星石深度

星石深度丨新共识正在消费板块凝聚

作者:    时间:2021-10-14    浏览:86    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者
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市场回顾:新共识正在消费板块凝聚

进入三季度,市场结构开始出现微妙的变化。分板块来看,二季度涨势凌厉的热门赛道逐渐“恐高”,高估值、高景气的科技成长股7月后基本横盘震荡;而随着8月份缺煤、限电等供给端问题开始发酵,上游资源品价格大幅上涨,驱动周期板块强势上行;进入9月份,随着供给问题最为突出的阶段过去,尽管商品期货价格依然居高不下,但资源股也开启了回调模式;而预期低、涨幅低的消费板块则从9月份开始企稳,尤其是9月中旬开始,资金向消费板块切换的迹象尤为明显,反映市场投资者的新共识可能正在消费板块凝聚。

中信风格指数走势

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来源:Wind

往后看,我们认为消费的至暗时刻已经过去,底部已经非常坚实。在通胀中枢抬升、增长逐步企稳、流动性“松油门”的宏观组合下,消费板块相对优势愈发凸显;随着核心CPI逐步回升、PPI-CPI剪刀差逐步收敛,低估值的、偏消费的后周期行业重估在即。

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消费板块至暗时刻正在过去

今年以来,受疫情反复的影响,市场对消费的预期很低,消费也因此成为表现最差的板块之一。一方面,疫情管控仍较为严格,线下消费场景受到约束,导致消费行业修复受阻。另一方面,上游价格持续上涨,但价格向下传导相对缓慢,导致下游消费类企业盈利增长相对较弱。目前来看,压制消费板块的因素已经出现不同程度的好转。

首先,从量的角度来看,疫情冲击趋于衰减,消费需求有望进一步提振。

一方面8月以来几次疫情反复充分验证了我国防疫系统强大的防控能力。7、8月份南京爆发以Delta毒株为主的新冠疫情,一度引发市场担忧,但从结果来看,这次疫情同样在1个多月就得到控制。9月份福建、黑龙江等地散点疫情同样在1个月之内清零,同时国庆节后本土疫情0新增,显示我国已经具备较强的应对能力。

另一方面特效药即将问世,“疫苗+特效药”组合有望进一步提振消费信心。截至10.14国内疫苗接种率接近80%,已经接近“免疫屏障”门槛。国庆期间美国药企默沙东新冠口服药物三期临床数据出炉,可使中轻度新冠患者的住院率或死亡风险降低50%,“疫苗+特效药”组合有望使得新冠病毒更加“流感化”,进一步提振消费信心。

全球及主要国家疫苗接种率

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来源:ourworldindata,2021.10.12

第二从价的角度来看,消费板块供需关系同样偏紧,上游周期品的涨价逻辑有望在消费领域演绎。

从供给端来看,过去十年中,由于互联网的持续冲击,很多传统消费行业出现了市场化的出清;在疫情持续冲击下,不少线下服务业出现了持续亏损和大面积出清,在存量供给退出的同时,新增供给也较为有限,出清力度极强。

从需求端来看,目前消费距离疫情前还有较大差距,但由于消费后周期属性较强,预计消费需求修复空间大、持续时间长。一方面,截至8月份,企业盈利和企业所得税均已明显超过疫情前,而已公布的2季度居民可支配收入增速仍明显低于疫情前,历史数据显示企业盈利领先于居民收入,预计居民收入仍有修复空间。另一方面,国庆长假本地服务类消费稳步恢复,显示疫情管控下居民消费意愿仍然强烈,随着疫情影响减弱,更多消费场景释放,需求修复的趋势有望延续。

居民收入仍有修复空间

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来源:Wind,2021年数据为两年平均增速

目前核心CPI已经进入回升通道8月份在南京Delta疫情最为严重的情况下,核心CPI同比上涨1.2%,仅比7月份小幅回落0.1%,明显好于过去几轮疫情反复。从9月份的通胀数据来看,尽管疫情仍有反复,但核心CPI环比涨幅0.2%,已经从8月份的弱于季节性回归常态水平(与2018年-2020年同期持平);同时PPI生活资料中衣着、耐用品环比属于同期偏强水平,显示价格自上而下传导仍在缓慢进行。在良好供需格局支撑下,疫情冲击衰减、需求修复将使得价格向下游传导更为顺畅,预计核心CPI仍有回升空间。

疫情对核心CPI的冲击衰减

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来源:Wind

第三, PPICPI剪刀差有望收敛,利润分配将向消费倾斜。

随着大宗商品价格大幅上涨,目前PPI-CPI剪刀差已经达到历史峰值。往后看,二者剪刀差收敛是确定性较强的事。一方面,大宗商品价格上涨在国内保供稳价政策下,PPI上行斜率有望边际放缓,而明年PPI在高基数下逐步下行是比较确定的。另一方面,CPI在猪价、油价企稳和核心CPI回升的背景下将保持上行。历史经验来看,PPI-CPI剪刀差与上游行业利润占比高度相关,随着二者剪刀差持续收敛,消费行业盈利的相对优势也将越发凸显。

核心CPI有上行动力

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来源:Wind

PPI-CPI剪刀差与上游行业利润占比

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来源:华创证券

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消费底部坚实,板块重估在即

从性价比来看,今年以来,科技和周期类别经历了轮番上涨,不管是从估值、市场预期还是交易拥挤度等指标来看,目前都已经处在较高的位置,而消费股受疫情散发的影响,基本面和估值均处于低位,一批优质的头部公司已经显露出较好的中长期投资价值。

从宏观因子来看,4季度大概率呈现通胀居高不下、政策发力稳增长、流动性“松油门”的特征,这种组合下消费的相对优势更加凸显,资金配置再平衡有望驱动消费重估。一方面,PPI与无风险利率高度相关,4季度PPI维持高位、美联储Taper等因素将使得无风险利率易涨难跌,意味着处于高位的科技成长类和周期类股票相对承压;另一方面,随着高企的PPI逐渐向下传导,核心CPI回升,消费类别相对受益,如果说明年PPI-CPI下行确定性较强,那么四季度或许已经进入较好的消费布局时点。

PPI-CPI收敛时期,消费行业相对占优

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来源:西部证券


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