么基金经理最终业绩可以增加额外加分权重,最终通过调整后的组合业绩来决定是升级还是降级。只是现在占的权重还不是特别大,但随着我们公司整个体系越来越成熟,整个团队也越来越稳定,也会考虑逐渐加大长期考核的权重。

问:最近几年的市场风格轮动比较快,星石的投资体系是如何保证能够最大可能与市场保持贴合性和适应性?

观点:不管风来不来,都要踏踏实实做好自己的事

答:我们不是去追市场的风口在哪,而是要踏踏实实做好自己的事,不管风来不来,我们都要踏踏实实把基本面研究清楚了。无论市场如何变化,都得把这块一亩三分地给耕种好,风来的时候,可能收获更多,但一定不能把希望寄托在风口上。

所以,不是说我们去判断市场轮动要到哪个方向,才去集中兵力在那个方向去挖掘投资机会,而是我们无时无刻都在各个地方挖掘。总的来说,持续地做好基本面研究,在我们的标准之下,有好东西就去做投资,有高性价比标的就去买。至于市场风来不来,跟我们关系不大,风来了可以更多地赚估值溢价的钱,风不来就赚基本面的钱。我们不会主动去追逐风口。

问:星石除了研究公司和行业,还有哪些维度可以衡量某个个股或者公司属于高景气度?

观点:研究行业或公司,一定要去贴近它、走近它

答:我们会从投资里走出去,对某些行业或者公司进行实地调研。去年以来有疫情的原因,外出调研不多,但是有其他形式的电话会议、专家库等调研途径。如果想要研究行业或公司的投资机会,一定要去贴近它、走近它。

问:星石是更擅长左侧投资机会吗?

观点:投资上提前忍受一段时间的痛苦并不是特别大的问题,最怕的事情就是看错了

答:左侧或右侧不应该是我们的标签,更多是不同投资情形下的不同投资结果。我们当然也愿意买进去就涨,但这显然是不现实的。投资上的对错得失都是宝贵的经验,我们投资体系也正是在这个过程中不断调整、反馈,从而形成一个闭环的、持续改进的投资系统。

投资上提前一点忍受一段时间的痛苦并不是特别大的问题,只要买入的价格还是有价值支撑,就不用特别担心,最怕的事情就是看错了。

比如我看到某个行业现在是基本面的低点,判断未来一定会起来,如果短期没起来没关系,因为我们知道长期它最终还是会起来。而且我们也会时刻跟踪基本面的变化,检验支撑长期的判断是否坚固。是的话,我们会继续坚持。只要这个判断没有落空,还是有赢的机会,甚至可能会大赢。

反过来就怕看错了,它不会起来,甚至还要再下去,这种方向上的错误是一定要避免或及早识别的。如果做错了,就赶紧认错,该卖的卖,该砍的砍。

问:量化今年成为市场一个主角,您觉得主动管理上有什么操作难点吗?有感觉到明显受到量化交易的影响吗?

观点:星石核心收入来源主要来自两方面:一是对公司、行业和宏观的深入研究而累积的超额收益;二是整体市场的成长回报

答:如果简单把投资者结构拆成两方,一方是我们做基本面趋势的投资,一方是量化投资。从我有限的认识来看,量化可能更多的是一个高频的、由交易层面主导而非基本面主导的盈利模式,主要赚的是价差。对我们来说,的确可能在交易层面上会受到一定影响。

从另外一个层面来说,我觉得影响不大。星石核心收入来源主要来自两方面:一方面是超额收益,来自于对公司、行业和宏观深入研究后产生的正确认知;另一方面是整体市场的成长回报:中国股市自成立以来,复合年化收益率也有10%。把好公司找到,至少能分享中国经济增长的基本回报;如果能再有一些对市场、公司、行业、宏观更深的认识,多个层面进行积累,就有希望再多赚一部分α的钱。这两个层面叠加起来构成了我们核心的收入来源。

问:怎么看待私募和公募的区分,然后私募的优势是在哪个地方?

观点:私募必须踏踏实实把长期业绩做起来

答:其实本质上没有区别,长期都是依靠股权投资跟企业一起成长,赚取成长的钱,跟客户去分享收益,但可能区别在于,盈利驱动点不一样。私募必须踏踏实实把长期业绩做起来。

此外,私募的连续性可能更好。因为通常是同一管理人在管理同一个产品,投资的组织架构通常是比较稳定的,或是在持续改进优化的,至少星石是这样。作为公募来说,不确定因素可能要多一些,公募明星基金经理可能会面临更多的选择。


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