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星石深度丨方磊:共同富裕下关注两条投资路径

作者:    时间:2021-11-25    浏览:75    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者

2021年11月8日,由《每日经济新闻》主办的“2021中国资本市场高质量发展论坛暨金鼎奖颁奖典礼”在深圳举行。

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图片来源:每日经济新闻

在会议现场,星石投资副总经理、首席研究官方磊进行了《共同富裕大潮下的投资展望》的主题演讲,在共同富裕大基调背景下,详细拆解“共同”、“富裕”两方面,并且参考国际经济体长期发展经验和规律,具体剖析了如何主要通过依赖消费驱动实现经济的增长。

以下为演讲的具体内容:



摘 要





摘 要



全面小康社会建成后,共同富裕逐渐成为关注焦点。目前我国距离共同富裕还有一段距离。虽然短期或难以完全实现共同富裕,但从较长的周期来看,未来在经济增长的同时,收入分配也将得到改善,消费在三驾马车中的重要性将不断加强,可能成为经济增长的重要驱动力。我们认为,沿着共同富裕大方向可以从两条路径发掘投资机会:

(1)受益于居民需求全面提升的领域;

(2)受益于支出结构优化的领域。


一、“共同富裕”的国内现状
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共同富裕是近年来我国高度关注的政策之一。共同富裕可以拆分为两个部分,其中“共同”要求多数人或者相当大的群体达到富裕目标,“富裕”至少要满足马斯洛需求中的生理需求和安全需求,归结到生活水平上来看,应该是在小康之上,是一个比较高的标准。我们认为,实现共同富裕有两个必要条件。一是经济体量达到很大水平,二是居民的消费水平达到很高的水平。目前来看,国内距离共同富裕目标,还有一定距离。
“富裕”目标来看,我国居民总体仍不算“富裕”。

一方面,与发达国家相比,国内消费率与发达国家相比差距较大,仍有提升空间2020年,我国居民消费占GDP比重为38%,远低于美国(67%)、日本(54%)、欧元区(52%)和韩国(46%)。

另一方面,消费结构有待提升,目前居住类消费占比较大,挤压其他消费空间。近10年,居民食品、衣着等必需消费支出占可支配收入比例持续下降,而居住消费支出占比上升尤为明显。据numbeo统计,我国房价收入比远超出其他发达国家水平。2014年后我国房价和居民消费走势呈明显负相关,无论是房贷支出、租房支出或者为了买房积攒储蓄,都将挤压居民在其他消费类别的支出空间。

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资料来源:Wind

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资料来源:Wind

“共同目标”来看,居民收入、财富差距仍大。

首先,我国居民收入结构呈金字塔形,收入差距较大。按照国家统计局的标准,标准家庭的年收入在10万至50万元之间则为中等收入群体。目前我国14.1亿人口中大概有9亿左右的低收入人群,占比超过60%。收入前1%居民的收入占比为14%,收入前20%居民的收入占全国居民总收入46.7%,前40%居民的收入占全国居民总收入70.6%。2017年以来城镇居民可支配收入中位数及其同比增速均低于人均可支配收入。

第二,城乡收入差距突出。2020年我国乡村人口占比为36.11%,远低于美国的19.27%(2010年)和日本的8.62%(2015年)。从收入差距来看,2020年我国城镇居民人均年可支配收入为43834元,农村居民人均可支配收入为17131元,贫困地区农村居民人均可支配收入仅为12588元。

第三,居民财富差距加大了收入差距。2021年,前10%人群的财富份额为67.8%,中间40%人群的财富份额为25.84%,后50%人群的财富份额仅为6.36%。2013年以来,财产性收入占可支配收入占比出现跳升,截至2020年12月,城镇居民人均年财产性收入占人均年可支配收入达到了11%。

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资料来源:Wind

二、 消费将成为我国重要经济拉动力
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目前来看,我们距离共同富裕还有较远的距离,但从较长的周期来看,我们对未来的判断是经济要增长,收入要分配。在共同富裕的大框架下,我们认为三架马车中消费的重要性将不断加强,有望成为经济增长的最大动力。

从经济发展的长期规律来看,预计消费将越来越重要。首先,发达经济体主要依赖消费驱动经济。以美国为例,20世纪80年代美国消费率(个人消费支出占GDP比重)开始明显提升。1981年--2019年间,美国GDP年均实际增速为2.7%,个人消费支出平均同比拉动率为1.9%,意味着美国经济增长中70%是由居民消费贡献的。第二,从国内经济发展来看,自2014年开始消费也逐渐成为我国经济增长的第一拉动力,2015-2020年消费对GDP增速的贡献率平均值达到55%。 

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资料来源:Wind

目前我国已经是全球第二大消费市场,国内消费升级方兴未艾,资源禀赋决定了消费是驱动经济的三驾马车中最具提升潜力的一环。

一方面,经济动力向内转移,出口的拉动力有限。虽然2020年下半年以来出口成为经济中的亮点,但2010年以来我国出口金额占GDP比重呈逐年下降趋势,叠加“双循环”发展格局的提出,后续出口较难成为国内经济的主要支撑。

另一方面,投资的驱动力逐步减弱。传统经济下房地产投资和基建投资在扩内需方面发挥了重要作用,但也衍生出一部分金融风险。目前国内对地产风险、地方隐形债务风险的监管较严,约束了房地产和基础设施建设投资对经济的拉动力。因此,我们认为在我国经济增长动力向内转移的大背景下,消费或将成为经济增长的重要驱动力。

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资料来源:Wind

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三、 共同富裕中“共同”的实现或主要依赖多层次的分配制度改革
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目前国内已经实现一部分人先富起来,满足了共同富裕的先决条件,下一阶段的主要目标是实现“共同”。从目前的政策来看,实现“共同”或主要依赖多层次的分配制度改革。

首先,初次分配致力于提高劳动者报酬、扩大中等收入人群。目前我国初次分配占居民收入比例在85%以上,对居民收入分配起到了决定性作用。与美国相比,我国居民工资收入占GDP比重还比较低。高校和职业院校毕业生、技能型劳动者、农民工等群体是扩大中等收入群体的主要对象。2021届全国普通高校毕业生总规模达909万人;2020年农民工数量超2.8亿;中国技能劳动者超2亿人,占就业总比例为26%。

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资料来源:Wind

第二,再分配更加注重公平,税收调节和转移支付形成“一收一支”的配合。一方面,税收调节关注合理调节高收入,主要沿“所得税”和“财产税”两个方向展开,有助于缩小收入差距以及财富差距。其中,个人所得税主要针对居民的增量收入,财产税针对居民的存量财富,房产税或成为财产税突破口。另一方面,支付转移将更加关注城乡和区域发展不均衡问题,有助于缩小区域差距。

第三,三次分配以自愿为基础,未来仍以鼓励和引导为主要手段。目前,国内慈善捐赠规模较低,捐赠来源主要来自企业。2019年中国内地慈善捐款仅占GDP的0.15%,人均捐赠占可支配收入的0.35%;同期,美国慈善捐款仅占GDP 的2.1%,人均捐赠占可支配收入的2.77%。2019年中国慈善捐款61.7%来自于企业,26.4%来自于个人;同期美国慈善捐款68.9%来自于个人,企业捐款仅占4.7%。

向后看,随着低收入人群收入增加,中等收入人群持续扩大,未来将形成橄榄型收入分配结构,有益于消费总量增加和消费升级。一方面,中等收入群体消费倾向较高,将带动国内消费总量的增加。以安徽省为例,2018年,安徽省城镇中等收入群体占比42.24%,贡献了58.8%的消费。另一方面,经济发展、人均可支配收入增长将推动消费升级需求。习近平总书记指出,到2035年实现经济总量或人均收入翻一番是完全有可能的。据麦肯锡预测,2030年中国家庭在食物上的支出占比将持续下降,“可选品”和“次必需品”的支出将显著增加,预计文教娱乐的支出占比超20%。 

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资料来源:阿里研究院

四、共同富裕下的两条投资路径
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随着经济增长和居民收入分配改革,从长期趋势来看,中等收入群体有望扩大,居民消费的成长空间应该是非常巨大的,消费板块的投资机会也是比较多的。我们认为,沿着共同富裕大方向可以从两条路径发掘投资机会:

(1)受益于居民需求全面提升的领域

中等收入人群是消费扩容的主力军,随着国内收入分配的改善,我国有望形成橄榄型收入分配结构,预计中等收入人群的扩大将打开消费总量空间。叠加消费结构升级趋势将继续延续,后续有望迎来需求提升的板块或值得关注。例如:受益于与海外竞品差距减小和国产品牌崛起的中高端大众消费品、受益于中产家庭规模增大和消费升级的耐用品以及具备较高成长性的服务消费。

(2)受益于支出结构优化的领域

降低民生领域的刚性成本,提升基本公共服务的可及性,是走向共同富裕、促进社会公平正义的重要举措。虽然短期来看民生相关行业公共事业化的相关政策对市场造成了一定的负面冲击,但中长期重塑产业格局,行业中仍有投资机会,部分适应性较强、有专业壁垒的公司可能受益。


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