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星石深度丨跨年风格转换下的投资机会

作者:    时间:2021-12-02    浏览:329    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者

年末通常是酝酿风格转换的关键时点,主要原因有两点:一方面,年末是观察新的一年宏观环境的重要窗口期,如果宏观预期发生变化,市场风格将出现转换;另一方面,部分基金为追求年末排名主动调仓也会使市场风格出现变化。

今年也不例外,风格有望继续向消费板块切换。首先,经济预期出现好转,上游向下游的景气传导更为顺畅,明年消费板块景气度大概率将迎来反转,企业盈利趋势改善较为明确;第二,目前多数消费行业的市净率水平处于近10年中等偏低水平,已经具备较好的长期收益空间。


一、年末是酝酿风格转换的关键时点

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年末通常是酝酿风格转换的关键时点。

一方面,年末通常是观察下一年宏观环境的重要窗口期,宏观预期的变化将促进风格转换。2010年以来,部分年份的跨年行情中风格切换较为明显,主要原因在于宏观环境尤其是货币政策发生变化。例如:2009年末货币政策收紧,市场由估值驱动转向业绩驱动,信息和消费板块占优;2014年底央行超预期降息,市场风格从成长切换至金融和工业;2015年四季度,国内社融增速开始企稳,金融和消费板块开始占优。

另一方面,基金年末主动调仓较多,也是年末风格转换的原因。对于表现不错的基金而言,由于前期表现强势的板块或个股经过上涨后估值过高,存在短期大幅波动的风险,前期回调至较合理估值区间的板块可能是更好的选择。未抓住主线行情、前期表现欠佳的基金出于博弈的考虑,大概率不会追高,非前期热门板块的主题性机会更加有吸引力。

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资料来源:招商证券

二、跨年风格转换,消费板块反转可期

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我们认为今年也有可能出现跨年风格转换,消费类资产可能受益,有望成为重要的超额收益来源。

一方面,从基本面来看,消费板块景气度好转是大概率事件。

从当前的宏观预期来看,有关经济的积极因素正在不断积累,市场经济预期有所改善。今年上游价格强化“类滞胀”预期,资金追逐高景气行业,部分高景气高估值板块持续估值扩张,交易集中度也维持高位。目前,在政策加持下经济下行压力有所缓解,11月制造业PMI重回扩张区间,显示政策效果已经开始显现,有关经济的积极因素越来越多。我们预计明年“稳增长”政策将继续发力,随着经济预期的好转,上游领域向下游领域景气度的传导将更加顺畅,行业间相对景气差距缩小。

站在明年的角度来看,消费板块景气度好转是大概率事件。虽然短期居民消费仍受局部疫情扰动,但2022年消费板块或将迎来基本面的拐点。消费的顺周期属性较强,预计消费需求继续释放,叠加疫情影响消费行业供给出清彻底、上游成本压制缓解,消费板块盈利将持续向好。

具体来看:

需求端:随着经济预期的不断向好,消费需求将逐渐向疫情前收敛。中性假设下,如果疫情防控政策不变,我们认为2021年10月社零数据连续超预期显示出的消费韧性也将继续保持,即消费需求将稳步释放。乐观假设下,国内免疫屏障建立,叠加特效药问世,国内疫情对消费的压制进一步减弱,消费需求将加速释放。

供给端:供给出清彻底,存量供给竞争格局较好。过去十年内,传统消费品制造业供给出现了大规模出清,部分行业资本开支逐季下滑至负增长,意味着后续增量供给已经十分有限。行业市场化出清过程中,上市公司市场份额持续扩大,议价能力不断提升,在上游涨价的环境下能够具备较强的成本转嫁能力。疫情冲击下,线下服务行业的供给也出现了强力出清。一旦需求恢复至疫情前,价格也将迎来上涨。

成本端:预计明年PPI-CPI剪刀差收敛,消费等下游行业的成本压力将边际缓解。PPI方面,保供稳价政策下11月原材料购进价格指数和出厂价格指数大幅下降,暗示PPI同比于11月开启下行通道。CPI方面,明年猪价、油价企稳和核心CPI回升的情况下,CPI趋于稳定回升。

另一方面,随着明年消费行业业绩逐渐修复,目前市盈率虚高的现象将缓解,消费的性价比更加凸显。消费是疫情中受损最为严重的产业,叠加2021年PPI逐步高企挤压利润,消费企业盈利持续承压,导致市盈率偏高。我们倾向于认为疫情对消费的压制不会长期存在,因此只有立足于资产的长期价值的估值视角,才能更加客观地进行市场定价。相比市盈率,市净率可能是更好的选择。从市净率来看,多数消费行业的市净率处于近10年中等偏低的水平,仍有长期投资价值。 

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资料来源:Wind


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