“多基金经理团队制”的践行历程

17年坚持多基金经理团队制

• 2024年宪法宣传周公益广告

  视频来源：司法部 全国普法办出品

• 星石动态丨星石投资荣获东方财富风云榜“2024年度行业贡献私募基金公司”大奖！

  资料来源：东方财富 2024年12月1日，由东方财富主办的“2024东方财富私募风云际会”在长沙成功举行，“东方财富风云榜”也于会上正式揭晓。 星石投资荣获“2024年度行业贡献私募基金公司”大奖！ 资料来源：东方财富 截至目前，星石投资共获得了8项“东方财富风云榜”奖项，包括“十年最佳私募基金公司”、“年度风云私募基金公司”、“年度风云私募基金经理”等荣誉大奖。再次感谢主办方及评委授予的重要奖项，这是对星石“多基金经理团队制”投研模式的鼓励和认可。星石投资坚持践行“多基金经理团队制”，构建全面能力体系，提升全市场投资能力，为投资者提供更好的投资服务。 资料来源：星石投资关于“东方财富风云榜” 自2010年首届举办以来，东方财富风云榜已成为金融领域盘点行业发展成果的年度盛事，受到社会各界的高度关注和业内人士的一致好评。“ 东方财富风云榜 ” 依托东方财富庞大的用户平台影响力，甄选优秀的私募基金机构，共同探讨财富管理新篇章，是金融领域最具权威及影响力评选之一。关于星石 星石投资成立于2007年，对标国际先进投研模式，17年坚持多基金经理团队制。 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确、运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业190余座荣誉奖项的权威认可，其中包括17座十年期大奖，22座五年期大奖，16座中国私募金牛奖。与14家银行总行、10家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作关系。星石过往主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣获2024中国金鼎奖“最受市场认可股票型私募基金产品”大奖！

  图片来源：每日经济新闻 2024年11月22日，由每日经济新闻主办的“汇聚信心 质赢未来”2024中国资本市场高质量发展峰会在深圳举行，2024金鼎奖获奖名单也于活动现场正式揭晓。 星石投资荣获2024中国金鼎奖“最受市场认可股票型私募基金产品——深国投·星石1期证券投资集合资金信托计划”。 图片来源：每日经济新闻 截至目前，星石投资共获得了8项“金鼎奖”奖项，包括“最受市场认可股票型私募基金产品”、“最受机构认可私募基金公司”、“最佳投研团队”等荣誉大奖。再次感谢主办方及评委授予的重要奖项，这是对星石“多基金经理团队制”投研模式的鼓励和认可。星石投资坚持践行“多基金经理团队制”，构建全面能力体系，提升全市场投资能力，为投资者提供更好的投资服务。 图片来源：星石投资关于“金鼎奖” 中国金鼎奖评选已经成功举办了十四届，系每日经济新闻年度大型资管机构业务评选。以参选者身份真实、水平较高、评选公正透明、评选范围广泛和影响力大，在财经类年度评选活动举足轻重，也成为财经各行业机构划分级别的标杆，得到了行业内各大金融机构的关注和认可。关于星石 星石投资成立于2007年，对标国际先进投研模式，17年坚持多基金经理团队制。 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确、运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业190余座荣誉奖项的权威认可，其中包括17座十年期大奖，22座五年期大奖，16座中国私募金牛奖。与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作关系。星石过往主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 万凯航：海内外重磅事件落地，如何影响A股？

  关于「基金经理窗口」 星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了120余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。 星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。 本期嘉宾 >>> 精彩观点总结 1.目前比较确定的是，特朗普政策对通胀的影响要比对经济的影响更大。对大类资产的影响来说，特朗普政策对美股而言是短期利好，由于主张结束俄乌冲突对黄金稍微利空，而特朗普政策在美元方面存在矛盾，意味着外汇市场的波动可能会放大。 2.目前市场降息预期已经降温，预计美联储后续还有3次降息，此轮降息周期可能在明年6月结束，降息交易的结束时点可能提前至明年二季度。 3.9月末以来的政策组合拳具有比较清晰的脉络，中央不会直接下场，而是提供工具帮助责任主体解决问题。化债政策也是一样，增加债务额度帮助地方政府进行债务替换、优化债务结构，减少地方金融风险，也减少了道德风险。 4.此轮化债的政策力度和时间跨度符合市场预期，由于明年面对的外部不确定性更多，预计明年财政政策还会保持积极，会看到更多的政策落地。化债政策有助于经济动能修复，但化债政策没有直接刺激需求，政策对经济的推动作用可能不会很快显现。这不是简单的慢变量，也不是快变量，而是慢变量中的快变量。 5.未来看，目前到明年二季度是国内政策的窗口期，后续国内降息空间相对受限，更多的是降准以及结构化工具发力。 6.目前市场对经济主线的共识度不强，但政策的最终结果应该是经济出现一轮复苏周期，因此各类资产都有机会。 7.特朗普上任只对美股映射逻辑有影响，但对国内自主可控逻辑短期没什么影响，不过更需要关注部分科技股股价波动的风险。 8.四季度经济已经出现了较为明显的改善迹象，随着明年初流动性释放，消费基本面大概率会得到兑现，消费股股价弹性也不会弱，目前我们更关注进攻性更强的可选消费。9.外资流出是10月以来港股持续走弱的重要原因。如果相信国内政策是为了让中国经济基本面变得更好，那么港股代表的优秀公司会有所表现。 以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅： Q：美国大选尘埃落定，对大类资产有哪些影响？ 万凯航：明年1月特朗普上任后，宏观因素波动可能加大，因为特朗普持有的政策理念以及所推行的政策主张和现况有很多相悖的地方，一定会带来很多冲突和矛盾的地方，也会带来大类资产价格波动。 例如，特朗普表示要结束俄乌冲突，相对而言军事冲突会小很多，那么前期对军事冲突定价较多的黄金走势会比之前弱，前期的超额定价也许会下降一点。 特朗普奉行“美国至上”，倾向于对所有贸易伙伴增收关税并遣散非法移民。征收关税将带来商品价格上涨，这需要本土消费者去承担，所以关税落地后美国通胀会高一点。而遣散移民会减少劳动力供给，也会增加通胀韧性。目前比较确定的是，特朗普政策对通胀的影响要比对经济的影响更大。如果美国经济没有起来或者保持韧性，通胀也会回升；如果美国经济比市场预期的好，那么通胀会回升的更明显。通胀上行会导致美元的强势，但特朗普希望美元趋弱来平衡贸易顺差，这两点是相互矛盾的。明年上半年，美国的宏观环境大概率是，经济保持韧性，通胀整体回落，美联储保持降息，但特朗普政策带来的矛盾在明年下半年可能会更加剧烈，外汇市场的波动也可能会很大。对于美国股市而言，特朗普胜选带来了短期支撑，特朗普主张的减税政策对企业盈利端是利好，大选落地、不确定性减少也是利好。政策带来的通胀上行和美联储降息减速都是明年下半年才会发生的事，所以从现在到明年一、二季度，特朗普胜选对美股而言都是偏正面的影响。Q：11月美联储降息25bp，怎么看待后续美联储的降息节奏？对国内货币政策的影响大吗？ 万凯航：如果民主党胜选，美联储的降息节奏会更好预测一些。特朗普胜选后，我们可以看到整个市场的降息预期已经降温，市场预期后续美联储大概率还有3次降息，一次是今年12月，一次是明年3月，还有一次是明年6月。 根据美联储最近的表述来看，美联储在2025年不会考虑加息，这可能意味着降息交易最晚将在明年6月结束，甚至可能会提前至明年二季度，这也意味着明年下半年宏观层面可能会有不确定性。对于中国的货币政策而言，虽然国内政策一直以我为主，但是海外因素会对国内政策产生空间制约。目前，美元保持强势，美国利率保持在较高水平，对全球资金依然有虹吸效应，这对国内货币的空间形成了一定制约。在这种情况下，当前到明年二季度是政策窗口期，我国货币政策在窗口期是有空间的，只不过更多的是降准以及结构化工具发力。 Q：人大常委会落地了一系列财政政策方案，怎么看待此次政策力度？ 万凯航：9月末以来的政策组合拳具有一个比较清晰的脉络，中央不会直接下场，而是提供工具帮助责任主体解决问题。对于化债也一样，中央并没有直接接下地方债务，而是给地方政府增加6万亿元额度，帮助地方政府进行债务替换、优化债务结构，减少整个地方金融风险，也减少了化债面对的道德风险。 从规模和节奏来看，此次化债方案是符合预期的，因为我们面临的经济结构问题是长期问题，所以每年2万亿的力度应该是不小的，我们不能期待的特别高。今年9月中央高层会议表示要干字当头，那么四季度经济的环比动能相较于三季度大概率会回暖。考虑到特朗普上台后可能会推行一系列不可预期政策，国际经济方面的冲突可能会更加剧烈，明年政策需要面对的不确定性较多，现在政策空间也不可能一下子打满。 我们认为，此轮化债政策力度是符合预期的，时间跨度也是符合预期的，明年财政政策还会保持积极，明年我们会看到还有更多政策的落地。Q：化债政策对国内经济会有什么程度的影响？ 万凯航：2014-2018年化债的主要内容也是地方隐性债务显现化，这一阶段中整个宏观经济偏弱，但流动性是宽松的，各个产业都在酝酿期，科技股也有较好的表现。这一次化债的周期更长，和2014-2018年那轮的相似点在于，当前处于新兴产业酝酿期，科技板块涨幅领先 ，虽然短期内可能看不到实际结果，但是市场已经按照远端预期去交易。但当前地产行业所处周期和之前那轮不一样，2016-2017年三四线城市的房地产市场还上冲了一波，而目前大家对地产行业的预期是止跌。 类比来看，化债政策有助于经济动能修复，但政策对经济的推动作用可能不会很快显现。一般而言，大规模直接刺激需求的政策才可以快速看到政策效果，但化债并没有直接刺激需求，更多的是推动经济结构调整，所以这不是简单的慢变量，也不是快变量，而是慢变量中的快变量。Q：化债政策对顺周期行业有什么影响？ 万凯航：从需求角度看，化债政策降低了地方政府的资金成本和金融风险，其中金融风险指的是因为缺少现金流，地方政府对企业和个人拖欠应付款和工资的风险。通过等价替换注入新现金流，化债为地方政府提供了解除风险点的资金，那么风险解除后地方经济就可以循环起来了。化债政策不是从总需求的角度去扩张，并没有新增的总需求，更多是从供给角度进行优化，去盘活地方政府的项目和资金，对顺周期行业的影响可能不是那么大。Q：9月末反弹以来，股市累计涨幅较大，现在行情走到了什么位置？ 万凯航：指数层面看，对于行情位置的描述是很难的。过去两个月，尤其是10月以来，如果投资者考虑定价，那么大概率会跑输市场。10月8日开盘，很多指数冲到高位，如果当时去定价，那时候的价格处于合理位置，逻辑上可以去买，但也不会去加仓，而行情走到现在很多指数还没有回到10月8日开盘的位置。 但是过去两个月内，结构性行情表现较好，这种结构性行情以主题投资为主，各种炒作主题轮番表现。目前整个市场被这种结构所主导，暂时还没有看到可以打破这种趋势的指标，例如市场对经济主线的高度认可，例如决策层对股市结构调整的政策。所以现在股市成交活跃，预计资金还是会在各种题材内炒作。目前市场对经济主线的共识度不强，共识度不强导致的结果就是，如果指数震荡，结构上必然是一边强一边弱。 我们有一个朴素的想法，政策的目的是把经济搞上去，把人民生活质量搞上去，而不是把题材股搞上去。如果把题材股搞上去，相当于是将金融资源引向了绩差公司，这不应该是政策的最终结果。 政策的最终结果应该是经济出现一轮复苏周期，经济主线上的投资标的也会轮动到。历史上看，牛市里各类资产都会轮动到，只不过是先和后的问题，所以当经济主线相关标的处于偏低位置时是可以长期持有的。我个人判断，到明年上半年各类资产都会轮动到。Q：除了宏观环境的变化，目前市场环境中，我们需要关注哪些风险？ 万凯航：积极的国内政策是我们对股市有信心的基本判断依据，逻辑意义上后续各类资产都会轮动到，所以目前跟风追涨可能是最大的风险。牛市里赚不到钱的主要原因就是拿不住，大部分人会在追涨杀跌的过程中犯错，很多情况下牛市里能赚到多少钱取决于最初的选择。主题投资无非是击鼓传花、零和博弈，演绎至最后都是泡沫化定价，而面对泡沫化如何决策是我们需要考虑的事情。盲目的追涨杀跌可能导致砍在底部、追在顶部，后续对于波动的控制和预期是交易层面比较难的，因为这不是简单意义的定价问题。Q：特朗普胜选之后，怎么看待国内电子行业的表现？ 万凯航：电子行业有两条主线。一是，和美国供应链相关的投资逻辑，被称为美股映射，这类资产近期的表现相对一般，主要风险点在于海外关税政策以及各种各样的断供和替代。二是，自主可控逻辑。虽然过去几年里我们的技术一直在积累，但其实并没有达到彻底替代海外供给的水平，所以自主可控产业链实际上是偏周期成长属性的投资机会，经济差的时候替代的慢一些，经济好的时候替代的快一些，呈现波段式上行。但自主可控相关标的股价呈现的是主题性反应，海外越制裁，股价上涨越猛。过去两个月里，美股映射逻辑表现得比较弱，而受关税风险催化的自主可控逻辑表现更好一些。 向后看，科技股节奏上的变化可能不大，特朗普上任只对美股映射逻辑有影响，但对自主可控逻辑没什么影响，因为自主可控产业链和海外因素的关系不大，所以更需要关注股价波动的风险。目前自主可控产业链的股价都偏高，如果股价出现波动，波动可能不会很小。Q：站在这个阶段，您比较关注的板块有哪些？ 万凯航：我们可以立足判断的依据是政策是积极的，这是我们对行情有信心的一个基本认知。按我个人想法，我可能会从科技股慢慢切换到更多关注处于低位的消费股还有部分周期股。短期来看，可能是错的，因为现在科技股明显弹性更大。但根据我自己的经验，到这个时候进行阶段性兑现提前埋伏赚得的收益、切换至消费股是无可厚非的。我相信消费基本面一定会好起来，四季度经济已经出现了较为明显的改善迹象，随着明年初流动性释放，消费基本面大概率会得到兑现，股价弹性也不会弱。现在消费股估值也就十几倍，远低于科技股估值，从比价角度看，消费股具有较高的投资性价比。Q：如何看待当前消费板块表现和后续投资思路？ 万凯航：相较于前期关注偏防御属性的必选消费板块，目前我们更多关注可选消费板块，可选消费的投资选择面也比较广。本质上看，我们认为可选消费向上的业绩弹性和估值弹性都比较大，如果业绩兑现了，那就是业绩和估值的戴维斯双击。如果业绩兑现小，估值兑现也小，那也是强于必选消费的。因为必选消费的总量是固定的，价格弹性也是有限的，量、价的逻辑都不强。必选消费的估值逻辑偏红利属性，不如可选消费的进攻性强。Q：如何看待港股的后续走势？ 万凯航：今年港股的表现可以划分为两个阶段。 第一阶段是国庆前，港股在今年4、5月涨了一波，在9月又涨了一波，比A股表现更强。我认为港股代表的资产是中国最优秀的公司，在风险偏好较低的时候，资金倾向于持有最好的公司，港股质地较好，估值又便宜，所以表现领先于A股。 第二个阶段是10月以来，A股表现为结构性行情，但港股表现下跌，港股下跌本质上是外资持续流出带来的。外资流出有政治原因，也有外资前期预期过高的原因。 目前港股的投资性价比较高，只不过由于存在外资这个卖出的对手盘，所以港股表现要弱于A股。如果相信国内政策是为了让中国经济基本面变得更好，那么港股代表的优秀公司一定会有所表现，港股面对的不是股价表不表现的问题，而是股价表现幅度的问题，整体上我们看好港股的中长期投资价值。Q：如何看待原油价格的表现？万凯航：当前石油价格处于一个各方都比较舒服的位置。一方面，特朗普希望美国通胀下行、利率下行，虽然特朗普在上一任期曾压低油价，但现在靠压低油价推动通胀下行的意义不大，因为油价当前较最高点已经下行很多了，70美元的油价对各方来说都是比较均衡舒服的位置。另一方面，特朗普是传统能源的代表，本身不喜欢新能源，也不希望油价出现大幅下跌，所以大概率不会刻意去控制油价涨跌。后续油价波动可能更多的来自于某些特殊事件。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨美国经济真的能软着陆吗？

  本期作者 临近美国大选，美国经济一改前期的走弱趋势，多项重要数据出现企稳回升，市场软着陆预期有所增加。但，这轮美国经济真的可以软着陆吗？ 从数据上看，美国经济确实具有初步企稳回升态势。就业方面，美国非农就业数据从前期低位回升，尤其是9月出现了较大幅度的回升，失业率也结束了今年7月之前的明显上升趋势，在8月和9月连续两个月走低。同时，非制造业PMI也在近几个月大幅回升至9月的54.9%，而6月这一数据一度跌破荣枯线。 来源：Wind 来源：Wind 来源：Wind 不过，此轮美国经济的回升并不能看到明显的宏观驱动。虽然美联储在9月以50bp的较大幅度开启降息周期，降息对经济有一定的呵护作用，但是降息作用不太可能这么快体现在经济数据上。 微观层面上看，9月美国公立部门就业强劲的异乎寻常。今年9月，美国经过季节性调整后的公立部门新增就业人数为78.5万人，是不计2020年6月异常值在内的最大月度增幅；美国公立部门未经调整的新增就业人数为132.2万人，是1948年有记录以来的最高值。并且，从近几年数据来看，2018-2023年9月公立部门未经调整的新增就业人数的平均值为39.7万人，如果剔除2020年的特殊情况，其余5年的平均值为49万人，这意味着今年9月公立部门新增就业人数的增幅远超正常水平。 9月美国公立部门新增就业高增的背后可能是美国大选。当前美国大选进入到白热化阶段，一方面，民主党政府有做高就业数据、稳定软着陆预期的动机；另一方面，两党在选举关键阶段动员大量基层人员参与选举，也可能对就业数据形成阶段性拉动。不过，由大选带来的阶段性支撑因素会在大选后逐渐消退。 来源：Wind 尽管当前美国经济数据强劲，市场普遍对美国经济抱有“软着陆”或“不着陆”的预期，但美国经济是否能真的如市场所愿还需要我们持续观察。后续影响美国经济走势的因素有两方面。 一方面，虽然美国进入了降息周期，但当前利率水平明显高于中性水平，即使11月美联储延续降息，偏高的利率水平也依然具有限制性。更关键的是，尽管政策基准利率在下降，但对市场影响更大的中长期利率近期出现了明显上升。过去一个月里，10年期美债利率回归至4.2%以上的高位，上升幅度超过60bp，与今年7月下旬相近。 利率水平的上涨也体现在美国居民房贷利率上，10月24日公布的美国30年期抵押贷款固定利率为6.54%，而一个月前该利率处于6.08%的近两年低位。受抵押贷款利率回升的影响，美国抵押贷款申请量回到今年8月以来的最低水平。 来源：Wind 另一方面，后续美国经济的表现还会受到新政府政策的影响。当前市场对特朗普当选的预期较高，特朗普的许多政策主张与拜登政府完全不同，特别是大幅提升贸易壁垒的政策会产生怎样的经济影响有待观察。 综合来看，我们认为大选过后将是美国经济表现的重要观察期，当前市场关于美国经济实现软着陆甚至不着陆的主流预期似乎过于乐观。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 解构星石：一群放弃了个人英雄主义的基金经理

  摘编来源：远川投资评论 作者：张婕妤 发表时间：2024年5月20日本文已获得转载授权，如需转载请联系原作者授权并标明出处 在一些语焉不详的离任疑云，或是一些职业道德与产品业绩的双杀里，一种过去二十多年在基金行业盛行的惯性叙事正在被明星基金经理们亲手瓦解。 对基金的全部关注聚焦于一人身上的思维习惯，来源于明星基金经理文化的泛滥，也将整个行业的信任基础建立在了人性的脆弱上。 当主动权益投资遭遇一个前所未有的信任风暴，有一群「逆行」的人逐渐走到台前，他们给整个行业带来某种进步性的反思： 个人英雄必须且始终是一个投研组织的绝对核心/最高权威，是不是我们长久以来对资产管理机构的一种误读？ 2007年，先后在华夏基金、工银瑞信基金做过投资、带过团队的江晖，是第一批从公募下海创办阳光私募的明星基金经理。2008年，开业没多久的星石凭借一把极致的股票空仓，在金融危机中成为全球为数不多录得正收益的基金，是彼时证券业「神话」般的存在。 开局的高光之后，星石便陷入了漫长的蛰伏期，2015年之后规模在一百多亿徘徊多年。 在2021年，江晖搬离了投研部门的开放空间，在创办星石的第十四年，坐进了一间自己的办公室。与此同时，星石的市场部门也陆续向代销渠道传达出「多位基金经理共同管理星石旗下产品」的投研模式。 在大多数情况下，这会被行业解读成创始人退休的信号。只有极少数真正了解江晖的人才明白，他耗费了十多年的光阴，终于抵达了创办星石的初心。 从江晖的视角来看，他本就有意淡化乱世出英雄的叙事，因为他深知，单枪匹马的英雄，终究要迟暮的。 江晖想做一个可持续发展的基金，一个必要的前提就是基金的生命力必须超越个人的职业周期甚至是个人的生命周期，多基金经理团队制是他能看到的最优解。 这不是他的突发奇想，而是来源于一个经典的范本——Capital Group（资本集团）。 虽然称不上家喻户晓，但资本集团在业内是一个特别的存在。 创立于大萧条时期1931年的资本集团，宏图大业来得很慢，在最开始长达20时间里公司账面都没有稳定的利润。但依靠「专注主动投资」，在接近一百年的风雨历程里积累了2.5万亿美元的管理规模，位列全球前十大资产管理公司。 放到2007年的中国二级市场，多基金经理制度是一个过于超前的模式，开着快车的中国基金行业也并没有给机构们长期不盈利的余地。 所以，创办一个自己的私募基金，成为了唯一的选择。 江晖知道多基金经理团队制需要时间和金钱的长期投入，需要顶层设计的长期定力，经不起代理人的左右摇摆，必须自己做老板，然后耐心孵育。 如今，他有底气把更多的仓位和更多的管理权分散到星石的下一代人手中，而这也被他视为「团队制」的成功。这种团队建设的路径与经验，无疑成为当下基金行业急缺的一种样本。 事实上，这是一种超长期的眼光和实践。即便从一开始就做好了持久战的准备，江晖也没有想到，花了十几年，星石才终于把这条路走了出来。 化学反应 多基金经理制度说起来并不复杂，就是一群基金经理同时管理一个基金产品。复杂的地方在于，如何分配资金，实现真正意义上的「同时管理」。 业内目前比较普遍的做法是按行业来分仓——消费基金经理管消费的仓位，医药基金经理管医药的仓位，制造基金经理管制造的仓位，周期基金经理管周期的仓位。一个基本假设是，只要每个行业的基金经理都能在各自行业里做出超额收益，整个基金表现就能跑赢指数，这也是大部分FOF的思路。 这种模式的好处在于，培养周期并不用太长。 整个证券行业，行业研究员的供给远远大于基金经理岗位的需求，优胜劣汰自然筛选出一批尖子生，成为基金经理的后备力量，要么发一个自己的行业主题产品，要么在一个共管产品中负责单个行业的分仓，已然是基金产业的一条成熟路径。 但它的缺陷在于，没有人能够真正对行业仓位配置负责。这么多行业怎么分权重？如果集体决策，容易陷入羊群或是出现合成谬误；如果一人拍板，多基金经理则名存实亡。 多基金经理管理，最重要的是独立。每位基金经理既能独立决策，也需要独立负责。 星石在培养路径上往前多走了一步。就是这一步，拉长了整个多基金经理制度的周期。 2016年7月，董延涛完成清华本硕的学业后，以应届生的身份加入了星石。因为工科背景被分配去看新能源行业，并在2018年行业进入爆发前夜，挖掘并紧密跟踪锂电池龙头的投资机会，帮助整个星石在新能源行情中获得不菲的收益。 按照行业惯常套路，董延涛就是拿奖金然后升行业基金经理，管理产品中新能源的头寸，目标是跑赢新能源行业基准。但星石的做法，却是让他担任科技组组长的同时，再承担起医药研究的工作，积累医药的投资经验。 星石把全市场所有行业分为科技、消费、周期三大类别，每个类别再细分为若干行业，比如医药行业就归属科技大类。即便入行已经8年，董延涛要真正成为星石的基金经理，他的能力圈就不能只停留在自己的行业，必须要在多个类别都通关升级，积累功底和投资胜率，才算完成研究到投资的培养，成为一名合格的全市场基金经理。 也就是说，具备全市场投资能力是星石这个模式下基金经理的及格线。 目前，星石的所有基金产品采用一个复制策略，而这个复制策略由6个大基金经理（江晖、汪晟、万凯航、郭希淳、方磊、喻宗亮）共同管理，但各自独立决策。因为需要完成单一行业到全市场的能力积累，所以6个人中即便是投研经验最短的喻宗亮，都已经有13年的从业时间。 星石把自己的这种多基金经理制度称为「多核」基金经理制。 一方面是决策主体的「多核」，目前已经分散到6个人手中，对于其他5个基金经理的投资，江晖不做任何干涉，大家都只能凭自己的业绩表现论高下；另一方面也是每个基金经理能力圈的「多核」，谁也不能躺在自己的舒适圈里形成路径依赖，必须在全市场的竞争中持续学习、不断迭代。 万凯航把这种模式比喻成英伟达的GPU集群，每个基金经理都是一张独立运转的GPU，各自学习进步，同时每张GPU又实现互相握手，团队共享个人的进步，从而共同作用于星石的产品，而不是依赖一个中心化的绝对权威。 江晖则把这个体系称为「化学反应」，基金经理与基金经理之间不是线性的物理叠加，而是在认知和决策都是独立的基础上，充分的交流，能力互补，实现人与人、认知与认知之间的融合。每个人都是化学方程式左边的反应物之一，共同作用于「一个星石的一个策略」。 那么，谁来决定每个人管多少仓位，拿多少报酬呢？ 江晖把这个关键的考核环节，交给了数学公式。直接点说，就是业绩。 这是一个完全定量的过程，不掺杂包括江晖在内任何人的主观感情因素。每位基金经理都必须遵循星石每年年初定下的考核规则，今年能拿多少奖金、明年能管多少仓位，按照一年期、三年期加权超额收益的排名进行完全客观、全员公开的分配和调整，能者上，庸者下。 考核成绩越好，当年的奖金就越多，下一年的仓位就会提高，反之，则需要把管理的仓位交出来给成绩比自己更好的人，如果仓位越管越少，直至清零，那就只能回到研究岗位，再重新开始证明自己。 通常情况下，作为老板的江晖，每年都不是拿奖金最多的人。对于他和星石的员工来说，这已经是一件习以为常的事情。 江晖并不介意在这个组织里削弱自己的权威，甚至欣然接受这样一个结果：2015年之后，江晖管理的头寸逐渐从60%多降至如今占比不到20%，但星石的费后年化超额收益率却比从前更稳定了。「组合里我的占比越少，表现越好，才说明星石脱离了我的单打独斗，我们的模式成功了。」 随着决策权同时被分散的，还有对投研团队的管理和考核权。 这也是江晖搬进办公室的真正原因：「汪晟和万凯航是现在投研团队的执行委员，负责具体的管理工作，所以他们和团队之间要有充分的沟通，我在那里他们就还是会在意我，我搬走了，他们交流更自由，气氛更轻松，效果也更好。」 而这种可以畅所欲言、独立表达、充分讨论的氛围，需要的不仅仅是江晖的后退一步，更是经年累月的投研磨合和信任。 时间容器 用时间来沉淀和确认的团队，是星石多基金经理制度的化学方程式里必要的反应条件。 对于星石来说，团队并不是简单的搭伙过日子，而是能够互相信任、互相贡献，拥有稳定内核，不会轻易解体的一支队伍。 即便是在如此「不留情面」的升降级制度里，星石成立至今的17年里，从来没有主动淘汰过投研团队里的任何人。 受不了仓位被削减或是等不及要做基金经理而主动离开的人，总还是有一些。但从留存率来看，公司创始之初组建的14人投研团队里，现在还有7个人一直留了下来，这在高流动的基金行业里是非常罕见的存在。 江晖看重时间在人与人的交往中留下的痕迹，这既是一种出于感性的仁厚，也带着些许实用色彩的理性。 「我最不愿意的就是淘汰。每个人都是星石花时间培养的，就算投资做得差一点，降到研究员，只要他愿意留下来，再一步一步升回来，就比从外面找一个新人重新磨合要好很多。团队最终能形成合力，是我们都很了解同事。知道每个人容易在哪里犯错，什么地方又比所有人更敏锐，这种默契在投研转化里是很有价值的。」 江晖非常朴素地相信，股票投资没有那么多深不可测的玄学，也并不需要超出常人的天赋。一个具备良好学习能力的人，只要愿意踏踏实实地投入到基本面研究里，或早或晚都能做好这件事。天赋，并不决定出师与否，只是影响时间长短。 全才是目的，专才是过程，但不论哪个阶段都可以在星石体系中发挥效用。学习能力和踏踏实实，才是更重要的事情。 因此在招人环节，星石的原则既简洁，又非常有针对性：只校招不社招。 投研团队除了早年刚创业急需人才而社招的汪晟，其他人全部都是应届毕业进入星石，从白纸一张开始接受并且只接受星石的训练。星石也只从中国最好的高校里招聘应届毕业生，清华工科背景占了投研团队的多数。 在2007年到2014年的起步阶段，蓝图已经画好，人已经招来，而做这样一个从零开始培养人才、孕育团队的私募基金，有一个难以回避的矛盾。 一方面，投研团队必须去经历一个真实的市场环境，才能获得有效的经验，知识学得再好，实践才能检验真知，犯错也不可避免。但另一方面，渠道和客户的耐心是有限的。 「我可以等一个人慢慢成长起来，再长都等得起，但我们的客户等不起。」 所以，2008年的那次空仓，猜测江晖的确是有意为之。除了对外部宏观形势的判断，也有筚路蓝缕的内部条件所迫。 「我既需要培养团队，又要给客户赚钱，不能让他们成为团队培育期的小白鼠，那就要先提供一个绝对收益，不能让客户白白陪伴我们。」 回头来看，2008年外部环境的泥沙俱下，反而为这个团队提供了绝佳的培养皿。如果遇到鸡犬升天的疯牛，低仓位慢慢做收益的路径，只会招徕客户与渠道不绝于耳的投诉和质疑。 这一战，也让星石成为2009年初整个中国二级市场里备受瞩目、风光无二的私募基金。这对于只想要招名校应届生的星石来说，是个绝佳的机遇。除了江晖和汪晟是创始团队之外，另外四个大基金经理都是在09年～11年这个阶段加入之后就没有离开。 到2014年，初创团队已经磨合了7年，第一代校招生们也陆陆续续积累了对股票投资的理解。到年底时，基于对市场的判断，江晖决定转守为攻，基金产品开始高仓位运作，其中60%多的头寸由他管理，剩下的分仓给其他同事。 到2015年初时，渠道们已经敏锐地发现星石的风格变了，不再温温吞吞跑绝对收益了。波动的加大在上半年鲜花着锦的大牛市里是一种惊喜，但到了6月以后，瞬间转为惊恐和不解。 可是，江晖终究不想把星石的命运挂钩在自己的择时能力上。 「择时长期是靠不住的，何况现金和债券都是次要收益，一直买股票才是长期来看最好的资产配置。我们需要解决的问题不是训练大家去择时，而是这个团队要在股票市场里继续打磨，为客户提供更好的收益体验。」 收益体验本质上是一个股票投资方法论的问题。 如果做buy-and-hold，那么基金经理和客户就必须要能够承受持有过程里巨大的周期波动；如果做T0博弈，净值可以很平滑，但规模容量很低，盘感能否持续又是一个玄学层面的考验。 星石的取舍是必须基于基本面，在长期判断和短期行动做出应对，而非预测市场。 在交易制度里，星石有一个特别规定，早年所有交易都必须是T+10，随着团队梯度的建立，交易制度也做了细化——通过投资建议权实现的交易依然维持T+10，投资委员会里的6位大基金经理则是规定了T+5的限制，以此来避免研究和投资在太短期的「乱炒作」里迷失自己。 与此同时，星石也不把长期持有作为自下而上选股的最终目的。他们相信世界是变迁的，再优秀的公司也会变化，投资需要做到给变化定价。通过抓住基本面的变化，来避免机械式地持有一个「好公司」。 这种「以变化为投资驱动力」的方法论，又反过来要求整个投研组织必须以团队作战。很多人在投资里寻找不变，因为拥抱变化是一件要求极高的事情，个人的精力和认知终究有限。只有一个磨合良好的团队，才有可能在莫测的时代里捕捉和研判各行各业的变化。 沿着「变化」这条核心脉络，投研团队的话语体系变得更加清晰。 不同的地方是，星石花了十七年的时间来磨合，虽然看上去效率低，但比起机器学习的黑箱，这里的每个人都知道自己在赚什么的钱，也都知道其他人在做什么样的事情。 万凯航说，「我们每个人在自己的权限下各自表达观点，不干涉其他人。本来，说服别人就是不容易的事。而且，我们各自的持仓内部是完全公开的，真觉得别人做得好，那就去学习和请教，回来也可以再修正自己的观点。」 这种团队融合下的相互作用就是江晖所看重的「化学反应」：「我们基金经理之间是互相在切磋的，常常有分歧。一旦能找到大多数人认同的投资方向，往往是确定性很高的，比如2020年-2021年的周期股。而机会不明确的时候，我们意见会很分散，但好的一点是，独立决策能让我们不犯大错。」 这种在长期的共事和磨合中建立起来的知根知底的默契，很难量化，却是一个投研组织最为宝贵的无形资产。 造钟师 描述星石，很难像描述很多传统投资机构那样，围绕着一个核心人物就能把故事说清楚。它是一个有些抽象复杂的体系，像是工程学一样，需要持续搭建和优化。同时要理解星石，需要身临其中的文化，就像是一颗种子萌芽、生根、出苗、生长的过程。 但即便如此，星石的源头终究会回到江晖的身上，因为他是那个播下了种子的人。 江晖聪明的地方在于，他并不执著于个人的功成名就，而是在年富力强的时候，就看到个人英雄主义的局限，转而利用名声与光环给星石的年轻人提供了一个稳定、纯粹的成长环境。 在相当长的时间里，星石的净值一旦出现较大的波动，他都是投研团队里唯一一个需要直面外部压力和负面情绪的人，他也绝不允许市场部门的同事把来自渠道和客户的不满传导到投研团队的其他人身上。 在经典的管理学书籍《基业长青》里，吉姆·柯林斯把企业家分为了两种——报时人和造钟师。报时人天赋超群，在任何时候都能说出正确的时间；造钟师则转而制造一台精密的时钟，为一代又一代人准确地衡量时间。 江晖显然是私募基金创业者里的「造钟师」。他种下的种子，不是让星石成为他个人能力的舞台，而是建造一个即便离开他也可以持续良好运转的系统，建立一套完善的人才储备和团队工作流程。 在这一点上，江晖有着这个行业罕见的耐心。如今的星石，具备一种自我复制的力量。无论人才还是投资方法论，都在持续不断地自我进化。 汪晟2007年加入星石，2011年开始管理一小部分资金，2013年跑输消费基准而被撤走仓位，2014年之后又重新通过考核获得仓位，并且随着超额的稳定，逐渐扩大仓位至今。这种仓位的进进退退，在相当长时间里都是汪晟面临的常态，对星石来说，则是一个漫长的培养周期。 「团队运作初期，江总自己的仓位本身就是一个巨大的调节器，我们业绩好，则仓位下放更多，我们业绩不行，则收回仓位」汪晟说。 过程中，江晖并不着急大步下放仓位。在他看来，一个基金经理的成熟，最好是在仓位还很小的时候，就先把错题集做完，管大钱的时候，才能避免犯大错。 「所以为什么说莫欺少年穷。年轻人是可以犯很多错误的，回头看，我们都是这样走出来的。」汪晟说。 汪晟把这段经历比喻成一个黑房间，它是有出口的，但必须经历一个跌跌撞撞四处碰壁的过程，你才能找到出口的位置。「我们公司很多制度就是这样的设置的，它就把路放在这里，能不能走出来就是你自己的事情，中途忍受不了要退出了，那也没办法。但如果你愿意留在这里，资源和时间都会给你。」 这种自由生长的空间是最终每个大基金经理能实现独立决策的前提。 人拥有不同的性格和特点，有人更重视逆向，有人更喜欢成长，不同的专业背景和社会塑造，也会让人们有不同的价值排序。只有充分尊重这种个性，允许他们在同样的研究报告中，表达不同的结论和买卖时点，才能真正分散单一决策的风险，让星石避免出现集体犯错的大失误。 2016年到2018年白酒的消费和金融属性双双进入爆发期，消费品研究出身的汪晟重仓持有两年，为整体净值做出巨大贡献，做出推荐报告的消费研究员高超也和汪晟一起获得了2016年星石内部的团队贡献一等奖。 星石用有效的推荐激励来鼓励研究员和基金经理充分共享自己对市场的认知和判断，通过巧妙的计算公式，让每个人都能算出来，共享给团队比一个人买，最终更有利于自己的奖金分配。 但别人买不买账、什么时候买账，团队里的每个人则充分尊重「子非鱼」的差异。 比如科技行业出身的万凯航，天然对白酒缺少很强的认同。他的这种「偏见」在星石内部人尽皆知，但即便是在成长股相对白酒连续跑输的2016年至2018年，也没有任何外力迫使他一定要上白酒仓位。而是在身边跑出业绩同事的影响下，天然驱动他完成「质疑-理解-（部分）加入」的过程。 在江晖看来，万凯航是清华自动化系毕业的，研究科技行业很厉害，一上来不理解白酒很正常。「那两年他的痛苦来源就是不相信白酒。这要靠他自己去琢磨，去悟。这种路只能是自己走出来，才有价值。我们最多就是提供我们的想法供他参考，坚持适合他自己的投资方法，强行要他买是没用的。」 「年轻人总是会有一个愤世嫉俗的阶段，这是每个人都要经历的成长阶段，重要的是你总归会找到你认为有价值的股票然后它也带来了回报，这种正反馈很多时候都需要慢慢积累，然后一个人就有会慢慢有自己对基本面和股票投资的理解。」 毕业于清华生物系的方磊，在2018年-2021年的行情中，带领投研团队拓宽了创新药投资的边界。在他看来，每个基金经理在成为全市场基金经理之前，都会先找到自己的「根据地」。但星石的升降级制度，会迫使每一个人都要向「根据地」之外的世界继续跋涉。 离开舒适圈总会伴随着或多或少的痛苦，但如果游戏规则公平、公开、公正，它终究能够激发出这些名校的好学生们不断证明自己的动力。 说到底，星石的培养就是做好两件：规定了基本面研究的基本底线；制定了能上能下的游戏规则。然后每个人都可以在这个框架内自由发挥，依靠个人的努力和造化，最终用业绩，而不是资历和职级来说话。 这是一种校园式的工作方式，有一个原则性的课程大纲，然后每年有期末考试，考得好的会被奖励，考砸了还有下次机会。 在这种工作方式下，星石的投研也保持了一种天真和纯粹：与其说是做股票投资，不如说每个人都在学习世界的规律，描述社会的变化，业绩是学习的结果，追求能力的进步和好奇心的满足才是长久的驱动力。 江晖是这座校园里的校长，不追求做唯一的权威，但要做它长久的忠实客户，「不论我在组合里占比多少，我自己的钱只投我们星石的基金。」 我问：「那你会有退休计划吗？」 江晖说：「现在肯定没有啊，我觉得工作挺有意思的，我就是想干长一点，所以才做了星石这个模式。Capital Group花了20年时间才成功。我想过会花很长时间，但没想到真的是快20年。但如果你认定是对的事情，你总会赢得。」 尾声：「耐心资本」 当任何一个行业的大贝塔褪去，组织的健全和管理的精益才会受到更多的重视。这是钢铁、煤炭、地产行业在供给侧改革的过程里都发生过的故事，也是资产管理行业正在面临的境遇。 也是在这样的语境下，星石的经验被越来越多机构所关注，在这个行业里赫赫有名的专业机构也曾试图多方打听，来理解星石的成功。 但拆开这个过程，只会发现其中有太多难以复制的因素。 首先是江晖。 他是一个准备好了的创业者：创办星石的时候，江晖不仅做投资证明了自己，也已经在华夏和工银瑞信带过投研团队，对于如何管理一个团队也已经有了心得，这种投资/管理能力兼备的创始人，在行业内中并不多，也是许多机构难以长久的症结。 与此同时，江晖对规律和变化保持了足够的敬畏。他乐于承认一个人有一个人的局限，一代人有一代人的经验，他用自己的阅历来引导年轻人成长，又相信在理解未来、定义变化这件事情上，后来者应该有他们的话语权。 本质上，这是一套共同分享权力、承担责任、尊重规则的体系，只有江晖以身作则，一切才能真正运转。 重要的还有时间。 很大程度上，时间是星石这个体系真正的灵魂。不论是新人的培养，还是团队内部人际关系的默契，都是急不来的事情。好的研究需要阅历，才能识别上市公司的蜜糖与谎言，才能深刻体会数字背后的企业经营周期；良性的团队关系，也是穿越了长征的沉淀物。队伍很少是选出来的，大多都是剩下来的，这样队伍才足够坚实。 今天很多机构都在讨论什么是耐心资本，但又有多少愿意从内部审视自己是不是足够耐心？不仅是投研方法，还有组织管理： 能不能把五年十载的累计超额收益看得重一些，不把某一年某一个案例永远挂在嘴边；能不能把人的成长看得重一些，不把应届生当成耗材，大把地招进来赛马，再大把地淘汰；能不能把长期的客户利益看得重一点，把一时的股东回报看得淡一些。 一家资产管理公司，究竟靠什么来打胜仗？人们常说核心竞争力是投研，是人才，但再往下深挖一层，支撑投研能力的，究竟是一个人的极限还是一群人的协作？这个问题并没有一个非黑即白的绝对正确答案，取决于个人的价值选择。 因为相信团队，他们选择留在了星石。或者说，因为留在了星石，他们选择相信了团队。 每个基金公司都有代表自己的旗舰产品，这是整个公司用最精锐的资源去打磨的名片。但在星石的故事里，最好的产品不仅仅是一条净值曲线，更是这个团队本身。 这是一颗种子在17年的时间里生根发芽的结果，通向的是一条缓慢成功的道路。当业内越来越多的机构，在今天尝试去搭建一个多基金经理制度与文化，此时此刻埋下的也不过是另一颗种子。 浇灌它的不是「报时人」的天赋异禀，而是「造钟师」的耐心与长远。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 行情走到哪个阶段了？

  9月下旬以来，股市快速拉升后回落震荡，短期走势不确定性增加，市场走到哪一阶段成为大家最为关心的事情。 总的来说，虽然短期情绪波动较大，但股市面临的宏观环境出现了明显改善，逆周期政策为股市提供底部支撑，股市估值处于合理偏低水平，都意味着现在没有达到钟摆的另一边，当前可能正处于新一轮牛市的初期阶段。一、从各类指标看，当前市场走到哪一阶段了？ 从历史数据看，A股市场一共出现了五轮大牛市，分别是 1999年5月-2001年6月、2005年7月-2007年10月、2008年11月-2009年8月、2014年5月-2015年6月以及2019年1月-2021年12月，总体看4-5年就会出现一轮牛市。 历史上，每次牛市启动，大都开始于重大政策利好吸引大量资金在较短时间内入市，带动指数快速上涨，股市迎来普涨的拔估值行情。例如，在1999年5月、2014年底和2019年初，尽管当时经济基本面仍具有不确定性，但一揽子政策组合还是形成了“政策底”。 在市场上涨的第一阶段，市场情绪和交易层面对短期走势的影响更重，判断市场温度是投资中的重要一环。我们可以通过成交额、融资融券余额、创新高个股数量等层面观察市场温度。不过，我们还需要注意指标数据暗含的两方面信息，一是指标越好意味着市场热度越高，二是指标过好又暗含着波动的风险。 1.本轮行情成交量如何？ 从成交量来看，9月末到10月上旬，A股市场经历了低位放量大涨到小幅缩量调整的过程，这在之前几轮牛市里也同样出现。整个牛市期间的成交额会出现明显提升，牛市终点的成交额也会高于牛市起点。历次牛市中万得全A在成交额见顶后，指数仍有不同程度的涨幅，平均涨幅为15.6%。 历次牛市成交量情况 来源：Wind 2.本轮行情的融资数据如何？ 从杠杆资金的情况来看，10月以来短期市场情绪波动加大。10月8日融资买入额创历史新高，融资买入额占万得全A成交量占比达到了11.9%，距2016年以来占比的最高点12.3%仅一步之遥。10月11日后单日融资买入额和成交占比回落，10月18日政策表态超预期再度带来了融资买入额和成交占比回升。相较其他指标，融资数据反应的情绪更短，结合其他数据来看，融资数据的快速回升并不意味股市已经见顶，股市整体还在合理区间内。并且，从当前融资余额来看，这轮融资余额下降趋势开始于2021年9月，下降趋势持续了36个月，与2015年后杠杆资金下降趋势持续时间较为接近，显示杠杆资金隐含的中期风险并不大。 融资数据是短期观察市场情绪的重要指标 来源：Wind，估值截至2024.10.18 3.创新高个股占比有多少？ 我们还可以通过创近3年新高的个股占比来判断市场位置。从历史牛市来看，虽然每轮牛市中创近3年新高个股占比的时序走势并不存在明显特征，但每轮牛市中期都可以看到这一比例的高增，例如2000年初、2007年上半年、2009年4月、2015年2季度以及2020年2季度。除2008年-2009年那一轮牛市，其他几轮牛市这一比例都比较高，这可能是因为2008年行情的起始点和上一轮终点相隔时间较短的原因。而当前距离上次牛市结尾的位置已经过去接近3年，9月末以来创三年新高个股数量占比最大值为3.9%，仍处于相对低的水平。 创近3年新高个股数量占比 来源：Wind 4.当下估值处于什么水平？ 从中期视角看当前股市估值并不高，估值处于合理偏低水平为中期投资提供安全边际。 从股债性价比来看，国证A指的ERP指数在3.5%左右，为2017年以来74%分位数水平，再度回到合理偏高水平，大部分行业滚动市净率也处于2017年以来的合理偏低水平，显示当前股市估值在中期仍有一定提升空间。 当前股市估值处于合理略低水平 来源：Wind，估值截至2024.10.18 5.当下股市市值规模占比如何？ 我们还可以通过对比沪深股市市值规模与经济、货币的比值来判断中期股市的相对位置。对比货币规模来看，股票总市值/M2指标跟随股票周期围绕中枢波动，目前沪深股票总市值/M2约在26%左右的中低水平，较历史中枢仍有一定提升空间。对比实体经济来看，股票总市值/滚动名义GDP指标中枢逐步抬升，目前沪深股票总市值/滚动名义GDP约为62%，与2008年以来的中枢水平基本持平，但略低于2018年以来的中枢水平。 中期看股市仍有提升空间 来源：Wind，估值截至2024.10.18 股市市值与实体经济、货币规模的比较 来源：Wind，估值截至2024.10.18二、政策落地和基本面改善将带动股市开启第二轮行情 在市场情绪逐渐回归理性、股市震荡蓄势后，合理预期以及基本面表现将成为股市的重要驱动力，基本面的进一步好转将带动股市开启第二轮行情，例如2000年初、2006年5月、2009年2月和2020年7月，国内经济触底企稳后均迎来半年以上的上涨行情。 当前股市行情可能并非阶段性反弹，而是正在酝酿基本面好转的反转行情。历史经验来看，股市周期与盈利周期趋同，上市公司盈利与PPI表现高度正相关，牛市总是对应着上市公司盈利向上的周期。 2023年下半年以来，我国GDP平减指数持续为负，价格表现持续偏弱是9月政策转向背后的重要原因，也是制约企业盈利的重要因素。央行行长潘功胜表示，“进一步健全货币政策框架，目标体系方面将把物价合理回升作为重要考量”，大概率意味着，政策会在物价水平合理回升前持续发力。当前货币政策加力已率先落地，10月新闻发布会上财政部诚意满满表态，预计后续增量财政政策将跟上步伐，有望带动低位徘徊的PPI有所表现，企业盈利企稳将成为下一阶段牛市的坚实基础。 股市周期与盈利周期趋同 来源：Wind，广发证券 经济基本面好转将带动股市开启第二轮行情，例如1999年-2000年和2018-2022年 来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 2024年世界投资者周丨“科技和数字金融”、“可持续金融”

  世界投资者周(Word Investor Week，简称“WIW”)是由国际证监会组织(International Organization of SecuritieCommissions，简称“IOSCO”)举办的一项为期一周的全球性活动，旨在提升对投资者教育和保护重要性的认识，展示世界范围内证券监管机构关于投资者教育和保护的良好实践。‌ “2024年世界投资者周”活动，结合“科技和数字金融”和“可持续金融”两大主题，秉持以投资者为本的理念，扎实开展“2024年世界投资者周”活动。

• 为什么说当下的宏观环境跟1998-1999年更相似？

  本期嘉宾：汪晟 星石投资总经理、高级基金经理答：我们认为历史上和当前宏观环境类似的年份是1998-1999年。从实际GDP来看，4%-5%的增长并没有很弱，价格持续通缩是企业、居民体感偏差的主要原因。通缩环境里，国内各个部门都是受损的，所以政策有动力去结束这种通缩状态。我们以GDP平减指数作为衡量指标，目前这个指标已经连续下行5个季度，2023年6月-2024年6月GDP平减指数持续为负，历史上可比的就是1998-1999年，当时GDP平减指数持续7个季度下行，1998年6月-1999年12月GDP平减指数持续为负。历史上GDP持续下行到0附近或者为负的情况屈指可数，分别是1998-1999年、2009年、2014年和2019年，其中1998-1999年持续的时间最长，其他几次持续的时间大约在1-2个季度。对应到股市上，历次持续性通缩均迎来了政策性牛市。1998-1999年在宏观环境上和2023-2024年很像。外部环境有冲击，内部面临着国企改革带来的失业率上升和价格通缩压力，政策积极发力，货币政策以降准降息为主，财政政策增发特别国债，同时开始鼓励股市。进一步看当年的股市表现，1999年5月先是出现了一轮很快的估值修复，然后股市回调震荡，到了1999年末、2000年初国内经济出现止跌企稳的迹象，股市开启了新一轮上涨。目前第一阶段的估值修复行情已经看到了结果，从估值修复到基本面支持股市上涨之间会有一个震荡阶段。在震荡阶段期间，那些有基本面支持的股票确定性相对更好，因此需要我们潜心做好研究去挖掘股票，做好应对。在新的经济复苏周期中，顺周期的优质成长股会迎来第二轮更为猛烈的修复，来自于基本面和估值共振的行情，这种行情常常会更持续，也更利于优秀的机构投资者做出超额收益。当下是股市波动加剧的一个阶段，一方面是因为增量流动性涌入，一方面是因为经济基本面并没有跟上，政策还在陆续落地之中。在预期先行、基本面滞后的空档期，不同市场观点的交易会带来波动性加大，这是合理现象。总的来说，这次政策是一个比较大的转向，我们认为第二阶段的上涨是大概率会出现的，这需要看到新的经济周期启动，看到通胀的温和回升。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 本轮行情走到了什么阶段？

  本期嘉宾：汪晟 星石投资总经理、高级基金经理答：近期市场处于政策驱动的修复行情中，更多的是风险偏好和估值层面的修复。目前还看不到上市公司业绩层面的变化，但预期层面开始先行反映未来基本面的变化。单就估值而言，经历过一周左右的修复，现在的估值水平大致从历史极低水平回升到中位偏低的水平。向后看，股市表现要看业绩层面能不能跟得上。从过往经验来看，政策想要推动经济企稳，需要在政策层面去引导预期扭转，那么一定会看到增量政策陆续出台。由于行政程序上的一些原因，有些政策出台需要时间。现在我们已经看到了货币政策加码，后续增量的财政政策也大概率会出台。由于政策目标是结束通缩、形成经济企稳向好的趋势，所以我觉得不用太去担心政策力度的问题。如果将此轮行情分为两个阶段来看，我们目前处于估值修复阶段中，估值修复的主要部分可能已经完成了。站在现在这个时点，虽然没有看到经济现实的改善，但是也是可以去预期下一阶段的来临。政策目标是楼市止跌、经济企稳，那么未来大概率将会迎来经济基本面修复推动的第二阶段。经济复苏一旦实现，股市新的驱动力就形成了，优质成长股有望迎来戴维斯双击的机会。现在这些优质成长股的业绩表现还没有跟上，等到业绩兑现，这些优质成长股的估值会出现相应的降低，双击的空间也就打开了。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 汪晟：优质成长股有望迎来戴维斯双击

  关于「基金经理窗口」星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了120余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。 星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。 本期嘉宾 >>> 精彩观点总结1.这轮行情具有明显的政策驱动特征，前期A股极低的估值和近期大力度的政策转向背景下，形成了猛烈的估值修复行情，虽然出乎市场意料，但也在情理之中。 2.政策驱动的修复行情，初期更多的是风险偏好和估值层面的修复。单就估值而言，经历过一周左右的修复，现在的估值水平大致从历史极低水平回升到中位偏低的水平。 3.从过往历史来看，想要推动经济企稳，需要在政策层面去引导预期的扭转，需要有力度的增量政策的陆续出台来加以配合。政策目标就是要结束通缩、改善预期、提振信心，目标一旦明确，就不用担心政策力度的问题。 4.如果将此轮行情分为两个阶段来看，我们目前处于估值修复阶段。站在现在这个时点，虽然没有看到经济基本面的改善，但是可以去预期下一阶段的来临。政策目标是达成结束通缩、经济企稳，那么未来大概率将会迎来经济基本面修复推动的第二阶段行情。经济复苏一旦实现，股市新的驱动力就形成了，优质成长股有望迎来戴维斯双击的机会。 5.无论是9月24日的新闻发布会，还是9月26日的中央高层会议，都明确指向了楼市和股市，这两类资产恰恰是财富效应的集中体现。如果这两类资产价格可以稳住，那么居民财富缩水的预期就会终止，有利于整个社会信心的恢复。 6.历史经验来看，持续通缩往往迎来政策性牛市。具体而言，2023-2024年的宏观环境与1998-1999年更为类似。1999年5月开始A股先是出现了一轮很快的估值修复，然后回调震荡，到了1999年末、2000年初国内经济出现企稳回升的迹象，股市开启了新一轮的上涨。 7.在新的经济复苏周期中，顺周期的优质成长股会迎来第二轮更为猛烈的修复，行情来自于基本面和估值共振。这种行情常常会更持续，也更利于优秀的机构投资者做出超额收益。以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：Q：怎么看待政策组合拳后股市快速上涨行情？ 汪晟：这轮行情具有明显的政策驱动特征，行情的起点是9月24日央行主导的新闻发布会。在9月24日的新闻发布会上，央行公布了一系列货币政策和支持房市、股市的金融政策，这是一个很重要的政策加码。之后9月26日中央高层会议召开，会议召开时点和会议讨论的经济议题都比较不同寻常。一般来说，4月、7月以及12月的中央高层会议以经济为议题，而以往的9月的中央高层会议通常不会对经济进行讨论。并且，这次会议通稿措辞非常明确，点明要支持房市止跌回稳、要努力提振资本市场，这也是历史上较为罕见的。综合来看，这两次会议确认了政策大的转向。 在9月24日之前，整个市场的估值被压缩到历史极低位置。如此低的估值，如此大力度的政策转向，这两者相结合就形成了猛烈的估值修复行情。这种估值修复行情是出乎市场意料的，但也是情理之中的。股市估值处于极低水平，同时经济面临较大压力、价格端面临通缩压力、社会预期较弱，决策层有动力结束通缩趋势。逻辑上，市场的重估是必然会发生的事，只不过在政策驱动出现前，不能准确预测发生的时点。Q：国庆假期后A股出现了明显调整，这波行情走到什么阶段了？后续股市表现将沿着什么路径发展？ 汪晟：近期市场处于政策驱动的修复行情中，更多的是风险偏好和估值层面的修复。目前还看不到上市公司业绩层面的变化，但预期层面开始先行反映未来基本面的变化。单就估值而言，经历过一周左右的修复，现在的估值水平大致从历史极低水平回升到中位偏低的水平。 向后看，股市表现要看业绩层面能不能跟得上。从过往经验来看，政策想要推动经济企稳，需要在政策层面去引导预期扭转，那么一定会看到增量政策陆续出台。由于行政程序上的一些原因，有些政策出台需要时间。现在我们已经看到了货币政策加码，后续增量的财政政策也大概率会出台。由于政策目标是结束通缩、形成经济企稳向好的趋势，所以我觉得不用太去担心政策力度的问题。 如果将此轮行情分为两个阶段来看，我们目前处于估值修复阶段中，估值修复的主要部分可能已经完成了。站在现在这个时点，虽然没有看到经济现实的改善，但是也是可以去预期下一阶段的来临。政策目标是楼市止跌、经济企稳，那么未来大概率将会迎来经济基本面修复推动的第二阶段。经济复苏一旦实现，股市新的驱动力就形成了，优质成长股有望迎来戴维斯双击的机会。现在这些优质成长股的业绩表现还没有跟上，等到业绩兑现，这些优质成长股的估值会出现相应的降低，双击的空间也就打开了。Q：存量房贷利率下调等房地产政策优化，对市场有什么影响？ 汪晟：房地产是居民的重要资产，近期各项政策的出台很大程度上扭转了偏悲观的预期，至于最终能不能实现楼市止跌企稳的政策效果，我们需要边走边看。如果市场表现比预期的更差，相信后面还会有增量政策出来。 延伸来看，我们不能就地产论地产，地产对于国内经济的意义不仅仅在于它自身。 首先，在过去20多年里，地产是中国经济的主要驱动力量，现在国内经济驱动力已经到了需要转换的阶段，虽然我们不能指望地产去拉动经济，但地产也不能成为中国经济的拖累。 其次，房地产是居民最大的资产项目。如果资产价格持续缩水，必然会影响微观个体的消费、投资行为，所以地产价格的回稳是非常重要的。所以无论是9月24日的新闻发布会，还是9月26日的中央高层会议，都明确指向了楼市和股市，这两类资产价格恰恰是财富效应的集中体现。如果这两类资产价格可以稳住，那么居民财富缩水的预期就会终止，有利于整个社会信心的恢复。存量房贷利率下调50bp，力度不小，直接释放了1500亿元资金。居民可以利用少还的1500亿元利息去更好地去消费和投资，这会产生一个乘数效应，对经济会产生更好的拉动作用。Q：历史上有和当前市场环境类似的年份吗？ 汪晟：我们认为历史上和当前宏观环境类似的年份是1998-1999年。从实际GDP来看，4%-5%的增长并没有很弱，价格持续通缩是企业、居民体感偏差的主要原因。通缩环境里，国内各个部门都是受损的，所以政策有动力去结束这种通缩状态。 我们以GDP平减指数作为衡量指标，目前这个指标已经连续下行5个季度，2023年6月-2024年6月GDP平减指数持续为负，历史上可比的就是1998-1999年，当时GDP平减指数持续7个季度下行，1998年6月-1999年12月GDP平减指数持续为负。历史上GDP持续下行到0附近或者为负的情况屈指可数，分别是1998-1999年、2009年、2014年和2019年，其中1998-1999年持续的时间最长，其他几次持续的时间大约在1-2个季度。对应到股市上，历次持续性通缩均迎来了政策性牛市。 1998-1999年在宏观环境上和2023-2024年很像。外部环境有冲击，内部面临着国企改革带来的失业率上升和价格通缩压力，政策积极发力，货币政策以降准降息为主，财政政策增发特别国债，同时开始鼓励股市。进一步看当年的股市表现，1999年5月先是出现了一轮很快的估值修复，然后股市回调震荡，到了1999年末、2000年初国内经济出现止跌企稳的迹象，股市开启了新一轮上涨。 2014-2015年本质是杠杆牛，经济基本面改善较为滞后，直至供给侧改革后，在2016-2017年经济才有所起色。2019年-2021年股市上涨有两方面因素，一是经济复苏周期，二是全球范围的宽松政策，两个因素叠加形成了基本面和流动性的共振，市场形成了比较好的上涨行情。2019年行情刚开始的时候，虽然股市也处于相对低位，但这轮起点的估值水位更低。现在更多的是定性的、方向上的判断，可能还不好对后续政策力度和经济弹性做出定量判断。不过我们当前面临的外部约束确实与2019年-2021年不同，很难再出现2020年全球流动性大泛滥环境，所以我们应该保持客观理性，更多的从基本面角度去思考投资机会。Q：后续股市风格将如何表现？ 汪晟：目前第一阶段的估值修复行情已经看到了结果，从估值修复到基本面支持股市上涨之间会有一个震荡阶段。在震荡阶段期间，那些有基本面支持的股票确定性相对更好，因此需要我们潜心做好研究去挖掘股票，做好应对。 在新的经济复苏周期中，顺周期的优质成长股会迎来第二轮更为猛烈的修复，来自于基本面和估值共振的行情，这种行情常常会更持续，也更利于优秀的机构投资者做出超额收益。 当下是股市波动加剧的一个阶段，一方面是因为增量流动性涌入，一方面是因为经济基本面并没有跟上，政策还在陆续落地之中。在预期先行、基本面滞后的空档期，不同市场观点的交易会带来波动性加大，这是合理现象。 总的来说，这次政策是一个比较大的转向，我们认为第二阶段的上涨是大概率会出现的，这需要看到新的经济周期启动，看到通胀的温和回升。以季度为单位看，可能未来1-2个季度会看到经济初步企稳的迹象。Q：当前环境下，我们需要关注什么风险？ 汪晟：首先，交易层面看，现在是一个波动加剧的区间，股市的波动放大是一种风险。其次，股市持续下跌的时候大家很难受，但股市持续大涨的时候可能也未必舒服。踏空或过早离场导致错失上涨，这是另一种风险。 此外，最重要的风险可能来自于我们对于政策、经济的判断出现了方向性的误差。即政策没有持续加码、经济不温不火、新的周期没有出现，这是最大的基本面风险。不过我们认为这种基本面风险出现的概率偏低，因为此次政策表态十分明确坚决，政策力度继续加大直至经济企稳向好、社会预期改善是大概率事件。Q：怎么看待美联储开启降息的影响？ 汪晟：9月美联储开启降息，我个人并不认为这是一个较长降息周期的启动。对于中国而言，这是一个外部环境宽松的窗口期，我们也确实看到了中国在窗口期加大了政策力度。 9月美联储降息之前，对中国而言，海外持续高利率形成了比较难受的外部金融条件。现在外部金融条件有所放松，但这种放松可能不是持续性的，那么意味着中国一定会在窗口期内有所作为，会通过较大力度的政策刺激来扭转社会悲观预期。 向后看，目前美国非农数据表现强劲，美国经济并未出现明显衰退趋势，美国经济大概率会形成降息但不衰退的局面，所以美联储的降息空间可能比较有限。这种外部环境下，国内政策的急迫性也有所提升，决策层需要抓住窗口期，尽快出台政策增加社会信心。Q：年内更加关注哪些投资机会？ 汪晟：我们比较坚定的看好优质成长股，这些成长股可能更多的出现在消费板块和科技板块中。新经济周期启动会创造新的投资机会，我们倾向于认为后续经济将止跌企稳，股市进入第二阶段。当经济从萧条阶段走向复苏扩张时，顺周期的成长类的资产将会迎来业绩层面的提振，这也对应着估值空间的打开，因此也会出现比较好的投资机会。Q：怎么看待半导体板块的投资机会？ 汪晟：过去一段时间内，中国半导体行业确实实现了比较快的突破。新的国际形势下，我国对于国产替代、自主可控的要求也在提升。对于这些已经实现或者正在实现技术突破的半导体企业而言，它们显然面临着非常广阔的市场空间，半导体产业链中会持续产生好的投资机会。 从估值端来看，经济动能走弱、通胀趋势下行、政策积极向上的宏观环境也比较利于半导体这样的成长板块去提升估值。所以，在估值修复阶段，科技股的涨幅较大也是有内在合理性的。 回到中长期视角，半导体行业有基本面支撑，是一个有需求和供给逻辑的产业，我们还是要布局那些真正有技术突破或者估值相对合理的方向上，纯粹概念炒作的板块可能会有波动加剧的风险。Q：怎么看待医药板块的投资机会？ 汪晟：我们持续关注医药行业的中长期投资机会，医药板块也有类似科技板块的投资逻辑。医药板块的长期需求相对稳定，经过几轮政策改革，医药板块的供给结构也趋于稳定。从行业供需角度来看，医药行业可能蕴含着比较好的投资机会。不过，医药板块的问题在于受政策影响很大，目前市场关于医药产业政策的预期尚不稳定。 我个人观点是比较乐观的，因为政策鼓励创新，鼓励那些真正有治疗效果的创新药和医疗器械，鼓励具有创新能力企业做大做强，所以会持续在医药行业中挖掘这样的投资机会。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 金融教育宣传月丨新“国九条”推动资本市场高质量发展

• 2024年中国公平竞争政策宣传周|统一大市场 公平竞未来

  《公平竞争审查条例》 第一章　总　　则 第一条　为了规范公平竞争审查工作，促进市场公平竞争，优化营商环境，建设全国统一大市场，根据《中华人民共和国反垄断法》等法律，制定本条例。 第二条　起草涉及经营者经济活动的法律、行政法规、地方性法规、规章、规范性文件以及具体政策措施（以下统称政策措施），行政机关和法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织（以下统称起草单位）应当依照本条例规定开展公平竞争审查。 第三条　公平竞争审查工作坚持中国共产党的领导，贯彻党和国家路线方针政策和决策部署。 国家加强公平竞争审查工作，保障各类经营者依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争。 第四条　国务院建立公平竞争审查协调机制，统筹、协调和指导全国公平竞争审查工作，研究解决公平竞争审查工作中的重大问题，评估全国公平竞争审查工作情况。 第五条　县级以上地方人民政府应当建立健全公平竞争审查工作机制，保障公平竞争审查工作力量，并将公平竞争审查工作经费纳入本级政府预算。 第六条　国务院市场监督管理部门负责指导实施公平竞争审查制度，督促有关部门和地方开展公平竞争审查工作。 县级以上地方人民政府市场监督管理部门负责在本行政区域组织实施公平竞争审查制度。 第七条　县级以上人民政府将公平竞争审查工作情况纳入法治政府建设、优化营商环境等考核评价内容。 第二章　审查标准 第八条　起草单位起草的政策措施，不得含有下列限制或者变相限制市场准入和退出的内容： （一）对市场准入负面清单以外的行业、领域、业务等违法设置审批程序； （二）违法设置或者授予特许经营权； （三）限定经营、购买或者使用特定经营者提供的商品或者服务（以下统称商品）； （四）设置不合理或者歧视性的准入、退出条件； （五）其他限制或者变相限制市场准入和退出的内容。 第九条　起草单位起草的政策措施，不得含有下列限制商品、要素自由流动的内容： （一）限制外地或者进口商品、要素进入本地市场，或者阻碍本地经营者迁出，商品、要素输出； （二）排斥、限制、强制或者变相强制外地经营者在本地投资经营或者设立分支机构； （三）排斥、限制或者变相限制外地经营者参加本地政府采购、招标投标； （四）对外地或者进口商品、要素设置歧视性收费项目、收费标准、价格或者补贴； （五）在资质标准、监管执法等方面对外地经营者在本地投资经营设置歧视性要求； （六）其他限制商品、要素自由流动的内容。 第十条　起草单位起草的政策措施，没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，不得含有下列影响生产经营成本的内容： （一）给予特定经营者税收优惠； （二）给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴； （三）给予特定经营者要素获取、行政事业性收费、政府性基金、社会保险费等方面的优惠； （四）其他影响生产经营成本的内容。 第十一条　起草单位起草的政策措施，不得含有下列影响生产经营行为的内容： （一）强制或者变相强制经营者实施垄断行为，或者为经营者实施垄断行为提供便利条件； （二）超越法定权限制定政府指导价、政府定价，为特定经营者提供优惠价格； （三）违法干预实行市场调节价的商品、要素的价格水平； （四）其他影响生产经营行为的内容。 第十二条　起草单位起草的政策措施，具有或者可能具有排除、限制竞争效果，但符合下列情形之一，且没有对公平竞争影响更小的替代方案，并能够确定合理的实施期限或者终止条件的，可以出台： （一）为维护国家安全和发展利益的； （二）为促进科学技术进步、增强国家自主创新能力的； （三）为实现节约能源、保护环境、救灾救助等社会公共利益的； （四）法律、行政法规规定的其他情形。 第三章　审查机制 第十三条　拟由部门出台的政策措施，由起草单位在起草阶段开展公平竞争审查。 拟由多个部门联合出台的政策措施，由牵头起草单位在起草阶段开展公平竞争审查。 第十四条　拟由县级以上人民政府出台或者提请本级人民代表大会及其常务委员会审议的政策措施，由本级人民政府市场监督管理部门会同起草单位在起草阶段开展公平竞争审查。起草单位应当开展初审，并将政策措施草案和初审意见送市场监督管理部门审查。 第十五条　国家鼓励有条件的地区探索建立跨区域、跨部门的公平竞争审查工作机制。 第十六条　开展公平竞争审查，应当听取有关经营者、行业协会商会等利害关系人关于公平竞争影响的意见。涉及社会公众利益的，应当听取社会公众意见。 第十七条　开展公平竞争审查，应当按照本条例规定的审查标准，在评估对公平竞争影响后，作出审查结论。 适用本条例第十二条规定的，应当在审查结论中详细说明。 第十八条　政策措施未经公平竞争审查，或者经公平竞争审查认为违反本条例第八条至第十一条规定且不符合第十二条规定情形的，不得出台。 第十九条　有关部门和单位、个人对在公平竞争审查过程中知悉的国家秘密、商业秘密和个人隐私，应当依法予以保密。 第四章　监督保障 第二十条　国务院市场监督管理部门强化公平竞争审查工作监督保障，建立健全公平竞争审查抽查、举报处理、督查等机制。 第二十一条　市场监督管理部门建立健全公平竞争审查抽查机制，组织对有关政策措施开展抽查，经核查发现违反本条例规定的，应当督促起草单位进行整改。 市场监督管理部门应当向本级人民政府报告抽查情况，抽查结果可以向社会公开。 第二十二条　对违反本条例规定的政策措施，任何单位和个人可以向市场监督管理部门举报。市场监督管理部门接到举报后，应当及时处理或者转送有关部门处理。 市场监督管理部门应当向社会公开受理举报的电话、信箱或者电子邮件地址。 第二十三条　国务院定期对县级以上地方人民政府公平竞争审查工作机制建设情况、公平竞争审查工作开展情况、举报处理情况等开展督查。国务院市场监督管理部门负责具体实施。 第二十四条　起草单位未依照本条例规定开展公平竞争审查，经市场监督管理部门督促，逾期仍未整改的，上一级市场监督管理部门可以对其负责人进行约谈。 第二十五条　未依照本条例规定开展公平竞争审查，造成严重不良影响的，对起草单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予处分。 第五章　附　　则 第二十六条　国务院市场监督管理部门根据本条例制定公平竞争审查的具体实施办法。第二十七条　本条例自2024年8月1日起施行。

• 喻宗亮：大众消费内需板块已处于低估位置

  关于「基金经理窗口」星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了120余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。本期嘉宾>>> 精彩观点总结1.市场已经基本消化了九月降息的消息，后续我们需要关注的核心因素是美联储降息的次数和幅度，也就是美联储降息的路径，两种降息路径对市场的影响不同。2.目前看，美联储开始降息应该是以预防式为主，但我们认为美国陷入衰退的概率可能比较大。3.对于国内市场而言，美联储降息主要有三方面影响，一是会打开国内货币政策空间，二是可能会带动全球资金流向发生变化，三是可能会带来内外需力量强弱的转换。4.关于下调存量房贷利率的政策在未来落地的概率较大，最重要的影响是阻断了信贷收缩的链条。5.通过半年报去寻找投资机会可能是偏滞后的。不过，半年报中有两个特点可能对后续市场风格有影响。一是，头部公司的盈利增速在二季度明显好于整个行业；二是，港股的营收和利润增长整体比A股强，港股的趋势可能会更强一些。6.本轮人民币升值是偏被动的，中美利差收窄是人民币升值的主要驱动。如果后续海外利率慢慢下行，对资金回流中国会有比较明显的促进作用。7.目前投资者对内需的预期已经到了一个非常悲观的状态。从长期来看，经济增长最终都会体现在消费增长上，生产和消费是要形成闭环的。内需板块，特别是偏大众消费的内需板块，已经处于比较低估的位置。8.很多美股的消费品公司，即使业绩不怎么增长，估值也在20-30倍。而国内的消费品公司，在经济低迷的背景下保持增长，但估值只在10倍左右。这种估值差异非常大，意味着中国权益类资产具有较大的相对估值优势，后续可能为A股市场带来资金面的驱动。以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：Q：如何看待今年四季度美联储降息及其影响？喻宗亮：9月美联储在议息会议上降息的概率是比较高的，前期市场已经基本消化掉了这个信息，确定降息对市场的影响已经不太大了，后续我们需要关注的核心因素是美联储降息的次数和幅度，也就是美联储降息的路径。美联储降息一般可以分为两种路径。一是预防式降息，少量几次降息就能带动经济预期企稳，这是一个比较理 想的结果。二是衰退式降息，在经历过几次降息后，经济情况并未好转，从而变成类似危机模式的降息路径。这两种降息路径对整体市场的影响不同。目前看，美联储降息应该是以预防式为主，但后续向衰退式降息转换的风险并未消除，降息路径本身是依赖于经济数据本身去动态调整的。虽然市场主流预期本轮降息是预防式降息，但我们认为美国经济陷入衰退的风险不能被排除，美国陷入衰退的概率依旧比较大。对于国内市场而言，美联储降息的影响主要是几方面，一是会打开国内货币政策空间，二是可能会带动全球资金流向发生变化，三是可能会带来内外需力量强弱的转换。国内政策空间方面，目前国内PPI同比增速为负，实际利率明显偏高，所以国内的降息诉求比较大。前期受到美联储维持高利率的制约，我国降息幅度稍显克制。那么美联储降息后，国内货币政策空间就被打开了，大家对经济的预期也会边际变好。资金流动方面，国内降息空间打开，对经济及经济预期有促进作用，那么之前外流的资金未来可能会回流到中国，对国内市场也是一个利好。经济方面，内外需相对强弱可能会发生转变。海外降息主要是因为海外基本面存在下行风险，那么后续外需或许会面临着可预见的压力，而国内针对内需的政策会进一步发力。之前大家对内需是极度悲观的，内外需相对强弱的转变，可能会对市场风格有影响。之前国内股市更加关注出海逻辑和红利逻辑，后续可能会向内需层面去倾斜。不过，如果本轮美联储真的实现了预防式降息，那么国内货币空间可能不能被完全打开，降息对资金流向和市场风格的影响可能也不大，所以我们需要区分美联储降息的性质，这需要我们动态的去看。从最近一个月国内股市的表现来看，市场可能并没有反应美联储降息可能带来的影响，股市仍在惯性下跌。不过8月份港股走势要比A股强一些，港股内需板块的资产质量相对更高，公司质地更好，估值也更低，已经对美联储降息的影响稍有反应了。Q：假如存量房贷利率调整，会有哪些影响？喻宗亮：下调存量房贷利率在未来落地的概率很大，对于国内经济的影响也会比较大。下调存量房贷利率后，居民的利息负担降低了，居民减少的利息支出其实是相当于政府下发了一个消费券，这对居民消费有一定的促进作用。当然，下调存量房贷利率更大的作用可能是阻断信贷收缩的链条。目前国内可投资资产的预期收益率都比较低，而房贷利率又相对较高，所以提前还贷成为一个很好的“理财方式”，但也造成了国内信贷的持续收缩，也就是资产负债表的持续收缩。存量房贷利率下调有助于缓解提前还贷的情况，也有助于缓解整个国内经济收缩的情况。Q：从上市公司半年报看有哪些值得关注的机会？喻宗亮：整体看，上市公司业绩还是处于相对偏低迷的状态，下行趋势可能并未完全止住，对应的整个A股走势也会相对比较低迷。不过，我们也发现了一些业绩表现较好的板块，比如汽车、电子等。通过半年报去寻找投资机会可能是偏滞后的，因为当前国内经济仍面临着一定的不确定性，经济的能见度不高，所以半年报对挖掘投资机会的指引可能不是很明显。但是，从风格角度看，有两个特点可以关注。一是，头部公司的盈利增速在二季度明显好于整个行业，特别是港股中的头部公司，这和我们的微观感受也是一致的。所以，除了红利之外，我们应该更多的关注各个行业的头部公司，这类公司的性价比是比较高的。二是，港股的营收和利润增长整体是比A股强的，而且港股本身估值也更低，股东回报也比较高，所以港股的趋势可能会更强一些。Q：如何看待人民币汇率持续走强及其未来走势？喻宗亮：这轮人民币升值是偏被动的，主要驱动因素是中美利差的收窄，市场普遍认为后续资本外流的情况可能会得到改善。我们认为，即使是被动升值，影响也比较大。在过去几年里，中国的出口十分强劲，贸易顺差也比较大，但人民币依旧在贬值，主要可能是资金外流的原因。虽然中国的公司赚到了外汇，但是并没有进行结汇。也就是说，生产的产品出口到海外，但资金并未直接流入国内，而是在海外进行消费或投资。我们现在的情况有一点类似日本，但并不完全一致。一般情况下日本国内的投资机会比较少，日元都留在海外。但是等到全球出现危机的时候，出于避险因素，资金会回流日本，日元反而会升值。目前看，中国的股市和经济都比较低迷，并且国内资金成本低、海外保持高利率，所以资金具有外流倾向。如果后续海外利率慢慢下行，对于资金回流中国会有比较明显的促进作用。这些回流资金无论是留在国内实体经济中，还是留在金融市场中，都会对国内形成积极的影响。以往人民币升值和股市上涨是比较同步的，但由于此次是被动升值，人民币和权益市场的走势出现了背离。对于股市而言，人民币升值最重要的影响是升值带来的资金流向变化，现在人民币升值带来了资金流出逆转的苗头，只不过这种影响还不明显。Q：今年年内有哪些风险点需要我们关注？喻宗亮：从1-2年的时间维度看，当前市场的收益风险比是比较高的，正处于一个非常值得投资的区域。从各种指标来看，股市都处于一个偏底部的状态，股市风险溢价非常高。同时，国内信用利差处于历史上很低的水平，意味着债市资金不仅购入利率债，还购入信用债，债市处于资金十分充裕的状态，后续这部分资金向股市腾挪的概率是非常大的。目前股市处于底部区域的确定性比较大，主要是因为经济预期相对低迷。但是这个时候，股市的风险反而相对较小，投资机会出现只不过是等待时间长短的问题。在这个等待的过程中，未来半年内我们主要关注海外经济和政策的变化向，比如美联储降息路径是预防式的还是衰退式的。海外经济存在向下风险，可能会对国内有短暂冲击，也可能会带来国内市场风格出现比较大的变化。如果美联储降息是衰退式的，那么对外需方面的冲击相对较大，对国内经济也有一些负面影响，但对内需类资产是相对有利的。货币政策空间打开、内需政策加强以及资金回流都有利于内需类资产的表现。Q：中美关系变化会影响资金回流吗？喻宗亮：虽然可能有一部分资金受中美关系变化的影响比较大，但是影响资金流动的主要因素还是收益率。本轮资金外流主要由两类资金构成。一是，外资的流出，中美关系变化可能对这部分资金的影响比较大。二是，国内资金的流出，这部分资金的流动主要是由收益率决定的，也就是哪边收益高资金就流向哪边。在过去两年里，无论是经济表现还是股市、房市收益率，美国都比国内高，所以资金外流是符合投资逻辑的。根据测算，过去几年未结汇资金就超过万亿，那么当预期收益发生变化时，其中很多资金就会回流国内。Q：如何看待美国大选对国内市场的影响？喻宗亮：当前美国大选的情况比较焦灼，很难判断最后谁会胜出，后续主要以持续跟踪为主。从目前的情况来看，无论是哪个党派胜出，中美两国的竞争关系都不会出现显著的改变。2018年以来，市场已经相当大程度的消化了这个事情，所以当前国内的核心矛盾还是自身经济基本面的变化，美国大选对国内的影响可能并不大。相比美国大选，海外方面我们更关注美联储降息路径的变化。Q：有什么因素支撑外资看多国内资产吗？喻宗亮：对于外资而言，事件触发不是主要影响因素，更重要的是相较于全球市场中国权益类资产处于显著的估值洼地。如果海外出现比较大的动荡，中国资产应该是一个比较好的避风港，这是相对估值优势决定的，特别是港股。很多美股的消费品公司，即使业绩不怎么增长，估值也在20-30倍。而国内的消费品公司，在经济低迷的背景下保持增长，但估值只在10倍左右。这种估值差异非常大，意味着中国权益类资产具有较大的相对估值优势，后续可能为A股市场带来资金面的驱动。并且，后续国内政策空间打开，有望带动经济边际好转，这将带来基本面上的驱动。流动性和基本面驱动相互配合，可能会加强外资对中国资产的关注。Q：如何看待日元加息？喻宗亮：日元加息对全球金融市场的影响还是比较大的。日元其实相当于全球低成本杠杆资金的来源，借入日元进行全球投资是很普遍的。日元的借入头寸规模是很大的，相对应的杠杆体量也很大。所以，当资金投资的资产价格下行、收益率下跌，或者日元加息，都可能带来去杠杆化交易，8月初全球股市下跌就是这种交易的体现。向后看，日本央行对资本市场整体持呵护态度，但如果日本通胀上行压力较大，可能还会出现不可避免的加息，这可能会带来金融市场的动荡。Q：从中长期角度看，哪些板块或赛道的确定性会强一些？喻宗亮：从中长期来看，内需板块，特别是偏大众消费的内需板块，目前处于比较低估的位置。投资者对于内需的预期已经到了一个非常悲观的状态，特别是一线城市消费数据下滑广泛流传之后。目前，中西部地区的消费增长依旧维持在相对较高的位置，从整个社会的角度看消费也是在增长的。结构上看，虽然奢侈品消费和高端消费确实在下滑，但大众消费还是在增长的。市场的内需预期低迷，导致相关权益类资产不被大家认可，但其实这类资产的股息率可能比红利股还要高。如果后续消费平稳增长，就算增长很慢，机会也会比原来更大一些。并且，从长期来看，经济的增长最终都会体现在消费增长上，生产和消费是要形成闭环的，因此消费板块，特别是偏大众的消费板块，是被明显低估的。Q：美联储降息是否有利于医药板块的估值修复？喻宗亮：美联储降息对医药板块的支撑作用比较大。过去几年里，在经济低迷期内，由于一些行业性因素，国内医药板块的表现比较差，但这种低迷可能已经进入尾声，预计后续医药板块的基本面相对比较稳定。所以如果美联储降息，医药板块基本面相对稳定将有利于板块的估值提升。Q：英伟达连续调整，是否意味着人工智能行情已经结束？如何看待国内半导体板块的投资机会？喻宗亮：人工智能板块走势的核心因素是人工智能技术能否形成闭环。当前人工智能产业基本集中在资本开支，下游应用并没有形成很好的商业模式，所以未来行业内资本开支可能会放缓，这对股价的压制会比较大。总体而言，人工智能产业内的资本开支很难持续高增长，未来或多或少会有一些放缓，只不过放缓的斜率还需要持续观察。国内半导体板块的表现，一部分是受人工智能技术发展的产业逻辑影响，另一部分是受国产替代逻辑影响。整体上看，之前半导体板块的估值溢价比较高。但是从今年的进展来看，国产替代逻辑是实际存在的，这意味着从偏长的时间维度来看投资机会是确定的，只不过当前需要消化估值溢价，所以近期半导体板块的股价表现比较差。Q：设备更新和以旧换新政策加快实施，是否利好相关板块？喻宗亮：理论上，政策加快落地对板块会有影响，但资本市场可能已经把这一因素充分消化掉了。对于政策的短期支撑，市场可能不会给予一个特别高的估值溢价，因为这轮政策对消费需求的刺激其实是有透支概念在的。目前可能和10年前的环境不一样，10年前政策刺激面临的是增量市场，政策刺激会驱动需求加速上行，但是现在政策刺激主要对消费的时间分布产生影响，现在多买一点后面就会少买一点，因此这轮政策在总量上的驱动可能不一定很强。Q：如何看待近期黄金股和黄金价格的背离？喻宗亮：影响黄金价格的因素相对复杂。我个人认为，黄金作为一种商品，一般是不会脱离于其他商品价格独自上涨的，黄金价格和其他商品价格具有一定的同步性，只不过价格变化的节奏可能存在差异。黄金价格变动对于黄金股的估值影响比较大。在每次全球经济下行趋势的时候，会出现其他商品价格先行下跌，黄金价格补跌的情况。所以，虽然目前其他商品价格在下跌，避险需求支撑黄金价格处于高位，但当前黄金股或仍受到估值压制，股价可能先行反映了后续黄金价格的下跌压力。此外，我们需要区分美元计价的黄金价格和人民币计价的黄金价格，不同货币计价的黄金价格会有区别。近几个月看，美元指数下行较多，人民币表现升值，所以以美元计价的黄金价格上涨，而人民币计价的黄金价格在高位震荡，并未创出新高，这也是国内黄金股与金价产生背离的原因。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 2024金融教育宣传月|金融为民谱新篇 守护权益防风险

• 万凯航：坚守低估优质成长股

  本期作者 摘要： 2024年以来，在海外地缘动荡、国内积极政策兑现偏慢、经济体感偏凉等多重不利因素压制下，权益市场情绪持续低迷。但进入三季度，我们观察到一系列积极的变化加快落地：（1）欧美主要央行已经陆续开启降息；（2）随着海外经济逐步降温，国内稳内需政策进入加速落地窗口期，制造业“内卷式竞争”也有相关政策应对。随着国内供需关系优化，产能利用率有望改善，从而对价格体系，对股东回报带来正面效果。 投资方向上，我们选择坚守优质成长股，相关标的中长期风险收益比依旧具备很强吸引力。优质成长股有两点优势：一方面，ROE预期将逐步好转。随着政策供需两端发力，行业加快整合，即便需求端的增长可能不多，但是供给端的优化能够驱动头部公司盈利率先企稳。另一方面，优质成长股的估值处于低位。尽管该类公司凭借自身能力维持了高且稳定的ROE，但是市场却并未给予相匹配的估值。目前优质成长股股息率已经高于10年期国债，同时300非周与红利资产比价落入历史极低水平，综合来看性价比是较为显著的。 我们主要关注两条主线：一是以大众消费为主体需求的价值成长股，包括互联网、消费服务等。二是以技术突破为发展动力的科技成长股，包括半导体、创新药等。以下为全文： 当前，海内外宏观政策都在向着进一步宽松的方向演化，欧美央行开启降息，国内稳内需政策进一步发力，为市场营造了相对友好的环境。与此同时，在外需预期走弱，且贸易冲突风险加剧的背景下，进一步凸显了扩大内需的必要性和重要性。不同于以往的是，这一轮国内扩大内需政策发力的同时，新一轮供给侧改革正逐步开启，有望重塑部分产业供需和量价体系，改变需求弱、供给强、价格内卷的格局。一、全球同步降息，防范贸易冲击 今年二季度以来，全球制造业景气度同步下行，欧美国家陆续开启降息。今年6月，加拿大打响欧美国家降息第一枪，在 6月、7月连续降息25bp；欧央行紧随其后，在6月将政策利率下调25bp至4.25%；英国央行也在8月初跟随脚步，开启了第一次降息。 在其他欧美国家接连降息的氛围下，叠加美国经济放缓，市场预期美联储降息临近启动。今年下半年以来，美国通胀压力逐步下行，就业市场稳步放缓，市场逐渐定价美联储将于四季度开启降息。7月美国非农数据爆冷，失业率上升至4.3%，触发了“萨姆规则”的衰退信号，进一步打开市场降息预期空间，市场预期美联储年内降息75bps-100bps。 全球制造业景气同步下行 来源：Wind 主要国家央行陆续开启降息 来源：Wind 市场预期美联储9月启动降息 来源：CMEWatch，截至2024.8.29 发达国家央行启动降息的背后是欧美经济同步放缓，预计明年我国出口端面临的压力会进一步加大： 从库存周期角度看，欧美补库动能是趋弱的，外需端总需求趋于弱化。以美国为例，今年上半年美国实际库存同比增速连续回升但斜率缓和，表征库存和需求端相对力量的实际库销比仍处于高位，总体反映补库存动能不足。从结构上看，上游主动补库存已经1年，中下游补库也已持续2-3个季度，但高权重行业如汽车链、地产链的补库强度受到高库存、高房价、高利率的约束，补库存力量偏弱。 从政策变化来看，临近美国大选，可能需要防范极端贸易政策出台的风险。无论是哪个党派赢取美国大选，都有一定意愿维持相对宽松的财政政策，但当前美国处于“高赤字、高通胀、高利率”的宏观环境中，对于如何缓解财政赤字问题，两党的思路都更倾向于“开源”。特朗普倾向于“向外求增量”，主张对美国所有的进口商品加征关税，并对部分国家征收更高的关税；而哈里斯更倾向于“向内求平衡”，主张对企业和高收入家庭加税，为中产家庭减税，虽然可能不会提高整体关税水平，但对出口“新三样”可能加征比较高的关税。整体来看，后续美国贸易政策很难边际放松，可能需要防范潜在的贸易冲击风险。 美国实际库销比仍在高位 来源：华创宏观 美国两党政策主张 来源：公开新闻二、国内加码扩大内需，防范竞争内卷 1、内需政策持续加码托底 随着海外经济景气度下行，可预期今年下半年至明年外需压力将逐步放大，继续扩大内需是明年必须且重要的选择。7月中央高层会议为下半年宏观政策定下积极基调，要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，强调“宏观政策要持续用力、更加给力”，并提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。近期从货币、财政、产业等多方面政策可以看到，中央正在加码新一轮扩大内需政策的落实。 产业层面，消费、科技、地产等产业支持力度加码，助力国内需求恢复。 消费将是后续扩内需的重要抓手。7月中央高层会议要求“以提振消费为重点扩大国内需求，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，为后续消费政策积极推出定下基调。近期，促消费政策集中加码。商品消费方面，中央安排1500亿特别国债可用于支持消费品以旧换新，中央层面真金白银对以旧换新补贴政策升级，预计对汽车、家电等耐用消费品将有拉动作用。服务消费方面，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》指出要挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费等，对部分受抑制的服务消费行业重新予以支持。并且，三中全会决定推进消费税征收环节后移并稳步下划至地方，或也能有效激发地方政府在促消费方面的主观能动性。 科技方面，技术突破和设备更新是重要途径。一是，中央高层会议指明要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业，这些企业主要集中于高新技术领域，这也意味着相关行业或迎来新一轮友好政策。二是，新一轮设备更新和以旧换新的资金来源得到明确，发改委安排1480亿元左右，财政部安排275亿元并提高了设备更新贷款财政贴息比例，确定了主要由中央出资支持设备更新的模式。 地产方面，供需两端政策持续发力。供给端支持收储的3000亿元保障性住房再贷款有待加快发放，收储相关政策落地有助于房地产开发商部分去库存。同时需求端政策也在发力，首付比例全面下降，全国房贷利率下限取消，房贷利率降至历史新低，都减轻了居民购房成本，有助于进一步释放购房需求。 扩大内需——产业支持力度加码 来源：公开新闻 总量层面政策也已进入加速落地期。 一方面，财政政策抓紧落地，预计下半年财政支出边际改善。1-7月，财政支出总体是偏慢的，原因在于收入端偏弱，截至7月份专项债、特别国债的发行进度仅为45%、42%。三季度随着政府融资速度加快，特别国债、地方专项债支出路径也进一步扩容（如3000亿超长期特别国债支持设备更新和消费品以旧换新、专项债可部分用于化债等），预计财政支出力度将边际改善。 另一方面，随着外部掣肘减轻，货币政策再次降息。央行二季度货币政策执行报告更加侧重于“加强逆周期调节”，7月下旬OMO利率下调10bp，LPR跟随OMO利率下降10bp，MLF利率超预期下调20bp。在美联储降息前，我国央行连续两次降低政策利率，显示货币政策稳经济目标明确，随着后续外部金融条件改善，整体货币政策仍有边际宽松的可能性。 财政政策抓紧落地 来源：Wind 货币政策再次降息 来源：Wind 2、供给端“防范竞争内卷” 当下，在国内部分领域里，“量”与“价”出现背离，企业增收不增利，背后除需求端偏弱之外，供给端内卷式竞争也是重要因素。从重要会议表述来看，关于产能过剩问题的政策态度逐渐由加强关注转为积极应对。2023年中央经济工作会议上提出“部分行业产能过剩”；2024年政府工作报告指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”；2024年7月中央高层会议明确“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争；强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。 目前部分产业防内卷、限产能政策已经落地，在全国统一大市场要求下，预计更多政策正在路上。今年5月、7月，工信部发布《锂电池行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿）、《光伏制造行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿），引导企业减少单纯扩大产能的制造项目。上游行业也在优化产能结构，提高高耗能产业排碳成本，对部分行业要求严控新增产能、产量。向后看，三中全会要求建立全国统一大市场，提出“全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策”，“规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为”，预计未来还可能以财税为引导，防止不同地区恶性竞争、形成过剩产能。 参照2016-2018年供给侧改革，当时煤炭、钢铁等行业去产能对行业盈利的改善是立竿见影的。2015年底，中央经济工作会议首次提出“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年国务院出台了《关于煤炭/钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，在2016年至2019年中，我国累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，退出煤炭落后产能8.1亿吨，淘汰关停落后煤电机组2000万千瓦以上，均提前两年完成“十三五”去产能目标任务。供给侧改革带来的产能出清也在价格端、产能利用率和企业盈利上得到很快的反映。2016年5月煤炭PPI环比回正，2017年煤炭行业产能利用率出现了明显回升，煤炭行业的ROE也在2016年下半年脱离底部上行。参考历史经验，如果本轮“防范竞争内卷”政策能够进一步推进，有望重塑部分产业供需和量价体系，有助于改善盈利预期。供给侧改革有助于重塑部分产业供需和量价体系 来源：Wind三、坚守低估优质成长股 今年以来经济震荡磨底、市场风险偏好低迷，国债收益率持续创新低，类债型低波红利龙头超额收益创新高，而具备一定成长属性的头部公司（如沪深300、茅指数、宁组合等）表现持续低迷。站在当前时点来看，我们认为优质成长股的中长期风险收益比具备很强的吸引力。一方面，随着市场持续调整，以沪深300、茅指数为代表的优质成长股股息率已超过10年期国债，估值已经具备较好的性价比。另一方面，随着稳内需政策的加快落地和悲观预期充分计价，类债型资产相对于成长性资产的优势也有所弱化。7月底以来，类债型低波红利龙头指数相对沪深300的超额收益初步收敛，市场正从红利类资产向外扩散，优质成长股或也将表现。 国债及类债型资产超额收益创新高 来源：Wind 部分优质成长股股息率已经超过10年期国债 来源：Wind 优质成长股有两点优势：ROE预期将逐步好转（稳定甚至回升），目前估值偏低。 1）优质成长股ROE逐步好转值得期待 静态比较来看，优质成长股ROE稳定且较高。过去10年沪深300、茅指数ROE始终高于市场的全市场（万得全A）。茅指数近些年保持在20%左右，宁组合ROE自2020年加速上升，目前也处于较高的位置。 优质成长股ROE稳定且较高 来源：Wind 往后看，过去几年实体经济中诸多行业供给端逐一出清，尽管需求增长不多，但如果供需关系能够优化，企业盈利也会迎来改善动能，ROE预期逐步好转是值得期待的。 供给方面，过去5年，相当多的行业先后进行了供给出清。消费服务业自2018年就已经开始市场化出清，行业资本开支持续收缩，新冠疫情冲击下行业供给侧进一步出清。未来2~3年，快速内卷的偏高端制造业也将迎来供给方面的加速出清（防止竞争内卷），包括但不限于医药、新能源、汽车、机械等。再结合相关的并购重组政策，这些行业供给格局有望加快重构，整体利润率水平将得以陆续修复，行业存量龙头有望持续胜出。 2018年以来服务消费行业供给持续放缓 来源：Wind，西部证券 2021年以来医药行业国内融资额持续收缩 来源：Wind，西部证券 2024年汽车上市公司资本开支负增长 来源：Wind，西部证券 需求端方面，过去3年，社会预期一直在底部徘徊，整体企业库存和资本开支维持简单再生产水平，底部基本探明，但上行动力不足。破局的关键点在于，一是积极寻求海外扩张的机会（出海增加需求），二是积极寻求技术突破以替代欧美供给（高端制造业），三是等待供给格局修复。需要耐心等待各行业企业信心修复，产业链利润依次改善，进而拉动需求上行。整体而言，需求的变化是渐次的偏慢变量，值得耐心等待。 2）从估值来看，优质成长股性价比凸显 横向对比全球主要市场，中国核心成长股不论是绝对估值还是估值历史分位均处于较低水平；国内比较来看，300非周与红利资产比价也落入历史低位，优质成长股性价比凸显。目前300非周相对红利的收益与工业企业盈利之间形成了巨大的分叉，意味在当前的市场环境下，尽管头部企业的盈利已经开始回到正增长，但是估值端仍然是折价的。从历史来看，300非周/红利的相对收益也是随着经济周期而轮动的，随着盈利预期的企稳，优质成长股的超额收益趋于回归。 国际比较：A股核心资产估值偏低 来源：Wind 300非周与红利比价处于历史低位 来源：Wind四、投资策略 我们重点关注两大主线： 1、主线一：以大众消费为主体需求的价值成长股，重点关注互联网、消费服务等。 供给格局上，经过宏观下行周期的冲击，消费行业竞争格局得到了进一步优化；需求端，外需趋弱的迹象越发显著，新一轮稳内需政策进入发力窗口期。盈利上，头部企业经营往往领先于宏观经济，尽管经济仍处于筑底期，但2023年以来消费相关板块盈利已经率先回到正增长。此外，上市公司股价经过3年的调整，整体处于合理偏低位置，估值性价比凸显。 2、主线二：以技术突破为发展动力的科技成长股，重点关注半导体、创新药等。 政策趋势上，发展新质生产力是政策长期鼓励和支持的战略方向，目的是“培育壮大新兴产业和未来产业”，路径是“要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升级。要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。”从产业趋势来看，技术突破往往是由点及面，层层推进，逐次攻克。对比国内外相关行业的市场空间，我们坚信国内产业具备广阔的长期成长空间，也会在更广泛的行业里自下而上寻找Alpha机会。 风险提示 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• 基金经理随笔丨奥运会、经济与股市

  本期作者 2024巴黎奥运会落下帷幕，中国体育代表团的表现超出了大家的预期，不仅在金牌总量上取得境外奥运会上的最好成绩，在某些特定项目上也取得了历史突破。 在中美竞争的当下，在短时间维度用放大镜去观察经济社会的状态，大多数人对未来可能会显得比较悲观，但通过这次奥运会，从较长时间维度去观察经济的变迁，应当加强对中国长期的信心。 首先来看，1984年以来，中国在奥运会上的表现如何？ 1984年奥运会金牌数量取得0的突破，与中国1978年中国的改革开放交相呼应；1988年奥运会中国表现不佳，这个阶段的中国经济正在经历价格闯关，国内面临严峻的经济现状。 整个90年代，中国在奥运会上的表现四平八稳，进入21世纪后，开始迎来加速上升期，一直到2008年迎来奥运表现的巅峰时刻，这与中国经济在这个阶段高速发展是一致的，中国股市在这个阶段也迎来大牛市。国家为了备战2008年主场作战的奥运会，在此之前投入了极大精力，此后便会经历投入高峰期后的退潮期以及参赛运动员的新老交替期。 2008年以来，中国在奥运会上的表现迎来调整期，一直到2016年迎来低点。背后对应的是四万亿经济刺激计划留下后遗症，中国经济遭遇了较长时间的产能过剩，一直到2016年完成触底。 再来看最近两届的奥运会，在2021东京奥运会中，中国与美国在金牌榜上的争夺十分激烈，一直到最后一刻才分出胜负。而本次奥运会，中国在金牌榜上与美国数量持平。在这背后，我们不能忽略中国体育竞争力提升的事实，特别是在了解这两届奥运会规则变动的背景后，我们更能体会到本次奥运会中国含金量的上升。 来源：公开资料 那么在此期间，美国奥运会中的表现如何？ 1984年的奥运会没有苏联参加，具有特殊性。整体来说，2000年之前的美国奥运会表现是上升期。美国走出70年代滞胀期后，经济驱动以全球化和信息化为主，整体呈现经济中高增长低通胀的情况，股市也走出20年的大牛市；2000年之后，美国科网泡沫破灭，直到2008年金融危机，美国经济都处在调整期，这个阶段美国的金牌数及其占比也是处于近40年的最低点。而在2008年之后，美国又迎来恢复期，再次回到2000年之前较好的状态。 但自2018年中美贸易摩擦特别是疫情以来，即使在修改了部分规则的情形下，美国的金牌数仍然是下降的，特别是金牌占比基本处于近40年的低点。 来源：公开资料 回顾完中美两国在往届奥运会上的表现之后，我们再来重点看看中美最近两届奥运会的表现。2000年后，奥运会每届的总金牌数基本都在300枚左右，但2020年增加至339枚，主要新增了滑板、冲浪、攀岩、棒垒球和空手道5个大项比赛，游泳、田径等小项上也有不同数目的增加；2024年金牌总数为329枚，其中举重从14枚金牌变10枚，且限制每国参赛总人数。这在规则上直接增加了美国优势项目数，减少了中国优势项目。在反兴奋剂的规定上，本届奥运会美国出现很多争议事件，但对中国特别是游泳队则是重拳出击。在参赛国的问题上，俄罗斯因为兴奋剂问题在2020年不能以国家名义参赛，只能以俄罗斯奥运队的身份参赛，2024年则因为俄乌冲突直接被排除在外。 可以发现，奥运会不仅是体育竞技水平的竞争，更是规则、科技、舆论等全方位的综合国力的竞争，这与当下国际形势也非常类似。在规则的修改和打压下，大家在当下容易陷入悲观，但经历过后再来看，发现中国队的韧性其实很强。 中国本次奥运会开始的时候，体操、乒乓球等相继低于观众预期，但最后的金牌数量超出了大家的预期。除了总量外，在细分领域也取得了巨大的突破，在4×100米混合泳中，中国男子混接打破了美国队40年的垄断，中国也获得亚洲历史上首枚网球单打金牌。此外，中国运动员积极的精神面貌也给大家留下深刻的印象。 同样的，在经济领域中，美国加征关税并没有削弱中国出口的竞争力，近几年中国在高端制造业上的突破非常可观，成为全球汽车产业第一大出口国，在芯片的先进制程中也取得重大进展。 我们再来回顾下1990年前美苏接近40年的奥林匹克金牌争夺史。 1952年为苏联首次参加奥运会，数据有一定特殊性。1952年一直到1968年，美国相比苏联的金牌数比例整体呈现上升趋势，美国这个阶段的经济也处于战后长周期的繁荣期，股市也是高歌猛进。60年代中后期，美国直接参与越战，1970年后进入长达10年的滞胀期，这个阶段美国股市是低迷期，美国在奥运会上的表现被苏联压制，甚至一度被东德压制。 转折点发生在1979年底苏联发动阿富汗战争，在这之后苏联开始走下坡路，美国也开始走出滞胀期进入长达20年的高增长低通胀阶段。1980年和1984两届奥运会，苏联和美国分别为举办国，互相没有参赛，但二者金牌数接近。1988年是苏联的最后一次奥运会，金牌数大幅领先，一直到苏联解体后的1992年，苏联作为独联体参赛，金牌数仍然领先（自此之后俄罗斯作为参赛国，金牌数占比呈现一路下行趋势）。 这里可能跟本文一直所阐述的观点有所背离，但也是我们需要借鉴和反思的地方。苏联作为第一个社会主义国家，充分发挥了举国体制的优势，但这是一种极端化的举国体制，可以在某个阶段发挥巨大作用，在体育领域尤其明显。东德不到2000万的人口在金牌数上一度压制美国，但后期爆发很多丑闻，而其经济则是产业结构畸形，产业不完备，军费占比过高，内部的不均衡注定会导致不可持续。 而当下的中国主动进行了结构调整，将过去驱动经济高速增长的发动机主动熄火，始终强调以科技创新作为经济发展的主要驱动，进入了高质量增长阶段。在这个大的转换阶段，不可避免地会挤掉很多过去的泡沫，过程是痛苦的，但对于未来而言却是必须的。 来源：公开资料 我们的三大球（足球、篮球、排球）在近些年可以说是出现了倒退，但这在举国体制向市场体制过渡过程中也是可以理解的。举国体制虽然短期能带来一定效果，但在向市场过渡的过程中出现了一些问题，但从长远来看，摒弃急功近利和浮躁之心，由市场正确引导，个体可以专注打磨自己，未来也终将会有所突破。 对于当下经济而言，竞争无疑是激烈的，但个体专注于提升内功，虽然经济下行期效果不明显，但在下次浪潮起来时，也将爆发更大的能量。 1970年代，美国深陷滞胀泥潭，苏联一时风光无限，纳斯达克于1971年推出，美国通过科技发展最终走出经济困境，而苏联内部腐败滋生，对外军事扩张。彼时贫富差距是近百年最小的，最终是资本主义取得了胜利；当下贫富差距处于近百年最高，未来会走向何方？ 当下的中美比较来看，虽然国内信心特别是资本市场的信心处于低位，但四年一届的奥运会让我们可以从一个长视角去观察经济和社会的变化。跳出当下，我们应当有更多的信心。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 汪晟：低估优质成长类资产性价比更高

  关于「基金经理窗口」 星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了120余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。 星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。 本期嘉宾 >>> 精彩观点总结 1.三中全会是一个政策纲领式的会议，对中国长期发展路径进行战略规划，我们对中长期奋斗目标的实现保持乐观积极。7月末召开的中央高层会议，明确的向市场传达了政策力度会加大的信号，政策层面的驱动会有明确的增强，经济企稳形成改善趋势的概率是非常大的。 2.虽然过去两年国内基本面和流动性都支持债券市场保持一个比较强的牛市氛围，现在这种宏观环境也没有彻底的扭转，但后续国债收益率向下的空间可能并不大，收益率能够维持在当前低位的时间可能是更重要的方面。 3.经济基本面的改善和流动性的持续宽松对股市是有利的，债券相对于股票的优势在趋于减弱。红利资产的逻辑还没有被破坏，但性价比可能是低估的优质成长类资产更高。当然，红利风格和成长风格并不必然是完全对立的。 4.从消费板块来看，我们需要看到一个客观事实，国内消费并不是一个完全没有增长的市场，消费需求还是在恢复的，消费类资产依旧是优质资产。 5.我个人对医药行业是长期看好的，尤其是创新含量更高的领域。虽然市场认为医药行业的逻辑出现一些问题，但我觉得这都是发展中的问题，随着发展推进，会有新的变化，医药板块的逻辑会得到修复。 6.中小市值股票的投资，从偏宏大的逻辑去看，是越来越难的。一方面，整个经济增速在放缓，类存量竞争下，头部公司的竞争力是很难被跨越和突破的，除非出现了全新的、降维式的变化。另一方面，监管政策越来越严格，小市值股票被ST和退市等非基本面层面的风险更大。 7.7月美联储议息会议后，美联储的主要任务从单目标转为双目标，意味着美联储要更加注重平衡通胀和就业之间的关系。此次降息大概率不是衰退式降息，因此后续降息的频次或力度可能较为有限。 8.一方面，虽然美国经济走弱可能会影响我国出口，但同时也打开了国内政策的宽松空间。另一方面，全球资金价格的美元利率走弱，有利于推升中国优质资产定价。以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅： Q：7月召开的两次重要会议，有哪些值得关注的地方？ 汪晟：三中全会是一个非常重要的会议，会对中国长期发展路径进行战略规划，是一个政策纲领式的会议。二十届三中全会和十八届三中全会是一以贯之的，是一张蓝图画到底的。如果我们沿着一条比较正确的道路前行，最后大概率将达到比较好的结果。三中全会对后续的几个重要节点进行了改革任务的设定，我们也对中长期奋斗目标的最终实现保持乐观积极。虽然政策整体基调积极，但由于政策落地需要时间， 三中全会对于短期市场的影响相对有限。我个人的感受是“道阻且长，行则将至”，虽然一定会有各种各样的困难，但随着持续的坚定的推进深化改革，整个国家的竞争力会越来越强，百姓生活也会越来越好。长期目标的设定，使得这一奋斗过程是有章可依的，也给人们一种目标感和意义感，是具有深远重大影响的。 7月末召开的中央高层会议，对今年下半年的经济增长有了更明确的指引。首先，会议提出要坚定不移的完成全年定制的经济社会发展目标，这意味这后续政策力度会进一步加强。虽然今年上半年整体经济增速为5%，看似已经完成了目标，但观察季度间的变化可以发现2季度的经济增长并不快，环比增速有所放缓，折年率这个指标表现较弱，经济动能是比较弱的。如果下半年经济保持惯性态势，那么今年全年完成经济增长目标是有难度有压力的，所以预计下半年的政策力度会加强。中央高层会议表示要持续用力、更加给力，也明确的向市场传达了政策力度会加强的信号。因此，政策层面的驱动会有明显的增强，经济企稳形成改善趋势的概率是非常大的，这也有利于资本市场的整体预期的修复和风险偏好的改善。 Q：如何看待近期汇率市场上的变化？ 汪晟：从汇率市场上看，美元相对于日元，相对于人民币都出现了贬值，但逻辑有所不同。汇率变化的背后，其实是对于两个经济体货币政策以及经济增长预期的比较，对于不同阶段、不同货币之间的汇率变动，主导逻辑可能不同。 对于人民币而言，国内已经率先降息，因此国内降息带动经济预期好转是汇率变动的主要逻辑，经济预期的好转有助于外部资金的流入，对汇率走强形成支撑。对于日元而言，日央行加息减小了美日两国的利差，外部资金也有动力流入日本。 我们不能把汇率变化和国内利率变化进行简单的挂钩，主要要看利率调整对经济预期的影响。汇率市场对于此次我国央行降息的反应较为积极，市场认为降息将推动国内经济改善，这是近期人民币汇率变动的更为本质的机制，人民币汇率可能还是更加依赖国内基本面。从趋势上看，目前宏观环境是朝着有利于国内经济预期改善的方向在演绎的。 Q：怎么看待红利策略后续的表现？ 汪晟：红利类资产对应的其实是类债券资产。过去两三年债券是一个超级大牛市，国债收益率不断地创新低，背后是经济增速不断下台阶的基本面，以及较为宽松的货币环境。基本面和流动性都在支持债券保持一个比较强的牛市氛围。到现在这个节点，这种宏观环境也没有彻底的扭转——虽然市场对经济增长预期有所改善，但流动性上是更加宽松的。目前股债收益比处在一个极低的水平，虽然不意味着股债表现会立即出现反转，但从当前时点往后看，经济基本面的改善和流动性的持续宽松对股市是有利的，那么债券相对于股票的优势也会趋于减弱。 后续国债收益率向下的空间可能不大，收益率维持在当前低位的持续时间可能是更重要的方面。站在偏长期的视角去考量，如果看到了经济基本面持续的有力的向上的话，可能会确认债券牛市的终结。 对应的股市风格选择上，红利资产的逻辑还没有改变，但与那些低估优质成长类资产比较而言，性价比可能没有更高。当然，红利风格和成长风格并不是完全对立的，它们是可以共存的。 Q：如何看待后续消费板块的表现？ 汪晟：7月末中央高层会议明确强调要以提振消费为重点扩大国内需求，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，这是比较积极的信号。今年下半年和明年，我们可能会面对越来越多的外部不确定性，那么我们更多的要依靠来自内部的经济动能。 内部动能可以被分为投资和消费两类，但地产投资低迷，拖累投资端难以对经济产生一个强劲的向上的驱动。同时，虽然制造业投资保持韧性，但制造业投资可能和出口相关性更高，下半年也会面临一些新的压力。并且，现在国内制造业盈利上也有一些压力，也会约束新产能的投放。所以综合来看，投资领域可施展的空间不大，因此政策可能会更加关注消费端的刺激，这也是更有弹性的一个政策方向。 消费板块，或者说内需板块，恰恰是过去一两年市场最不喜欢的一个方向，因为基本面确实比较弱。这也导致这类资产的估值接近历史最低。虽然整体消费相对低迷，但在部分领域我们可以看到一些积极信号，例如服务类的消费相对表现还不错，服务类消费的量在增长。结合估值、政策趋势来看，消费板块后续环比改善的概率比较大。 从长期的角度看，我国人均GDP还有增长空间，这是未来消费大有可为的总的逻辑和背景。我们需要看到一个客观事实，国内消费并不是一个完全没有增长的市场，消费需求还是在恢复的，消费类资产依旧是优质资产。 Q：如何看待后续医药板块的表现？ 汪晟：对于医药行业，更多关注的可能是政策层面的逻辑，因为大家不太担心医药的长期需求。中国60岁以上的老年人接近3亿，且人数还在持续的增长，人口老龄化的大趋势下，医药的需求和产出也会有持续的增长，需求端的逻辑是非常明确的。 市场主要担心的是行业监管政策对行业发展形成制约和压力。过去几年里，国内医药改革致力于压低价格，在保证质量的前提下，医药价格体系改革还是非常成功的，初步达到了比较好的结果。 下一步医药改革的方向可能需要考虑行业长期的可持续发展，产业的高质量发展等。以创新药为例，创新药的商业逻辑是高风险高回报，因为创新药的成功概率比较低，如果没有高回报的激励可能很难形成持续创新，所以后续政策可能会在支付环节给予创新药一定支持。三中全会明确提出要“健全支持创新药和医疗器械发展机制”，相关产业是首次提及；最近发布的2.0版分组方案中，新药耗新技术在推广初期不纳入DRG/DIP，实际上就是明确了对于创新药械的付费支持。这些都是相对明确的积极信号。 生物医药作为战略性产业，政策的长期导向必然是鼓励、支持和完善发展。对于医药大行业的改革、规范、引导等举措，资本市场过去更多地解读为对存量的利空影响，持续低迷的估值水平反映了市场对于医药产业中长期发展的悲观预期。随着更为积极的政策的出台，有望逐渐扭转市场预期。实际上，这一政策变化可能已经在2023年就出现，只不过初期转变比较细微，大家很不容易察觉，今年医药行业政策变化更加明确的指向了鼓励的方向。 我个人对医药行业是长期看好的，尤其是创新含量更高的领域，它们的长期空间是很大的，也创造了很多的社会价值，应该获得相应的回报。虽然市场认为医药行业的逻辑出现一些问题，医药板块的估值被压得很低，但我觉得这都是发展中的问题，随着发展推进，会有新的变化，医药板块的逻辑会得到修复。 目前医药政策已经先行发生了改变，后续政策会产生实质性结果，企业层面的盈利增长也会体现，一旦逻辑兑现，将对医药公司形成明确支持。当前时点下，我们或许应该加大对医药板块的研究，挖掘更多的投资机会。 Q：怎么看待有色金属等大宗商品后续的表现？ 汪晟：有色金属可以被划分为两类，一是工业金属，二是偏金融属性的贵金属。从资源属性来看，整个上游资源的投资幅度是低于以往周期的，供给逻辑下，金属价格中枢抬升。 从需求角度看，下半年工业金属需求的不确定性较大，海外经济动能减缓，但中国经济动能恢复可能会形成反向对冲，这导致整个需求的变化方向较难判断，叠加流动性定价因素可能也会发生变化，因此工业金属的投资吸引力并不算强。 相比之下，贵金属的长期逻辑比较有意思，短期很难证伪。“乱世黄金”是历史积淀下来的一种信仰，由于黄金具有天然货币属性，在比较动荡的阶段，必然会有一部分资金配置黄金，那么就会形成持续的需求支撑，但这种需求的增长很难被事前量化。 总的来说，目前海外地缘风险增加，全球经济格局、货币格局、信用货币体系都在出现长期的重大的调整，这些都是有利于黄金需求的，相比其他有色金属，黄金的逻辑是难以短期被证伪的。 Q：怎么看待A股监管政策的变化及其影响？ 汪晟：好的监管政策有利于整体资本市场生态优化，但政策效果显现需要时间，这并不是一个短期很快能看到成效的事情。凡是生态的，一定是慢慢生长起来的，目前监管机制发生变化，从机制变化到机制发挥作用，慢慢打破之前的生态，形成一个新的生态，可能需要很长的时间。 历史上看，A股更多的是融资市，现在政策慢慢要在投资和融资之间做平衡。未来我们在进行股票资产定价时也要更多的去考虑这个变化，需要考虑企业能否产生良好的持续的现金流，是不是有持续的分红能力，公司治理是否规范等。投资者对于这些因素的考量，反过来也会影响企业行为，那么A股市场就会向着一个正向的、良性的方向去演绎，这也有利于长期投资者获得相对稳定的中长期收益。 之前A股市场的波动较大，长期赚钱效应不佳，但随着A股生态环境的改善，A股整体的长期回报率的稳定性会得到提升，那么追求稳定收益率的资金会有意愿和动力流入股市，整个A股市场的中枢或将稳定抬升。 在任何市场做主动管理获取超额收益都是很困难的，获得超额收益的能力是一种稀缺资源。即使是资本市场变得更加规范，股市供给结构变得更好，也不能改变这个事实，机构的投研能力还是要持续的根据市场的变化去变化。 Q：怎么看待中小市值公司的后续表现？ 汪晟：从偏宏大的逻辑去看，中小市值股票投资是越来越难的。 一方面，整个经济增长的速度在放缓，这意味着各个行业的增量市场空间在变小。在类存量竞争的市场里，头部公司的竞争力是很难被跨越和突破的，除非出现了全新的、降维式的变化，使得新的领域里产生一些市值偏小但可以持续快速做大的公司。对应到股市上，投资小市值公司主要看重的是成长股的投资逻辑，但在现有的商业逻辑下，小公司走出来的难度其实是越来越大的，那么估值层面可能会有持续的压制。 另一方面，监管政策越来越严格，越来越规范，小公司治理存在不规范行为的概率会大一些，叠加监管机构对股价、市值相关的规定，小市值股票被ST和退市等非基本面风险更大。 所以从这两个角度去考虑的话，作为A股的投资者，在国内经济转型阶段，如果投资的不是一个长期向好的行业，存量市场中的中小市值公司的投资价值是比之前要小的。 但是从另一个角度去想，我们的投资是基于公司的长期价值，所以无论公司市值的大小，我们需要看它的变化趋势。中小市值公司中也肯定是有投资机会的，只不过在这个方向去挖掘投资机会的难度会比之前大。 Q：近期市场关注美联储降息交易，怎么看待美联储的降息节奏和对市场的影响？ 汪晟：7月末的美联储议息会议是较为重要的一次，也是美联储利率政策即将转鸽的一次确认。以前美联储的主要目标是控制通胀，高通胀成为美联储货币政策最为重要的一个约束条件。但从最新的表态看，美联储的主要任务从单目标转为双目标，一方面要控制通胀，另一方面也要关注就业市场发生的新变化。目前看，美国整体经济增速放缓，甚至有出现衰退的可能性，因此美联储要更加注重平衡通胀和就业之间的关系。这是一个很重要的变化，市场也开始预期今年9月出现第一次降息。但第一次降息后是否继续降息可能还需要观察，后续市场降息预期的波动可能会比较大。 通过对历史上美联储降息操作的复盘，我们认为如果9月美联储降息，这次降息应该不会是衰退式降息。历史上美联储的降息可以被简单的分为两类，一是遇到经济衰退时的降息，二是在并未衰退的阶段出现的降息。这一次降息大致应该对应的是后一种情况，所以美联储降息的频次或者力度应该说都是较为有限的。 近两年，中美两国的资本市场和经济走势出现了比较明显的背离，这背后是蕴含深意的，反映了世界格局正在变化，大国之间的关系由合作逐渐转化为竞争。在这种竞争关系下，美联储降息对中国资产是相对有利的。一方面，虽然美国经济走弱可能会影响我国出口，但同时也打开了国内政策的宽松空间。另一方面，美元利率对应了全球资金价格，全球资金价格的下行将更有利于推升中国优质资产的定价，无论是A股市场还是港股市场。目前国内市场中存在一类质地持续优良且低估的资产，这类资产受益于全球资金价格下行的相对确定性要强一些。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨第十六座金牛奖！星石投资荣获“十五周年金牛杰出私募管理公司”大奖！

  图片来源：中国证券报 2024年7月30日，由中国证券报主办的“2024金牛私募发展论坛”在深圳举行，第十五届中国私募金牛奖也于活动现场正式揭晓。 图片来源：中国证券报 作为中国私募行业最具公信力的权威奖项之一，“金牛奖”已走过15个年头。在本届评选中，星石投资荣膺“十五周年金牛杰出私募管理公司”大奖，是荣获十五周年公司奖项的两家私募公司之一！ 图片来源：中国证券报 活动当天，星石投资董事长江晖受邀出席，以“大浪淘金，向‘新’而行新跃迁”为主题展开圆桌讨论。 图片来源：中国证券报 自2010年首届“私募金牛奖”举办，星石荣获第一座金牛奖——“2009年度金牛阳光私募管理公司”，彼时星石正处于探索“多基金经理团队制”投研模式的初期。经过十七年的实践，“多基金经理团队制”已基本探索成功。如今，星石所取得的业绩已不再依赖单一基金经理，而是由六名基金经理共同努力的结果。再次感谢主办方及评委授予的十五周年奖项，这是对“多基金经理团队制”投研模式的鼓励和认可。未来，星石投资将继续坚持践行“多基金经理团队制”，构建全面能力体系，提升全市场投资能力，为投资者提供更好的投资服务。 图片来源：星石投资 关于“金牛奖” 中国证券报私募金牛奖（前身为中国证券报阳光私募金牛奖）是中国证券报主办的金牛系列评选活动之一，活动秉着公开、公平、公正，定量与定性相结合的评价原则，旨在建立完善国内私募基金行业的科学评价体系和交流平台，展示一批私募基金行业内的优秀经理及管理机构，并推介他们在投资和管理方面的先进理念和成功经验，扩大私募基金行业的社会影响力和认知度，促进行业向规范健康的方向发展。 关于星石 星石投资成立于2007年，对标国际先进投研模式，17年坚持多基金经理团队制。 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确、运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业190余座荣誉奖项的权威认可，其中包括17座十年期大奖，22座五年期大奖，16座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单〞，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作关系。 星石过往主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 十年期-中国证券报-第十五届金牛奖-十五周年金牛杰出私募管理公司

• 中国证券报-第十五届金牛奖-十五周年金牛杰出私募管理公司

• 中国证券报-第十五届金牛奖-十五周年金牛杰出私募管理公司

• 基金经理随笔丨美国经济的韧性与疲态

  本期作者 美国经济韧性是今年以来影响全球资本市场的重要影响因素，但随着时间的推移，经济初步走弱的迹象也在显现。 从就业市场看，无论是新增非农就业人数，还是失业情况，美国经济依旧保持韧性。每月的新增非农就业人数保持相对稳定，失业率持续走高但绝对水平仍偏低，从更高频的续领失业金人数看，美国失业情况也并不严重。 新增非农就业人数保持相对稳定 来源：Wind 美国失业率绝对水平不高 来源：Wind 续领失业金人数反映的美国失业情况也并不严重 来源：Wind 但就业市场保持韧性的支撑因素正在走弱。职位空缺率逐步走低，正在接近疫情前水平，劳动力市场供需关系正趋于平衡，同时员工离职率和解雇裁员率均低于疫情前，意味着劳资双方心态也在趋于谨慎，供需关系对于美国就业市场的支撑正在走弱。 当然，即使回到疫情前水平，职位空缺率的绝对水平也不算低，那么就业市场真正实现供需关系的逆转，可能需要等待职位空缺率回落到4%附近或者更低的水平，这还需要一段时间。因此，在未来半年左右的时间里，美国劳动力市场的韧性还将存在，不过就业韧性的支撑可能会越来越弱。 美国劳资双方的心态趋于谨慎 来源：Wind 从另一个角度看，移民是支撑本轮美国就业超预期韧性的重要原因，但移民红利可能已经开始走弱。非法移民被发现后，大部分会进入移民法院的审判程序，案件积压导致法院审理时间一般会超过2年，且大部分案件的审理结果都是驱逐出境。这意味着，即使在等待判决期间，入境满6个月的非法移民将获得工作许可进入美国就业市场，绝大部分非法移民其实是在美国充当了2年左右的廉价劳动力。 根据美国国土安全部的数据，非法移民数量在今年3月后出现了相对明显的下降，这将滞后6个月影响美国的劳动力供给，也就是说9月以后我们可能会看到美国劳动力供给增加的下降。同时，由于美国非法移民进入高峰在2022-2023年，这一批移民已经进入遣返高峰期，这会进一步挤压低端劳动力供给。综合来看，这一波美国移民红利可能已经开始走弱。 移民因素对于美国就业的支撑减弱或逐渐显现 来源：美国国土安全部 从需求方面看，美国居民收入和消费仍在稳健增长，但信用消费和地产销售正在走弱。我们可以看到信用卡拖欠率已经超过了疫情期间最差的时期，汽车贷款等其他消费信贷也在恶化，而美国房地产销售偏弱，库存持续走高，且销售走弱这一因素已经开始影响到房地产开工情况，那么在美国整体利率仍高的环境下，房地产可能也是未来一段时间美国经济的拖累因素。 美国居民收入和消费相对稳定 来源：Wind 美国消费信贷正在恶化 来源：Wind 美国房地产销售持续走弱 来源：Wind 美国房地产开工已受到销售走弱的影响 来源：Wind 综合来看，美国经济虽然仍有韧性，但部分领先指标似乎已在发出警告，本轮周期最终发生衰退还是大概率的。对于资本市场而言，美国经济基本面的逐渐走弱，或许会带来美股净利润增速预期的下修，这会放大美股在财报季的波动。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 中国基金报-第九届中国证券私募基金英华奖-产品示范案例（十年期股票策略）

• 中国基金报-第九届中国证券私募基金英华奖-综合实力50强示范机构（股票策略）

• 证券时报-第九届金长江奖-2023年度金长江奖行业典范私募基金公司

• 十年期-中国基金报-第九届中国证券私募基金英华奖-产品示范案例（十年期股票策略）

• 基金经理随笔丨假如美联储降息

  本期作者自2022年美联储初开启加息周期已经过去两年多时间，美联储在4%以上高利率也持续了一年多。目前A股的主流投资者基本都是伴随美联储低利率成长起来的，在美国高利率持续超出市场预期之后，很多专注自下而上的投资者，也普遍将宏观特别是美联储的货币政策纳入自己的投资框架之内。关注医药特别是创新药的投资者认为美联储高利率是医药下跌的重要原因，关注曾坚不可摧的核心资产的投资者认为美联储高利率应当为核心资产的瓦解负责，关注地产的投资者认为美联储高利率是国内迟迟不能降息的原因。过去几年，这些大受伤害的投资者都盼着美联储降息。有意思的是，在过去几年受益的投资者，也同样认为美国降息后他们也将继续受益，看好资源特别是黄金的投资者认为，美联储降息后商品将二次通胀，资源迎来主升浪，看好出口链的投资者认为，美联储降息后以利于海外需求的进一步恢复，看好红利的投资者认为，美联储降息可以使投资者接受更低的股息率，更不用说看好科技板块的投资者，在主流的投资框架中降息自然利好科技。似乎只要美联储降息，一切问题都解决了，实际情况会是这样吗？随着美国经济数据在近2个月的明显走弱，美联储降息的概率在快速提高，考虑降息对市场的影响是很有必要的。我们后续的分析将遵循一个原则，降息对基本面的影响是我们考虑的第一顺位，估值的影响要从属于基本面，即基本面有明确向上或向下趋势时，降息对估值的影响是次要的，直到基本面的趋势被降息改变。那么我们首先分析美联储降息的原因。美联储的工作就是平衡就业和通胀，就业不好需要降息，通胀太高需要加息，一般二者不会同时出现，但同时出现就得有一定取舍了。美联储降息预期的升温，毫无疑问是因为最近几个月失业率快速上升，可以发现联储的利率与失业率是高度相关的，当无通胀制约的时候，美联储面对走弱的经济是会快速反应的，但有通胀制约的时候，美联储会更有耐心一些，倾向于多观察一段时间，类似于2006-2007年那段时间，这也是过去大半年美联储降息一直滞后的原因。但降息滞后不代表不降息，当就业明显降温通胀可控时，降息就是必然会发生的了，特别是大选在即的时候。所以我们第一个结论，降息会发生，而且原因是美国经济变弱了。来源：Wind然后我们再更进一步分析，降息是连续降息还是预防式降息，这背后的含义是经济会快速滑落还是保持稳健。自两年前美国长短端利率倒挂以来，市场就预期美国会进入衰退，但迟迟没发生，而且股市更是扶摇直上，纳指ETF更是溢价十几个点，所以目前市场对美国的韧性是深信不疑的，即普遍观点认为，预防式降息会为经济重新注入活力。回顾美国过去60年的数据，没有发现失业率从较低的位置开始上升后，通过降息能够快速止住的，失业率的上升通常是流畅的且非线性的，越往后加速越快。因为经济本身有自己的周期规律，过度膨胀后会有过度的收缩。市场目前对美国下半年的宽财政给予厚望，认为会对经济有显著支撑，这也是过去两年美国没有迎来衰退的重要原因，相同的事情能再发生一次吗？我们暂且不谈美国财政纪律面临更大的约束，财政中有更大的比例用于利息支出，这一次美国财政赤字的水平比美国两年前开启宽财政时明显要高，可提升的空间因而比上次要更小；同时美国的职位空缺数两年前处于历史高位，能够支撑强劲的就业。当前的职位空缺数已经大幅下行，后续是不太可能支撑就业水平保持高位的，而且移民的红利也消耗殆尽，所以这次的宽财政是否能让经济摆脱衰退我们是高度怀疑的。政策可以缓解周期波动，但不能消灭周期波动，更不能成为促使经济连续向上的永动机。资产价格在过去一年多经历了显著涨幅，这与两年前宽财政启动时也是明确不同的，当时美股已经经历了显著的调整。所以，第二个结论，我们认为美国经济会迎来连续的放缓，短暂的降息不改变经济趋势。由于通胀还在相对高位，所以后续的降息应当是预防式的，需要边走边观察，但一旦进入连续降息，那就是美国经济快速走弱的确认。来源：Wind分析完美国，我们再来看美联储降息对国内的影响。首先，美联储降息会打开国内的货币政策操作空间，国内当前的价格水平，利率无疑是偏高的，不能有效的降低实际利率是内需处于负向循环的很大原因，企业回报率低，就收缩，收缩会造成需求进一步坍塌，带来更低的回报率，如果能快速降低利率，就可以使得企业在相对较低的回报率上仍是有利可图的，进而打破负向循环；同样的，对于房贷也是如此，居民提前还贷就是因为其他资产的收益率太低了，而提前还贷成为最好的投资，但如果房贷利率快速降低，提前还贷就会明显缓解。其次，美联储降息意味着美国经济的降温，自然会带来国内出口的降温，这对于外需肯定是有影响的，相对应的，国内的内需相关政策会加大力度来对冲。总体说来，美联储降息对国内影响有好有坏。降息在初期都是以预防式降息形式存在，美国经济维持韧性，那将不改变市场结构和方向，但如前所述，这是有难度的，所以对于国内投资者来说，这个阶段是调整投资方向的好时机。随着时间推进，如果降息最终演变为连续降息，那就是美国经济快速走弱的确认，市场结构将会发生显著改变，内需的性价比会显著提升。过去几年，A股和海外股市的相关性在连续减弱甚至反向运动，背后蕴含的是经济从全球化走向逆全球化、从合作转为竞争。从竞争格局的角度出发，即使自己不变而对手走弱，对我们来说就是利好，如果同时我们在这个时候变得更好，那就是显著的利好。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣膺“英华奖”两项重磅大奖！

  图片来源：中国基金报2024年7月10日，由中国基金报主办的“2024中国资本市场发展论坛暨上市公司论坛、私募基金论坛”在上海举行，第九届中国证券私募基金英华奖也于活动现场正式揭晓。图片来源：中国基金报本届“英华奖”评选中，星石投资荣膺“综合实力50强示范机构（股票策略）”和“产品示范案例-十年期股票策略”两项重磅大奖！图片来源：中国基金报截至目前，星石投资共获得了13项“英华奖”奖项，包括中国私募基金50强、十年期股票策略最佳产品、五年期最佳私募经理等重磅奖项。图片来源：星石投资关于“金长江奖”由中国基金报主办的“英华奖”评选，通过多环节层层筛选，对私募基金收益率、规模、回撤、风险调整收益等定量指标筛选，结合私募基金投资策略、投资风格、投研体系、风控流程、公司治理、声誉管理等多维度定性评估，以及业内机构专业评析，定量与定性相结合，最终评出一份实力私募名单。经过多年的打磨和积累，“英华奖”已经成为业内最具份量的权威奖项之一。关于星石星石投资成立于2007年，对标国际先进投研模式，17年坚持多基金经理团队制。公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确、运作规范。凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业190余座荣誉奖项的权威认可，其中包括16座十年期大奖，22座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单〞，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作关系。星石过往主要荣誉风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资万凯航：红利资产占优下，需关注低估优质资产

  关于「基金经理窗口」 星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了120余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。 星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。 本期嘉宾 >>> 精彩观点总结1.当前市场的选股审美逐渐简化为纯粹挑选估值低、市值大、分红高的标的，这会带来对成长风格的偏见，虽然目前宏观环境可能并不支撑红利资产失去动力，但我们也可以逐渐从另一个方向选择被低估的优质资产。 2.央行的国债购入操作可能是为了控制收益率曲线，将收益率曲线做的稍微陡峭一点，更加符合经济的发展规律。 3.消费板块的机会更多的需要从供给端来寻找逻辑，我们可以关注那些可以维持、做大利润率、ROE的优秀公司，即使这部分公司不在当前的投资风口上，但估值保护度较高，长周期维度下任何资产的投资回报都会遵循ROE规则。 4.“科特估”的背后是国家支持科技企业的发展和科技领域的投融资，这并不意味着需要把科技股股价炒高，作为题材的延续性可能不好。但科技板块中有不少投资机会，一是需要观察美国科技产业链在我国的投射，二是关注国内自主可控领域的投资机会。 5.我们对长期经济并不悲观，真正成长股的价值兑现可能没那么快，但一定会有兑现的时候，后续成长板块表现可能需要看到金融条件放松、基本面确定公司成长性这两方面。 以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅： Q：近期A股市场为何调整？ 万凯航：今年股市出现了强烈的风格信号，风格的主导性比基本面更强。5月下旬以来，股市结构方面的调整比较明显，红利资产和大市值公司表现相对占优。在金融“挤水分”背景下，二季度M1数据表现较差，表面看起来宏观流动性有所减少，叠加“新国九条”引导投资优质公司，整个场内资金出现了结构性聚集，从宏观层面对红利资产形成了支撑。 目前对于红利资产的投资逻辑可能已经逐渐简化为挑选那些纯粹估值低、市值大、分红高的标的，这更像是源于偏见的“被动投资”。如果将估值低、市值大、分红高作为唯一的选股条件，那么就会造成一些估值处于低位的优质资产被市场漠视，这也与之前红利资产被漠视的情况类似。在这轮红利资产行情之前，如果有人推荐红利资产，大家可能是嗤之以鼻的，但实际上过去两年跑下来，红利资产的投资收益是可观的。 现在红利资产占优的环境导致了另一种偏见，大家对于成长类资产有些“避之不及”。在这种偏见下，当前宏观环境可能并不支撑红利资产失去动力，但我们也可以逐渐从另一个方向选择被低估的优质资产。 Q：如何看待央行“国债借入操作”，当下经济怎么看？ 万凯航：央行此次“国债购入操作”可能是为了控制收益率曲线。目前国内收益率曲线相对平坦，长短端利率的利差不大。利差偏小可能是机构资金配置导致的，很多机构为了多一些收益率，就会超配长债，但资产端的久期偏短，也可能会导致久期错配的风险。 央行这一操作大概率是为了把长端的流动性慢慢的向短端引导，进行收益率曲线调整，这样对于短期的经济是偏利好的。虽然当前国内经济恢复动能偏弱，将收益率曲线做的稍微陡峭一点，更加符合经济的客观发展规律。 至于经济是否企稳，我们主要观察两方面。 一是，先关注物价指标。今年一季度经济增长5.3%，但是微观体感并不算好，这是因为一季度的GDP平均指数为负，名义GDP增长只有4个点左右。所幸的是一季度的平减指数应该就是最低的，二季度的平减指数会好一点，PPI和CPI都上来了一点，即使二季度的实际GDP增长比一季度慢一些，名义GDP的表现和给大家的感受也会好一些。在基数因素和库存因素的影响下，下半年物价指数还是会保持同样的趋势，给大家的感受可能也是会好的。 二是，要看经济的实际增长，今年5月特别国债开始发行，后续我们需要关注特别国债的使用，如果使用到位，那将对经济有一定的支撑。 整体而言，我们判断中国实际经济大概率走平、叠加物价回归，国内名义经济增长有支撑。 Q：近期关于消费税改革的讨论比较热，怎么看待消费板块？ 万凯航：消费税改革其实是调节中央和地方的税种、税权与事权之间的关系。目前中央税收表现相对稳健，但由于卖地收入下滑，地方财政收入表现较弱。过去中央可以通过转移支付来解决部分问题，但当问题扩大时，如何分配转移支付可能会产生分歧。市场预期的消费税改革相当于把部分生产环节收取的税收改在消费税环节分配给地方政府，相当于对地方财税的一个补充，这样客观的解决了税收分配的部分问题。 从整体数据来看，消费表现较为一般，居民消费更加理性，更加关注消费性价比，部分消费环节有量的增长，但价格端的表现偏弱。因此消费板块的投资机会需要更多的从供给端来寻找逻辑，目前高端消费品也在控量保价。 投资中，我们可以关注那些可以维持甚至做大利润率、ROE的优秀公司。虽然这些公司可能不在当前的投资风口上，但这些公司的估值较低，估值保护度较高。长周期视角下任何资产的投资回报都会遵循ROE规则，也就是估值不变的情况下就看ROE的表现。并且，即使市场不断压估值，估值也是有下限的。 Q：如何看待“科特估”和科技板块的投资机会？ 万凯航：“科特估”和“中特估”是不一样的。由于存在红利资产，分红到手是实打实的，“中特估”是被低估的。而“科特估”的原意是国家支持科技企业发展和科技领域投融资，这并不意味着需要把科技股股价炒高，叠加很多科技股在上市时估值并没有被低估，因此我觉得这个题材的延续性可能不好。 但科技板块中还是有不少投资机会的，主要分为两个方面。 一方面，需要观察美国科技产业链在我国的投射。在过去二十年，不能否认的是，我们的科技行业是跟随美国发展的，这是最大的原动力。目前全球科技领域的热点就是AI，具体是不是泡沫可能很难分析清楚。我们能看到的是，美国企业培育了一整条产业链，但目前效果比较一般，从业绩的角度来看这两年仅造就了硬件的产业链，A股的相关投资也集中在这一产业链上。 另一方面的投资机会在于国内自主可控，集中在半导体和高端设备环节。这些资产更多的是远期定价而非短期定价，在远期定价偏低的情况下，这些资产就具备了配置价值，因为远期来讲国内技术一定会得到突破。从客观规律看，当前技术进步的速度是在变慢的，但技术突破只是时间问题。但假设技术突破花费的时间较长，那么现在给这类投资机会较高的估值就是不合适的，因为实际上会损失一部分时间成本。 Q：如何看待今年以来上游资源品表现较好？ 万凯航：从短期供给来看，基本金属当前的供需情况是不如过去三年的，现在讲的供给逻辑还是2024年下半年或者2025年开始不再新增供给。根据我们的跟踪，后续基本金属的供需应该是比较一般的，现在库存应该不断地累积，基本金属的需求比大家想的要差，尤其是国内需求。虽然存在一定的供给逻辑，但是并不如股价表现的那么强。 另外，上游资源品表现较好还有所谓的美国降息逻辑，这和贵金属的表现有较强的一致性。目前贵金属的逻辑不可证伪，基本金属的股价跟随着这一逻辑表现也相对同步，但后续确定性不如贵金属。 Q：下半年成长风格会有所表现吗？ 万凯航：过去一个月里，市场好像更加偏好价值，后续成长板块表现可能需要看到两个条件。 一是金融条件的放松，也就是流动性相对转好。国内方面，M1数据公布后，市场关于国内流动性的预期有所回落。海外方面，虽然欧央行已经开始降息，但美联储降息比市场预期的晚。并且美国国会预算办公室（CBO）上调美国赤字4000亿美元，三季度美债供给是会增加的，供给端看美债利率在三季度可能也是下不来的。今年上半年美国经济有一定降温，但赤字率上调可能会导致美国经济再次出现韧性，那么可能美联储的降息预期再次向后推。目前我们需要不断的去跟踪流动性方面的变化，但流动性好转将是必然的，只不过可能比之前市场预期的要略晚一些。 二是基本面的因素，也就是成长股到底还有没有成长性，但这个问题目前是无法得到准确答案的。实际上现在的市场不相信成长，但对于真正具有成长性的企业而言，后续股价会有一定的纠偏。 整体而言，我们对长期经济并不悲观，股市中成长性的机会还是有的，只不过真正的成长股的价值的兑现不是一蹴而就的。 Q：如何看待后续医药板块的投资机会？ 万凯航：目前医疗服务的基本面相对较弱，虽然不是负增长，但是偏弱的增长性并不被当前市场认可，所以医药板块的估值被不断压缩。目前看，医疗服务的估值在20多倍，按照投资经验，板块的ROE普遍是在20%左右，高一点的时候能有30%，现在估值和ROE的匹配度较高。 创新药板块来看，不少创新药企业保持着正常业务进展，股价的下跌主要也是因为杀估值。今年年初的时候，市场预期可能稍微乐观一些，板块估值可能相对高一些，但是经历了后续接近半年的挤水分，除非对远期经济和供给非常看空，不然医药当前的估值已经处于相对合适的区间了。 Q：如何看待后续出口链的机会？ 万凯航：出海链值得重视，主要是因为当前内需面临一定瓶颈，我们不得不去海外寻找需求端的机会。近几年，我国出海的比较多的是大陆国家，今年上半年出口的工程机械也主要是这些国家拉动的，我个人认为，可以关注一些在大陆国家出口有更多发展机会的公司。对于欧美国家的出口，最大的痛点在于时不时的加税和打压，这也导致市场对于欧美出口的预期会“打折扣”。这种阻力对于一些很早就已经全球领先的成熟行业会更小一些。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 一群放弃了个人英雄主义的基金经理

• 【星石十七周年】相信团队进化的力量！

  星石投资成立于2007年6月28日，在今天迎来了十七周岁的生日。岁月如歌，星石投资始终坚信，以投资者利益为重的“多基金经理团队制”投研模式，必将在中国资本市场上茁壮成长。我们始终站在市场的前沿，以国际先进的投研模式为标杆，躬身践行多基金经理团队制度。凭借十七年的深厚积累与成长，星石投资的全市场投资能力持续进化，致力于为投资者绘制一幅长期满意的回报画卷。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨从国债2.5%聊起——浅谈股债市场的定价

  本期作者 近日，财政部以2.53%的利率发行50年期超长期特别国债；市场上30年期国债利率也跌破了2.5%。大量的资金涌入债券市场，热闹非凡。债市的火热，股市的冰冷，与《大时代》最经典的画面完美契合，果然艺术源于生活。就此，我们聊一聊国内的股、债市场。一、现代金融体系是信用体系，债券是定价的锚 我们都知道“徙木立信”是战国时期商鞅变法的一个故事。在信用体系建立之后，所有角色得以各司其职，宏观政令得以更好的执行，微观得失也可以得到更好的反馈。在高效的信用体系下，信息流、物流、资金流得以快速运转，从而带动社会经济、科技、文化等一系列活动的有效运作。现代金融体系，尤其是抛弃“布林顿森林体系”后的金融秩序，本质都是国家信用在背书。美元得以全世界流通，背后的支撑必然是美国的霸权；在美元之前最大的储币是英镑（黄金外），背后的支撑也是当时英国的霸权。霸道的程度基本决定了储币的份额，毕竟这个世界秩序是拳头决定的，而不是圆桌商量出来的。 国家货币最早一般是通过国债的形式流入市场（资产负债表的两边），而这个债券的价格实际上就是对国家信用的支付价。一个强大的有生命力的国家，债券价格稳定，利率一般能覆盖通胀；一个乱搞发行的国家，债券价格崩塌，系统紊乱，难免就会产生政权更迭。所以债券利率是金融资产定价最重要的锚。二、利差基本规律：企业信用利差和国债利率负相关 企业债利率一般是在国债利率的基础上加信用利差基点，信用评级也决定了利差水平。一般规律是，经济好的时候，市场信心充足，人们愿意给风险更多的机会，信用利差基点要低一些（因为繁荣期风险小）；经济特别好的时候，各个评级段的信用利差拥挤在一起（极度景气，垃圾企业也能低利差融资）。经济差的时候，市场信心低落，人们不愿意冒风险，信用利差基点要高一些（衰退期风险加大）；经济特别差的时候，信用利差会急剧拉大，流动性会攻击垃圾债（经济特别差时，垃圾企业随时破产）。所以，企业信用利差跟国债利率绝对水平往往是负相关（经济好，国债利率高，利差反而小）。观察2000年至今美国的信用利差，非常吻合该规律，现阶段美国国债利率特别高，企业信用利差特别低。 再观察2015年至今的中国债券市场（之前企业债缺少有效数据），大企业的企业信用利差跟国债利率却是正相关（曾经2016~2017年因去杠杆有短暂负相关），小企业还是保留着负相关。也就是国债利率高的时候，大企业信用利差大；国债利率越低，大企业信用利差越小。这个现象从流动性或者供需的角度去解释更容易，而不是债市正确定价了企业信用周期：经济好，债券配置少，能配置在各评级企业债的规模依次减少，所以利差扩大；经济差，债券配置多，除了国债配置以外，还溢出到各个信用评级的债券。 此外，国内的经济结构也有一定的解释度，即往往这些偏大的企业都有国资背景，投资者自然把他们与国债利率绑定在一起了。尤其过去一年，债市涌入大量资金，需求暴增的情况下把大部分债券（除了暴雷的地产债或者挂钩股市的可转债）利率都极大压低了。 这个现象其实跟股市有点类似，即债券的评级分层和定价的有效性还有待提升，整体体现的是流动性为主的特点。其实我们总说银行是顺周期的（锦上添花容易，雪中送炭难），因为在间接融资为主的信贷体系下，这本身是符合经济客观规律的。逆周期调节的应该是经济总量的供需关系，而不是简单的信贷指标，后者往往衍生出道德风险。 三、股市和债市定价有割裂，历史上股市对中小企业显得过于慷慨 债券市场上，大企业融资便利；股票市场上，小企业估值更贵。如果说债券市场更关注资产质量、规模与财务健康，那么股票市场则过于憧憬成长。历史上看，沪深300的估值低于中证500，低于中证1000，并且越小市值企业的估值波动区间越大。当然我们也看到中小市值公司的估值波动区间在逐渐收敛。 对成长的偏好符合权益市场的特性，只不过定价出现了偏颇，市场选择轻信小公司、新公司，忽略大公司、老公司。实际上大量的中小上市公司，并没有展现出多少成长性。我们统计了2009年至2023年的创业板上市公司的财务数据，“7年之痒”的特征非常显著。以2009年至2021年创业板所有上市公司的数据为基础，按上市年度分档，计算上市第1年至今的业绩表现。下图是净利润中位数表现，取2022年之前的数据做平均值。可以清晰的看到，前3年的业绩增长很慢，第4~6年是增速抬升（红色曲线变陡峭），第6~7年是数值顶峰，此后数据开始走下坡路（很多公司放完一波业绩就毫无动力了）。 来源：Wind 统计净利润平均数表现，结论类似，如下图，平均数的波动更剧烈。充分说明新上市公司在第4~6年释放业绩的动能是相当充足的，而在第7年之后不少企业绵绵乏力，甚至彻底摆烂沦为题材股。 来源：Wind 随着上市条件的放开，过去几年部分上市公司又出现了另一种基于业务扩张的博弈。因为在可预见的几年内，这类公司很难实现利润的大规模增长（甚至接着亏损），然而投资者很多时候定价的只是预期，于是乎一个美好的故事加上一顿眼花缭乱的骚操作（通过IPO、可转债、再融资等方式）疯狂扩张，企业在奔腾的资产负债表上跳舞。可是哪来那么多爆发成长，那些动辄脱离行业发展规律的疯狂扩张举动，很难不令人想起2016~2017年飞奔的三四线地产公司，区别在于后者卖的是“楼花”，前者卖的是股民心中的“繁花”。若干年后，财务上留下一堆的不能产生收益的资产，以及一堆刚兑的负债，转身投入题材股和退市的阵营。 由此看，A股给与中小企业过于慷慨的定价，在如此远高于合理定价的利益驱使下必然会挑战各种规则，考验脆弱的人性。近几年的股市债券化，本质上是金融定价的回归，是债市在教育股市。A股的流动性定价趋势将逐步沉淀为分层次定价架构，各个层级的企业估值会有显著的区别，并且泾渭分明。四、股市和债市的流通关系（股债ERP有波动规律，基本与经济周期同频） 股权和债权都是企业主要的融资方式，哪个地方卖得贵就应该去哪个地方融资。同样，股市和债市也是投资者最重要的配置资产，在流通和互信的基础上流动性一般会往便宜的地方跑。经常用ERP衡量股市和债市的性价比，现在中美股市所处水位线如图。A股处于历史高位区间（国证A指ERP +4%左右），标普500则处于过去20年的最低水平。 再把数据区间拉长，美股也仅在80~90年代的奔腾岁月出现过如此盛景，那是全球化红利、科技红利、人口红利（移民）、政治红利（单极世界）集一身的幸运。彼时的美国与此时的美国在全球的相对位置对比，打个不甚恰当的比喻，犹如90年代的乔丹和现在的詹姆斯，前者是君临天下的攻防霸主，后者是规则修饰下的数据怪物。看起来后者数据更夸张，但世人最敬仰的依旧是前者。 来源：Wind 来源：Wind 回到正题，国内股市的ERP指数不断新高，同时债市的风险溢价却不断降低，充分说明了是资金从股市搬到了债市，相比较而言，国内投资者对股市更不信任。美股ERP指数不断新低，同时风险溢价没有显著变化，也充分说明了海外投资者对美股的信任大于对美债。这些特征刚好与目前中美资本市场的主要矛盾匹配：A股的机制问题，以及欧美国债持续膨胀的问题。 A股的机制正在发生变化，由融资市逐步转向投资市，越来越讲究人民性和回报。市场所暴露出来的各种问题，相信管理层们都有看到，假以时日会得到妥善的处理和完善。现阶段，我们至少回到了正确的路径上，短期的痛苦预期换来长期的幸福。 美债的问题，或者说欧美债市膨胀的问题，目前根本看不到任何着手解决的动力，反而在高福利、高利率、高“竞争性”支出上越走越远，接着奏乐接着乐，酝酿越来越不可调和的矛盾。 （附注：美国的债务/GDP持续攀升，实际上是从2019年之后彻底突破100%；美国的国债利息支出/企业利润总额在80年代曾经达到夸张的接近100%。80年代美国企业经营杠杆低，经历了里根下调所得税，还享有大量美债高息红利，并开启大规模全球化；而当下美国企业的整体杠杆率也不高（七巨头全是轻资产的），近2年也在享受美债高息，所不同的是，企业所得税率已经处于很低位置，且逆全球化在不断盛行。 此外，80年代美国通过高利率抗通胀，通过全球化和供应链转移实实在在压低了国内物价；而如今美国想通过本土制造业再发展，又或者培育新的廉价供应链，其实都无法比中国更具性价比，也意味着通涨的韧性是强的。在逆全球化趋势下，如果AI技术并不能短期带来更广泛意义的生产效率提升，那持续高利率下的美国的经济韧性是值得质疑的。 当然欧美的债务问题相当普遍，当下美国财务上还算相对轻的，日本、希腊、意大利、法国、西班牙、比利时等等都是债务/GDP破100%。） 五、分层次资本市场乃大势所趋 天下大势，浩浩荡荡。在市场快速发展的阶段，投资者来不及考虑（干就完了），从而形成巨大的趋势力量。因而不管是股市，还是债市，流动性是最重要的驱动，也是最核心的领先指标。在市场静下来，追求高质量发展的时候，各方面所面临的约束变得越来越多，此时流动性不再是最重要的考量，取而代之的将是企业经营的本质，即方方面面核心竞争力的考量。这个过程犹如两河之水奔流入海，在上游的时候“黄河西来决昆仑，咆哮万里触龙门”，而在下游的时候“万里长江入海口，九天风云化水流”。只有真正的蛟龙入海，才能在更广袤的大洋中“蛟龙出水势峥嵘，直上云霄万里程”。 市场终将分层，不管是股市还是债市，越早建立相应的投资框架会越适应未来的市场，而有效定价的多层次资本市场才能够使得资源得到更合理的分配，整体的金融秩序回归到“实现资源的有效配置”，而不是简单的博弈和套利。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 每日经济新闻-2024中国金鼎奖-最受市场认可股票型私募基金产品

• 东方财富-东方财富风云榜-2024年度行业贡献私募基金公司

• 基金经理随笔丨对当下内外需共识的逆向思考

  本期作者 2023年下半年以来，全球制造业PMI迎来了小周期回升，中国出口增速也开始止跌回暖，并在今年Q2成为经济中为数不多的亮点；与之对照的，中国内需在春节期间短暂表现之后回归颓势，特别是房价仍然处于下行通道，似乎看不到底。 从基本面来看，看好外需、看空内需的策略似乎是理所当然，甚至是当前市场上不容置疑的策略。但是从投资角度来看，当一个策略变得理所应当的同时需要伴随着超长期宏观叙事来证明其正确性的时候，我们应当多一些逆向思考。 2016年初“每年买入市值最小股票能稳赢”、2021年初“核心资产永远跑赢市场”、2021年中“电池龙头看到2060年”等等，最终结果都走向了另一面。（注：下文讨论主要针对出口，非长周期的出海） 我们以两张图为起点，来进行本文的论述。 第一张图是美国个人储蓄存款占可支配收入的比例，相当于每个月除去消费后所剩的收入，这一比值目前处于历史极低的位置，并且自2022年H2以来一直如此，这反映了居民很高的消费倾向。第二张图是中国央行居民储蓄调查，目前中国居民的储蓄倾向处于有数据以来的最高水平，这反映了居民极低的消费倾向。 这两张图比较鲜明地体现了两国的经济现状，也与资本市场的反应较为一致。居民的消费行为与当前收入水平相关，疫情期间美国居民获得大量现金补贴，同时失业率降至近几十年的最低水平；而国内居民受疫情冲击较大，叠加部分行业整顿，失业率一度攀升至很高水平，就业的差异影响了两国居民的消费行为。另外，居民消费也更受未来预期的影响，体现为消费信心，信心对于居民的消费有放大器的效果，而中美目前正处于消费倾向极低和极高的两个极端。 但是，信心其实是有波动的，是无数当下因素不断累积的结果，在某种程度是一种趋势投资，任何趋势都会有逆转的时候。 美国个人储蓄存款占可支配收入的比例 来源：Wind 中国央行居民储蓄调查 来源：Wind 下面我们从两国的经济基本面展开分析。 先看美国，剔除疫情影响，美国失业率在金融危机后整体处于下行趋势，但从2023年开始，失业率便不再下降，且有小幅抬升趋势，更敏感的职位空缺人数从高位开始有明显的下行；消费者信心指数在2022H2开始触底回升，但回升幅度并不大，且近期有明显回落迹象。市场曾在2023年预期美国进入衰退，衰退非但没发生，反而迎来了小周期回升，背后的重要原因是美国的财政进行了二次发力。在疫情期间天量放水后、在失业率处于历史低位时，为了推动制造业回流和降低通胀对居民生活的影响，美国的财政支出在2022H2开始明显加大，这可能是美国经济保持韧性的重要原因。目前来看，美国财政力度有回落迹象，且在通胀和债务制约下，财政空间其实是越来越小的。 目前美国的股市和房市高涨，一切似乎向好，但居民消费信心并不如此，居民的储蓄越来越低，已经没有多少潜力可挖，且就业也有放缓的苗头，这都将导致美国财政压力会越来越大。市场对降息后的美国经济有较大期待。但降息从来不是经济回升的动力，而往往是经济出问题的确认。任何衰退的到来都不是线性的，我们对此应保持警惕。 美国职位空缺人数从高位开始下行 来源：Wind 美国消费者信心指数回落明显 来源：Wind 美国财政力度有所回落 来源：Wind 再来看中国，疫情持续的时间较长对就业带来了较大的冲击，且中国在此间进行了部分行业的整顿，对部分中产的冲击较大。在管控放开后，行业的低迷仍在持续，但就业情况迎来了明显改善；消费者信心方面，2023年初短暂快速上行后又明显回落，随后又开始缓慢爬升，虽然斜率较缓，但可以认为是比较扎实的，这与长时间低迷后的心态是相匹配的。财政上，按照部分券商测算，中国迎来了过去几年来广义财政的首次回升，这对于经济的支撑将明显增强。 目前，市场关注的核心落在房地产上，看空的声音占据主流，但地产政策思路的变化显示了中央政府托底经济的决心。在地产调整幅度充分的情况下，我们倾向于认为地产在目前位置稳住的概率在提高。 放眼全球，地产长期是居民收入和人均GDP的函数，就如同企业盈利是股票的决定因素一样，PE中期的影响比较大，但长期由EPS决定。过去几年GDP增速和居民收入增速的放缓，使得居民信心持续下行和房产价格持续缩水。今年GDP的增长目标定在5%左右，相比去年低基数的5%而言，追求的是更高质量的增长，而且是过去几年下台阶后首次没有再下调，结合2035年的经济增长目标，未来4-5%的GDP增长可能是长期合意的增长水平，中国经济有望在此水平实现长周期的企稳。 中国失业率持续下降 来源：Wind 中国消费者信心指数底部较为扎实 来源：Wind 中国政府GDP预期目标 来源：Wind 任何大的投资逻辑的形成，都要经得起当下事实的检验，但当下并不意味着未来，特别是在市场形成普遍共识的时候，因为市场从来不会只朝着一个方向发展。对外需的持续性应保有疑问，降息也不是经济的永动机，内需的逐步触底正在确认。趋势的逆转需要时间，过程也不可测，我们不必与趋势作对，但我们应对低位的内需资产做好准备。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣获2023年金长江行业典范私募基金公司大奖

  图片来源：证券时报 2024年6月6日，由证券时报举办的“2024中国金长江私募基金发展高峰论坛暨第九届中国私募基金金长江奖颁奖典礼”在武汉圆满落幕。 图片来源：证券时报 本届金长江颁奖典礼中，共有十家私募基金管理人获得“行业典范私募基金公司奖”。其中，星石投资第六度荣获金长江奖，荣膺“2023年度金长江奖行业典范私募基金公司”。 图片来源：证券时报 截至目前，星石投资共获得了六项金长江奖项，包括稳健发展私募基金公司、行业典范私募基金公司、十年成就私募基金公司等。 图片来源：星石投资 关于“金长江奖” 中国私募基金“金长江”奖由证券时报社主办、长江证券协办，评选旨在响应基金业中长期评价导向，践行长期投资理念，本届评选继续侧重中长期考察，从私募管理人、基金经理和私募产品三大维度设置了十大奖项。 目前，中国私募基金“金长江”奖吸引了数百家规模和业绩最具代表性的私募机构参评，在市场上形成了独特优势和广泛影响力，已成为中国私募基金业内最具影响力和权威性的奖项。 关于星石 星石投资成立于2007年，对标国际先进投研模式，17年坚持多基金经理团队制。 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确、运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业190余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，22座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单〞，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作关系。 星石过往主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 2024年“民法典宣传月”

• 股市收益的三大来源

  今年2月以来，市场逐步恢复，渐入佳境，上证指数再次站上了3100点，不少基民的账户也逐渐回血。随着这段时间指数的上涨，市场的分歧也在加大，我们不妨回归股市收益的本源，寻找那些容易被忽略的历史规律。 1.股市收益的三大来源 指数基金之父约翰·博格在《共同基金常识》中给出了股市长期回报率的公式：长期回报率 ≈ 期初股息率 + 盈利增长率 +市盈率变化 以标普综合股价指数为例，1927年至2009年年中，指数年化回报为9.7%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为4.2%、4.2%、1.0%，与真实收益近似。他认为初始股息率与盈利增长率是长期股市回报的主导因素。市盈率的变化具有高度投机性，短期影响大，但长期影响有限。 可以对万得全A做一个类似的分解，2000年成立以来，指数年化回报6.4%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为1.1%、10.0%、-4.4%，估值变动对单年度的收益影响很大，但拉长时间看盈利和股息才是主要贡献。 资料来源：Wind，1999.12.31-2024.4.30 2.不同风格指数对比 我们也可以更进一步，通过相对变化来看不同风格指数的中短期性价比：相对收益 = 相对盈利变化 + 相对估值变动 2021年以来，以往强势的成长风格一路向下，以红利为代表的价值风格持续跑赢市场，但今年4月以来红利逐渐熄火，风格似乎发生了变化。以国证成长和国证红利两个指数为例，成长风格从2021年开始，盈利、估值持续下滑，当前成长相对红利风格的增速差，估值差都处于历史低位，未来随着企业利润的回升，成长风格的性价比将逐渐凸显。 资料来源：Wind，2010.12.31-2024.4.30 3.积极因素正在积累 正如博格公式所示，盈利、股息和估值都是影响股价变动的原因。目前，三方面的积极因素正在积累。 今年以来，节假日消费维持较高景气，4月份CPI数据温和回升，进出口增速双双转正，外需仍有韧性。利好政策加速落地，中央高层会议释放积极信号。多地地产限购政策放开，设备更新和消费品以旧换新继续推进，超长期特别国债、新增专项债有望提速。在稳增长政策的发力下，经济有望持续修复。 股息方面，“新国九条”明确鼓励分红和加大退市力度，有助于推动A股向分红驱动的转型，提高上市公司质量，改善股东回报。截至2023年报，全部A股和全A两非的分红比例为2005年以来的最高水平。 资料来源：Wind，申万宏源研究 市场流动性持续改善，1月底以来北上资金转向净流入，截至5月13日，全年已累计净流入744.95亿元。美国经济数据回落，降息预期回升，美元美债下行，全球风险偏好回暖，海外配置资金边际回流有望带来估值支撑。 未来，经济在政策发力、外需改善和流动性宽松的驱动下有望逐渐修复，并带动企业盈利的筑底回升。相较海外市场，A股估值依然具有较高性价比。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资方磊：中国资产吸引力将优于海外市场

  关于「基金经理窗口」 星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了120余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。 星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。 本期嘉宾 >>> 精彩观点总结 1.前期外资对中国经济极度看空，资金外流也带来了其他亚洲国家资产价格的上涨，但从基本面来看，这些资产的吸引力并不算大。相比之下，港股低估值的资产吸引力更大，叠加外资购买港股相对便利，港股可能会更多的受益于海外资金流入。 2.股市反弹不是一蹴而就的，第一步是估值修复，那些无论经济表现怎样都具有极强竞争力的公司是最早反弹的。随着国内经济基本面的变化，行情可能会逐渐扩散，应该是一个渐次展开的过程。 3.中美股市的相关性在变弱，当美国经济变弱、美股下跌的时候，A股受到的负面影响可能没以前那么大。同时，随着美元定价权和美元信用的降低，中国资产有可能逐渐成为资金“避风港”。 4.价值风格最好的时候可能已经过去了。向后看，在多项政策推出落地后，国内经济企稳向上的概率比较大，尤其是通胀数据逐步向上的时候，大家对于经济的感受会更好一些，对应看成长板块的机会也会好一些，三、四季度成长占优可能是大的方向。 5.非成长板块，部分板块的市盈率（TTM）估值可能在30倍，而成长板块的市盈率（TTM）估值只有20几倍，成长类资产已经比稳定类的具有性价比了。并且，红利板块的分红率最高也就是6%左右，和成长股5%-10%的成长率比起来，成长股估值并不应该比价值板块低。 6.资本市场监管政策的方向性变化还是比较好的，上市公司分红率、资产质量、公司治理等方面都会有所好转，这也会抬升A股的估值水平。监管政策整体倾向投资者，对于投资者来说，肯定是比之前要好一些。 7.限购政策解除后，房地产市场将回归到一个比较正常的挤泡沫的情况，这时每个区域的房地产表现可能不一样，可能更早的看到一线城市、省会城市的房价企稳。 以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅： Q：怎么看待近期市场表现？ 方磊：其实从股市来看，春节前就开始反弹，特别是上证指数，反弹的幅度比较大。但是从全市场表现来看，截止到五一前个股的平均跌幅或者中位数跌幅可能还是在10个点左右，主要是沪深300这种权重股涨幅大一些。 不同持仓结构的投资者的体感不太一样，如果资产组合中红利资产和权重股的占比比较高，那可能会感觉反弹的已经很多了；如果资产配置中中小型成长股比较多，尤其是自下而上选股比较多的，那资产组合对应的反弹可能不是很多。 当前股市指数明显反弹，但并不在一个很高的位置，但也还不属于一个全市场大范围的反弹。 Q：为什么会觉得港股的表现会比较强？这是可持续的吗？ 方磊：港股受资金的影响会比较大一些，尤其是海外资金流动的影响。之前港股从高点的回撤幅度也比较大，这也导致港股中很多权重股，例如港股互联网公司的估值被压降到非常低的位置，这些公司的估值已经非常具备吸引力了。从资金的角度看，当大家重新配置中国资产时，港股低估值的吸引力比较大，叠加外资购买港股相对便利，港股会更多的受益于海外资金流入。 近期港股反弹的比较多，基本上也修复到了一个接近合理的位置，这个位置也基本反应了基本面的情况。相较于A股，港股可能边缘化一些，这意味着港股可能会有一些折价。但折价并不意味着港股反弹的弹性要弱于A股，当外资回补交易中国资产时，资金率先进入港股，这个阶段中大家不会考虑港股市场的边缘性，但港股的基本面并没有明显的好于A股。 Q：近期日本等国家汇率贬值较快，与外围市场对比来看，中国资产的上涨是一个持续性的现象吗？ 方磊：一国货币汇率实际上反映的是整个国家的经济水平，日本的经济基本面可能也不支持日元保持强势，而之前日股大幅上涨更多的是受资金面的影响。 目前中国是全球第二大经济体，之前部分海外资金对中国极度看空，导致资金流出，对中国资产的影响比较大。这些流出的资金并不会完全回流美国，也会找一些非美资产去配置，这也带动了日本、印度等国家股市的上涨。但从基本面来看，这些国家的资产的长期吸引力并不算大。 相比之下，中国经济的长期前景空间还是比较大的。中国的发展并不像美国那样仅仅依靠AI革命，而是只要从原来的低附加值向高附加值转化，只要从劳动密集型转为技术密集型，在参与国际产业链划分的时候往上爬一档，就已经能实现经济的持续向上了。 我个人对中国经济长期的前景还是比较乐观的，海外资金之前有关中国出现长期衰退的预期过于悲观了，因此我认为外资对中国经济预期应该是有一个修正的，边际预期是大幅好转的。目前大家可能觉得中国经济处于企稳状态，但对于企稳后增速还抱有一点谨慎的态度，而股市以及权重股已经回到相对合理的位置了，因此后续股市能不能上行还是要看整体经济的表现。 股市反弹的第一步是估值修复，那些无论经济表现怎样都具有极强竞争力的公司是最早反弹的，现在经济企稳走平，这些公司的确定性应该是最高的，所以估值也就出现了率先修复。而一些中小公司，自身抵抗风险的能力比较弱，所以当国内经济偏弱的时候，这些中小股向下的弹性比较大，但目前在市场看来国内经济向上的趋势可能还不够明确，因此这些中小公司的股价还没有反应。随着国内经济基本面的变化，我认为市场行情应该是一个渐次展开的过程，而不是一蹴而就的。 Q：延续了几年的价值风格还会持续占优吗？ 方磊：价值风格最好的时候可能已经过去了，预计价值占优持续不了太久。之前市场倾向于国内经济偏向下，所以大家主要选择稳定类资产，例如红利资产。去年下半年到今年，通缩和长期衰退的预期是最强的，价值风格也是表现最好的。但是从现在来看，整个GDP的数据还是挺好的，通胀水平也在逐渐抬升，国内就不是通缩的情况了，那么价值风格可能就过去了最好的时候。 从大的方向来看，短期几个月内红利资产可能还是会占优，因为市场预期经济企稳后也不一定就会向上走，目前还是经济走势的观察期，红利资产的可防守性比较强，因此短期占优的概率也比较大。 向后看，在推出了这么多项政策后，我个人倾向于经济企稳的概率比较大，后续还是会有所回升的，尤其是下半年CPI、PPI逐步向上的时候，大家对于经济的感受会更好一些，对应来看的话，成长的机会也会好一些，特别是消费类、科技类。 从现在市场反应来看，原来的核心资产等一些确定性较高的大盘成长股已经有所反应了，估值已经抬升了。随着经济边际改善的确定性的提高，从基本面也好，从估值预期的角度也好，更多公司的确定性也会提升，后续成长股表现可能会渐次展开，中盘成长甚至小盘成长都有望有所表现。 后续也需要持续关注经济走势和具体行业、具体公司的基本面变化的趋势。这一轮政策并不是像之前一样把总量打上去，而是慢慢的用各种政策通过各个点来托底经济，并不是所有行业、所有公司一下就都受益了，所以需要找到那些能够受益、率先受益的公司，这样收益空间或收益确定性会高一些。 具体到行业的话，我认为成长类的行业都有投资机会可以挖掘。之前大家觉得经济不好，成长性都没了，所以成长板块的持股权重下调，这导致成长溢价逐渐消失，现在反而有折价。先来看那些非成长板块，部分板块的市盈率（TTM）估值可能在30倍，而成长板块的市盈率（TTM）估值只有20几倍，成长类资产已经比稳定类的具有性价比了。并且，红利板块的分红率最高也就是6%左右，和成长股5%-10%的成长率比起来，成长股估值并不应该比价值板块低。 后续的话，经济的走势也还是利于这个方向的，所以后续成长板块可能有一个双击的机会，盈利可能比保守估计的再好一点，估值也还有上升空间。但现在可能还处于一个风格转换的阶段，二季度还需要观察，当二季度GDP公布、通胀上行之后，大家会明确一些，三、四季度成长占优可能是大的方向。 Q： 现在市场上关注的成长型的板块中，您有什么个人偏好吗？ 方磊：成长板块我觉得都是可以的，比如像医药板块。医药主要是受益于需求，它的长期需求是好的，但是因为有集采和价格谈判，价格方面会受到影响。所以量价两方面是一个好一个不好。具体看某一品类，如果产品是充分受益于量，需求确定性较高但价格影响不大的，长期看无论什么时候都是有机会的，只不过在全面估值高的时候机会少一些。但现在估值处于中等略低的水平，机会还是比较多的。 半导体板块也是一样。国内半导体景气度是比较低的，全球半导体也在一个探底的过程。往后看的话，全球半导体产业周期是一个逐渐见底的过程，还要加上中国半导体国产替代的进度。当技术突破后，国产设备或者国产技术的增速将远大于全球行业增速，这个机会也是比较大的，正好现在的景气度比较低，可以慢慢去寻找未来有机会的个股。包括高端制造等国产化率比较低的行业，也是一样。 我个人不太会特别关注那些出口类的品种，因为当前这些行业的景气度已经非常高了。之前海外经济一直超预期，而中国经济略低于预期，但往后看的话情况可能反过来了，海外经济可能没那么好，而国内经济可能比想象的好一些，特别是后面通胀上去以后，名义GDP的表现会更好一些，国内内需可能会更好一些。 Q：目前市场关于美联储降息的预期反复横跳，对A股的影响大吗？ 方磊：从方向上来说，美联储应该是倾向于将利率向下调的，只不过受制于当前通胀还比较高，所以相应的降息时点会往后靠。降息的根源很明确，现在整个美国财政的压力越来越大，前几天巴菲特在股东大会上也说过美国政府要面对这个问题，所以美国本身也是能看到这个问题的，所以后续在某个时点倾向降息是明确的，加息是不大可能的。 从经济数据看，美国经济也没有想象的那么强，之前财政、移民、资本流入等方面对经济的支撑，我觉得后续也会边际减弱。 现在美联储降息的不确定性，不在于降不降，而在于什么时候降。对于A股的话，那么一点影响，就是中美政策是相对的，美联储降息早一些，中国可能也会早宽松一些。 我们更加关注触发美联储降息的原因，如果是因为美国经济下降的比较多的话，那这种降息可能并不算好。 我们发现中美股市表现的相关性可能在变弱，这主要是中美经济存在脱钩的情况。所以当美国经济变弱、美股下跌的时候，并不是像之前那样带着A股下跌比较多，到时候反而A股或者人民币资产有望韧性会强一些。 Q：资本市场在今年迎来了一系列利好，是不是会抬升A股底部位置？ 方磊：长期来看，政策方向性的变化还是比较好的。原来A股中融资比较多，对上市公司的要求比较低，对投资者来说没有那么友好。但是新国九条出炉以后，明显就加强了监管，不仅监管投资端，还对上市公司加强了监管，这样投资者投资到差的公司，或者说公司出风险的概率就下降了，长期看也是更多的提供了投资者回报。 长期看，这些监管政策有望抬升A股的估值水平。一方面，上市公司的分红率提升了，分红比例更高的时候，估值是不是也高一些？另一方面，之前成长型的小公司特别多，加强监管后这些公司就不会总是无缘无故的去融资、减持，整个上市公司的资产质量、公司治理都会有所好转，所以估值也会有抬升。 同时，退市新规在短期内的实际影响可能不是特别多。虽然短期看上市公司有一定方法去规避退市风险，但是在长期慢慢的影响下，该退市的公司还是会退市，股市将出现逐步出清的过程。监管政策整体倾向投资者，对于投资者来说，肯定是比之前要更好一些。 Q：杭州、西安相继解除购房限制，对房地产有什么影响？ 方磊：房地产市场解除限购应该是大势所向，现在就剩北上广深、海南、天津处于部分限购的状态。这些限购政策其实是针对当时房价上涨过快的应对，实际上也是因为有这些政策，中国地产才没有像日本等国家那样冲的太高，所以中国的房地产市场在调整时也不会像日本那样。 当限购政策解除后，房地产市场将回归到一个比较正常的挤泡沫的情况，这时每个区域的房地产表现可能不一样，主要是和地区的供需情况有关。虽然三四线城市房价跌幅更大，但是这些城市的供需更加不平衡，去库存可能需要更长的时间，因此房地产企稳可能比一线城市更晚一些。对于一线城市或者省会城市而言，随着房租的上行和房价逐渐向合理区间趋近，租售比可能会很快来到一个不错的位置，目前部分优质房屋的租售比在2个点左右的合理位置，房地产的企稳可能在今年或者明年看到。 现在二手房的交易还比较活跃，说明购房需求还是比较多的，只不过之前房价跑太快了，领先平均收入增长太多了，随着后续房价逐渐收敛至与收入端匹配的位置，那就又回到一个比较好的状态了。 目前中国的房地产市场已经调整了大部分了，所以后续对整个经济的冲击和影响可能并没有那么大。 Q：美国大选尚未落地，是否意味着还潜在着较大的风险？ 方磊：关注美国大选，实际上就是关注两个事情。一是，美国要减少财政赤字，民主党和共和党都表示了类似的意思，只不过实现的方式不太一样，特朗普主要希望通过增加关税将压力转移到中国等国家，而拜登则主张给企业加税，但二者最终都会导致美国经济差一些。二是，如果他们的动作过大，美国经济表现的比较差，美联储降息降的快一些，美股的下跌可能会对中国股市有一定影响。 但前面也讲到，中美股市表现其实是有所背离的。目前中国经济逐渐企稳，地产风险逐渐解除，产业升级也在慢慢去搞，整个经济结构会比之前更好，那么受美国市场的影响就会小一些。此外，美元在全球的定价权是在下降的，美元信用也是在下降的，因此人民币资产很有可能会成为资金规避美国市场风险的避风港。 Q：怎么看待有色金属板块的表现？ 方磊：有色金属板块主要就是一个全球定价外需的问题，之前市场普遍预期美国将经历衰退-降息-再通胀的过程，但现在跳过中间步骤，市场直接开始交易再通胀，所以导致整个金属商品的价格是比较高的，金属价格对于美国再通胀的反应已经比较多了。有色金属板块可能和红利板块比较类似，当前景气度很高、估值相对便宜，所以在短期可能还是会有所表现。但向后看，由于有色金属是全球定价的产品，而中国经济不像之前一样主要靠基建投资拉动了，后续商品需求走弱是会有影响的。当然，我不否认短期内有色金属板块还是比较强的，因为全球商品需求还存在一定的不确定性。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 单一基金经理制+全市场投资策略

  在国内公募基金行业发展前期，上市公司数量较少，行业分类相对简单，单一基金经理经过持续学习可以做到全覆盖研究，所以基金行业广泛采用单一基金经理制+全市场投资策略。

• 单一基金经理制+赛道投资策略

  2013年创业板牛市开启了赛道投资；随着上市公司数量越来越多，行业分类也越来越复杂，尤其是注册制逐步放开之后，受制于单一基金经理的精力以及能力圈，专注于某一类行业或产业的单一基金经理制+赛道投资策略逐步走向主流。

• 多基金经理制

  为了降低对单一基金经理个人的依赖，增强产品业绩和风格的长期可持续性，近年来部分基金公司开始探索多基金经理制，即一只基金产品由多位基金经理共同管理的投资模式，目前尚处于起步阶段。

• 2007

  2014

• 2015

  2024

• 进化

  通过系统化迭代机制，持续拓展投研能力圈，促使全市场投资能力持续进化，主动应对不同市场环境变化。

• 成长回归——星石投资2024年二季度策略

  本期作者 核心观点： 进入二季度，市场驱动因素正在变得更加积极：（1）基本面来看，总量政策继续加码，货币财政双宽有助于进一步强化物价回暖趋势，企业盈利在政策呵护下逐步走出底部；（2）流动性层面，美联储降息周期临近，流动性约束也将好转；（3）股市供求方面：监管导向更加强调“以投资者为本”，资本市场供需两端都将扶优限劣，有利于营造更理性的投资环境，有助于A股市场风险偏好提振。 经历长时间的调整，A股核心资产估值已经充分压缩，国际比较来看也已显著低估，未来有望估值回归。结构上看，过去3年大盘成长股持续调整，大盘成长与大盘价值股的比价已经跌至2018年的低位，核心成长性价比更佳。方向上，重点关注需求恢复的价值成长股，和技术突破的科技成长股等。 一、政策积极有为，经济底部夯实 1、货币持续宽松，财政延续加码 货币政策总体延续宽松。从量的维度来看，M2同比一度达到12%以上，目前仍有8%左右；价格方面，国内广谱利率大幅下行，以10年期国债为代表的市场利率从2023年的高点下行50bp左右。从今年情况来看，后续货币政策基调仍然将维持宽松。一方面，两会对货币政策定调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，两会经济主题记者会上央行行长表示“后续仍然有降准的空间……并将综合运用多种货币政策工具加大逆周期的调节力度，保持流动性合理充裕”，同时指出“今年国内外货币政策周期差趋于收敛，有望打开国内降准、降息空间”，官方表态较为积极。此外从实际落地情况来看，2月降准50bp、LPR降息50bp，货币宽松的节奏和幅度均超市场预期。 财政政策继续加码，预计未来几年积极的财政政策将具有连续性。整体基调上，今年两会对财政政策定调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，两会目标赤字增至4.06万亿（2023年3.88万亿）、地方专项债3.9万亿（2023年3.8万亿），考虑2023年增发的1万亿特别国债5000亿划至2024年，今年的广义赤字率提升0.5pct至7%（此处广义赤字率计算口径为（两会预算赤字+地方专项债+特别国债）/名义GDP）。更加值得关注的是，本次两会明确提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”，预示未来几年积极财政仍有想象空间。 国内货币量、价均已大幅宽松 来源：Wind，截至2024.3 财政政策继续加码 来源：政府工作报告，此处广义赤字率计算口径为（两会预算赤字+地方专项债+特别国债）/名义GDP，其中2023年增发的1万亿特别国债5000亿划至2024年 2024年增长目标导向积极，政策有发力意愿、有托举路径，经济底部有望逐步夯实。过去10年随着债务驱动模式淡化、中国经济进入高质量增长阶段，GDP增速表观读数逐年放缓至5%左右。2024年增长目标仍维持在5%左右，考虑到2023年经济基数较高，5%目标对应的实际产出要求不低。结合2035年要基本达到中等发达国家水平（隐含5%左右潜在增速）的目标来看，预计未来几年经济都需要维持中高增速水平。而我国中央政府较大的潜在加杠杆空间则构成了支撑经济持续复苏的底气。截至2023Q4我国中央政府杠杆率仅有23.6%，而全球来看，截至2022年以美英为代表的主要经济体中央政府杠杆率均超过100%，相比之下，我国政府未来仍有较大的加杠杆空间。 从政策抓手上看，财政对需求端各个环节均有部署支持性措施，预计随着二季度政府债券资金到位后将加速落地：（1）企业端：中央预算内投资支持设备更新、循环利用，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持并给予一定贴息；（2）居民端：中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新，涉及汽车、家电等耐用品；（3）政府端：超长期特别国债，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。 经济增长目标隐含了更高的增速预期和更强的托底力度 来源：Wind 国际比较：中国中央政府杠杆率偏低，具备较大提升空间 来源：国金证券，IMF，Wind 2、微观信心底部探明，各部门均有所恢复 随着积极的政策加码、基本面有利信号持续累积，预计今年国内微观主体过度悲观的情绪将逐渐迎来修正。 （1）企业端目前已经有见底迹象。决定企业信心的关键是盈利和营收，这与价格因素（PPI）显著相关。从库存周期来看，工业企业从2022年5月起持续去库存，目前名义库存、实际库存均已经去化至低位，企业库存总体处于底部小幅震荡的状态，反应降价去库存的阶段已经结束。自2023年Q3以来PPI同比已经触底企稳，2023年8月以来工业企业利润当月同比也持续转正，整体来看盈利能力已经渡过最低点。 来源：Wind，截至2024.2 （2）出口底部已经探明，同样有助于企业信心修复。出口与制造业营收高度相关，今年1-2月以美元计价出口同比高达7.1%，大幅超出市场一致预期1.9%。目前中美库存均已大幅去化至0附近，随着海外降息周期临近，按历史经验来看补库存周期有望启动；此外半导体、船舶、机械设备等高技术制造业景气周期复苏、海外份额扩张也为出口带来了结构性支撑，预计今年出口总体韧性更强。 来源：Wind，截至2024.2 （3）居民部门目前总体信心仍然在底部徘徊，但最悲观的时刻已经过去。中观层面旅游、线下娱乐服务消费旺盛，也反映出居民消费信心已经部分改善。 来源：Wind，截至2024.1 （4）房地产方面，新房销售面积已经从2021年高点下跌近40%，接近于长周期底部，预计年内跌幅逐步收窄。2024Q1仍面临2023同期高基数压力，随着行政性限制进一步优化和居民信心的持续修复，预计销售同比跌幅年内会明显收窄，届时各部门的信心都有望好转。 来源：Wind，截至2024.2 3、物价回归正常，企业盈利改善 决定股市回报的核心在于盈利周期是否回归，价格是与企业盈利相关度最高的因子，预计2024年通胀有望温和修复。2月份CPI已经重新回正，预计年内能够温和修复。PPI方面，今年以来财政政策继续加码，从历史来看财政货币双宽之后（如1998-2002年、2009-2010年、2015-2016年）均会迎来通胀修复。但受2023年翘尾因素影响，今年上半年PPI回正仍有较大难度，下半年基数拖累更小。如果国内供需关系改善能够驱动物价环比涨幅回到过去7年的平均水平，预计下半年国内通胀温和回升的趋势将更为明确。 通胀回暖支撑企业盈利修复，驱动优质企业价值回归。2023.8以来随着PPI降幅收窄，工业企业利润当月同比增速已经回正，尽管2023Q4和2024Q1经济受地产拖累仍有波动，但逆周期政策呵护下经济结构性复苏、物价逐步回暖，预计存量优势企业的盈利也将逐步回升，支撑以沪深300为代表的优质资产价值回归 2024年中国财政再度加码，驱动经济周期恢复常态 来源：兴业证券 预计2024年CPI、PPI温和修复，年中逐步走出低通胀环境 来源：Wind，参考季节性规律，根据2016-2023月度环比均值估算 企业盈利逐步回升，支撑优势企业价值回归 来源：Wind，截至2024.2 通胀回暖支撑企业盈利修复，驱动优质企业价值回归。2023.8以来随着PPI降幅收窄，工业企业利润当月同比增速已经回正，尽管2023Q4和2024Q1经济受地产拖累仍有波动，但逆周期政策呵护下经济结构性复苏、物价逐步回暖，预计存量优势企业的盈利也将逐步回升，支撑以沪深300为代表的优质资产价值回归。二、美国降息周期临近，金融约束好转 3月份FOMC会议上美联储表态较为鸽派。鲍威尔表示联储对于通胀回归2%的目标维持信心，就业过强不会影响降息决定，年内降息是合适的。从3月FOMC会议点阵图来看，预计今年市场降息3次，目前市场预期大概率在3季度兑现。 值得注意的是，尽管通胀回落给了美联储降息的底气，但是美国经济基本面仍然有一定的韧性。宏观层面来看，美国制造业PMI经历16个月的收缩之后显示出一定的触底企稳趋势，服务业PMI景气度仍在荣枯线之上。就业方面，美国就业市场仍然比较紧俏，目前劳动力市场供需缺口仍然略高于疫情前水平，对于美国职工薪资增速仍有支撑。如果美联储启动预防式降息，也将有助于保持经济韧性。 美国基本面显示韧性 来源：以上数据来自Wind、美联储 中长期来看，我们预计美国财政对经济的支撑能力将弱化。 金融危机以来，美国政府分别进行了两轮加杠杆（2008-2009年金融危机和2020-2021年新冠疫情）。尽管高额财政赤字支撑了经济，居民收入增长由此得到了保障、杠杆得以消化（2008年以来下降近20pct），但副作用是政府债务率自2008年至今大致上升了60pct，国债供给大幅增加也推高了利率。往后看，美国政府高杠杆、高利率的压力越来越大，这种依赖政府加杠杆为经济兜底的模式可能难以持续。通过美国财政净利息支出在GDP中的占比来观察政府债务压力，该比例自2023年以来快速攀升，CBO预计2024年付息比例将达到3.1%，基本与1980-1990年的高位相当，并且在未来几年美国财政的付息压力还将持续上升，政府债务持续性将面临更大的挑战。 在此背景下，现任政府已经显示出转移杠杆的倾向，要么增加税收、要么降低财政支出，长期来看均不利于美国经济和股市。拜登的2025财年预算案显示，希望在第二个四年任期内大幅提高对企业和高收入人群的税收，削减联邦赤字；未来10年削减3万亿赤字。如果特朗普再度回归，在当前美国财政状况下继续大规模减税或新增支出的可能性也存疑。特朗普2025贸易政策计划中考虑对所有贸易伙伴实行10%的统一关税率，试图通过加征关税来支持自己的财政主张，但贸易保护主义将损害供应链运行效率、加大通胀压力，同样对美国经济不利。 目前美股估值再度回到历史高位。从PB来看，当前标普500估值已经接近2000年、2021年的高点。从巴菲特指标（美股市值/GDP）来看，目前该指标已经接近190%的高位。随着基本面驱动弱化，美股资本回报趋于下降。 美国政府高赤字导致债务规模攀升 来源：Wind 高利率下政府债务压力快速上升 来源：Wind，CBO 过去几年政府大幅加杠杆支持居民企业，未来或将逆转 来源：BIS 美股估值处于历史高位 来源：Wind，财经M平方三、证券市场改革，供需去伪存真 1、证券市场强化改革，着力提升供需质量 2024年1月24日证监会副主席王建军在接受媒体采访时提出要“建设以投资者为本的资本市场”。3月15日，证监会集中发布“两强两严”政策文件，围绕提高上市公司质量、压实中介机构责任、加强证券基金监管、加强证监会自身建设四方面提出优化措施，致力于以更严的监管推动上市公司投资价值提升，彰显高层呵护投资者利益的决心。 监管理念更加重视“以投资者为本”，A股市场生态有望逐步改善。一方面，融资端跟随市场情况逆周期调节，A股市场流动性环境正在逐步好转。2024年1季度IPO+定增募资总额仅903亿元，若维持该节奏则全年募资金额仅3612亿元，相比2019-2022年（年平均募资15702亿）大幅缩减，有助于改善市场资金供求平衡。 另一方面，严监管有助于扶优限劣、提升市场供需两端质量，有助于营造更加理性、更加重视价值投资的环境，进一步优化A股生态。供给端，证监会将对财务造假、花式减持等损害投资者利益的行为加强监管，同时加强现金分红监督，更加全面的提升上市公司质量、保护投资者利益。需求端，监管层提出“力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”的目标，有助于引导机构优化投研能力、坚持价值投资、长期投资。 来源：证监会《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》、《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》 2、市场去伪存真，优质企业迈向长期估值溢价 参考成熟市场经验来看，优质核心资产通常能够在较长的时间内享有超额收益和估值溢价。以美股为例，纳斯达克100在过去十多年估值始终高于纳斯达克指数整体，但同时也能持续跑赢纳斯达克指数。其背后的原因，一方面是纳斯达克100汇聚了全球科技巨头，优秀的公司持续的盈利为指数提供强劲的基本面支撑；另一方面，美国严格的证券监管法律、完善的退市制度能够对上市公司充分实现优胜劣汰，优质资产自然会获得更高的估值溢价。 成熟市场核心资产长期享有估值溢价 来源：Wind 成熟市场核心资产长期享有超额收益 来源：Wind 从过去十多年的A股市场表现来看，代表核心资产的沪深300相比于小票并没有明显的超额收益，仅在2017-2021年阶段性跑赢过小票。如果A股市场生态和定价机制在未来逐步向成熟市场靠拢，那么理论上未来核心资产也应该具备估值溢价。 从短周期来看A股核心资产也存在明显的折价。以 2019年以来的这轮牛熊周期为例，2019-2023年沪深300成分股的净利润增长了51%，总市值增长了52%，估值小幅提升5%；国证2000尽管净利润仅增长了20%，但估值提升了50%左右，因此总市值增长了79%。如果未来市场更加规范化、投资逻辑更加重视价值投资，那么核心资产的折价也大概率被纠偏。 A股核心资产盈利稳健增长，但估值折价显著 指数收益来源分解（2019-2023累计变化） 来源：Wind四、策略：成长回归 总结而言，进入二季度，市场驱动因素正在变得更加积极。业绩端，总量政策继续加码，货币财政双宽有助于进一步强化物价回暖趋势，企业盈利在政策呵护下逐步走出底部；估值端，美联储降息周期临近，流动性约束也将好转；此外，监管导向更加强调“以投资者为本”，资本市场供需两端都将扶优限劣，有利于营造更理性的投资环境、有助于A股市场风险偏好提振。 经历长时间的调整，A股核心资产估值已经充分压缩，国际比较来看也已显著低估，未来有望估值回归。结构上看，过去3年大盘成长股持续调整，大盘成长与大盘价值股的比价已经跌至2018年的低位，核心成长性价比更佳。 我们重点关注两大方向：（1）需求恢复的价值成长股，如互联网（盈利创新高，估值已经压缩至极低水平）、服务消费（需求稳健修复，供给端受限）等；（2）技术突破的科技成长股，如医药（供给突破、需求爆发），科技（AI产业爆发，国内技术持续突破，紧跟全球创新趋势）等。 中国核心资产估值均处于低位 来源：Wind 成长相对价值处于低位 来源：Wind风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 六问北向“聪明”资金？

  春节以来，北向资金持续流入，春节以来北向资金净流入超过2023年全年的净流入额，成为股市重要的增量资金，市场关于北向资金的讨论也在逐渐增加。 精彩观点导读： 1. 资金偏好：北向资金近期偏好大盘股，从权重股转向白马成长股。 2.资金性质差异：北向资金并非全部是长线资金，根据托管机构的不同，可以分为配置盘、交易盘和中资资金，其中前10大托管机构中配置盘、交易盘、中资的规模占比分别为84%、12%和4%。 3. 市场关注度：北向资金对股市走势有一定影响，尤其是当其成交占比达到10%以上时，其累计净流入与宽基指数的走势更加相似。 4. 行业偏好变化：北向资金的行业偏好随时间变化，早期偏向于盈利稳定的资产，后来增加了对成长性的重视，2024年以来消费和金融又重回视线。 5. 影响因素：影响北向资金流动的因素包括国内经济基本面、人民币汇率、海外流动性变化、海外资金风险偏好以及A股的相对投资性价比等。 6. 2024年投资情况：与全球主要股市相比，A股市场的估值处于较低水平，具有较大的投资潜力和吸引力。 01 近期北向资金发生了哪些变动？ 北向资金的流动变化和股市走势的变化基本相似。春节假期后，股市流动性层面的负反馈基本结束，情绪持续回暖，资金对于基本面变化和利好信息重新变得敏感，春节假期后至3月22日期间上证指数、沪深300指数、创业板指分别上涨6.4%、5.4%和8.2%。 从市值分布看，近期北向资金偏好大盘股的特征相对明显。春节假期后至3月22日期间，沪深300成分股、中证500成分股和中证1000成分股的净买入额分别为776亿元、8亿元和-35亿元。 从行业上看，春节以来北向资金净流入行业出现了小幅变动，体现出由权重股转向白马成长股的特征。春节假期后至2月末，沪深港股通净买入额占比前5的行业分别为银行、食品饮料、非银金融、电子和电力设备，而3月初至3月22日，沪深港股通净买入额占比前5的行业为电力设备、食品饮料、家用电器、有色金属和汽车。 资料来源：Wind 02 北向资金都是长线资金吗？ 虽然大家在提起北向资金时都会想起“长期投资”，但实际上并不能一概而论，根据托管机构的不同可以被分为外资配置盘、外资交易盘和中资资金。其中，外资配置盘指的是托管在外资银行的资金，以海外养老金、主权基金等长线投资者为主，决策周期偏长；外资交易盘指的是托管在外资券商的资金，以海外对冲基金等高频或短线交易者为主，交易换手更加频繁，资金流入流出也更加剧烈。 从持股市值来看，由于海外资金在进行海外投资时倾向于选择实力偏强的大型金融机构来进行托管，外资托管机构的集中度较高，前10大托管机构规模占比约为总规模的90%，其中外资配置盘还是主导力量，前10大托管机构中配置盘、交易盘、中资的规模占比分别为84%、12%和4%。 今年以来，北向资金中的三类资金表现存在差异。 春节前，股市情绪相对低迷，海外资金表现为不同程度的净流出，而中资资金则表现为越跌越买；春节后，随着A股赚钱效应逐步提升，海外资金逐渐回补成为拉动北向资金净流入的主要动力，海外配置盘持续流入，而海外交易盘更多的采用波段操作。 资料来源：兴业证券 03 为什么市场对于北向资金的流动保持关注？ 2017至2020年期间北向资金成交额占比整体呈现上行趋势，2021至2023年期间北向资金成交额占比保持震荡，但2024年年初以来北向资金成交额占比再度出现上行。长期来看，在北向资金成交占比达到10%以上后，北向资金累计净流入和宽基指数的走势更加相似。短期视角下，今年1-2月北向资金在A股中相对活跃，对股市走势的影响也阶段性放大。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 虽然北向资金的累计净流入和指数走势在多数时间的趋势类似，但短期北向资金净流入与指数的相关系数并不高，北向资金对于指数拐点的“前瞻性”也有限。总的来说，北向资金是我们观察股市流动性的重要工具，但完全跟着北向资金操作并不是投资的最优解。 资料来源：Wind 04 北向资金有什么行业偏好？ 从北向资金净买入的行业分布来看，不同阶段北向资金的持股特征也有所不同。 2019年之前，北向资金偏向于寻找盈利稳定的资产，主要购买大消费和大金融类资产；2020年至2023年间，北向资金在关注盈利能力的基础上增加了对成长性的重视，对于高景气行业进行加仓；2024年以来，北向资金的风格有所平衡，消费和金融又重回北向资金的视线。 资料来源：Wind 05 影响海外资金流动的原因有哪些？ 影响海外资金流入流出A股市场的因素主要分为国内和海外两方面，不同宏观环境下各个因素影响的权重不同。其中，国内因素主要包括经济基本面变化、人民币汇率变动以及国内资本市场监管环境等；海外因素主要包括海外流动性变化、海外资金风险偏好以及A股的相对投资性价比等。此外，指数扩容和全球各国关系也是重要的影响因素。 （1）国内经济基本面变动： 经济基本面决定了A股分子端的变化。如果以PMI数据作为观察，当PMI处于上升通道或维持在较高水平时，通常意味着国内经济边际向好或景气度较高，外资流入会逐步增加。 资料来源：Wind （2）人民币汇率： 汇率升值可以提升以人民币计价的中国资产的吸引力，从而会带来外资的流入。从历史来看，人民币汇率出现明显的单边趋势时，北向资金的净流入规模和美元兑人民币汇率在多数时间内呈现出较强的负相关关系。 资料来源：Wind （3） 海外流动性变化： 一般而言，美债利率的上行往往伴随着全球流动性的收紧，可以通过对10年期美债利率的跟踪来观察海外流动性及其预期的变化。海外流动性收紧，美债利率上升会增加海外资金投资的机会成本，因此当美债利率快速上行时新兴市场可能会有资金外流的压力。同时，美债利率的上行可能会使得中美利差收窄，可能会导致人民币计价资产的相对性价比降低。当中美利差快速收窄时，外资流入A股市场的步伐往往减缓，甚至转为净流出。 资料来源：Wind （4）海外资金的风险偏好： 海外投资者的风险偏好也是外资流入的重要影响因素，海外风险偏好修复一般也会为新兴市场带来“溢出效应”。可以通过VIX指数观察海外风险偏好的短期变动，VIX指数快速上升一般会压制海外投资者情绪，北向资金大概率也会表现为净流出。 资料来源：Wind （5）A股的相对投资性价比： 海外资金进行资产配置时通常会在各国资产中进行横向比较，因此当A股资产表现优于其他市场时，资本的逐利性将驱动海外资金加速配置中国资产，并有可能会形成正反馈。而当A股资产相对收益率偏弱时，海外资金，尤其是交易性资金会流出A股市场，转向其他国家股市。 资料来源：Wind （6）国际主要指数扩容： 近年来，A股市场在国际主要指数中的纳入因子不断提高，目前MSCI、富时罗素等国际主要指数对于A股纳入因子普遍提高至20%以上。今年3月15日富时罗素正式进行指数调仓，将2023年9月沪深港通扩容后新调入的A股纳入因子从12.5%提升至25%，也带来了海外资金被动买入A股的情况。 资料来源：华福证券 06.怎么看待2024年海外资金对于A股的投资情况？ 短期来看，春节后A股累计了涨幅，由于外资交易盘的存在，“波段操作”可能会导致单日北向资金的流动“大开大合”。而全年维度下，无论是国内因素还是海外因素，都对北向资金持续流入有所支撑。 一是，国内经济基本面的情况，今年开年的经济数据表现不弱，5%左右的经济目标并不低，预计在财政等政策的支持下，全年经济动能修复的趋势比较明确。 二是，美联储今年开始降息是大概率事件，全年维度看海外流动性是边际宽松的，10年期美债利率和美元指数有望下行，对中美利差收窄和人民币汇率有一定支撑。 三是，前期调整已经对风险进行了充分的消化，A股估值整体偏低，而美股、日股等指数处于历史高位，相比之下A股投资的潜在空间比较大。在全球风险偏好逐步提高、A股情绪和趋势逐步走强的背景下，这种特点意味着A股对海外资金的吸引力将越来越大。 资料来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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  本期作者本期我们探讨当前物价的情况。去年以来，物价低迷的讨论进入投资者视野，到去年四季度市场对低迷逐步形成主流预期，甚至部分人认为中国经济进入长期物价低迷，相对应的国债利率持续下行，红利资产在A股一枝独秀。那么，中国是否会如市场预期一样陷入长期物价低迷期呢？ 我们先看短期的数据，这里我们重点看核心CPI的变化。我们将每个月的环比CPI做10年平均，可以发现核心CPI环比连续3个月超出季节性因素，这在过去3年没出现过，是一个好的开始。 同时央行将价格水平作为货币政策的重要调控目标，物价逐步回归正常水平在政策上是被呵护的。 资料来源：Wind 价格趋势的判断上，一个看PPI的传导（影响了消费品的价格），一个看房价（服务的价格锚）。 PPI目前处于低位，整体格局是中游亏损、上游坚挺。需求上看目前没有起色，特别是地产的投资链条很弱，这对PPI会形成比较大的制约，但由于基数原因，PPI同比跌幅也会收窄，从而对物价拖累有限。上游方面，在美国二次通胀的预期下可能会对PPI形成一定支撑，但不确定。 更重要的是要看房价因素。这个对于国内通胀更为核心，是服务的价格锚。房价的底部在哪里，是市场最为关心的。如同股票定价一样，房租（或者收入）是基本面，是EPS，房租增速决定PE，根据PEG原理，增速越快估值越高。每当房价偏离房租太多（估值太高要回归）或者房租增长放缓时（基本面放缓要降估值），房价就会下跌，而房租是长期房价的支撑线。 参考长江证券的研究，从历史数据看日本和美国的地产崩盘，当房价增幅和房租增幅收敛的时候会见到底部，即估值消化后成长股沦为价值股时估值是有支撑的。不同之处在于，日本的房租水平接近30年不增长，与GDP和收入水平走势相当，从而房价的调整时间更长；美国整体房租水平还在上升，从而房价的调整时间需要更多一些。 回顾过去三年房价的下跌，核心原因还是收入预期的变化，数据显示的房租基本没增长了，这导致房价的调整超出了最初的预期。如同A股一样，过去两年利润基本没增长，使得熊市的见底迟迟比大家预期的晚。如果房租的增长能回来，房价的调整获将会更早结束，核心还是收入本身及预期的变化。 目前实际情况是，虽然部分行业的收入预期有较大调整，但整体的收入水平还是在提升。消费者信心指数在去年初的快速反弹后快速回落，在最近几个月又开始缓慢回升，这一次的回升虽然更慢，但可能更加坚实；从长期来看，我国的人均GDP已经到天花板的概率是低的，只是目前受内外两方面压制，中美产业竞争和国内的产业整顿。前者市场还是相信能够突破，且能够看到积极进展，后者市场也可以看到正逐步进入尾声，地产、创新药、游戏、教培等政策态度都可以看到积极的变化，招聘企业的反馈今年以来有所改观，大部分制造业依然增长，互联网、医疗等都已经触底，金融、地产仍然低迷，我们判断整体经济的调整是接近尾声的。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 经历春节，市场至少能看到大众消费的韧性和居民信心的逐步企稳，这决定了经济基础的支撑还是在的，物价低迷不会是常态。 目前消费内部呈现结构分化，居民消费的基础端更加稳固（广大三四线），但偏高端群体的消费支出相较前期偏弱（一线）。这也可以从不同车型的均价走势（高端车降价多、低端车稳定），出游人次高、但人均消费低等数据得到证明。 目前的经济处于结构收敛的过程中：以一线城市为主的中产在行业整顿中受损，同时高端制造业在中美竞争中虽有突破但始终有预期压制，最终结果体现为房价下跌，支出行为以收缩杠杆、理性消费为主。广大三四线的居民受到影响相对小，三四线产业仍在升级的过程中，只需承接国内原来的优势传统产业即可。同时网购、高铁、汽车的普及对于三四线城市和农村消费有较大的提振。观察近几年的数据，农村居民收入增长幅度相比疫情前变化不大，且增速持续快于城镇居民，对应到消费上，农村居民的支出率高于疫情前。 总体上，经济结构中有升有降，低线城市仍处于升级过程中，降的部分是对过去高速发展过程中一些问题的修正。虽然经济总体仍处于降的势头，但内部的结构更加健康。随着内部的两股力量逐步均衡，整体降的势头就会结束，这一点预计在今年会出现。 2024年5%左右的GDP增长目标是比2023的5%更为积极的目标，也是在过去几年持续下调GDP目标后没有再下调，而且目标的制定是衔接2035年统筹做出的。如果能够确认这是下行的结束，未来较长时间维持4-5%的GDP增长，那么市场对于物价低迷的预期会显著缓解。 资料来源：Wind 从长期看，物价低迷是短暂的，长期适度通胀才是主旋律。 自从货币变为纸币以来，更是如此，适度通胀是央行的重要目标。从简单的供求关系来看，物价低迷的直观表象是供过于求，原因要么是供给持续过剩，要么是需求持续萎缩。供给持续过剩一般是很难的，作为理性人当投资无利可图的时候，供给是会收缩的，所以供给过剩一般是阶段性的周期性的；需求的持续萎缩一般发生在大繁荣之后，发生的条件是在此之前有持续的加杠杆，资产价格大幅上升，但即使发生了崩盘，也不可低估遇到困难时政策所做的努力。 1930s美国的大萧条，是过去百年美国最严重的衰退，物价下行持续了三年半，在这之前是严重的投机盛行；最近的2008年美国的金融危机，物价下行不到一年，在这之前是地产泡沫；中国90年代末的低迷期经历了两年半，在这之前是投资过热和高通胀，需求端遇到亚洲金融危机；日本1990年后进入通缩，在这之前股市和地产都是暴涨，在这之后是长期的增长停滞。纵观主要国家CPI的走势，整体是上行趋势，日本是特例，并不必然会发生。 回到目前中国的状态，在此之前并没有疯涨的大类资 产，经济也是在增长的，目前的价格低迷更多的是预期转弱后的需求不足；针对地产，早在2016年底就提出房住不炒，并没有放任泡沫一路放大。什么样的上涨对应什么样的下跌，没有疯狂的上涨也不会有无底线的下跌。而更重要的，中国目前仍处于增长阶段，增长是解决一切问题的根本手段。 最后，回答开篇的问题，中国不会如市场预期一样陷入长期物价低迷期。短期核心CPI已经连续3个月超越季节性因素，今年的GDP目标在过去几年持续下调后没有再下调，中国内部的结构调整逐步进入尾声。当增长的预期开始稳定，即使短期有波折，物价的低迷也应当进入尾声，重新迎来温和回升的阶段。从长期来看，物价低迷都是短暂的，长期适度通胀才是主旋律。对于任何一个经济体，增长是解决一切问题的根本手段，中国目前仍处于增长阶段。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 关注私募基金募集，警惕非法集资

• 投资者保护在身边 保障权益防风险 基金行业在行动

• 核心资产中，今年有什么关注的方向？

  本期嘉宾：喻宗亮 星石投资副总经理、首席研究官、高级基金经理 答：我们将A股简单分为红利资产、与量化相关的微盘类资产，以及大盘核心资产。在过去几个月里，微盘股和红利板块受到的追捧比较多，而大盘核心资产相对不受市场待见，这是因为核心资产之前被炒作的比较高。虽然经济基本面的驱动可能不强，但是它的估值已经跌到一个非常低的位置了。长期而言，我国经济肯定还是会向前发展的，因此我们会更加偏好大盘成长类资产，这些资产的成长溢价已经被杀完了，但是这些资产的成长性本身并没有消失，所以这类资产的性价比会好一些。这类资产上涨可能需要等待一个信号，比如春节假期里大家能感受到经济的一些韧性，M1也是超越季节性的，微观信号显示出经济的好转，但这个信号可能还不够强。但由于这些资产的成长溢价已经杀得差不多了，我们认为这个位置上这些资产的收益风险比和投资性价比是比较高的。 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 如果美联储不降息，市场会做出哪些反应？

  本期嘉宾：喻宗亮 星石投资副总经理、首席研究官、高级基金经理 答：美国持续不降息可能是美国觉得自身的经济韧性比较强，或者是通胀比较高。 其实美国持续不降息的时间越长，美国经济的压力就越重。所以可以打这么一个比方，以明年年底为例，美联储到这个时间点的降息幅度应该是一定的，所以如果美联储迟迟不降息，那么未来的降息速度会很快。而如果现在就降息的话，未来的降息速度可能就会慢一点。但是累计降息的幅度其实是不变的，只是降息的节奏会有所不同。对于目前的 A股而言，跟外围的关系其实是越来越弱的，还是看国内宏观经济自身的情况。虽然美联储的货币政策在一定程度上影响了国内货币政策调整的斜率，但是对于股市方向上的影响没有那么大。 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 监管的一系列优化行动，如何影响A股？

  本期嘉宾：喻宗亮 星石投资副总经理、首席研究官、高级基金经理 答：长期来看这是一个比较大的影响，是一个相对积极的信号，虽然短期的作用可能不会那么明显。从过往历程来看，A股还是一个以融资为主导的市场，特点就是上市时的定价比较高，然后增发融资也比较多。上市定价比较高，意味着中小投资者不容易赚到钱；如果出现增发，对于中小投资者而言，他们的股份也是被摊薄的，所以投资体验可能不是那么好。表现为股价是高波动的，但是长期回报看起来却没那么高。从春节前监管的表态来看，以投资者为本意味着后续A股可能会从注重融资转为注重投资。过去的时候，我们经济发展更加注重投资，那么现在是不是应该把挣到的钱更多的去分红去回馈给投资者？这可能是一个较大的改变。当分红增加，或者股价上涨稳定性增加后，投资者的收入会有一些提升，也是能够拉动一些消费的，这也和我国经济从投资驱动转为消费为主的变化有一些相通之处。长期看，我们认为会提升整个A股对于投资者的吸引力，投资的夏普比率会增加，也就是说收益率与波动率之比会提升，那么大家进行大类资产配置时在股票资产配置的比重也会增加。 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 星石投资喻宗亮：关注跌为价值股估值的成长性核心资产

  关于「基金经理窗口」 星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了100余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。 星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。 本期嘉宾 >>> 精彩观点总结 1.节后两周时间里整体以涨为主，我们把最近的表现定义为年前流动性危机后的超跌反弹，它的反弹幅度可能会跟超跌幅度有关。 2.2023年以来物价水平低迷、无风险利率不断下行，相比其他行业，红利资产盈利稳定性的优势是比较显著的，是具有宏观驱动的。但是，随着股价快速上涨，股息率是在下降的，如果现在投资的话，应该放低收益预期。 3.流动性预期的好转是当下股债共同的驱动因素，但除此之外，股市上涨还有自身生态向好的原因。 4.资本市场监管趋严，长期看是一个积极的信号，以投资者为本意味着后续A股可能会从注重融资转为注重投资，也就是向注重投资者回报上更加的倾斜。如果A股退市更加市场化，那么就类似股市的供给侧改革，可能会吸引更多的中长期投资者进来，这样A股的夏普比率会提高，增量资金就陆续的进来。 5.非央企里面具备成长性的核心资产中，很多标的估值已经跌到类似于价值股的位置，这些资产的成长溢价在持续消失，但它们的成长性其实并没有消失，民营的核心资产其实也具备了红利资产的属性，只不过目前不太被市场重视，未来也会有一些机会。 6.过去几年里大众消费领域的供给压缩是比较显著的，其实供给面已经很紧张了，所以只要需求上的改善幅度稍微大一点，他们的弹性就是相对比较大的。相比周期类和科技类资产，目前消费板块是持续受压制的，一旦国内物价增速出现逐步回升的迹象，我认为消费类股票的弹性会很大。 7.A股目前的人工智能投资还是以主题投资为主，所以波动性会比较大，对于普通投资者的考验会更大。我们认为今年人工智能板块中个股的分化会比较大，而不是像2023年一样存在一哄而上的普涨机会。 8.无论是资金面上的优势，还是监管对于上市公司质量要求上，微盘股的优势都在下降，目前的优势就是经济基本面不够好、市场对于弹性追逐。但等到国内经济基本面出现向好变化的时候，微盘股的优势会进一步减弱。 9.现在大家对于出海企业给予了比较高的预期，这在大方向上是对的，但是我觉得中短期上可能会有一些风险，一是全球经济降温的风险，二是海外政策压制的风险，目前对于中国企业出海的观点会比市场稍微谨慎一点。 10.美国持续不降息的时间越长，美国经济的压力就越重。如果美联储迟迟不降息，那么未来的降息速度会很快的；如果现在就降息的话，未来的降息速度就会慢一点。对于目前的 A股而言，跟外围的关系其实是越来越弱的，还是看国内宏观经济自身的情况。 以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅： Q：对年后行情和当前市场有什么看法？ 喻宗亮：节后两周时间里，除了2月28日有一个比较大的调整，整体还是以涨为主，各个板块不断轮动，这是比较符合市场规律的。但与市场规律不同的点在于，历史上通常是核心资产搭台、成长唱戏，而这次沪深300为代表的核心资产相较于中小盘股的表现更好一些。 整体看，我们把最近的表现定义为年前流动性危机后的超跌反弹。往后展望的话，还需要结合未来宏观经济基本面的演绎情况去看，它的反弹幅度可能会跟超跌幅度有关，超跌反弹之后，就看宏观政策和经济方面的具体变化。 Q：年初以来，资金追捧红利资产，如何看待这种现象？ 喻宗亮：就我们对于红利板块的理解而言，它的宏观驱动是比较强的，特别是2023年以来物价水平低迷、无风险利率不断下行，相比其他行业，红利资产盈利稳定性的优势是比较显著的，所以宏观驱动是比较强的，跟10年期国债或者更长期国债利率不断下行，是相匹配的。 但是，红利资产的宏观驱动兑现之后，随着股价快速上涨，股息率是在下降的。所以从未来的收益空间上来说，我们认为它的吸引力是在下降的。 我们更关注的是那些非央企里面具备一些成长性的核心资产。 这类资产中，很多标的估值已经跌到类似于价值股的位置。因为当前宏观环境不好，大家对经济比较悲观，大家对于这类资产的成长性是质疑的，所以估值在持续在降，尤其是民企在这种环境中受到的质疑更大，估值溢价下降的也多一些。 但是今年国内政策在讲营造好的营商环境、促进民营经济发展。我们认为民营的核心资产其实也具备了红利资产的属性，只不过目前不太被市场重视，未来也会有一些机会。 总体说来，红利资产在股价快速上涨之后，吸引力是在下降的，所以如果现在去投资的话，应该放低收益预期。并且，红利资产中有一部分是周期类资产，当前的高股息并不意味着永远的高股息，投资标的也是需要甄别的，相比而言我们更关注非国有的核心资产。 Q：目前部分观点认为红利资产是对于确定性的追逐，同样30年国债收益率也连续创新低，您如何看待？ 喻宗亮：这两者对于宏观环境的反应是一致的，它们背后的逻辑在于美国利率比较高，所以国内的政策利率也会受影响，国内利率下降的不够快，尤其是短端利率。 我们看到的更多的是长债利率的下降，这是因为久期越长、杠杆越高，那么收益就可能越大，所以30年期的国债期货上涨的幅度也是比较高的，背后的逻辑就是对中国长期经济保持低迷的定价，或者说是一个通缩的定价，尤其是市场上很多人以90年代的日本作为参照模板，这是一个极度悲观的经济预期。但是偏长期看可能也不一定是对的，因为市场反应的预期有一些太悲观了，未来可能会有一些重新修正的定价。 Q：如何看待股债双牛的行情？ 喻宗亮：股和债的上涨逻辑可能有点不太一样，债券的逻辑是反映经济低迷，而股市的逻辑在于除了有流动性的修复在以外，还有一些对于股市政策上的变化的反映，股市的生态可能比之前更友好。之前股市连续调整的时候，大部分投资者对于A股以融资为主、对于很多不规范的事情都比较反感。但是现在监管层提出以投资者为本后，股市对于投资者变得更加友好，股市的供求关系可能会面临一些变化。总结看，流动性预期驱动股债表现，除此之外，股市上涨还有自身生态变化的原因。 Q：当前资本市场监管趋严，这么看待一系列监管行动对股市的影响？ 喻宗亮：长期来看这是一个比较大的影响，是一个相对积极的信号，虽然短期的作用可能不会那么明显。从过往历程来看，A股还是一个以融资为主导的市场，特点就是上市时的定价比较高，然后增发融资也比较多。上市定价比较高，意味着中小投资者不容易赚到钱；如果出现增发，对于中小投资者而言，他们的股份也是被摊薄的，所以投资体验可能不是那么好。表现为股价是高波动的，但是长期回报看起来却没那么高，因为在不断地被摊薄。 从春节前监管的表态来看，以投资者为本意味着后续A股可能会从注重融资转为注重投资，也就是向注重投资者回报上更加的倾斜一些。过去的时候，我们经济发展更加注重投资，也就是要进行融资，但在当前价格下行的情况下，投资的力度可能不需要那么大，那么是不是应该把挣到的钱更多的去分红去回馈给投资者？这可能是一个较大的改变。 当分红增加，或者股价上涨稳定性增加后，投资者的收入会有一些提升，也是能够拉动一些消费的，这也和我国经济从投资驱动转为消费为主的变化有一些相通之处。 长期看，我们认为这会提升整个A股对于投资者的吸引力，投资的夏普比率会增加，也就是说收益率与波动率之比会提升，那么大家进行大类资产配置时在股票资产配置的比重也会增加。 Q：如何看待A股核心资产的表现，现在的中证A50和上证50有什么不同？ 喻宗亮：中证A50的编制应该是比上证50更合理一些，它是各个行业的龙头股的集合再加上一些大市值公司，行业分布会更加均衡，所含企业的竞争力也会强一些，而不再是一个基本上全部由传统行业构成的股票组合。 所以中证A50和中国经济结构的相关性会更高，至于它未来的行情走势如何是跟中国本身的发展是密切相关的。经历过3年左右的估值压缩，现在这些股票确实是在一个性价比很好的位置了，只不过现在国内经济预期比较低，所以这些资产的股价还在低位徘徊。等经济预期重新回到一个相对正常的轨道时，我们认为中证A50的表现会更好一些。 Q：核心资产中，今年有什么关注的方向和行业？ 喻宗亮：我们将A股简单分为红利资产、与量化相关的微盘类资产，以及大盘核心资产。在过去几个月里，微盘股和红利板块受到的追捧比较多，而大盘核心资产相对不受市场待见，这是因为核心资产之前被炒作的比较高。 现在市场上都在讨论微盘策略和红利策略哪种策略更好，在这种时候可能我们还需要关注核心资产的机会，虽然经济基本面的驱动可能不强，但是它的估值已经跌到一个非常低的位置了。 长期而言，我国经济肯定还是会向前发展的，因此我们会更加偏好大盘成长类资产，这些资产的成长溢价已经被杀完了，但是这些资产的成长性本身并没有消失，所以这类资产的性价比会好一些。 这类资产上涨可能需要等待一个信号，就是经济本身表现会不会有一些改观。春节假期里大家能感受到经济的一些韧性，M1也是超越季节性的，微观信号显示出经济的好转，但这个信号可能还不够强，大盘成长这些核心资产短期基本面驱动不强。但由于这些资产的成长溢价已经杀得差不多了，我们认为这个位置上这些资产的收益风险比和投资性价比是比较高的。 Q：对于今年两会有怎样的预期？对于今年全年的货币、财政政策有怎样的预期？ 喻宗亮：两会大家最关注的还是货币政策和财政政策，以及经济增长目标的设定。虽然两会整体时间比较长，关于行业政策的新闻也比较多，但是整体都是在中央经济工作会议的大框架里，其实并不会有什么特别大的变化。但是经济增长目标和赤字率等数据的设定，给投资者和老百姓的感官更加直接。 今年经济增长目标还设定在5%左右，虽然和去年相比数字没发生变化，但是其实是一个更加积极的态度，因为2023年面临的基数更低。2024年完成5%左右的经济增长面临的考验更大，相应的也需要更加积极的政策支持。 2023年四季度以来财政政策的行动是比较多的，特别是中央财政方面。我们判断财政政策整体还是偏积极的基调，如果赤字率的设定符合市场预期，那么市场关于经济的信心可能会有一些加强。 当前货币政策可能还是会受到美联储的影响，所以1年期LPR也没有下降，我们可以看到国内长端利率利差在收窄，长端利率下行反映的是经济预期比较低迷，短端利率下降不如长端利率反映的是国内货币政策的现状。 从全年的走势来看，货币政策宽松是大概率事件，国内利率还有下行空间。虽然现在利率下行可能会慢一些，但是等到下半年美国进入降息周期后，国内利率下行的幅度可能会更大一些。从年后5年期LPR下调幅度来看，其实是比较超预期的，所以这也是一个积极信号。往后看，我们认为货币政策宽松的诉求和空间都还在。 Q：SORA模型的推出再度带动了人工智能板块的走势，怎么看待人工智能板块后续表现？ 喻宗亮：A股和美股还是有很大区别的。过去1年的经验告诉我们，A股和美股的相关性其实没有那么大，尤其是美国进行部分技术封锁之后。目前A股和美股直接相关的可能就集中在几个小板块里面，主要是光模块这种。 A股目前的人工智能投资还是以主题投资为主，所以波动性会比较大，对于普通投资者的考验会更大，相对大起大落的状态意味着很难参与投资。虽然目前我国人工智能发展相对落后，但是未来也一定能追上来。从长期看，人工智能对于生产生活效率的提升确实是具有革命性的，但某家公司是否一定能走的出来在当前是很难判断的，所以只能去跟踪行业动态，去看国内行业的变化。 目前人工智能板块的投资个股的分化会比较大，而不是像2023年一样存在一哄而上的普涨机会。当后续国内行业发展出现真正进展、找到真正可以走出来的国内公司时，才是比较好的投资时机。 Q：今年整体市场风格会更偏向成长吗？ 喻宗亮：我觉得市场目前没有选择明确的方向，现在股市表现的一个特点就是，反弹的幅度跟之前下跌的幅度是正相关的，就是一个超跌反弹的特征。 所以市场本身还没有选出新的方向。一般市场出现大跌是因为之前的方向走不下去，或者是内部结构已经过于分化了，个股或板块之间的性价比差距非常大，出现了股市结构的不均衡。 在一个比较大的下跌之后，往往需要寻找一个新的主线，所以我们觉得新主线可能不会和过去一两年的一样，新的主线有可能在比如大盘成长类资产中出现。但主线的形成需要持续观察，比如去观察经济本身的运行状态是不是比之前有好转，地产是不是见底，宏观政策对于民营经济是不是更加友好，等等。如果整体经济还在比较低的位置徘徊的话，可能市场就很难产生主线，还是以底部震荡为主。 市场现在讨论比较多的是微盘好还是红利好，我们觉得这个市场在一轮大跌之后应该是会寻找新的方向。 Q：今年以来微盘股表现波动较大，怎么看待这种情况？ 喻宗亮：去年万得推广微盘指数，让大家觉得这是一个神话指数之后，我们就认为它年后会发生一个比较大的变化。 微盘股的变化主要是政策上的原因，我们看到监管正在越来越严。一是，对于量化的监管， DMA去杠杆等交易层面上的监管，之前微盘股资金面的持续流入可能会逆转。二是，监管对于上市公司质量也提高了要求，对于微盘股也没有之前那么友好了，比如说加大退市力度的话，微盘股“下有底、上不封顶”的特征能不能维持可能就要打一个问号了。 我们认为，未来的微盘股投资是需要精挑细选，找出好公司的难度肯定是比之前要大的，所以整体上对于微盘的看法是比之前要差的。 目前微盘股还有一个优势，就是现在经济相对低迷，大票的基本面支撑度不高，大家还是愿意在股市里面去找弹性大的标的。而如果经济企稳，微盘股的优势可能就会基本丧失。 总的来说，无论是量化资金面上的优势，还是监管对于上市公司质量要求上，微盘股的优势在下降，目前的优势就是经济基本面不够好、市场对于弹性追逐，但等到国内经济基本面出现向好变化的时候，微盘股的优势会进一步减弱。 Q：今年最值得期待的增量资金都有哪些？ 喻宗亮：从证监会提出以投资者为本之后，我们看大的政策方向出现了一些变化，这可能会引起中长期资金的涌入。 以前股市是一个夏普比率很低的资产配置方向，股市波动大但是收益率并没那么高，特别是最近的几年，所以大家都不太愿意投股市。 大家诟病比较多的是股市以融资主导，但现在股市也逐渐进行了供给侧改革，比如退市力度在加大，优胜劣汰机制、市场化机制更加明显等等。目前国内股市有5000多家公司，其中两三千家都属于小市值，虽然市值不高，但是估值还是挺高的，这些个股中沉淀了很多资金，这些资金就类似僵尸产能。 如果A股退市更加市场化，那么就类似股市的供给侧改革，可能会吸引更多的中长期投资者进来，这样A股的夏普比率会提高，我觉得夏普比率的提高会带来增量资金陆续的进来。 目前国内不管是企业还是居民都面临资产荒，存款不停的在增长，然后理财、定期、房地产的收益率都很低，所以资金需要找到一个出口。等到A股的政策制度更加完善之后，等A股展现出较高的夏普比率之后，大家感受到未来A股收益率有提高的趋势之后，我们认为流向A股的增量资金是很多的。 Q：即将进入一季报披露季，有什么主要的关注点？ 喻宗亮：从我们跟踪的情况来说，就一季度而言，大众消费整体还是不错的，相比悲观的预期会要略好一些。然后就是高端制造里，有一些零碎的方向和业绩比较好的公司。整体上一季报没有一个很明确的指向，没有指出哪个板块的几率会比较高。当前更多的是看经济是否处于走向复苏的通道中，所以当下各行业之间主要在选出一个稳定度相对高的，而不是找出哪个驱动特别强的。 Q：如果美联储不降息，市场会做出哪些反应？ 喻宗亮：为什么美国持续不降息？可能是美国觉得自身的经济韧性比较强，或者是通胀比较高。 其实美国持续不降息的时间越长，美国经济的压力就越重。所以可以打这么一个比方，以明年年底为例，美联储到这个时间点的降息幅度应该是一定的，所以如果美联储迟迟不降息，那么未来的降息速度会很快。而如果现在就降息的话，未来的降息速度可能就会慢一点。但是累计降息的幅度其实是不变的，只是降息的节奏会有所不同。 对于目前的 A股而言，跟外围的关系其实是越来越弱的，还是看国内宏观经济自身的情况。虽然美联储的货币政策在一定程度上影响了国内货币政策调整的斜率，但是对于股市方向上的影响没有那么大。 Q：如果国内物价增速逐步回升，哪些板块会率先反应？哪些板块反应的弹性更大？ 喻宗亮：过去几年里大众消费领域的供给压缩是比较显著的，其实供给面已经很紧张了，所以只要需求上的改善幅度稍微大一点，它们的弹性就是相对比较大的。 我们对比周期、科技、消费这三大板块，可以看到跟全球资源相关的一些周期类资产表现其实是比较好的，科技板块中的主力投资也比较多、关注度也很高，但是消费板块是持续受到压制的。所以一旦国内物价增速出现逐步回升的迹象，我认为消费类股票的弹性会是很大的。 Q：如何看待有色板块的表现？ 喻宗亮：目前对贵金属的关注比较多，其他基本金属可能有一些风险，这些风险主要来自于美国经济走弱、全球通胀下行。有色金属整体的位置还是相对较高的，性价比没有那么好。现在慢慢的演绎出供给很少、经济很低迷，需求回升后弹性更大的逻辑。但我们认为有色金属板块还有一定的不确定性，它跟全球经济的关联度，特别是美国经济的关联度，可能会更高一些。 Q：如何看待中国企业出海带来的投资机会？ 喻宗亮：中国企业出海是一个很大的方向，但是我与市场观点不太一样。现在大家对于出海企业给予了比较高的预期，这在大方向上是对的，但是我觉得中短期上可能会有一些风险。第一个风险来自于全球经济降温，比说美国经济放缓的风险；第二个风险是政策上的，目前中国出口竞争力越强的行业，受到政策压制的风险也越明确。所以即使出海的大方向是好的，但是今年是美国大选年，出海方向在中短期是有政策风险的，所以我对于中国企业出海的观点会比市场稍微谨慎一点。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 如何看待不同代际基金经理的能力圈？

  本期嘉宾：郭希淳 星石投资副总经理、首席权益投资官、高级基金经理 答：年轻基金经理精力更旺盛，更容易接纳新生事物，对于一些产业的变化和趋势会更加敏感一些。但是年轻的基金经理如果没有经历一个完整的牛熊周期考验的话，很多时候会错把产业趋势的贝塔当作阿尔法。其实从过去很多轮周期都可以看到这样的一个情况，一些拥抱某些赛道、主题的基金经理，在某一年的表现是非常突出的。但是在行业拐点出现了之后，这些基金经理持续持有这些资产，可能会业绩表现不佳，出现反转。评价一个基金经理的投资能力，我们需要有更长的时间。首先，我们可以考虑在经历整个牛熊周期之后，基金经理的超额收益怎么样。其次，在多轮产业变迁中，需要考察基金经理能不能抓住几次不同产业变迁中的好的投资机会。如果在每一轮周期当中，都能抓到一些比较好的机会，说明基金经理确实能够把握产业变化方向。对于长期业绩比较出色的老基金经理来说，在宏观层面、在不同类别、产业比较中会有一些深刻的见解。所以我觉得理想的情况是，有一个体系。既能够有源源不断的新生力量去密切跟踪市场，又能够有具有长期宝贵市场经验的基金经理来把握住大的产业变动周期。同时，还要有一个好的机制将体系的两端衔接起来，同时把优秀的人才源源不断的筛选出来。 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 培养一名全市场基金经理需要多久？

  本期嘉宾：郭希淳 星石投资副总经理、首席权益投资官、高级基金经理答：这是一个相当有难度的事情，全市场基金经理是有淘汰概率的。从我的经验来讲就是说，在不同的阶段，需要的能力是不一样的。刚进入这个行业时，需要有基本的研究能力，要能吃透一个具体的产业，吃透一家家上市公司。逐渐的，你要有一些更宏观的视角，要在不同的产业之间进行比较，要对估值有更多的理解，要能读懂市场的定价模式。同时，对于整个宏观周期，对于股市的周期要有自己的理解。这些培养可能在不同阶段，不同过程当中去逐渐的完成，是需要一个比较长的过程的。一个比较理想的可能是从一个行业、一些公司的研究逐渐的扩大。可能需要五六年的时间，或者甚至于十来年的时间，才能够成长为一个比较合格的全行业的基金经理。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。#基金#与财同行#投资策略#A股#私募基金@微信时刻 @微信创作者 @微信视频号创造营

• 基金经理随笔丨美联储将提前结束缩表吗？

  本期作者 随着美联储货币政策逐渐从紧缩周期向宽松周期转变，市场关注的信息也从降息可能性逐渐变成了降息和缩表两手抓。无论是从市场预期来看，还是从美联储官员表态来看，2024年流动性的“价”大概率将出现下行，那么流动性的“量”又会出现什么变化呢？ 2022年6月启动缩表以来，除了在2023年银行业危机期间短暂扩表（通过新设立的几项融资工具，包括银行定期融资计划BTFP等），我们可以看到美联储的资产规模在稳步缩减。按照美联储最初的计划，本轮计划的缩表规模约为2.5万亿美元，在缩表启动的3年后，也就是2025年，美联储持有的证券组合规模将降低到约5.9万亿美元。 资料来源：Wind 美联储缩表主要是针对量化宽松（QE）期间大量购买的证券资产而进行的反向操作，但缩表并非是回收流动性的唯一工具，美联储还有大量的其他手段来回收市场多余的流动性，其中最重要的就是隔夜逆回购协议（RRP）。 隔夜逆回购是美联储负债端的重要组成部分，货币基金是最主要的参与者，可以理解为面向非银金融机构的“准备金账户”，可以用来存放“冗余”的流动性。 其实在2021年美联储就开始通过RRP回收市场中的多余流动性了，并且在QE后相当长一段时间内每天通过RRP从市场回收的流动性超过了2万亿美元。 由于美联储采用到期不续作的被动式缩表，而美国每月到期的国债和MBS合计并不能达到950亿美元，所以2022年9月以来，美联储实际缩表约在750亿美元/月，实际缩表节奏慢于官方计划。2023年4月以后，美联储通过RRP回收的资金规模迅速下降，每月平均下降规模超过1500亿美元，RRP的下降速度超过了美联储的缩表速度。 资料来源：Wind 换而言之，虽然表面上美联储持续缩表收紧了美元流动性，但如果综合考虑缩表和隔夜逆回购量下降的影响，大概在2023年6月起美联储就在持续向市场净投放资金了。（下图黄线衡量了缩表和隔夜逆回购对于流动性数量的综合影响）。 这种流动性的净释放意味着美联储缩表对于流动性的实质性冲击并不大，也在一定程度上解释了2023年中以来美国经济和股市的韧性。 资料来源：Wind 但当前美联储RRP规模已经缩减至6000亿美元左右，不到去年RRP规模最高值的三分之一，如果按照过去几个季度规模下降的速度来线性外推，美联储RRP规模或将在2024年中降至零。 届时，没有RRP的对冲，缩表速度将是决定整体美元流动性走向的关键。如果美联储保持现在的速度进行缩表，就意味着美联储不得不将目前净投放流动性的状态转为净回收的状态。 可能当前数据层面显示的经济基本面并不支持过早的降息，但流动性重新转为净回收显然是当前美国无力承受的，流动性收缩可以算是美联储货币政策转向的一个理由。美联储主席鲍威尔也曾表示，逆回购快速下降导致准备金回升，但若逆回购用尽，缩表就会开始消耗准备金，美联储会在准备金规模略高于充裕水平时停止或放缓缩表。 从金融市场角度来看，美联储需要尽力避免在缩表至合意规模前引发银行流动性危机的可能。准备金的合理充裕水平可能并不像通胀一样有明确目标，而是动态变化甚至非线性变化的，例如2019年美国出现的“钱荒”就迫使美联储在9月开始回购操作并在10月再度购买短债以解决银行准备金过低的问题。 从经济的角度看，尽管美国经济表现出超预期的韧性，但就业市场的供需紧张状态也不可能无限延续。尽管美国失业率的上升幅度还不大，但我们看到美国的就业率已经出现一定的下行苗头。预计在未来两个季度市场会看到就业市场更多走弱的信号，这也是金融市场预期美联储在年中左右启动降息的理由之一。 资料来源：Wind 虽然美联储利率政策和调整资产负债表政策（即缩表）的决策是独立的，但二者之间也是存在相关性的。利率政策的变化主要取决于经济增长、就业和通胀等基本面条件，而美联储资产负债表的调整更取决于金融机构的准备金需求。从历史上看，多数时间内这两类货币政策方向是相同的。 就现在的情况来看，随着加息周期的结束，如果美联储启动降息，那么持续缩表的必要性在减弱。近期市场已经有很多关于美联储将在2024年提前结束缩表的讨论，我们认为这一预期应该是合理的。 资料来源：国金证券 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资郭希淳：今年可能是管理人更有可为的一年

  星石投资郭希淳：今年可能是管理人更有可为的一年 2024-02-01 17:08·星石投资 关于「基金经理窗口」 星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了100余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。 星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。 本期嘉宾 >>> 精彩观点总结1.从近期一些高层会议来看，官方表示的态度是非常鲜明的，根本还是要把经济稳住，把社会预期给稳住。只要没有达到目的，政策就会继续出，直到社会预期扭转。 2.日本经济长期低迷的根本原因是产业的失败。与刚经历过房地产衰退的日本、美国相比，实际上中国的房地产风险对金融体系、银行体系的影响程度是相对有限的。管理层成功的把风险限制在了房地产产业本身，这是跟美日情况完全不同的。那么在这种情况下，中国是相对有能力去应对整个产业转型的。 3.今年以来的市场波动，主要是年初市场部分预期落空导致的，经济基本面并没有出现明显变化。从估值角度看，现在A股已经在相当低、有长期投资价值的位置了。 4.从投资管理人的角度来讲，现在的位置就一定要去积极挖掘和把握机会，自下而上挖掘出很多估值极低的优秀公司，所以今年可能是我们更有可为的一年。 5.每个时代都有每个时代领先的行业或股票。过去外资大量涌入，白马龙头股曾经有一波很大的行情，未来白马龙头股可能不会再有像以往那样的系统性估值大提升了。未来的增量可能是在硬科技，或者更能代表人民生活水平提升的内需方向。 6.近期港股调整的比较多，都是跟外资流出有关。从基本面来讲，其实A股、港股并没有什么变化，港股调整的更深，相应地蕴含了更多投资的机会。只要中国经济有机会，港股依然还是有自身的投资价值的。 7.红利策略这两年比较火，很大程度上还是横向比较的结果。但这种关注度可能已经达到了相对高点，个股的估值其实已经有一定的提升了，分红回报率并不如前几年那么有吸引力了。 8.在一个比较长的阶段，以央企为代表的低估值优秀公司的估值向上修复可能是时代的趋势。但央企基本面之间的差异还是比较大的，短期作为主题炒作的话可能会出现一定“透支”。 9.雪球产品实际上相当于向投资者卖出了一个期权，它的收益曲线其实是不太对称的，下行的风险是比上行风险要大的。雪球产品本身是中性的，但如果对这种结构性产品的风险收益特征了解不深，就可能在市场出现极端行情的时候加大市场的波动。 10.评价一个基金经理的投资能力，需要很长的时间。而培养全市场基金经理也是一个相当有难度的事情，是有淘汰概率的。可能需要五六年的时间，或者甚至于十来年的时间。 11.对投资来说，最理想的情况是有一个体系。既有源源不断的新生力量密切跟踪市场，又有长期宝贵经验的基金经理把握住大的产业变动周期。同时，还要有一个好的机制将体系的两端衔接起来，同时把优秀的人才源源不断的筛选出来。 以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅： 市场研判 Q：市场之前的持续下跌是在恐慌什么？ 郭希淳：前一段时间市场下跌并不是基本面出现了明显变化。 年初市场可能对于今年政策有一定的期待，例如LPR调整。但年初以来政府在政策方面的调整相对谨慎一些，所以市场有一些期待落空的感觉，相应的可能会有一些波动。 同时整个市场来讲，情绪相对比较低，且增量资金比较少，叠加存量机构资金可能还有一些赎回的情况，所以对一些消息面的波动会更加敏感一些。 所以，即使基本面也没有太大的变化，但对于低于市场预期的政策，或者对于预期激进但变得更理性的政策，就都会导致市场的一些反应。而且这种反应很容易被放大，导致市场的情绪的一个负反馈，这个链条下市场的短期的跌幅就相对较大。 Q：目前市场处于底部位置了吗？阶段性底部是不是已经出现了？ 郭希淳：从估值来讲，现在A股的估值已经是在相当低的位置，只是跟历史上最极端的估值底部来比的话，还有一小段空间。总体来说，全年全球还是有一些不确定性的，这种情况下具体某个点位到底是不是底，也很难说清楚。 但是我相信可以确定的是，现在股市位置是一个有长期投资价值的位置。 在这样一个低估值的情况下，我们可以自下而上挖掘出很多估值极低的优秀公司。如果你有能力去选股的话，应该积极的去挖掘。即便有一些风险和波动，如果找出来这些公司足够好，也可以用成长性去抵御波动，输的也只不过是时间，最终还是能够取得一个很好的投资体验。 Q：目前大家对于投资收益的稳定性更加重视，怎么看待近期比较火的红利策略？ 郭希淳：红利策略本身不失为一种不错的投资策略，去寻找那些高分红的股票。如果它的业绩和分红能够长期稳定的话，在合适的估值去买，每年可能可以获得一个比较稳定的分红收益。但要注意，前提是买进去的估值是比较合理的。当关注的人比较少的时候，估值肯定是相对比较合适的，但是关注的人多了之后，股票的相对估值优势也就没有那么大了。 那么红利优势为什么这两年特别火？很大程度上还是横向比较的结果。 因为近几年其他方向的投资表现相对不尽如人意，这几年能赚钱的可能就是红利策略，相应的它就会吸引更多的资金的关注。 但这种关注度可能已经达到了相对高点，个股的估值其实已经有一定的提升了，它的分红回报率其实并不如前几年那么有吸引力了。在这种情况下，其他策略或者方向在未来可能会有更好的机会。 Q：1月23号以来中特估板块表现不错，如何看待未来表现？ 郭希淳：首先央企股票普遍的估值水平还是相对比较低的，竞争力也比较强，所以股票确实是有自身的投资价值。但是行情的持续性还是要看具体个股自身情况，不同的央企基本面差异还是比较大的。 从整个政策环境或者经济趋势来讲，现在可能确实是跟过去10年不太一样：以前可能监管是相对宽松的，经济增速也比较快，新机会比较多，各个领域都不断涌现出一些新的投资机会。那么这种情况下，市场会更偏好小盘股票或者说新兴企业或者民营企业，它们更有灵活性和优势。 然而我们可以看到，现在全球环境也好、国内环境也好，经济增速都是有所放缓的。很多细分的行业，从过去成长性行业转向了相对成熟的的行业。在这种情况下，新的机会或者小公司冒出来的机会就会比以前少很多。 相应的，既有的头部企业持续做大的可能性更大了，整个市场偏好发生变化也是一个合理的事情。在一个比较长的阶段，央企为代表的低估值头部个股，估值可能向上修复，这可能代表了一个时代的趋势。 但短期来讲，你把中特估当作主题去炒作的话，依然很可能会有一定的透支。所以还是需要自下而上去甄别好的一些细分的行业和方向，去找央企当中比较好的个股的投资机会。 Q：如何看待新能源行业的表现？ 郭希淳：新能源行业的调整幅度相当大，我觉得很多悲观预期其实已经反映了。 从整个产业来讲，可能短期还是会面临一定供过于求的情况。两年或者三年前，整个行业是处于非常景气的状况，股价也在高点，整个产业进行了大规模的扩展，在A股市场上进行了大规模的融资，很多产能在这两年逐渐的释放出来。所以，新能源行业在供需端是有压力的，相关股票的估值已经体现得比较充分。 在这样一个阶段，细分行业是存在机会的，尤其是那些代表产业内部新变化的子行业。 从这个角度来讲，我们需要深入研究这些行业，去寻找细分机会。每一次产业变化中，上一轮的优胜者并不一定在下一轮中表现更好，需要仔细去比较、去挖掘下一轮胜者。 Q：雪球运行的基本原理是什么？对市场有什么样的影响？ 郭希淳：雪球产品有敲入敲出的条款设置。简单来讲就是：如果市场没有跌的特别多的话，雪球产品大概率将取得一个固定收益；但如果市场跌幅比较大的话，投资者就需要承担一定的损失。其实雪球产品实际上相当于投资者卖出了一个期权。 我们可以看到雪球的收益曲线其实是不太对称的，下行的风险是比上行的风险要大的。那么对于投资人来讲，如果市场波动不那么大的话，可能获取相对高一点的回报。 专业的投资者如果能够衡量自身承担的风险和收益结构的话，雪球产品不失为一种合理的投资手段，或者是一个合理的风险管控的手段。 但是对于很多散户来讲，可能对于结构性产品的风险收益特征了解并不是很深，从整体层面而言确实积累了一定的市场风险。其实市场上总是会存在一些类似的杠杆结构，包括前几年出过影响比较大的大股东股权质押带来的风险。市场跌的多了之后，自然会有一些这样的风险暴露出来，在一定阶段市场风险会自我的放大。 这些工具本身是中性的，核心是你能不能理解背后深层次的东西。 Q：目前金融衍生品对于A股的影响是可控的吗？ 郭希淳：任何结构化产品或者是带杠杆的工具，必然带来一个结果，就是在市场极端行情的时候会加剧市场的波动。 但归根结底来说，市场是有基本面支持的，是有内在价值的。那么当市场的估值低到一定的程度，必然会有长线资金进来抄底。甚至于如果引起系统性风险的话，可能国家也会进来干预。 现在的A股市场估值其实已经相当低了，很多个股已经有了长线的投资价值，那么市场跌到当前的位置，未来自然也可能会出现一定的反弹。 Q：如今的港股市场投资价值如何？ 郭希淳：近期港股调整的比较多，A股也同样，都是跟外资流出有关。毫无疑问港股受到的影响会更大一点。 从基本面来讲，其实A股、港股并没有什么变化。港股调整的更深，反过来它的估值更便宜，相应地蕴含了更多投资的机会，反弹的弹性可能也会更大。只要中国经济有机会，中国整体股市有机会，那么港股依然还是有自身的投资价值的。 Q：部分投资人担忧，如何在低利率时代进行资产配置？ 郭希淳：从国内的情况来讲，今年利率确实是处在相对比较低的位置，但是从全球来讲现在并不是一个低利率时代。 过去几年，因为房地产市场的回落，这几年国内利率处在比较低的位置，但是这几年我国在房地产以外的一些新兴领域的增长其实是相当不错的，例如新能源行业等。我相信未来还会有很多新的产业成为我国经济增长的动力。那么未来我国经济动能将实现一定的切换，我们可能不会经历一个特别长的低利率时期。 现在可能还不需要以一个长期低利率的视角去思考资产配置的情况。 宏观经济 Q：对未来的刺激政策有哪些期待吗？ 郭希淳：实际上2023年以来，整个经济的复苏是比预期要差一些的，整个社会确实也出现了一定的怨言。 但是国内经济增长还是有空间的。在现在这样一个阶段，我们迫切的需要扭转社会预期、重振社会信心，把经济增速重新维持在一个相对比较合适的位置，所以目前是需要政策维持一定力度的。 近期一些高层会议，也谈到相应的一些问题。最近官方的一些表态，态度也是非常鲜明的。所以，政策更多只是一个形式，根本还是要把经济稳住，把社会预期给稳住。只要没有达到目的，政策肯定就会继续出，直到社会预期扭转，或者整个经济趋势能够得到稳定。 Q：如何看待美联储回购，对全球流动性的影响大吗？ 郭希淳：市场有这样一个观点，认为美联储通过隔夜回购的方式从市场回笼了大量的资金，但其实这对流动性的影响不大。 实际上美联储的缩表是以回购规模的下降作为对冲的。名义上美联储在市场上通过缩表回收资金，但实际上隔夜回购的规模是相应的下降，甚至下降的速度更快。所以实际上美联储投放在市场的钱并没有减少，甚至还是有所增加的。美联储的回购逐渐减少到0之后，现在市场普遍预期美联储就会停止缩表，甚至会重新转向扩表。 从对市场的影响来讲，由于美联储只是从名义的缩表转为名义扩表，实质影响其实没有那么大，但是可能依旧会影响市场的预期。美联储货币政策变化的实际进度还有很大的不确定性，我们还需要进一步的观察。 Q：中国经济是否会面临日本当年的长期衰退风险？ 郭希淳：我觉得是完全不可能的。日本经济长期低迷的根本原因是产业的失败，日本在1990年之后基本没有抓住新的产业机会。 很多人觉得这几年中国房地产不行了，那么很多方面就都不行了。其实换一个视角去想，跟刚经历过房地产衰退时期的日本、美国相比，中国某种程度上是要好很多的。 体现在什么地方？ 在过去两年里，中国房地产出现了一个非常急剧的着陆，房地产开发、开工面积的下滑幅度可能是在6成以上。在地产下滑幅度如此大的情况下，过去两年中国实现了4%以上的GDP增速，实际上是相当高的一个增速，这远远不是日本和美国当年可以比的。 另外一个很重要的区别是什么？ 日本和美国房地产的下行是深深地影响到了金融体系的，但是在中国，实际上对金融体系、银行体系的影响程度是相对有限的。 那么中国是如何做到的？其实是因为中国很多政策比市场反应的更早。 如果去回顾整个过程的话，在2021年房地产市场最好的时候，很多像上海这样的城市，一、二手房是有30~40%的一个倒挂。政府压低一手房房价，实际上是通过行政手段把居民杠杆率给压下来了。地产开发商这方面，政策制定了三道红线等，实际上是在中长期市场转向之前大力压低了杠杆率。中国的地产政策实际上是做了一个非常漂亮的逆周期杠杆调节的操作。 虽然社会上难免会对政策会有一些不满，但是看本质的话，实际上中国很成功的把风险限制在了房地产产业本身，避免了风险的进一步扩大，这是跟美日情况完全不同的。 那么在这种情况下，中国是相对有能力去应对整个产业转型的。虽然房地产的着陆短期会带来一定痛苦，但并不会影响经济的进一步发展。 中国在产业上面是相当有竞争力的，而且我们可以很明显的看到，不管是汽车还是新能源，我们都有不错的优势。我们相信未来航空航天、生物医药等新的领域，中国也都会有相当强的一个竞争力。 投资思考 Q：未来投资审美和投资范式会发生什么变化？新增资金可能会有什么样的投资偏好？ 郭希淳：过去这些年，外资大量涌入，带来一个很显著的特点就是白马龙头股曾经有一波很大的行情。但不仅仅过去这些年，往更早的时间去看，每个时代都有每个时代领先的行业或股票，但每个时代的头部公司又是不一样的。 大市值白马股中当然有很多好的公司，它们依然有独特的竞争优势，它们依然有自身的成长性。这些好公司依然是可以持有的，但可能不会再有像以往那样的系统性估值大提升了。 在过去一个相对经济发展比较快、各个领域机会比较多、甚至于监管是相对宽松的时代，大公司会在把握政策动态方面等有一定优势，部分行业的头部公司表现的会更好一点。但是我们可以看到近几年，各领域的政策监管或者套利的空间都是在减少的，之前头部公司所谓的一些优势是在缩小的。 反过来讲，未来的增量可能是在硬科技，或者更能代表人民生活生活水平提升的内需方向。 如果简单把过去模式套用到未来，可能是不适用的。当然，好的头部公司里确实有相当一批是有真正竞争力的，或者说行业自身成长性不错的，相应的投资机会还是值得挖掘的。 Q：星石如何从估值角度来选择投资标的呢？ 郭希淳：我们坚持估值合理且估值与成长性匹配的原则来选择投资标的。坚决避免那些估值虚高的热门主题板块，哪怕它短期涨幅可能是非常大的。 同时，我们选择的个股必定是有比较强驱动因素的标的，以确保在未来几年里有比较明确的成长动力。 Q：面对当下的市场，星石的投资策略是怎样的？ 郭希淳：整个股市实际上已经经历了差不多三年的调整，不论是调整的时间还是调整的幅度，都已经是相当充分了。现在市场是一个估值比较低的状况，市场的预期到了一个相当低的程度。自下而上来看，确实有很多个股已经有很好的长期投资的机会了。 当然我们也并不否认市场所担心的一些问题。最典型的就是，过去几年里，特别是2021年景气度比较高的时候，很多产业投资扩展的规模是比较大的，目前不少行业的供需压力依然是在的，而这些压力短期内也很难完全缓解。 但是当这些问题全都被市场预期之后，对股价其实并没有特别大的影响。 我相信今年是一定会有投资机会的。那么从投资管理人的角度来讲，就一定要去积极挖掘和把握这样的机会，今年是我们更有可为的一年。 Q：投资的经验有价值吗？不同投资经验的基金经理分别有哪些特点？ 郭希淳：从我的理解来看，年轻基金经理精力更旺盛，更容易接纳新生事物，对于一些产业的变化和趋势会更加敏感一些。但是年轻的基金经理如果没有经历一个完整的牛熊周期考验的话，很多时候会错把产业趋势的贝塔当作阿尔法。 其实从过去很多轮周期都可以看到这样的一个情况，一些拥抱某些赛道、主题的基金经理，在某一年的表现是非常突出的。但是在行业拐点出现了之后，这些基金经理持续持有这些资产，可能会业绩表现不佳，出现反转。 评价一个基金经理的投资能力，我们需要有更长的时间。 首先，我们可以考虑在经历整个牛熊周期之后，基金经理的超额收益怎么样。 其次，在多轮产业变迁中，需要考察基金经理能不能抓住几次不同产业变迁中的好的投资机会。如果在每一轮周期当中，都能抓到一些比较好的机会，说明基金经理确实能够把握产业变化方向。但是这个恐怕不是两三年之内能够看出来的。所以选择基金经理的确是不那么容易的一个事情。 对于长期业绩比较出色的老基金经理来说，在宏观层面、在不同类别、产业比较中会有一些深刻的见解。但也可能会存在精力下降的问题，对市场的跟踪热情可能不会像年轻基金经理那么高。 所以我觉得理想的情况是，有一个体系。既能够有源源不断的新生力量去密切跟踪市场，又能够有具有长期宝贵市场经验的基金经理来把握住大的产业变动周期。同时，还要有一个好的机制将体系的两端衔接起来，同时把优秀的人才源源不断的筛选出来。 Q：全市场基金经理的培养难度大吗？培养周期大概是多久？ 郭希淳：这是一个相当有难度的事情，全市场基金经理是有淘汰概率的。从我的经验来讲就是说，在不同的阶段，需要的能力是不一样的。 刚进入这个行业时，需要有基本的研究能力，要能吃透一个具体的产业，吃透一家家上市公司。逐渐的，你要有一些更宏观的视角，要在不同的产业之间进行比较，要对估值有更多的理解，要能读懂市场的定价模式。同时，对于整个宏观周期，对于股市的周期要有自己的理解。 这些培养可能在不同阶段，不同过程当中去逐渐的完成，是需要一个比较长的过程的。一个比较理想的可能是从一个行业、一些公司的研究逐渐的扩大。可能需要五六年的时间，或者甚至于十来年的时间，才能够成长为一个比较合格的全行业的基金经理。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣获朝阳永续中国私募基金风云榜——“2023年度十佳人气奖”！

  1月27日，中国私募嘉年华——2023年度(第十八届)中国私募基金风云榜颁奖盛典圆满落下帷幕。星石投资荣获第十八届中国私募基金风云榜——“2023年度十佳人气奖”。 图片来源：朝阳永续 感谢朝阳永续评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。 关于“中国私募基金风云榜” 中国私募基金风云榜至今已成功举办十八届，始终秉承公开公平公正的原则，以促进中国私募基金行业健康发展为宗旨，该项评比已成为业内深具公信力、权威、严谨、公正的私募评选活动。 关于星石 星石投资成立于2007年，17年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业180余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，22座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。 星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 中国经济会像日本一样陷入长期低迷吗？

  本期嘉宾：郭希淳 星石投资副总经理、首席权益投资官、高级基金经理 答：日本经济长期低迷的根本原因是产业的失败。与刚经历过房地产衰退的日本、美国相比，实际上中国的房地产风险对金融体系、银行体系的影响程度是相对有限的。管理层成功的把风险限制在了房地产产业本身，这是跟美日情况完全不同的。那么在这种情况下，中国是相对有能力去应对整个产业转型的。中国在产业上面是相当有竞争力的，而且我们可以很明显的看到，不管是汽车还是新能源，我们都有不错的优势。我们相信未来航空航天、生物医药等新的领域，中国也都会有相当强的一个竞争力。 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 星石动态丨星石投资董事长江晖入选《巴伦周刊》“私募菁英50评价名单”

  1月25日，《巴伦周刊》首届“私募菁英50评价名单”公布。星石投资董事长、投资委员会主席江晖荣幸入选。 图片来源：《巴伦周刊》 感谢《巴伦周刊》评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。 关于“私募菁英50评价名单” 《巴伦周刊》中文版与战略合作伙伴朝阳永续携手发起了“2023巴伦中国私募菁英50”评价及特别关注子评价，在2000多位优秀的私募基金经理中遴选出最具代表性的50位，期待他们能够凭借专业与洞察力，引领市场将资本力量配置到最符合时代趋势的行业和企业，并为投资者在不确定的世界中赢得回报。 关于星石 星石投资成立于2007年，17年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业180余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，22座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。 星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 巴伦周刊-私募菁英50评价名单

• 基金经理随笔丨从供求关系看A股的转机

  本期作者 先从一个指标说起，市值/GDP，用来衡量股市的冷热程度。此处采用的是年度平均市值（比时点数据波幅会更小一些）。从历史数据看，可以发现有这样的特征：市值/GDP的底部是在逐年抬升的。这代表了证券化率的提升，但顶部似乎总体持平，甚至有些下降，这背后可能代表了当前股市吸引的资金总量是有限的（M2整体与GDP保持正相关，市值/GDP的顶部一直不变的话，意味着M2中分配到股市中的资金也是有上限的，全民炒股只能支撑到这种水平）。 股市从熊市到牛市的收益等于市值/GDP比值的上升幅度，再加上GDP的增幅，此时我们可能会有这样的困惑；如果市值/GDP比值底部持续抬升，顶部不变的话，日后股市的收益是否会持续压缩？同样的，股市三年熊市，为何股市总市值还依然相对高？估值还没有得到消化吗？ 资料来源：Wind 资料来源：Wind 注：总市值来源于证监会披露数据（只考虑了A股股本，总市值有所低估） 面对这样的问题，我们准备从股市的供求关系这个角度来分析。 股市的供给就是发新股和减持，随着股市的快速扩容，股票的供给大幅增加，这一点是毋庸置疑的。从需求层面上，有两个层次：一个是经济总量的增长，货币供应量的增长与之相匹配，股市总体会维持增长的方向；另一个是整个货币供应量中，有多少分配到股市当中。 任何行业都有周期性，可以通过市场机制来调节。如果价格低迷，一方面会导致生产方减少资本开支，降低未来供给；另一方面低廉的价格会吸引更多的需求方，从而在某个位置逐步达到供求平衡，促进价格向合理水平回归；价格高涨的时候供给增加、需求减少，价格也会回归。 市场机制对于股市在理论上也应当发挥同样的作用。股票价格低了，买入股票的需求会增加，发新股或减持的供给会减少，从而促进价格向合理水平回归。但股市目前好像有些失灵，即价格手段无法导致供给端的变化，无论什么样的价格，供给都是稳定的输出，能够源源不断地吸走市场的资金。就如同2016年供给侧改革以前的一些周期性行业，总是存在僵尸产能，使得市场出清非常困难。目前A股后1000名企业平均市值20亿左右，美股平均是0.2亿美元，A股的微盘股向下有底、向上无限可能导致了微盘股策略的盛行，这可能也是供给端无法调整的一种体现。当然我们看到过去半年开始发生一些积极变化，特别是最近变化的力度在加大，随着上层真正推进建设以投资者为本的资本市场，相信量变会带来质变。 说完供给，我们再来说需求。 经济的增长带来社会财富的增长，这个是股市增长的根本。但随着经济降速，这部分的收益率是逐渐降低的。我们这里主要讨论股市能够分配到多少资金的问题，分别从长期和中期两个角度看。 从长期来看，股市作为居民资产配置的一大类别，是与地产、债券、理财等资产竞争的，股市由于具备高波动性，所以收益率要相对高，才是一个可持续的市场，否则会持续萎缩。但过去20年中国房地产作为高夏普比率的高收益资产，使得股市基本不具备优势可言，从而总市值/GDP的比值一直未能有效突破，反而越来越低。走到现在，地产的大时代已经过去了，股市的主要竞争对手少了，但股市目前给投资者塑造了一个高波动低收益或者没收益的形象，还竞争不过债券和理财。 实事求是的讲，股市的收益率相对高这一点是没有疑问的，可以从任何时候低点到低点的收益率看出。只不过这个收益率可能在持续下降，且波动一点不少，投资者没有任何获得感，这与股市供给端的一些问题和当前的经济周期有关。 前者正在发生变化，后者也在逐步触底。中国股市在居民资产配置当中的比例相对偏低。当股市逐渐建立中等夏普比率、较高收益资产形象的时候，长期来看资金入市是有不小提升空间的，总市值/GDP的比值在未来取得突破是大概率的事情。 再来看中期，中期波动受股市自身基本面趋势的影响，这是跟经济周期相关的。疫情四年来中国经济结构发生了很大的变化，过去的高收益行业普遍发生了较大的调整，对于社会信心有较大的影响，但是走到现在也逐步进入一个均衡态了，目前处于底部状态。同时，当价格足够低廉的时候，也会开始吸引长线资金的关注，从而逐步扭转市场的供需状态。 以1月22日的收盘价来看，股市的风险溢价已经处于极端水平，与历次底部状态相当。同时，在内部结构上，各行业PB分位数的标准差接近底部，代表各行业无差别的低估（这与202年4月有明显区别），不管从总量还是结构来看，都是一个比较典型的接近熊市底部的状态。 另外，假设全年股指维持现状，GDP增长5%，则2024年总市值/GDP的指标变成0.56，与上一轮底部持平，考虑到现在的证券化率相比2018年有明显提升，此时的估值其实是更低的。 资料来源：Wind 资料来源：Wind A股目前在供需两端都遭受了较大的困难，所以形成了较为低迷的困境。但在供给端逐步发生变化的情况下，在真正推进建设以投资者为本的资本市场的要求下，好的供给将会激发出需求，带来股市在居民资产配置中渗透率的提升。中期股市的需求虽然处于低迷状态，但它是周期性的，并不会一直如此。当一个行业供需失衡价格低迷，但他的需求长期有提升空间并且供给侧开始发生积极变化的时候，常常是我们关注这个行业的好时候。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 格隆汇-金格奖·基金英豪榜-2023年度卓越私募基金经理TOP10

• 格隆汇-金格奖·基金英豪榜-2023年度中国私募基金品牌实力TOP10

• 星石动态 | 星石投资荣获格隆汇“金格奖·基金英豪榜”双项大奖！

  1月2日，格隆汇“金格奖·基金英豪榜”正式揭晓。星石投资荣获“2023年度中国私募基金品牌实力TOP10”和“2023年度卓越私募基金经理TOP10”两项大奖。图片来源：格隆汇 图片来源：格隆汇 感谢格隆汇评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。关于“金格奖·基金英豪榜” 格隆汇“金格奖·基金英豪榜”始终秉持客观、公平、公正的原则，不断完善评选标准。通过海量基金历史数据分析，重点参考了管理规模、中长期业绩、年化收益率、风控能力、基金经理任职年限、基金产品运作时间等多个维度，特邀行业资深嘉宾评委专业打分，评选出经过市场牛熊考验，具备深厚研究功底、高超投资能力、良好职业操守和风控能力的管理人和基金经理，最终形成获奖榜单。关于星石 星石投资成立于2007年，17年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有19位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业180余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，22座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨美股回购潮下的投资思考

  本期作者 一、2011年4季度是美股估值的起点，企业回购助推了美股核心资产的价值回归 2008年美国金融危机发生后，美联储进行了三轮量化宽松QE（2009年QE1、2010年QE2、2012年QE3），而2009年~2010年美国股指也得到了大幅修复。个人更倾向于认为2009~2010年行情更多只是填坑，实际上2011年欧债危机发生的时候，全球投资者对美股的风险偏好依旧处于历史低位，很多美股核心企业的估值回头看都是令人费解的。截至2011年9月底，标普500的市盈率为13.5x。这个点，实际上是很多牛股真正的定价启动点。 美股核心企业现金流很好，科技股有移动互联网周期加持，消费股则通过极致财务杠杆运作，叠加美国国债利率持续下行，企业价值不仅得到扩张，而且得到重估。拆分盈利和估值贡献度，可以发现相当多消费类资产运用了财务杠杆，其利润复合增速低至个位数，但是股价回报10%左右，回购在这里起了很大的作用。软件互联网公司也是，估值提供的复合回报基本超过10%，盈利提供的复合回报10~15%；制造业（工业）方面回购和分红同步，更倾向于分红，因为其重资产属性制约了财务杠杆的上限，股价增幅基本等同于利润增幅。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 统计数据显示标普500采取回购或者分红的规模比重大致相当，重资产的行业倾向于分红，轻资产的行业倾向于回购。轻资产的行业意味着其无形资产或价值很重，竞争能力突出，典型的就是品牌消费企业以及信息科技公司，其资本开支规模有上限，更多的现金流通过回购的方式回报投资者。2000年至今，标普500指数涨幅约为200%，同期标普500回购指数涨幅接近800%，金融市场把企业价值和投资者回报准确得联系到一起，优质企业越做越强，其回购规模也大致与盈利同步。 二、回购只是助推器，企业超额回报的基础更有赖于其自身盈利成长能力 2000年至今标普500回购规模最大的五个行业是信息技术、金融、医疗保健、工业和可选消费。这里以信息技术和消费为主要分析对象。 先看消费类行业，统计的这7家企业（不含希尔顿）平均负债率由60%提升至125%；有息负债/净利润平均值由2.4年提升至5.1年；2011年至2022年利润平均增幅117%，股价平均涨幅420%。这里有3个典型的特征： 1）企业全面放大财务杠杆，持续回购（挣多少回购多少），实际通过债务融资实现规模扩张； 2）即便盈利不怎么增长的高露洁、可口可乐、麦当劳，也在这轮美股大周期中享受了估值持续抬升，回购助推了投资者的信心； 3）成长性更好的家得宝、劳式、星巴克回报率更高，当然这两年成长性也一般了。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind 再看信息技术行业，结论跟消费行业差不多，最典型的是甲骨文2012年利润增幅才7%，但是股价却上涨了422%（有外延收购），负债率由44%升到97%。此外苹果公司自从巴菲特入股后持续高额分红，目前负债率也达到了82%。不过，信息技术行业普遍资产无比轻，现金流又无比好，因而其有息债务/净利润普遍不到1（除了甲骨文收购云业务资产变重），也就是不用1年就可以还清债务，因而其继续扩张债务的潜力，以及持续回购动力依旧充足，财务很健康。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 医药和金融行业结论也类似，即负债上升，估值抬升。医药行业现金流与信息技术行业一样好。 资料来源：Wind 资料来源：Wind三、持续多年回购的副作用，造成企业抗风险能力持续下降 根据加权平均资本公式WACC=E/V×Re +D/V×Rd× (1-Tc)。（注：E=公司股本的市场价值；D=公司债务的市场价值；V=E+D是企业的市场价值；E/V=股本占融资总额的百分比，资本化比率；D/V=债务占融资总额的百分比，资产负债率；Re=股本成本；Rd=债务成本；Tc=企业税率。） 情况一：过去十几年的Rd（考虑税盾后）要远远小于Re 在估值低于30x时，基本可以认为权益成本高于4%，估值越低，权益成本越高（可以理解为按市场估值去融资），此时企业在进行财务安排时应该尽量寻求债务融资，因为债务成本相对低，能最大化股东回报。 再叠加美国国债在2022年之前持续走低的收益率以及普遍的长期低利率预期，美股权益市场有充足的动力去举债发展，这也是过去十几年一直发生的事情：挣多少回购（分红）多少，通过债务融资去进行规模扩张，负债比率持续上行，加权资本成本不断往债务利率倾斜。在这个过程中，美股债务市场规模持续扩张，而权益市场则充分受益于财务杠杆。 情况二：未来几年的Rd（考虑税盾后）要大于Re 从次债危机后的全面看空欧美，到现在的大面积看多欧美实际上是一个硬币的两面。 正是由于之前的全面看空，才有了美股核心资产低估的投资机会，才有了低利率的广泛社会预期，才有了过去十几年美国企业持续的债务扩张和回购分红。事物发展到极致总归会发生钟摆回荡，现在正逐步走向另一面： 1）美债利率不再低，并且难以回去 美债规模破34万亿，每年近3万亿的新增规模靠QE不可能（会再推高通胀），靠体系外融资也很困难（债主都意识到美债问题），在巨大的债务压力下，债权人只会要求更高的风险补偿，因而美债利率难以回到过去的低水位。10年期美债利率4%左右，1年期5%左右，加上风险补偿，企业债怎么也得6%。债务融资的成本现在已经高于股权融资。 2）企业债务开始滚动后，债务融资变得有点贵 尽管美国利率上升了2年，但美国企业债的滚动发行从2023年才开始逐步多起来，2024~2025年会有更多美国企业要进行债务滚动。一边是美股核心资产普遍估值30x左右（权益成本4%），另一边是企业债6%左右，企业CFO得重新掂量未来的融资渠道安排。 如果再考虑持续高企的企业负债率，企业债债权人同样会要求更高的风险补偿，毕竟杠杆放得太大，债权人有较大的风险敞口，那么债务融资随着债务规模的膨胀会越来越贵。 3）企业估值已经在高位，逻辑上应该首先减轻债务 从正常的经营周期分析，现阶段的美国企业应该进行周期性的收缩来改善财务指标，缓解债务压力，提高抗风险能力。假如一直不进行财务方面的收缩，任何一个较大的风险都会引起企业价值的巨大波动和重估，比如：a）一轮潜在的经济周期冲击造成需求超预期低迷；b）比如长期护城河被攻破，尤其科技公司。似乎美国企业目前还丝毫不考虑，“接着奏乐接着舞”是股价所反映的共识。 我们看到现阶段美国国家杠杆率大幅提升，企业杠杆也加起来了，实际上抵御系统性风险的能力是变差的，次债危机后美国还没有经历过一次真正意义上的系统性风险检验。如果8年左右的经济周期有利于更快的出清和进行系统纠偏，那么持续这么多年的系统已经积累了较多问题，一旦发生风险暴露，其潜在的冲击也是比较可怕的，尤其在巨量债务面前。 题外话，现阶段A股的核心企业正经历极致的估值压缩，犹如十几年前的美股被投资者所抛弃。也正因此，投资者将有更多的机会，能更从容得筛选出优秀的公司。不要浪费每一轮危机，等到“西边不亮东边亮”的那一天，坚守的回报一定是丰厚的。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 2024年度策略：强矛硬盾，攻守兼顾

• 低利率时代下，如何高效资产配置？

  2023年末，各家商业银行在MLF、LPR未下调的背景下下调存款挂牌利率。2024年开年国债利率延续2023年12月的趋势连续下行，10年期国债利率一度下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。 未来一段时间内，预计我国利率水平或维持在低位水平。那么，本文将探究回答三个问题： 1)低利率时代应该如何进行资产配置？ 2)经历过“低利率”时代的国家可以给我们带来哪些经验？ 3)股市投资中采用哪些策略可能会更好？01 我国逐步进入低利率时代 经过2023年末的下调，我国存款利率向着进入“1时代”又迈了一步。以某国有大行为例，一年期定期存款挂牌利率下调0.1个百分点，两年定期下调0.2个百分点，三年期、五年期定期下调0.25个百分点，下调后一年期、两年期、三年期、五年期定期存款利率分别为1.45%、1.65%、1.95%和2%。同时，经过下调后的各期限存款挂牌利率已经低于对应期限的国债收益率。 拉长周期看，国内存款利率是在不断下行的。从中国人民银行公布的数据来看，1995年1年期定期存款基准利率超过了10%，1999年末1年期定期存款基准利率便下行到2.25%，2015年后1年期定期基准存款利率稳定在1.5%。 数据来源：Wind 存款利率的下行并非个例，近期我国国债利率也出现了明显的下行。10年期国债利率下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。虽然近期国债利率下行的直接触发因素是债市投资者对于总量宽松货币政策的期待和博弈，但从长周期的角度看，2014年以来我国国债的利率中枢也出现了相对明显的下行趋势。相应的，各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势。 图：2014年以来，10年期国债利率中枢逐级下移 数据来源：Wind 图：各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势 数据来源：Wind 我国广谱利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡。 2008-2013年间，我国名义GDP增速均在两位数左右，而随着我国经济从高增长阶段逐步转向高质量发展，2014年后名义GDP增速中枢开始下移，城投、房地产模式消退，高收益资产供给有所减少，相比技术创新等资本的稀缺性也有所下降，广谱利率出现下行。 图：利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡 数据来源：Wind02 低利率时代，权益类资产占比提升 利率的持续下行不仅发生在中国，也发生在发达国家中，美国、日本等国家都经历过利率中枢连续降低的阶段。 广泛的从储蓄和投资角度来分析，任何会引起储蓄增加或投资减少的事件都会引起自然利率的下行，中长期看这些引起利率下行的事件在各个国家也存在一定共性。 中长期影响储蓄增加的因素包括人口老龄化带来的社会整体储蓄意愿增加、风险偏好降低等；而影响投资减少的因素包括经济潜在增长率的下行和投资回报率的降低等。 此外，美国、日本等国家的货币政策的底线更低，在不同阶段中都出现过零利率或者负利率政策，这也是这些国家利率下限更低的主要原因。 为应对低利率环境，海外国家的居民和金融机构做出了资产配置的调整，或许可以为我们带来启发。 2008年至2017年间，美国经历了较长期的低利率环境，居民和非盈利机构部门大幅增配了权益类投资和共同基金，而共同基金中货币基金占比下降，股票基金占比大幅提升。股票和投资基金份额占总资产的比例由24%上升至33%；股票基金在美国共同基金中的占比从38%大幅提升至55%。 图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金 数据来源：Wind 图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金 数据来源：东方证券研究所 2000年以来，日本开始进入“零利率”时代，债券类资产难以满足投资者对于收益率的追求，日本居民部门资产配置整体呈现出“弃债买股”的特征，金融机构和养老金则是增加了对海外权益资产的配置。2000年至2021年间，股权及投资基金占居民资产占比上升了4.49个百分点，债务证券占居民资产占比下降了0.86个百分点。日本的养老金从2001年开始入市，2001年至2018年间日本政府养老投资基金（GPIF）持续增配权益类资产，GPIF的资产配置组合由2011年的76%的债券及短期资产和24%的权益资产逐步演变成了现在的股债平衡的投资风格，权益资产也成为了影响收益率的最主要因素。 图：低利率时期日本居民“弃债买股” 数据来源：Wind 图：2001年-2018年，日本政府养老投资基金持续增配权益类资产 数据来源：兴业证券经济与金融研究院 总结来看，如果某国出现“低利率”环境，该国的资产配置大概率将逐步向权益类资产倾斜。 2000年以来，我国居民资产经历了“存款时代”，到“信托理财时代”，再到现在的“资管时代”，潜在的投资收益率可能是重要的驱动力。随着无风险利率的下行和资管新规的落地，前期居民资产投资端的“无风险”收益率也出现逐步下行的情况。即使短期来看居民资产配置结构的变化可能不大，广谱利率中枢下行的趋势也值得我们关注。03 低利率环境≠高股息策略持续优异 市场对于低利率环境的预期，也对近期高股息策略的走强有一定支撑。2024年开年以来，红利指数表现占优，申万一级行业中股息率最高的煤炭板块表现也最好。 有投资者认为长端利率下行有助于高股息板块的表现，但拉长时间看，高股息板块可能并不能持续表现出显著的超额收益，其实两者之间的关系并不稳定。 图：低利率与高股息板块间的关系并不稳定 数据来源：Wind 从日本的经验来看，在利率下行时期，高股息并非唯一的选择。 根据天风证券整理，各个阶段内高股息行业分布有一定差异，但各个阶段回报高的行业和高股息行业重合度并不高。 1993年-2002年间，高股息行业主要集中于上中游周期品，而累计涨幅最大的行业集中于消费和科技板块。 2003年-2012年间，除能源品外医药、贸易等部分必选品股息率提升，这部分行业在这10年的平均股息率在2%以上，但股息率最高的石油与煤、医药板块表现平平，平均股息率排名前十的行业中仅有批发贸易、建筑两个行业上涨，股息率处于中位及以下的板块表现更好。 2013年-2022年间，大金融股息率也明显回升，而这10年间累计涨幅靠前的不仅有靠前的航运、批发贸易等，还有股息率处于2%以下的精密仪器等科技板块。 数据来源：天风证券 近期高股息板块相对占优的核心原因，主要是利率走低背后的经济动能偏弱，当前股市情绪和风险偏好较低导致资金更加偏好具有“收益确定性+低风险”特征的板块。 预计后续高股息板块的表现也和宏观环境的变化有关。如果利率走低最终可以驱动宏观基本面上行，资金风险偏好回升后，高股息表现可能有所走弱；如果利率走低并未带来宏观经济预期上行，则高股息策略或将持续占优。 虽然在当前的宏观环境下高股息策略的特有属性吸引了资金的关注，在市场催化出新的热点前，高股息板块占优或仍有一定持续性。但历史经验告诉我们买入高股息个股并不意味着高枕无忧。 一方面，短期股价上涨过快会带来股息率的快速下降，高分红的投资逻辑有所弱化。 另一方面，当前高股息板块走强更像是市场主线尚未明朗导致的“防御”性行为，随着后续市场主线逐渐明确，投资者的选择可能更多的倾向于“进攻性”，高股息策略的吸引力会减弱。 站在当前，股市整体估值处于低位，面对赚钱效应偏强的高股息策略和估值持续低位的“核心资产”，投资者可能会犹豫和纠结，那么较优的解决方式可能是采用“攻守兼备”组合投资的方式来应对当前股市，在关注高股息策略的同时，也关注其他方向的投资机会，例如那些具备中长期成长空间的行业机会。 从行业特征来看，高股息率行业的成长性偏弱，高股息资产的竞争力在于红利确定性，而这种成长性的缺失可以由科技类资产补充。在国内经济动能转换、科技创新和产业升级的带动下，科技板块的中长期“进攻性”可能更强。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 五年期-上海证券报-第十四届“金阳光”奖-五年卓越公司奖（股票投资策略）

• 星石动态丨星石投资荣获“上证·金阳光”私募基金奖两项大奖！

  12月30日，由上海证券报主办的第14届“上证·金阳光”奖评选活动隆重揭幕，星石投资荣获“金阳光·五年卓越公司奖（股票投资策略）”，星石投资董事长、投资委员会主席江晖荣获“金阳光·三年卓越私募基金经理奖”。 2023年至此，星石投资荣获了包括“上海证券报·金阳光奖”、“中国证券报·金牛奖”、“中国基金报·英华奖”、“证券时报·金长江奖”等权威证券媒体大奖。 图片来源：上海证券报 图片来源：上海证券报 感谢上海证券报评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。关于“上证·金阳光” “上证·金阳光”奖是由上海证券报、中国证券网主办，并联合权威评价机构，秉持公开、公正、公平原则评选出来的奖项，目前已成为中国资本市场评选历史最悠久、影响力最大、最受业内认可的权威奖项之一。关于星石 星石投资成立于2007年，16年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有18位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业180余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，22座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资江晖荣获第四届新财富最佳私募投资经理

  12月28日，由新财富主办的第四届新财富最佳私募获奖名单揭晓。 星石投资董事长、投资委员会主席江晖荣获第四届新财富最佳私募投资经理。 图片来源：新财富 感谢新财富评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。关于“新财富最佳私募评选” “新财富最佳私募评选”旨在通过科学评价体系，挖掘优秀投资管理能力、卓越投资理念的私募基金投资经理和管理人，扩大私募基金行业的社会影响力和认知度，为推进资本市场稳定健康发展贡献积极力量。本届评选于2023年2月开启，评选本着“公平、公正、公开”的原则，采用定量与定性相结合的方式。通过收益、风险、风险调整收益客观指标定量筛选，以及投资策略、风控体系、投研团队、公司治理等多维度综合评价，并结合专业机构评审，最终产生获奖名单。关于星石 星石投资成立于2007年，16年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有18位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业180余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，21座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资董事长江晖入选华福证券“财福100”基金经理名单

  12月21日，华福证券、财联社和猫头鹰基金研究院联合举办的“财福人生”财富管理高峰论坛暨“财福100”合作管理人峰会在上海圆满落幕。 星石投资董事长、投资委员会主席江晖入选首期“财福100”——“华贵30”基金经理名单。 图片来源：华福证券 感谢华福证券评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。关于“财福100” 华福证券创新升级财富管理体系，与财联社、猫头鹰基金研究院联合推出“财福100”公募、私募基金经理精选品牌。“财福100”覆盖了各类主流、符合资产配置框架的资产类别，通过定性与定量指标相结合，在全市场基金经理中优中选优。入选名单通过“全市场初选-量化打分-深度定性”层层筛选，最终由华福证券、财联社和猫头鹰研究院三方共同确认，并通过全方位的持续性服务，减少投资者行为偏差。其中，“华贵30”坚持从资产配置理念出发，优选私募基金经理，为高净值人群在纷繁复杂的市场中严选稀缺的核心资产，努力为客户提供尊贵且独有的良好投资体验，实现资产保值增值的目标。关于星石 星石投资成立于2007年，16年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有18位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业180余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，21座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 中国证券报-第十四届金牛奖-2022年度三年期金牛私募投资经理（股票策略）

• 上海证券报-第十四届“金阳光”奖-五年卓越公司奖（股票投资策略）

• 上海证券报-第十四届“金阳光”奖-三年卓越私募基金经理奖

• 星石动态 | 星石投资荣获“东方财富风云榜”双项大奖！

  12月17日，“高质量发展，新业态前瞻”——2023东方财富私募风云际会论坛在昆明隆重举行，“东方财富风云榜”也于会上正式揭晓。 星石投资荣获“2023年度风云私募基金公司”和“2023年度风云私募基金经理”两项大奖。 图片来源：东方财富 感谢东方财富评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。 关于“东方财富风云榜” 自2010年首届举办以来，东方财富风云榜已成为金融领域盘点行业发展成果的年度盛事，受到社会各界的高度关注和业内人士的一致好评。“ 东方财富风云榜 ” 依托东方财富庞大的用户平台影响力，甄选优秀的私募基金机构，共同探讨财富管理新篇章，是金融领域最具权威及影响力评选之一。关于星石 星石投资成立于2007年，16年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有18位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业180余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，21座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资江晖：持续迭代提升全市场投资能力

  摘编来源：东方财富 本文已获得转载授权，如需转载请联系原作者授权并标明出处 “高质量发展，新业态前瞻”——2023东方财富私募风云际会论坛12月17日在云南昆明隆重举行。 星石投资董事长兼投资委员会主席江晖表示，星石坚持“多基金经理团队制”的投研模式，通过系统化迭代，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力。展望未来，2024年的投资策略是“强矛硬盾，攻守兼顾”，“强矛”是长期产业升级下技术突破的行业，“硬盾”就是估值相对便宜，明年可能会产生均值回归的行业。 图片来源：东方财富 以下为江晖主题演讲速记： 大家好，我给大家汇报两个方面的内容，第一个是“多基金经理团队制”投研模式的介绍，第二个就是介绍一下明年的投资策略。我们认为，明年比2023年更有机会，我们的策略是“强矛硬盾，攻守兼顾”。 我们在2015年成功运行的“多基金团队制”的投研模式，试图打造全市场投资能力。最开始我们有6位基金经理，每个人负责研究一个赛道。后来慢慢通过这个体系的打造，每一位基金经理都被培养成具有全市场投资能力的基金经理。到现在，六位基金经理的工作年限都很长，最短的也有十几年了，每一位都较为稳定且经验丰富。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 图片来源：星石投资 具体来说，让所有的基金经理之间充分沟通主要是靠沟通机制和考核机制。基金经理的工作不光需要做好自己的投资，还需要把投资好股票的逻辑告诉其他的基金经理，说服他们也买自己挖掘出来的好股票。 具体的考核机制来说：基金经理业绩做得好可以拿到奖金，如果把好的股票推荐给别人且盈利后，再拿到另外一部分的奖金。但如果只是自己投资没有给别人推荐，那么这位基金经理最终的绩效是打折扣的。因此，在机制的引导下，团队间的沟通、分享动力很强，每个基金经理都可以发展成全市场投资能力的基金经理，并且在时间的积累下，整个团队的全市场投资能力会越来越强。 那么一个赛道基金经理是如何变成一个全市场投资能力基金经理的？我举一个例子： 比如说医药行业，在2017、2018年有一位搞医药研究出身的基金经理，他2017、2018年投资了一些很好的医药股，例如高端仿制药的股票。他投资的时候别人还不懂，那么他需要跟团队分享，为什么要投这个票？这个票的驱动因素是什么？投资以后，后面会呈现什么效果？ 这时由于每一位基金经理都有自己的判断，有的基金经理十分认同，有的基金经理部分认同或者不认同。那么在第一阶段的时候，理解了他投资思路的人在这只股票上盈利了，而那些没有理解的基金经理就损失了这只票的收益。但是经过这个案例以后，我们总结到了可行的高端仿制药的投资方法论。 又过了两年，2019、2020年的时候，这位基金经理又发现了创新药的投资机会，给基金经理们分享投资创新药的驱动因素，在这个驱动下会有什么效果？企业如何增加盈利的？那么在这个阶段，除了他自己，其他基金经理也同样拥有医药的投资能力，每个人都会积极的投资这个股票，提升这个股票的占比，最终实现盈利。通过这一轮迭代以后，大家基本都懂得怎么投资医药了，相应的扩大了投资能力圈。 下面这个图就是我们投资能力圈具体的迭代过程，你可以看到颜色深红的小方块就是有较多基金经理能覆盖该领域能力圈，颜色浅的是可以覆盖该领域能力圈的人还相对较少。我们的目标是让所有基金经理都拥有全市场的投资能力，可以覆盖医药股、科技股、消费股和周期股等。 系统化迭代，持续拓展投研能力圈 资资料来源：星石投资 第二大部分，给大家介绍一下我们2024年的策略，“强矛硬盾，攻守兼顾”。 中国的中高端制造业正在持续开拓海外市场，出口中工程机械、汽车零部件、电力设备的增长非常快，从长期来看，中国产业突破是长期的。投资要看远一点，已经涨完了的行业后面面临的就是慢慢进步的问题。但还有一些行业的分母不够高，比如说国内的医药、航空、航天等一系列行业，都有很强的技术底蕴，未来有望在全世界分一杯羹。 医药生物、医疗设备、激光设备，航天设备等，这些行业我们能不能行？我们认为是行的，未来空间很大。因为中国工业的底层技术在持续演进和升级，底层技术的突破将会带来更大的空间。 创新药方面，我们全球份额很低，但是我们创新药在研管线和美国差不多了，美国4800个，中国3900个，欧洲加起来才2600个，日本500个，我们的后劲很足。现在不了解名字的企业，将来可能会变成巨人，大家可以参考下新能源汽车行业的崛起。 看完长期的再看下近期的。 这两年A股行情不好，2024年经济会怎么样？我们认为，基本上各种指标都见底了，出口见底了、国内消费见底了、房地产投资也快见底了，总的来说都是见底了。见底了以后会不会持续低？我们有没有能力托住？我们认为有能力。 第一，政府在托，因为10月份增发了1万亿国债，政府托底的力度很大。第二，地方化债，持续化解各种地方的债务。第三，保护房地产企业的流动性。总体看，中国政府的杠杆率非常低，只有21.4%，最多的日本有214%，美国115.6%，我们中央政府有很大的空间。 而外围市场，美国利率快下来了，对美国不一定是好事，但是对中国一定是好事，因为估值的压制即将要结束。过去三年美国都是高赤字，去年到今年一直加息到5%，不停地印钱、发钱，给居民和企业补贴，所以美国经济一直没有掉下来，利率也在高位。 我们认为，美国现在应该是快要撑不住了。第一，政府杠杆率持续上升，最保守的评级公司穆迪已经将美国的信用评级从稳定降到了负面。美国的信用没那么高了，制约了美国进一步的无限印钱。最近发的美国国债，利率越来越高了，做债券的投资人会更清楚未来是很难撑下去的。第二个是利息支出，美国的利息支出和国防支出很高，造成了很大的赤字，所以大概率明年继续发钱是不可维持的。 所以这里的结论就是，美国即将降息，中美利差会缩小，A股即将要步入均值回归的时期。 我们刚刚讲经济、出口、地产、投资、消费都很低，但是A股的季报很好，说明供给收缩以后，企业的盈利比经济反映出来的更好，企业的盈利是扎实的。后面随着PMI见底，A股的盈利会有进一步的上升。 这两年中美利差变化很显著。2016年以后，中美利差幅度和指数相关，一般情况下中国的利率比美国高，这两年反过来变成负利差了。我们认为未来中国经济能够托底，美国经济即将衰退，负利差应该会回升，至少会回到0%附近。 最后是我们的结论，2024年的投资策略分为两部分：攻守兼顾，既要有强的矛，又要有守得住的盾，两个都要有，没有哪一个优先。因为如果矛很强，一个波动就可能被打翻；如果盾很强，别人涨了你不涨也是不行的，所以“强矛硬盾”是我们明年的策略。 第一，强的“矛”就是技术突破的这些行业。就是刚才讲的中国这几年份额低、未来研发突破以后份额会持续上升的这些行业。比如中国经济高质量发展、产业升级加速、中高端制造业出口方向，专注于技术突破的行业是未来中国经济的重大引擎，主要有医药、科技。 比如说医药，中国的企业都是小公司，营业收入和利润跟美国比差很多，中美前10名利润差了10倍以上。第二个是半导体，中美前十名的半导体的营业收入和利润相比，中国还不到美国的十分之一。随着技术的突破，我们利润会回来的。 这些都是中国未来的方向，是可以长时间关注的。 第二，比较硬的盾，主要是从均值回归角度考虑。疫情后有些硬资产付出了三年的代价消耗了估值，现在的估值是合理的。2024年经济有波动，中美负利差之后可能迎来反弹，因此均值回归的可能性比较大。主要在两类投资机会，一类是服务型消费，因为这几年供给收缩，第二类就是传媒互联网，在均值回归的时候表现也将会是不错的。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 中国基金报-2023英华奖-中国私募基金50强示范机构（股票策略）

• 星石投资2024年度策略——强矛硬盾，攻守兼顾

  本期主讲：万凯航 星石投资副总经理、高级基金经理、首席投资官 一、产业升级是经济结构持续的亮点 1、中国中高端制造业近几年加速突破海外市场 2、工业底层技术持续升级 二、中央财政扩张是国内经济的重要支撑 1、国内经济周期触底，但市场主体缺乏信心 2、中央持续释放积极信号 三、美国财政收敛是美国经济的长期约束1、2020~2023年美国财政持续扩张，微观主体持续活跃 2、预计美国财政将不可避免的走向收敛 3、高利率和财政收敛共同推动经济回归潜在增速，长端利率中枢率先回归 四、均值回归是A股的关键驱动 1、微观主体盈利逐步回升，支撑企业实际价值 2、宏观利差回升推动资产定价均值回归 五、强矛硬盾，攻守兼顾 1、偏长期确定方向——技术突破 2、偏中期确定方向——均值回归本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 星石投资2024年度策略——强矛硬盾，攻守兼顾

  本期作者 本文包括两部分： 第一部分：2024年度策略全文； 第二部分：精选投资热点问答。 投资策略全文 摘要： 尽管短期来看，中国正在经历后疫情时代资产负债表修复和经济结构转型的阵痛期，但长期视角下资本市场并不缺乏投资机会。近5年来随着国内产业升级扎实推进，工业底层技术持续突破，国内高端制造业加速突破海外市场，使得微观行业在总量增长平淡的环境下仍然获得了爆发式增长的机会。 回归当下，2023年以来国内经济面临地产下行、地方财力受限等诸多困境，市场主体信心不足，叠加中美利差走阔带来的估值压力，A股市场总体表现不佳，但转机正在来临：国内方面，预计中央财政加杠杆将成为2024年破局的关键。今年10月份以来万亿特别国债、地方化债、新一轮房企救助相继落地，财政发力成为明年的看点。目前我国中央财政仍有较大的潜在杠杆空间，有望为社会和市场主体注入更强的支撑和信心。海外来看，预计美元虹吸效应接近尾声，届时中美经济差和利差都有望逐步收敛。2023年以来美国财政赤字超预期扩张，延缓了加息对美国经济的抑制效应，但高赤字的副作用是透支了美债信用、加剧了美债供需失衡，财政再融资难度加大，预计2024年美国财政将不可避免的走向收敛，届时中美财政脉冲将走向收敛，经济差和利差也将收敛。 对于资本市场而言，均值回归将是2024年A股的关键驱动。一方面，盈利开启修复，将支撑企业实际价值。2023年3季度上市公司利润同比增速已经由负转正，随着逆周期政策发力，需求端改善力度强化，存量优势企业的业绩有望逐季改善。另一方面，当前A股估值风险已经充分释放，随着海外美元虹吸效应临近尾声，中美利差收敛将推动资产定价均值回归，国内优势资产已经具备较好的配置价值。 投资策略上，重点关注“强矛”、“硬盾”两大方向。长期视角下，技术突破和市场突破的成长性行业将是国内经济增长的重要引擎，国内科技龙头对标海外同行仍有较大成长空间，是投资组合中“最强的矛”，我们将持续挖掘医药、科技领域优质公司。中期视角下，最大的看点在于均值回归。过去3年的市场调整中，A股有定价能力的核心资产普遍消化了估值，盈利也早已见底，潜在回报空间较大，这是投资组合中“最强的盾”，包括服务型消费、传媒互联网等行业。 目录 一、产业升级是经济结构持续的亮点 1、中国中高端制造业近几年加速突破海外市场 2、工业底层技术持续升级 二、中央财政扩张是国内经济的重要支撑 1、国内经济周期触底，但市场主体缺乏信心 2、中央持续释放积极信号 三、美国财政收敛是美国经济的长期约束 1、2020~2023年美国财政持续扩张，微观主体持续活跃 2、预计美国财政将不可避免的走向收敛3、高利率和财政收敛共同推动经济回归潜在增速，长端利率中枢率先回归 四、均值回归是A股的关键驱动 1、微观主体盈利逐步回升，支撑企业实际价值 2、宏观利差回升推动资产定价均值回归 五、强矛硬盾，攻守兼顾 1、偏长期确定方向——技术突破 2、偏中期确定方向——均值回归 一、产业升级是经济结构持续的亮点 1、中国中高端制造业近几年加速突破海外市场 随着中国经济进入转型期，中高端制造业升级速度持续加快是近几年来中国经济最显著的亮点。2015年-2020年，中国中高端制造业出口增速年化仅有6.58%，但2021-2022年化增速大幅提升至13%。中国产业升级能够持续快速推进，背后是经济增长驱动力的变迁。2010-2017年，我国经济以地产、基建投资为主要驱动；2018年以来，随着逆全球化趋势愈演愈烈，我国制造业大而不强的问题逐渐暴露，叠加负债驱动模式的副作用逐渐显现，倒逼国内加快支持中高端制造业发展。 近3年中高端制造业出口重拾快速增长 来源：TradeMap，民生证券 近3年电力设备、工程机械、汽车制造出口份额加速攀升 来源：TradeMap，民生证券 尽管近几年国内经济弹性弱化、增速处于中等水平，但随着产业结构优化，微观领域的行业爆发式增长同样给资本市场带来诸多结构性机会。以电子产业为例，过去10年，国内大陆制造商通过智能手机代工为切入口进入全球电子供应体系，从“微笑曲线”底部的代工组装、低附加值零部件的制造起步，逐渐向模组制造扩张，电子制造的全球出口份额达到40%的高位。近几年全球能源转型驱动新能源需求快速提升，我国的新能源产业在政策扶持和技术优势共振下快速成长，2022年我国光伏组件出口份额已经超过80%，动力电池市场份额同样处于全球领先地位，过去两年电力设备出口年化增速超过40%。2023年以来的最大的亮点则是汽车产业。得益于电动化的先发优势，国产汽车在汽车智能化浪潮中成功实现了弯道超车，2023年中国汽车出口数量首次超越传统造车大国德、日、韩，成为全球第一大汽车出口国。往后看，未来我国在医药生物、航空航天等领域也将迎来一系列突破性成果，结构性的投资机会也将持续涌现。2023年中国成为全球汽车出口第一大国 来源：Wind 新能源的全球份额一枝独秀 来源：SNE，Wind 远期医药、航天设备等潜在空间很大来源：民生证券 2、工业底层技术持续升级 市场份额持续突破的底层支撑是技术突破和迭代升级。目前国内科技产业诸多领域正在突破。以创新药为例，国内医药产业厚积薄发，供给端持续追赶国际先进水平。截至2023.11.3，中国临床在研管线在全球中的占比超过30%，仅次于美国，位列全球第二。出海的创新药大部分具有First-in-Class或Best-in-Class属性，具备国际竞争力。自主可控方面突破不断，在操作系统、AI芯片等领域，国产化产品已经具备替代实力。以国产操作系统为例，目前已经从技术突破到生态繁荣。鸿蒙操作系统2019年正式发布，目前正加速升级中，2023年8月发布的4.0版本加入了AI大模型、Nearlink星闪、方舟引擎、隐私安全等新技术，鸿蒙PC版预计将在2024年上线；鸿蒙开发者生态和应用支持也更加繁荣，问世4年以来鸿蒙生态设备数已经超过7亿，已有220万名开发者加入。此外，美国加大对华AI限制的不利环境下，算力自主可控加速突破“卡脖子”。华为在2019年推出昇腾910处理器，目前为止全球仅3家厂商可制造AI大模型训练芯片，预计不久还有更多的国产厂商突破AI算力芯片技术。随着国内经济增速进入换挡期，技术突破将是未来长期更加需要重视的投资领域。底层技术的突破驱动国内产业链竞争力上升，重构中国企业在全球产业链上的优势，能够为企业带来更多向外扩张的投资机会。中国拥有庞大的市场优势和人才红利，能够持续转化为科技产业成本优势和技术优势，助力我国科技产业持续突破。 创新药在研管线数达到全球第二 来源：国泰君安，截至2023.11.3 高端制程芯片国产替代突破新高度来源：SNE，Wind 国产操作系统从技术突破到生态繁荣 来源：民生证券 昇腾突破国产AI算力瓶颈 来源：民生证券 光伏技术快速迭代，能量转化效率持续创新高 来源：东方证券，公开资料 伺服国产替代率持续提升 来源：国泰君安 二、中央财政扩张是国内经济的重要支撑 1、国内经济周期触底，但市场主体缺乏信心 从库存周期视角来看，经济周期基本触底。从2022年5月算起，截至2023年7月本轮去库存时长已经超过历史均值13.7个月。随着库存回落至0附近、PPI跌入负区间，2023年3季度工业企业已经开始小幅补库存，从经济自发的周期规律来看进一步下行的空间极为有限。 但是从各类市场主体来看，社会预期一致悲观。企业端来看，投资扩张意愿不强。尽管目前中美库存周期均处于低位，且国内企业盈利有所企稳，但补库存的持续性较弱，2023年下半年以来BCI投资前瞻指数持续在55的低位附近徘徊，工业品库存增速2023年10月份再度小幅回落至2%（前值3.1%）。考虑国内地产仍在筑底过程中，出口基本触底但面临全球经济周期的向下压力，需求端趋势仍不明朗，因此企业端整体补库存的向上动能整体不足。居民部门信心偏弱，加杠杆动力不足，地产下滑至长周期底部。尽管2023年1季度在国内政策优化后，消费者信心短暂修复至95%，但是就业信心不足持续抑制居民投资消费意愿，从而抑制了商品房市场的需求，导致国内地产市场超跌。销售端来看，2023年住宅销量面积预计10.6亿平，相比2021年高点下滑35%，下滑幅度已经与未来30年适龄购房人口下滑幅度相当（注：由于地产长期销量与人口相关，以32年前的出生人口数表征本年适龄购房人口，与当年地产销量能够较好的拟合），接近10-11亿的长期中枢水平。新开工方面，预计2023全年住宅新开工6.7亿平米，相比2019年高点下滑超过50%，也超过日本过去30年的最大跌幅。楼市疲弱之下房企现金流持续走弱、拿地意愿不足，2023年前10个月地方政府土地出让收入下降25%，最终结果是地方财政缺乏空间，对企业和居民部门的支持有心无力。因此，要化解国内资产负债表收缩的风险，促进居民消费、企业投资，需要更积极的财政金融政策来提振信心、促进需求释放，预计下一阶段中央政府加杠杆是未来破局的关键。 企业：中美库存周期均在低位，有补库存需求，但动能弱 来源：Wind，截至2023.10 国内消费信心：仍在底部徘徊 来源：Wind，截至2023.10 出口：触底但缺乏向上弹性 来源：Wind，截至2023.10 地产销售、拿地低迷，地方财政缺乏空间 来源：Wind，截至2023.10 2、中央持续释放积极信号 （1）新一轮逆周期政策启动 总量方面，10月份增发1万亿特别国债，释放出中央财政积极转向信号。年中调整预算赤字率的情况从历史上看并不多见，仅有在1998年亚洲金融危机爆发后，中央连续三年于年中增发国债并调整预算。此外，疫情前我国官方赤字率从未突破3%。10月份中央增发1万亿特别国债，并且将赤字率扩增至3.8%，合理推断3%的赤字率门槛约束力已经不再重要，未来中央财政将更加积极发力。 地方化债也在加快落地。2023年9月底以来地方特殊再融资债券密集发行，9月底以来地方特殊再融资债券密集发行，截至2023年11月26日各省已累计发行近1.37万亿。 新一轮房企救助也在进行中，保护供应主体，积极防范和化解地产流动性风险。今年以来房企融资状况并未出现明显改善，前10个月房企开发到位资金同比下降13.8%，降幅创年内新高。2023年10月底中央金融工作会议指出，要一视同仁满足不同所有制房企在各融资渠道的合理需求；多家媒体报道金融机构座谈会上提出了“三个不低于”：（1）各家银行自身房地产贷款增速不低于行业平均；（2)对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速；（3）对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速，并且可能有50家国有和民营房企会被列入“白名单”，将获得信贷、股权、债券等多种融资渠道的支持。总体而言近期政策持续释放积极信号，政策下一步如何发力还有待观察。 （2）中央财政潜在杠杆空间较大 对比国内各个经济部门来看，我国中央政府杠杆率最低。截至2023年3季度，中国居民、非金融企业、地方政府、中央政府杠杆率分别为63.8%、169%、31.2%、22.6%（数据来源：国家资产负债表研究中心）。其中，居民部门杠杆率对比日、美经济泡沫高点时期（日本上世纪90年代最高70%、美国金融危机时98%）不算高，但目前最大的制约在于经济预期和收入信心低迷导致居民加杠杆意愿不足。地方政府杠杆若将隐性债务考虑在内，杠杆率大致能够达到75%~90%（截至2022年底，参考华泰、国金证券测算）。 从国际比较来看，我国中央财政有较大的加杠杆空间。对比欧美国家来看，我国的财政政策整体是偏谨慎的。参考IMF口径的赤字率，近30年海外主要发达国家/发展中国家赤字率常年在3%以上，当经济遭遇外部冲击时（如2008年金融危机、2020年新冠疫情），各国赤字率还会进一步扩张，因此3%并非债务安全的硬约束。2019年之前中国财政赤字率常年3%以下，2020-2023年中国的官方赤字率平均值提升至3.35%，但与全球主要的发达国家和发展中国家比仍然处于较低水平。对比各国中央政府杠杆率，截至2022年中国中央政府杠杆率仅21.4%，而日本、美国、英国分别高达214.3%、115.6%、100.8%，在国际上同样处于偏低水平。 在地方政府财力受限、而居民企业加杠杆空间不足的背景下，预计2024年中央政府将继续发力以保障总需求，为社会和主体注入更强的支撑和信心。 国内比较：中央政府杠杆率最低，空间充足 来源：Wind 预算赤字主动突破 来源：Wind，截至2023.10 国际比较：中国中央政府杠杆率偏低，具备较大提升空间 来源：国金证券，IMF，Wind 疫情以来中国财政赤字率与主要国家相比偏低 来源：Wind，IMF，中国政府工作报告（狭义赤字率）三、美国财政收敛是美国经济的长期约束 1、2020~2023年美国财政持续扩张，微观主体持续活跃 2023年以来，美国政府在经济状况相对健康的情况下，仍然通过中央加杠杆的方式补贴了居民和企业。尽管今年美国失业率处于历史低位，但是美国联邦政府财政赤字率却扩张至6%，赤字率与失业率差值达到历史最高。财政赤字的异常扩张延缓了高利率下企业投资、居民消费的放缓进程，使得今年美国经济仍然维持韧性。具体而言，在企业端，2021年以来拜登推出了《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》，鼓励美国制造业回流。在此背景下，以计算机芯片为代表的电子制造业在终端需求疲弱、企业去库存的背景下，出现了建筑支出大幅增长的异常现象，但可持续性有待观察。居民端，2020-2021年财政刺激下居民累积的超额储蓄仍未消耗完毕，2023年以来财政对居民部门又进行了一系列的变相补贴，包括降低能源成本、社保支出随通胀上升增加了11%、个税扣除标准跟随通胀大幅提升7%等。因此对应到GDP分项来看，随着利率快速上升，对利率敏感的住宅投资早已开始回落，而非住宅投资和个人消费却依然保持韧性。美国近3年赤字率高企 来源：FRED，CMO，图中正数为赤字，负数为盈余 2023年宽财政部分抵消了货币紧缩效应，支撑了经济韧性 来源：Wind，截至2023Q3 居民端：2020~2021年疫情期间发钱，2023年减税 来源：Wind 企业端：拜登三部法案补贴，制造业建筑支出大幅增长 来源：Wind，截至2023.10 2、预计美国财政将不可避免的走向收敛 持续高赤字造成美债膨胀，透支美债信用，市场对美国财政纪律缺失的担忧正在加剧，将使得财政再融资阻力大幅提升。国际评级机构标普（美资）、惠誉（欧资）已经相继将美国主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，2023.11穆迪（美资）也将美国信用评级展望调整至“负面”。 美债供需失衡问题正在加剧。供给端，美国国债规模从2019年底的22.7万亿美元扩大到最新的33.7万亿，4年间快速增长11万亿，而2023年3季度美国名义GDP季调折年数仅27.6万亿美元。需求端，海外投资者作为美债最大的配置力量，近两年来整体对美债净减持，仅欧美系国家仍在增持美债。2023年下半年以来美国长端国债拍卖情况不佳，30年期国债的一级交易商承接比例从6月份的8.5%上升至11月25%以上。 此外，美联储与财政配合机制受阻，进一步掣肘美国财政空间。目前美联储仍在缩表进程中，正常情况下预计将持续至2025年，在通胀仍未回落至合意水平的环境下，美联储难以重启量化宽松来承接美债，否则将面临更高的利率压力。 美国政府杠杆率持续上升，美国信用评级被下调 来源：Wind，FRED 非欧美系海外投资者减持美债 来源：Wind，2022.1-2023.8，单位：十亿美元 美债外部需求走弱，美国一级交易商承接比例上升 来源：国金证券，截至2023.11 预计美国未来将不可避免的走向财政收敛。2023财年美国赤字规模1.695万亿美元，参考美国官方预测，CBO预计2024年财政赤字将下滑1880亿美元至1.5万亿；OMB预测2024年财政赤字将增加1510亿元至1.85万亿，但其中利息（7890亿）和国防支出（9090亿）比2023年合计多增1869亿元。无论哪种预测，均指向2024年用于居民和企业部门的财政赤字将趋于收缩。(注：CBO为国会预算办公室，OMB为白宫预算管理办公室） 2024年利息和国防开支将大幅增长，用于居民和企业的赤字将被动收缩 来源：财政部，CBO，OMB，单位：十亿美元 3、高利率和财政收敛共同推动经济回归潜在增速，长端利率中枢率先回归 高利率下美国经济下行压力已经逐渐显现，2023年11月ISM制造业PMI已经回落至46.7的低位。尽管当前微观主体表现相对韧性，但往明年看，加息给美国经济带来的“痛感”将更加显著。企业端，2023年以来在利率快速上升的环境下，美国企业利息支出比例仍然处于历史较低水平，原因在于2020-2021年美国企业在低利率时期大量发行债券和长期贷款，锁定了低成本资金。但是进入2024年，随着低成本资金逐渐到期，企业将面临再融资压力，如果届时利率仍处于高位，则企业将面临更加严峻的财务压力。居民端，美国居民房贷以固定利率贷款为主，因此尽管当前增量的房贷利率已经跟随加息大幅飙升，但是还没有传导至居民平均利息支出上。随着房贷利率在高位持续更久、其他消费贷款利率上升，居民利息支出压力将在2024年显著上升。目前居民部门超额储蓄已经大幅消耗，一旦就业走弱，预计消费的韧性难以维系。如前文分析，美国财政脉冲对实体经济的支持力量也趋于弱化，叠加5.5%的高利率，2024年美国经济放缓是大概率事件。历史规律来看，当美国加息周期临近尾声，长端利率往往率先回落。近期随着美国经济预期再度走弱，12月FOMC会议超预期释放鸽派信号（利率预期点阵图隐含2024年降息75BPs，比9月点阵图增加25BPs），10年期国债利率快速回落至4.0%附近。短端国债利率与政策利率相关度更高，目前2年期美债利率仍然在4.7%高位，预计在经济压力显性化时会更快的下行，这个时点可能在2024年年中。 高利率下经济压力开始显现 来源：Wind 美国财政脉冲趋弱，对经济的支撑力度趋于走弱 来源：Wind，截至2023Q3，财政脉冲=联邦财政赤字(盈余）TTM/名义GDPTTM 高利率下经济的高增速不可持续 来源：Wind，截至2023.11 长端利率往往在加息尾声率先见顶回落 来源：Wind，截至2023.11四、均值回归是A股的关键驱动 1、微观主体盈利逐步回升，支撑企业实际价值 A股微观主体盈利已经开始回升，部分头部企业报表已经有所改善。2023年3季度工业企业利润同比增速由负转正，万得全A非金融两油单季净利润同比也结束了为期5个季度的负增长，重新回升至2.1%，部分库存去化较充分的行业开启了阶段性的补库存。从盈利能力上看，2023Q3销售净利率已经开始跟随PPI回升。随着逆周期政策发力，需求端改善力度强化，存量优势企业的业绩有望逐季改善。 2023Q3企业盈利增速回正，确认盈利拐点 来源：Wind，截至2023Q3 PPI回暖带动净利率改善，企业盈利有望逐季修复 来源：Wind，截至2023Q3 历史上看，A股的指数往往与盈利增速底部相对应，三季度A股盈利拐点已经确认，预计今年的10月份就是市场底部，盈利稳健、但估值超跌的优势公司已经具备较好的配置价值。 A股盈利逐步回升，市场底更坚实 来源：Wind，截至2023Q3 2、宏观利差回升推动资产定价均值回归 经济预期和中美利差共同影响A股定价。2016年之前，经济预期是A股市场走势的主要决定因素。以10年期国债利率走势表征经济预期，从过去20年的经验来看，沪深300与10年期国债利率（表征经济预期）大致同向，指数低点与国债利率低点存在一一对应关系。2016年之后，指数的走势与中美利差的相关性更强。这种相关性变迁的原因在于，2016年之后外资加速流入中国，境外机构和个人持股市值从2016年的6500亿快速扩张至3万亿以上，外资力量的壮大使得资本流动对A股的影响越发显著。 目前A股估值风险已经释放得较为充分。从本轮周期来看，10年期中债到期收益率在2023年8月底就已经见底，11月以来随着10年期美债利率回落至4.2%附近，中美利差也小幅收窄，预示悲观的经济预期和资本流动判断很难进一步恶化。目前A股市场整体估值也已经跌至极低水平（其中，万得全A、万得全A非金融石油石化最近10年的PB分位数已经回落至3.7%、9.8%），我们判断市场风险已经释放得较为充分。 沪深300指数与10年期国债利率大致同向 来源：Wind 2016年后，沪深300指数与中美国债利差相关度大幅提升 来源：Wind 预计2024年中美经济差和利差都有望逐步收敛，并驱动国内优质资产估值回归。2023年以来中美财政脉冲之差走阔，是导致中美经济周期错位和利差走阔的重要原因。2023年以来美国财政赤字因减税、社保支出、SVB金融风险暴露等因素超预期扩张，延缓了加息对美国经济的抑制效应，又加剧了美国国债的供需失衡，导致10年期美债利率在2023年下半年快速走高至5%。中国财政脉冲收缩主要是因为财政收入抬升但支出乏力。一方面，上一年增值税留抵退税等特殊性举措暂停，全国税收收入状况较上年大幅改善；另一方面，地方政府性基金支出受制于土地出让收入持续放缓，导致两本账收支逆差占GDP比重继续降低。进入2024年，预计美国将面临大选年两党博弈，叠加美债供需失衡、再融资能力弱化，预计财政脉冲不得不高位回落；而中国主动打破3%赤字约束可能标志着宽财政的开始，预计2024年中国财政脉冲将触底回升，届时中美经济差和利差都有望逐步收敛，并驱动国内优质资产估值回归。预计2024年中美财政脉冲收敛，经济差也将收敛 来源：Wind，中金公司。财政脉冲为赤字规模/名义GDP并将数值标准化。 预计中美利差趋于收窄 来源：Wind五、强矛硬盾，攻守兼顾 1、偏长期确定方向——技术突破 长期来看，中国拥有强大的工程师红利，全球范围内竞争优势明显；超大规模内需市场有利于摊薄各种固定成本和研发支出，形成规模经济优势。与此同时，我国坚定走向高质量发展，产业升级持续加速，中高端制造业的出口份额加速扩张就是科技产业竞争力持续提升的缩影。在高质量发展时代，专注于技术突破、市场突破的行业将是未来国内经济重要的增长引擎，并且对标海外竞争者来看，我国科技龙头拥有更大的潜在增长空间，能够持续挖掘机会，这类资产我们归类于最强的矛，主要在医药、科技领域。 中国科技龙头对标海外有较大成长空间 来源：Wind，截至2022.12.31，单位：亿元，均按当期汇率折算为人民币 2、偏中期确定方向——均值回归 经过3年的调整，A股有定价能力的硬资产普遍消化了估值。尽管2024年依旧有经济上的波动和政治上的拉扯，但均值回归的确定性相对较高。我们优选供给层面优秀的标的，一方面议价能力最强，盈利也早已见底回升；另一方面估值充分消化，再压缩的空间十分有限。一旦均值回归开启，这类资产的回报率相对比较可观。这类资产我们归类为最强的盾，主要在服务型消费、传媒互联网等领域。 核心资产估值泡沫充分消化，有望启动均值回归 来源：Wind，截至2023.11.29，注：300非周指数以沪深300指数样本股为样本空间，剔除金融地产及少量周期标的市场热点问答 Q&A 历史来看，市场从熊转牛曾经有过哪些催化因素？ 观点：市场经历熊转牛需要满足政策转向和情绪经历绝望两方面条件，目前已经处于熊转牛的后半段。 一般而言，市场由熊转牛需要满足两方面条件。一是，宏观政策的彻底转向，目前市场已经具备了这点基础。二是，市场要经历绝望，这点基础正在得到夯实。当前国内政策已经转向了，企业盈利也看到了改善迹象，但市场的结构还相对不佳，这意味着市场目前正在经历绝望的过程。当情绪端的绝望阶段度过了之后，市场将向更“顺”的方向走，也就是对利空信息的反应更加钝化，大家对于企业真实价值的关注度会增加，当前部分投资者一味看空、炒作小盘股、垃圾股的情况会得到改善。 Q&A 如何看待北向资金的大幅净流出？如何看待港股明年的风险收益比？ 观点：北向资金的流出与地产风险的释放有关，港股也受外资流出的影响处于极度压缩的状态。从中期的角度来看，中美利差的回归会使得外资的流出逐渐放缓，相应的港股弹性也可能会比较大。 北向资金可以分为两种类型，一是交易型资金，二是长期配置型资金。从历史上看，国内地产行业释放风险的时候，外资对于A股的投资回报率的预期更弱，会选择将资金投向其他国家，这将带来长期配置型资金在A股的头寸减少，这些资金在减少头寸的时候可能并不会考虑A股估值。这一点在今年核心资产、蓝筹股的市场表现上已经体现的比较充分了。 虽然四季度以来我们还能看到外资的流出，但是外资流出的影响在钝化。我们认为外资的流出是存在极限的，从中期的角度来看，中美利差已经在慢慢回归了，交易型外资的流出会逐渐放缓，随着明年利差继续回归，预计外资的流出将变得更少和更慢。 港股目前处于一个极度压缩的状态，主要原因可能还是外资头寸的减少。但从我们的角度来看，港股资产是存在价值的,目前港股是处于一个低估的水平。随着后续中美利差的收敛，港股资产价格也会逐渐回归，港股弹性可能会比较大。 Q&A 假如明年美国经济出现衰退，对投资有什么影响？ 观点：从两国比较来看，美国衰退对于A股、港股会相对友好一些，预计中美两国股市之间的差距会缩小一些，A股会好一些，美股会相对弱一些。 美国经济明年会出现衰退的确定性还是相对较高的，目前市场的分歧在于美国经济是硬着陆还是软着陆，主流观点可能更加倾向于软着陆，也就是一种有序的衰退。对于美股而言，美国经济衰退的影响是偏利空的，而对于A股而言是偏利好的，因为中美之间是存在着竞争关系的。中国技术突破将带来全球份额增加，所以别人的竞争力下来一点，对于中国而言就友好一点。美国经济的下行意味着中国的竞争对手变弱了，在全球资产配置上对于A股、港股而言更友好一点。中美权益类资产的差距主要是估值方面的。美股中存在很多优秀公司，但是这些公司的估值太贵了，相比之下中国核心资产现在是十分便宜的，A股中优秀的公司有比较好的投资价值。预计明年中美股市之间的差距要回归一些，A股要好一些，美国要弱一些。从资产配置的角度来看，我对明年美股的表现相对谨慎一点，对于美债相对看多一些。Q&A 市场见底，除了估值还能参考哪些指标？ 观点：估值带来的是投资心理底线，估值处于低位会让对于优秀资产的投资更加“踏实”。我们还可以通过技术指标来判断市场是否见底，例如偏离度等。 估值是一种重要的基本面研究指标，市场是否见底还可以通过技术指标来进行判断，比如偏离度等。对于投资者而言，估值指标提供的是心理底线，也就是说当资产估值创新低时，投资者需要考虑的是站在自身角度看资产是否值得这个估值。如果认为资产值得以当前估值买入，就无须恐慌。举例看，一家优秀公司原来的估值是50倍，现在跌到了10倍。如果10倍估值都认为不值得买入，那只能说这个资产可能不是优质资产；如果10倍估值被认为符合价值，但投资者不敢买入，可能意味着市场正在经历恐慌。 某种程度上，很多投资者选择一种被称为"躺平"的策略，选择购买收益率为2%-3%的理财产品。但优秀的权益类资产一年的ROE在20%，但估值却不到10倍，那为什么不进行一些配置呢？只能说是恐慌情绪在作祟。买入上面说的权益类资产后，假设资产价格不发生变化，每年的ROE也有20%左右。投资者可能会担心估值压缩导致资产价格下降，但目前看估值压缩的空间已经很小了。从这个角度看，估值处于低位带来的是心理上的投资底线。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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• 2023年基金行业观察

  2023年即将收官，回顾全年，市场跌宕起伏，热点切换频繁，行业分化加大。在外部环境叠加国内经济动能不佳的双重压制下，大家关于2023年“转折之年”的预期逐渐落空。 年末再至，我们又将迎来新的一年，2024，我们又该对A股抱以何种期待？ 01 市场行情复盘 1.主要指数表现：小盘占优 2023年以来上证指数在2900-3400区间反复震荡，截至12月7日，下跌3.98%。整体来看，小盘、红利指数表现较好，价值跑赢成长。全年中证2000、北证50以及中证红利指数均获得正收益。创业板指和大盘成长跌幅较大，分别为-20.01%和-21.29%。 数据来源：Wind，截至2023.12.7 2.主要行业表现：热点切换频繁 2023年市场热点切换频繁，没有统一的投资主线。1月份市场普涨，2-5月初进入AI、中特估引领的结构性行情。随后在海内外因素扰动下，市场进入调整，7-8月份金融地产带领顺周期行业崛起。9月后创新药、华为产业链、汽车等板块领涨。11月以来，TMT行情再起，北交所热度攀升。 从申万一级行业来看，涨跌分化较大，31个行业有10个实现正收益，受益于人工智能浪潮，通信、传媒、计算机板块涨幅最高。美容护理、电力设备和商贸零售跌幅最大。 数据来源：Wind，截至2023.12.7 02 偏股基金规模及收益表现 1.基金规模：公募、私募增长缓慢 截至2023年11月30日，主动偏股型公募基金规模为4.23万亿。截至10月31日，私募证券基金规模为5.73万亿，同比增加2.92%，较2022年底的5.56万亿小幅上升。公募偏股基金发行，私募新产品备案规模近两年都处于低位。 数据来源：Wind，基金业协会，主动偏股型公募基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型。 2.基金收益：公募分化，私募相对抗跌 从偏股基金的收益分布来看，公募基金2023年以来收益均值为-11.84%，中位数为-12.46%，正收益概率为11%，首尾业绩差94.85%，分化明显。 私募股票多头收益均值为-3.41%，中位数为-4.99%，正收益概率为30%，私募基金在熊市中表现出了更好的抗跌属性。 数据来源：Wind，朝阳永续，截至2023.12.7，偏股公募基金包括成立满一年的普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，保留A类份额。私募基金包括10亿以上，成立满一年，2022年底和截止日前15日内更新净值的股票多头主观私募基金。 03 调整延续三年，等待均值回归 2019-2020年是核心资产大年，机构化资金增量明显，消费、医疗、电子、新能源等板块是很多基金的重仓股，外资的加速流入也进一步强化核心资产占优的格局。 但随着2021年初核心资产泡沫破灭，沪深300、创业板指、核心资产等指数自2021.2.10高点以来已经下跌近40%。这些指数的市盈率分位数也从高点分别下降到现在的12.20%，0.53%和13.53%。 数据来源：Wind，2018.12.28-2023.12.8 数据来源：Wind，截至2023.12.8 目前，市场情绪持续悲观，仿佛是2021年前市场火热时的镜像，从“贪婪”转向“恐惧”。而从历史数据来看，偏股混合型基金指数持有三年的年化收益率为-6.39%，逐渐接近-10%左右的历史低位。 数据来源：Wind，2003.12.31-2023.12.8 A股已经下跌近三年，历史来看偏股基金指数没有持续下跌超过三年，冬天已经很长，是否也意味着我们离春天更近了一些呢？ 数据来源：Wind，截至2003.12.31-2023.12.8 04 全市场投资能力基金受到青睐 从大的趋势来看，没有永恒的赛道，万物皆周期，均值回归无处不在。市场总是在经历行业和风格的轮动与转换，例如今年涨幅最高的通信、传媒板块，也是经历了多年的沉寂。 对于长期投资来说，风格轮动频繁的行情中，追逐热点并不可取，能力圈全面、波动控制好的基金管理人进一步受到市场的青睐，长期也能获得好的投资体验。 数据来源：Wind, 2014.12.31-2023.12.8 巴菲特曾说：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”找到相对持续稳定的投资机会，坚持长期投资，利用时间的延续性减少短期市场波动对投资的影响，利用复利效应实现更大的投资回报。 数据来源：星石投资风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 新财富-第四届新财富最佳私募评选-新财富最佳私募投资经理

• 财视中国-第14届基金与财富管理·介甫奖-杰出A股股票基金（5年）

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• 国金证券-第十五届国金最佳私募基金-金启远航奖

• 宪法宣传周|大力弘扬宪法精神，建设社会主义法治文化

  2023年12月4日是第十个国家宪法日。习近平总书记在党的二十大报告中强调，必须把马克思主义基本原理同中国具体实际相结合、同中华优秀传统文化相结合。“两个结合”在法治领域的具体体现，就是习近平法治思想。习近平法治思想是把马克思主义法治理论同中国法治建设具体实际相结合、同中华优秀传统法律文化相结合的重大理论创新成果，是原创性的当代中国马克思主义法治理论、21世纪马克思主义法治理论。习近平法治思想的原创性贡献，实现了马克思主义法治理论中国化时代化新的飞跃，指引新时代法治中国建设发生历史性变革、取得历史性成就，为深入推进新时代全面依法治国提供了根本遵循，为发展人类法治文明贡献了中国智慧、中国方案。

• 星石动态丨再捧英华！星石投资荣获第11座英华奖

  12月5日，由中国基金报主办的2023中国私募基金英华奖评选今日隆重揭晓。星石投资在本届评选中荣获“中国私募基金50强示范机构（股票策略）”，这是星石收获的第11座“英华奖”奖项。 图片来源：中国基金报 感谢中国基金报评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。 关于“英华奖” 由中国基金报主办的中国私募基金英华奖评选，通过多环节层层筛选，对私募基金收益率、规模、回撤、风险调整收益等定量指标筛选，结合私募基金投资策略、投资风格、投研体系、风控流程、公司治理、声誉管理等多维度定性评估，以及业内机构专业评析，定量与定性相结合，最终评出一份实力私募名单。经过多年的打磨和积累，中国私募基金英华奖已经成为业内最具份量的权威奖项之一。2023年中国私募基金英华奖在数千家私募基金公司和数万只基金产品的纷繁当中，筛选出实力和标杆的私募机构和产品。关于星石 星石投资成立于2007年，16年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有18位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业180余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，21座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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  2023年12月4日是第十个国家宪法日。

• 历次3000点，有哪些规律可以把握？

  市场在今年10月20日第53次跌破3000点之后，很快就收复了3000点，市场情绪回暖，外资流出放缓。这次收复3000点是短期反弹还是趋势反转？未来何去何从？ 01.关于3000点的几个规律，珍惜3000点的位置 以史为鉴，回顾历史多次3000点的位置，发现以下3个规律： 1.跌破3000点后，最低点抬升 从上证指数在下行阶段跌破3000点到市场底的跌幅来看，除了2008年金融危机跌幅较大，近些年跌幅逐渐减小，下挫力量越来越小，上证指数的最低点也基本在持续抬升。 数据来源：Wind 2.处于3000点以下的时间越来越短 如今的3000点失守已经不像2008和2011年的保卫战一样惨烈且漫长，3000点的修复时间越来越短。 数据来源：Wind，2007.2.26-2023.11.03 3.3000点的盈利越来越有支撑 如果按照上证指数当时的点位换算，计算当时3000点的市盈率，从下面的图可以看出来市盈率是在持续下降的。2008-2011年跌破3000点后跌幅大，主要还是估值太高，盈利支撑不够，下挫空间也比较大。目前上证指数市盈率在12倍左右，相比之前有更多的支撑。 数据来源：Wind，2006.6.30-2023.11.14 02.收复3000点后，市场何去何从关键看4个指标 复盘历史上每次收复3000点后的表现，绝大部分时候都是要震荡盘整，但是震荡盘整后究竟是向上还是向下走？我们可以从经济基本面、市场流动性、资本市场改革和政策和外部环境四个方面来分析。 数据来源：Wind，2006.6.30-2023.11.03 数据来源：星石投资内部整理 2010-2011年：3000点附近震荡盘整后一路下行 2009年上半年市场在“四万亿”等政策刺激下迅速上涨，后续在对政策预期收紧及外部冲击的影响下，市场反复震荡，2011年4月跌破3000点后一路下行。 从基本面来看，2011年GDP增速自二季度后不断下行，三季度结束两位数的增长，上市公司盈利较上一年明显下降。通胀居高不下，货币政策继续收紧，长端利率迅速上行。房地产政策密集出台，信贷持续收紧。海外美欧相继退出量化宽松，欧债危机加速恶化，标普下调美债评级，市场风险偏好持续受到压制，对未来预期一片悲观，开启了漫长的熊市。 2015.6-2016.2：3000点震荡盘整后开启上行 2015年6月和8月，政策降杠杆和811汇改分别引发两次股灾，2016年开年再次遭遇两次熔断，一系列政策迅速推出平稳市场情绪，后续市场逐渐企稳上行。 2016年下半年以来基本面不断向好，二季度全部A股净利润开始触底回升，ROE自三季度也大幅回升，房地产投资持续改善，强复苏的预期逐渐验证。货币政策维持宽松，2月底央行降准50BP，公布的1月信贷数据也大幅改善，市场信心逐渐恢复。下半年，险资和部分产业资本举牌增持，“深港通”的开启促进外资流入都为A股走势提供支撑。 政策红利也不断释放，供给侧改革初见成效，拉动工业品价格回升，对经济形成支撑，供给出清显著增强企业的盈利能力，在盈利驱动下开始了后续的慢牛。 2019-2020.6：开启震荡盘整后上行 2019年初，市场在经济企稳预期和宽信用格局下加速上涨，但进入4月以后，由于政策收紧预期、中美贸易摩擦升级，市场开启震荡盘整，2020年初又遭遇了疫情冲击，直到2020年7月突破3000点后震荡上行。 从基本面来看，2020年疫情冲击使国内一季度经济大幅下挫，但二季度GDP同比增长转正，部分企业被淘汰，供给侧改革效应使企业盈利迅速恢复，出口数据不断超预期。2019年底贸易摩擦缓解，2020年3月国内实现零新增，外部冲击逐渐好转。流动性上，政府采取了积极的财政与货币政策，流动性大幅宽松。美日欧史无前例大放水，海外流动性极度宽松，外资持续流入，成为股市重要的参与力量，在估值的驱动下，股市开始上行。 2022-2023：震荡盘整 2022年以来上证指数宽幅震荡，经历了多次3000点保卫战。从基本面来看，A股盈利增速持续下滑，内外需疲弱。美联储进入加息周期，海外流动性收紧。俄乌冲突，原油价格暴涨，中美关系恶化等外部冲击影响复苏动力。 当前，一些积极变化正在发生。财政政策持续发力，10月增发万亿国债，继续提前下达地方新增债务限额。企业盈利筑底反弹，全部A股三季度归母净利润同比较二季度有所回升。海外方面，10月以来，美国经济数据低于预期，美联储连续两次暂停加息，美债利率从近5.0%的高位回落。中美高层互动频繁，中美元首会晤释放积极信号。 近期产业资本减持和限售解禁规模减少，两融余额持续增加，外资流出放缓，资金面压力逐步减小。从目前的估值水平来看，截至11月14日，上证指数市盈率为12.73，上市以来分位数为15.75%，估值处于相对低位。随着国内政策继续发力，市场流动性以及外部环境的好转，市场情绪有望持续改善。 积极因素逐渐积累： 数据来源：星石投资内部整理 总的来说，上证指数每一次跌破3000点都牵动市场神经，但同样是3000点，背后的意义却是不同的。回顾每次跌破3000点，最低点的逐渐抬升，修复时间越来越短，市盈率的持续走低，市场的盈利支撑也越来越大，似乎我们有更多乐观的理由。 本轮市场调整从2021年2月以来，我们已经熬过了接近三年的调整时间。目前，国、内外各种积极因素不断积累，我们不妨乐观一点，珍惜越来越珍贵的低点的价值，等待量变转为质变。低不卖、高不买，把握住模糊的正确就已经赢在投资的起点。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨美国经济离衰退有多远？

  本期作者 今年以来美国经济表现出韧性，市场担忧的经济衰退迟迟未至，这也是今年海外方面最大的预期差之一。究其原因，主要是居民就业、消费和财政政策均超出市场预期。 向后看，这些方面都出现了动能的边际减弱，虽然居民端带来的衰退压力不大，但美国财政却蕴含着不小的风险。 一、美国就业周期可能进入失业率上行阶段。 美国就业周期有这样一个历史规律：在美国非制造业PMI低于53%的时候，美国失业率基本上会呈现上行趋势。 而这一轮经济周期中，美国就业市场表现出了不一样的韧性。今年以来美国非制造业PMI徘徊在53%附近，全年中枢稍低于53%，但失业率保持在低位波动。 欧洲的就业韧性还要比美国强一些。典型的例子是德国，在GDP同比萎缩的情况下，德国的调和失业率却低于2022年。 来源：Wind 欧美就业韧性可能反映出了经济结构性分化特点，即制造业不景气的同时服务业景气度相对较高。而从经济增长的角度来看，制造业对于GDP的影响是高于服务业的。由于服务业吸纳了更多的就业，制造业景气度下行对于居民就业的影响要小于对于GDP增长的影响。 来源：Wind 来源：Wind 就业市场的持续紧张带来了居民薪资的快速上涨，叠加美国居民非薪收入的增长和前期积累的超额储蓄，居民消费也有不错的表现，这也是欧美经济韧性的另一个重要原因。 我们观察到美国居民收入的增长主要有两方面支撑，但这种支撑力量正在减弱。一是美国居民薪资自疫情后维持高增，但近期薪资环比增速有所放缓。二是，去年四季度以来，特别是今年上半年，养老金基数大幅上调以及今年个人所得税下降使得美国居民可支配收入增速显著超过雇佣报酬的增速，而养老金和个税这两者实质上都是财政向居民转移支付，从最近几个月的情况来看，其边际效用已经走弱。 来源：Wind 疫情期间美国居民积累的超额储蓄在疫后支撑了美国居民消费，但超额储蓄的支撑力量一直在减弱。根据旧金山联储的测算，截至2023年9月美国家庭持有的超额储蓄总额约为4300亿美元，而超额储蓄将在2024年上半年的某个时刻消耗殆尽。从每月超额储蓄的变化来看，今年三季度美国居民超额储蓄的月均消耗在830亿元左右。同时，我们还需要考虑到超额储备结构性分布不均的问题，目前剩余的超额储蓄主要集中在收入较高的人群手中，而他们的消费支出和超额储蓄的相关性并不大。进一步讲，当普通居民手中的超额储蓄耗尽的时点来临，仍会导致消费支出环比在一定阶段走弱，这也会加速美国经济拐点的到来。 来源：旧金山联储 总结来说，向后看，随着美国居民失业率上升，居民总薪资收入增速会进一步放缓，带动经济进入“失业率增加-总薪资放缓-总需求减弱-失业率进一步增加”的负向循环，而现在可能已经进入了这一循环的右侧。 二、美国的衰退只是弱衰退吗？ 持续韧性的经济数据和就业数据使市场关于“软着陆”的预期发酵，很多人都觉得美国新一轮衰退只会是弱衰退。 的确，从居民杠杆率来看，这一轮美国经济的风险是明显小于2008年。我们用美国居民未偿还债务与美国GDP之比作为居民杠杆率的衡量指标，截至2023年6月这一比值为73%，远低于2008年超95%的水平。 来源：Wind 但这轮与2008年不同，未来最大的风险点可能不在于居民，而在于政府端。 一般而言，由于政府具有印钞权，美元作为“世界货币”，美国政府基本不用考虑信用风险。但近期的一些迹象显示市场对于美国政府信用风险的担忧正在增加。 首先，美国长期国债的发行似乎并不那么顺利，再遇“募资难”。11月初美国财政部拍卖30年期国债，中标利率录得4.769%，虽然略低于10月，但30年期美债拍卖的尾部利差（拍卖过程中最高可接受的收益率和拍卖前交易商提供的预期收益率之间的利差）创历史最高值，这意味着美国财政部必须以高于市场利率价格吸引资金认购，也就是说，美债的实际认购需求相对较弱。同时，11月这次的投标倍率和交易商包销比例均出现进一步恶化。11月，30年期美国国债拍卖的投标倍数为2.24，不但低于前一次的2.35，还低于过去六次拍卖的平均倍数2.44，创2021年12月来最低；一级交易商本轮获配比例增24.73%，较过去六次拍卖的均值12.7%几乎翻倍，远高于上次拍卖时的18.2%，并创下2021年11月以来的最高值。 简而言之，美国国债已经卖不动了，而与之相伴的是创历史新高的美国政府杠杆率。 同时,“高债务”压力还遇到了“高利率”。 截至9月30日，美国联邦存量债务规模达到了33.17万亿美元，存量债务平均利率为2.97%，粗略计算出的年化利息支出已经接近1万亿美元，占2023年财年美国联邦政府总支出的16%。 而如果美联储维持通胀优先的政策态度，保持高利率的同时持续缩表，美债发行的门槛可能会越来越高。反之，如果美联储放宽货币政策出手援助，那么美国控制通胀目标的实现可能就会遥遥无期。 此前我们分析过，美国和欧洲经济增速差相对稳定，而财政政策差在扩大，换而言之，美国在越来越依赖积极的财政政策以维持经济增速。 美国自身“低失业率”+“高赤字”的组合也是美国经济高度依赖扩张财政政策的又一印证。一般来讲，在失业率处于低点的时候，维持扩张性财政政策的必要性最低。目前美国赤字率已经超过6%，一旦美国经济衰退真的到来，赤字率的进一步上升无法避免。因而尽管居民杠杆率不高，美国财政仍蕴藏着不小的风险。 来源：Wind 不仅如此，美国企业部门的杠杆率并不低，美国商业部门未偿还债务占GDP比重仍在75%左右的较高水平。持续高利率对于企业利息的负担正在加重，2022年加息以来美国新发企业债的票息均值出现了明显抬升。如果后续企业存量低息债务到期置换为高息债务，企业需要支付的存量债务利率大概率会持续上升，企业债务压力的增加可能会影响招聘和投资等行为。同时，今年美国破产企业的数量较前两年有所增加，暗示企业现金流情况的分化可能很大。 来源：Wind 来源：S&P Global Market intelligence 总而言之，虽然美国居民部门的情况尚可，但现在断言美国新一轮衰退只是“温和衰退”为时尚早，特别美国联邦的债务问题值得密切跟踪。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨从企业盈利角度看A股支撑

  本期作者 本文主要尝试从企业盈利角度看A股的支撑。 在开始之前，我们先用市场常用的ERP指数来衡量目前市场的风险溢价。长期来看，股市相对债市的风险溢价应当是有极限值的，即使盈利增长水平再低，二者也是会保持一定的比价关系，不会呈现风险溢价无限升高的情况。 从绝对值来看，目前的ERP处于较高位置，反映股市的风险溢价是相对高的，但距离历史极端情况仍有一定距离。为何一年多过去了，股市没涨，现在ERP还没有去年高？其实背后主要是企业盈利端出了问题。 数据来源：Wind 三季报已经披露完毕，Q3整体利润增长相比Q2有一定改善，但增长幅度仍十分有限。从全市场的净利润数据来看，自2022Q1以来，全市场的净利润几乎不增长了，所以将近两年过去了，估值却并没有通过时间消化。 为什么过去两年A股盈利没增长？从量和价两个角度来看，2022年受疫情影响，量的增长很低，GDP同比只有3%，企业的周转效率降低了，同时价格也从高位回落；2023年以来量有恢复，但强度一般，同时物价全面低迷。接近2年的时间企业盈利不增长，使得投资者对于盈利增长的预期非常谨慎，“估值很低，但没有驱动”成为投资者的普遍感受。 那么是否盈利增长会一直这么低迷呢？ 数据来源：Wind 从A股过去20年历史来看，A股还没有出现过连续2年的业绩负增长，即使在2011-2015的PPI通缩时期也没出现过。为什么说企业盈利很难持续几年不增长？ 数据来源：Wind 从GDP收入法的角度来分析，GDP构成可以分为政府税收、居民收入、企业盈利和固定资本折旧四项。整体上，如果GDP持续增长，这四项从长期来看是同步向上的，政府税收和居民收入都是来自于企业，与企业盈利是共生共荣的，固定资产折旧和企业盈利有不同步的地方。盈利好的时候资本开支会增加，但折旧的增加体现在以后的年份，一般对应盈利不好；而企业会根据盈利调整资本开支，当经营困难的时候会主动收缩，未来供求关系重新好转，从而使得企业盈利重新回到增长轨道。所以，企业盈利持续负增长的情况很难出现。 下图分别是中、美两国的企业盈利的增长情况，可以看到连续2年不增长的情况很罕见。 数据来源：Wind 那么，未来企业盈利是否能够增长取决于GDP能否增长。而企业盈利如果能够回归增长，那么随着时间推移，股市当前位置的支撑就会越来越强。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 怎么看待医药板块的投资机会？

  本期嘉宾：星石投资总经理、高级基金经理 汪晟 对于医药板块，我们是持续关注的，因为这个行业长期需求有明确的增长空间，且增长空间很大。在国内经济转型、经济增速逐步下台阶的背景下，在追求高质量增长的大的发展阶段中，有持续性成长空间的行业是十分稀缺的。医药行业就是这样，值得我们持续性去挖掘投资机会。从估值的角度看，当前医药处于历史的偏低水平。医药行业的估值和长期需求增长是不匹配的，这意味着长期看医药板块肯定是有不错的投资机会的。 如果从供给端看，这几年医药行业受政策的影响比较大，这些政策的意图其实是为了引导行业供给向更高水平、更高质量的方向去发展，是为了促进行业的良性竞争。因此在供给层面上，我们要立足于寻找那些符合长期发展方向的公司。 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 如何看待万亿国债对经济的影响？

  本期嘉宾：星石投资总经理、高级基金经理 汪晟新增万亿国债本身的信号意义重大。虽然从资金体量看，对于国内百万亿级别经济体量而言，1万亿的新增国债可能并不能构成一个强烈的刺激作用，但这件事的信号意义在于主动突破了3%的潜在赤字率红线，这在历史上是很罕见的。虽然之前也有年份赤字率突破了3%，但大都是发生了意外冲击的。 从经济各部门来看，居民、企业、地方政府和中央政府中，中央政府加杠杆的空间是最充裕的。在总需求偏弱的大背景下，如果需要有主体来加杠杆，那更可能是来自于中央政府。目前看，中央层面的财政发力是比较明确的，大家可以对今年和明年的总需求更加乐观一些。 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 【增强防范意识，提高风险应对能力】“基金行业在行动——2023年世界投资者周”主题投教活动

  图片来源：中国证券投资基金业协会风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 一个基金业内才知道的评价指标

  股票基金有很多定量指标，比如之前的文章《三步挑选舒适“基”》列举了很多，如果只用一个指标来体现基金经理的主动管理能力，我们推荐大家关注超额夏普比率。 01如果只能用一个指标评价主动管理能力 什么是超额夏普比率 ：超额夏普比率用来衡量基金经理主动管理能力，是指基金超额收益与跟踪误差的比值。基金超额收益为αp，用来衡量主动管理获取的收益。而跟踪误差是超额收益的标准差，用来衡量主动管理带来的风险。 超额夏普比率是与基准进行比较，因此适用性更强，便于不同市场情况下的基金比较。指标越高表示基金经理的主动管理能力越强。 02超额夏普比率可以同时评价投资的精准度和广度 投资中，更明智的做法是“低买高卖”。但对于很多投资者来说却是相反的，经常是“高买低卖”，自然收益不佳。投资中要做到买在低点不仅仅是说说而已，更需要的是相信并执行，在低位积攒筹码、拿住筹码。 Grinold&Kahn在《主动投资组合管理》一书中提出了主动管理基本定律，这条定律基于投资决策的两个属性：能力和广度，并给出了超额夏普比率的一种近似表达式： IR—超额夏普比率，也常称为信息比率 IC—信息系数，用来衡量投资决策的质量，代表了基金经理预测的精准度。定义为每个预测与实现结果之间的相关系数。 BR—投资决策的广度，为策略每年对超额收益率作出的独立预测数目。 可以通过书中的一个例子来理解基本定律：如果希望获得0.5的信息比率，有三位投资者： 第一位是市场择时者，他每个季度对未来一个季度的市场收益率作出独立预测。由于0.5=0.25×√4，他需要高达0.25的信息系数，即很高的预测准确性。 第二位是选股者，他跟踪100家上市公司，每季度更新对这些公司的预测，每年作出400次独立预测，0.5=0.025×√400，他需要0.025的信息系数。 第三位是某个行业专家，密切跟踪两家上市公司，每家公司每年更新200次预测，也就是400次独立预测，那他同样需要0.025的信息系数，行业专家通过对少数公司的频繁预测来达到其广度。 从上面的例子可以看出，信息比率接近，而对基金经理各方面要求可能完全不同。也就是说，提升投资的结果有两条路径：1.投资的广度不足，不过准确率很高；2.准确度不足，但提升了投资的广度。 不过这是一个事前预测公式，投资决策的广度也很难估计，并不能作为一个操作层面的工具，但基本定律告诉我们一个主动管理的真谛：拥有优秀主动管理能力的基金经理需要做好投资深度与广度的权衡，提高准确度和广度同样重要。 03实战运用：从历史数据看，超额夏普高的基金投资体验更佳 （1）超额夏普比率高的基金：收益排名相对更靠前 超额夏普是一个很好的筛选基金指标。从历史数据看，长期超额夏普高的基金一般也有着不错的长期收益，选取成立在2015年前的偏股基金，超额夏普比率排在前10%的基金中，有79%收益能排在前20%，99%收益排在前50%。 超额夏普比率和胜率有着较高的相关性（相关系数一般大于60%），但是相比胜率筛选出的基金表现更好。这可能是因为胜率可以衡量投资预测的准确性，但超额夏普进一步增加了对投资的广度的衡量，相比胜率是更全面的评价指标。数据来源：Wind, 2014.12.31-2023.8.31，基准为沪深300，包括近两个报告期平均股票仓位大于60%的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。（2）超额夏普比率高的基金：全市场投资能力相对更强 2015年以来，超额夏普排名前10%的基金中，全市场选股的基金占比大于市场平均水平。管理人的投资能力圈相对越广，越有可能获得更高的超额夏普比率，基金的长期表现也可能会更好。数据来源：Wind，JoinQuant，截至2023.8.31。每年底根据前两年中报、年报持仓，按照申万大类风格分类为消费，医药医疗，周期，金融地产，先进制造和科技6大板块，平均股票仓位大于60%，且任一板块占股票市值平均仓位都小于40%的主动偏股基金为全市场选股基金。 （3）超额夏普比率高的基金：市场表现稳定性较强 从稳定性来看，超额夏普高的基金的市场表现稳定性较强。2015年以来，高超额夏普的基金在不同年份和市场行情下都能相对稳定的跑赢基金平均水平（偏股混合型基金指数）：牛市进攻性更强，熊市防守性更强，行情适应性较好。数据来源：Wind，2014.12.31-2023.8.31，包括近两个报告期平均股票仓位大于60%的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。综合来看，超额夏普比率是一个衡量基金主动管理能力的不错指标，能有效帮我们选出投研能力圈广、业绩大概率可持续的管理人。这样的基金无论牛熊、无论上行或者下行的市场环境下，都更能适应不同市场环境，力争长期做到收益排名靠前，市场表现相对稳定，为投资者带来更佳的投资体验。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣获国金证券“最佳私募评选”——金启远航奖

  10月20日，由国金证券主办的“双向赋能 高质发展”2023年共话资管与研究发展论坛暨第十五届“国金最佳私募评选”颁奖典礼活动圆满举办。星石投资在本届评选中荣获“金启远航奖”，这是星石收获的第11座“国金最佳私募基金”奖项。图片来源：国金证券 感谢国金证券评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。 关于“国金最佳私募基金评选” “国金最佳私募基金评选”采取量化评估和定性评估相结合的方式。量化评估以私募管理人旗下产品的整体风险收益为核心，重点考察收益与风险、风险调整后收益、绩效稳定性，辅助考察绝对收益践行度、同策略产品业绩一致性、策略/风格漂移情况。定性评估主要考察私募基金公司治理发展、团队建设、自律合规、诚信经营、管理规模及管理效率等因素。 “国金最佳私募基金评选”举办至今已有十五个年头，以公平、客观的原则，评选出综合能力突出的私募证券投资基金管理人或发行私募属性证券投资类产品的金融机构，旨在精选私募资产管理领域的优秀管理机构，助推行业发展，发掘行业精英，评选的专业性和权威性获得市场广泛认可。 关于星石 星石投资成立于2007年，16年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。 公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有18位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。 凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业170余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，21座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。 星石主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 中国证券报-第十四届金牛奖-2022年度三年期金牛私募投资经理（股票策略）

• 【金融消费者权益保护教育宣传月】“基金行业在行动——警惕假冒行业机构名义开展的不法活动”

  图片来源：中国证券投资基金业协会风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨乐观点能有什么错？

  本期作者 最近的市场让人有点煎熬，各个指数在短暂回升后又进入了下跌趋势，距离年内新低也只有一步之遥。个股上涨情况虽然很多，但多以题材短炒为主，没有业绩兑现也没有安全边际，参与的难度也很大。感觉投资者情绪还在不断下降，砍仓离场的情况不少，市场信心下降到很低的位置，并且和以前不同的是，这次信心下降的过程显得尤为漫长，已经下降了两年，还没看到明显企稳的迹象。 每次上涨或者下跌的时候，很多人都习惯回顾历史去比较异同，希望从中找到相似的规律或启示，然而社会在发展，历史不会简单重复，即使是类似的结果也可能会有截然不同的过程，事后可能会有一些总结，但浸润其中的时候要知往鉴今是非常不容易的，所以不如直接向前看，以当下的信息去判断。 市场如此低迷，下跌了这么长时间，自然不会是因为一些短期的东西，股市是经济的晴雨表，买的是未来，所以无非是各类投资者对长期的经济没有信心，看不到经济向好的趋势，并且不认为这个趋势一两年内会扭转，不然也不会头也不回的一路往外跑。 或者说按照以往的框架，很多要素发生了变化，旧的逻辑已经无法得出经济能向好的结果。比如以往认为和美国这些发达国家做生意，给他们打工是能挣钱的，而去穷一点的发展中国家是很难挣钱的，现在由于贸易摩擦，欧美的出口占比在减少，显现不出向好的趋势。又比如以往认为市场化是利于经济发展的，管制越少经济越活跃，现在效率优先还要兼顾公平，和原来随意扩张比，也不是好的趋势。这些可以说是在原有欧美主导全球经济下的最优解，日本已经走了一遍这样的道路，从打工仔到高级跟班，进一步晋级的道路没有人走过，没有历史模板可参照，所以哪有什么经验去判断道路走不走的通呢。 要实现别人没有实现的目标，就要用过去没有用过的方法，为什么会有“百年未有之大变局”的判断，或许就需要在各个层面去破局，世界格局要破局，国内结构要破局，甚至和我们最近的股市游戏规则也可能需要破局。 一超多强的世界格局已经持续了几十年，可以说全球的萧条和繁荣都来源于美国，美元作为全球货币更是独享了“铸币权”。价值链上，发达国家长期垄断了价值链的最高端，中国等发展中国家只能占据中低端。而在国际政治上，发达国家更是掌握着话语权，“世界警察”也在各处游弋。然而无论是政治、经济、文化，各方面都在悄然发生着变化，预示着变局正在到来。 经济上，我们看到中国的高端制造正在兴起，特别是制造业，收购海外百年企业的事件早已是屡见不鲜，甚至是各行业上的“明珠”也开始染指，同时也迎来了打压和制裁，这更说明我们的能力已到了对手不可小觑的地步。而往后看，越南、印度等东南亚国家也正在接替中国全球代工厂的位置，在后面追赶着，推动中国必须进一步往上走。现在我们看仍掌握在发达国家手中的，一个是半导体、精密仪器、大飞机等科技水平最高的行业，另一个是拥有悠久品牌积淀的奢侈品，而技术突破和品牌积累需要的都只是时间而已。文化上，从一开始完全崇拜欧美，信仰进口，到现在灯塔国的滤镜逐渐消除，中华民族的价值观回到了主流。国际局势则变化的更为剧烈，俄罗斯用最为强硬的手段对抗北约东扩，中东大佬们达成历史性和解，半岛跃跃欲试等等，无不暗示着全球霸主的统治力在持续下降，量变正在积累。而美元虽然坚挺，但美债收益率在美国经济明显颓势、通胀降温时却不断上升达到近十六年的最高点，说明很多国家已经不甘于继续忍受美元的收割想要脱离，新的全球支付体系可能正在孕育。看国内，经济格局也在发生着变化。三驾马车中投资最为明显，地产从原来投资品的属性变回了耐用消费品，新开工和销量都下跌了一半，以前一直猜不对的房地产的顶就这么悄然经过，虽然人口结构恶化、房价透支使得景气难以回升，但作为耐用消费品总有量价需求的底，地产风险可以说出清了一半。投资的另一半是基建，重点也开始从国内转向了一带一路，发展中国家的确承接不了欧美发达国家的商品需求，但基建需求是极为旺盛的。随着国内人口结构的变化，国内消费结构也在发生着变化，老龄化使得实物消费需求趋于下降，但是服务性消费的需求正在提升，新一代的年轻人虽然不想买房，不爱结婚，也同样倾向于服务性消费。另外一个重要的因素，房子挤压了消费几十年，未来也是还账的时候了。无论何时人民追求美好生活的愿望是不变的，不花在房子上自然要花在别的地方，我们离发达国家的人均水平还远的很，没有必要去担心消费的天花板。最后到我们的资本市场，过去经济的发展是偏外向型的，整体ROE不高，我们看到大多数公司不是在扩产就是在扩产的路上，常常挣得钱都不够扩产的，所以主要是向市场要钱，IPO、再融资一轮又一轮，指数十几年不涨是常态。而以后如果中低端的增量逻辑不再有了，低ROE的扩产会越来越没有前途，退市通道更宽了，没有稳定收益率又实现不了产业升级的企业面临的就是退市或被边缘化。资本市场也将迎来更大的变局，设想下以后市场上可能更多的是两类公司，主要的一类是盈利能力稳定的行业龙头，另一类或许是高投入高风险的科技创新企业，这样一来分红或者回购会成为投资者的主要获利方式，牛短熊长的特征可能会有明显的改观。 人类是一种具有适应性的生物，但是当面对变化时，我们常常会感到不安和害怕，这是一种本能反应。变化有变好和变坏，人们更害怕的是不确定本身，而当结果来临时无论好坏大多数人都能坦然接受。当然世界、国内、股市的变化都不会是一蹴而就，我们不妨以接受“下地干活”作为底线的心态去期待更美好的未来，毕竟已经有很多人吓的地都不敢要了，理智点看赔率还挺高，处于这世纪变局之中还会有点小激动。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 东方财富-2015东方财富风云榜-年度最受欢迎私募基金公司

• 上海证券报-2008年度“金基金”

• 私募排排网-2008中国最佳私募证券基金管理机构

• 私募排排网-融智评级2008年度五星级私募基金

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• 国金证券-第一届最佳私募基金-年度最佳私募基金

• 国金证券-第一届最佳私募基金—年度最佳私募基金管理人

• 和讯-第7届中国财经风云榜-2009年度明星私募基金经理

• 朝阳永续-第三届（2008）私募基金风云榜第二名

• 摩根士坦利-国内首家入选MSCI对冲基金指数

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• 中国证券报-第一届金牛奖-2009年度金牛阳光私募管理公司

• 上海证券报-第六届中国“金基金”奖

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• 财视中国-第10届基金与财富管理·介甫奖-年度TOP10基金经理

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• 财视中国-第11届基金与财富管理·介甫奖-优秀股票基金管理人

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• 格隆汇-中国最具实力半年度基金榜-中国私募基金半年度品牌实力TOP10

• 星石投资董事长江晖：从制度层面激励多基金经理团队协作

  多基金经理的模式就像团队合作划船，每个人分别寻找成功的投资案例，挖掘历史上成功的驱动因素，并与团队及时共享，其他基金经理再将案例嵌入自有框架进行研判，从而把握成功的概率。通过六个基金经理深度研究、互相切磋，不断丰富案例库，投资的触角就非常广泛了，能找到各种各样的投资机会。并且我们在制度上引导基金经理相互分享，一方面考核基金经理各自的业绩，另一方面考核基金经理对其他基金经理的贡献，形成一种约束和激励机制，进一步打造了全市场投资能力。（视频来源：中国证券报）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 星石投资董事长江晖：锻造全市场投资能力 持续积累超额收益

  星石投资成立16年，一直坚持采用多基金经理团队的投研模式，近几年，随着团队愈发成熟，多基金经理的优势逐渐凸显。在不同的市场行情下，我们的投研模式能体现出比较强的全市场投资能力，这种能力潜移默化地演绎到净值曲线中，使得投资能够持续斩获超额收益，从而改善投资者的投资体验。（视频来源：中国证券报）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 星石投资江晖：多基金经理投研模式打造全市场投资能力

  摘编来源：中国证券报 本文已获得转载授权，如需转载请联系原作者授权并标明出处 9月27日，中国证券报主办的“新势 新质 新跃迁——2023金牛资管高峰论坛”在上海举行。北京市星石投资管理有限公司董事长江晖表示，今年市场行情的主要特点可以用“平淡”一词概括，缺乏大的市场机遇，并且风格轮动极快，需要投资者“速战速决”。但对于主观投资者而言，判断一类投资机会往往需要长时间考察，待到研究透彻时，行情却已经转瞬即逝，因此，今年投资的难度很高。但总的来说，明年会比今年好，今年的政策底有了，后面可能会迎来市场底。随着政策的慢慢发力，经济大概率会好起来。图片来源：中国证券报 星石投资成立16年，一直采用多基金经理团队制的投研模式，近几年，随着团队愈发成熟，多基金经理的优势逐渐凸显。江晖表示，过去，市场上股票数量不多，基金经理很容易跟踪大部分股票，因此，全市场投资论一度盛行。但随着A股市场股票数量越来越多，单个基金经理无法覆盖超5000只股票，很多机构逐渐发展为赛道投资。在某些情况下，赛道投资的确很容易赚钱，但当行情不好的时候，回撤也比较明显。 图片来源：中国证券报而多基金经理的模式就像团队合作划船，每个人分别寻找成功的投资案例，挖掘历史上成功的驱动因素，并与团队及时共享，其他基金经理再将案例嵌入自有框架进行研判，从而提升投资成功的概率。通过六个基金经理深度研究、互相切磋，不断丰富案例库，星石投资打造了全市场的投资能力。这种能力潜移默化地演绎到净值曲线中，使得投资能够持续斩获超额收益，从而改善投资者的投资体验。星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合 图片来源：星石投资风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨再捧金牛！星石投资荣获第15座金牛奖

  2023年9月27日，由中国证券报主办的2023金牛资管高峰论坛暨第十四届私募金牛奖、第七届海外基金金牛奖颁奖典礼在上海成功举办。作为中国资本市场最具公信力和影响力的“中国私募金牛奖”也于活动现场正式揭晓。星石投资董事长、投资委员会主席江晖荣获“三年期金牛私募投资经理（股票策略）”大奖。图片来源：中国证券报从首届“金牛奖”开始，凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资共计荣获十五座中国私募金牛奖项，是获得“中国私募金牛奖”数量最多的私募之一，其中包括了十周年金牛杰出私募管理公司、五年期金牛杰出私募管理公司、五年期金牛私募投资经理等中长期大奖。活动当天，星石投资董事长江晖受邀出席，并就“大时代大变局 新范式新跃迁”主题展开圆桌讨论。图片来源：中国证券报感谢金牛奖评委对星石投资的认可，也感谢合作伙伴长期以来的信任与支持，星石投资将继续践行“多基金经理团队制”，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力，为投资者创造更好的投资体验、为合作伙伴提供更专业的投资服务。星石投资过往十四座中国私募金牛奖一览关于“金牛奖”中国证券报私募金牛奖（前身为中国证券报阳光私募金牛奖）是中国证券报主办的金牛系列评选活动之一，活动秉着公开、公平、公正，定量与定性相结合的评价原则，旨在建立完善国内私募基金行业的科学评价体系和交流平台，展示一批私募基金行业内的优秀经理及管理机构，并推介他们在投资和管理方面的先进理念和成功经验，扩大私募基金行业的社会影响力和认知度，促进行业向规范健康的方向发展。关于星石星石投资成立于2007年，16年坚持多基金经理团队制，是国内首批百亿证券私募。公司现有员工90人左右，其中投研团队40人左右，采用合伙人机制，现有18位合伙人，覆盖主要业务骨干，核心团队稳定性强。同时公司搭建了“投资研究、市场服务、后台运营、合规风控”四位一体组织架构，分工明确，运作规范。凭借优秀的投资能力和中长期历史业绩表现，星石投资荣获行业170余座荣誉奖项的权威认可，其中包括15座十年期大奖，21座五年期大奖，15座中国私募金牛奖。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度，稳定的渠道合作关系。星石主要荣誉 END 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 上海证券报-第十三届“金阳光”奖-五年卓越私募公司奖

• 万得-2021年度Wind最强私募-十年期最强私募基金公司

• 证券时报-第七届金长江奖-2021年度金长江奖行业领军私募基金经理

• 中国基金报-2022英华奖-中国私募基金50强（股票策略）

• 金斧子-第六届金斧奖-综合实力奖（10年期）

• 新财富-第三届新财富最佳私募评选-新财富最佳私募投资经理（股票策略）

• 新浪财经-第二届中国证券私募华曜奖-年度领军人物

• 市场底部的意义

  今年以来的市场已经将大部分人的耐心消磨殆尽，几乎打破了所有人的信仰。一买就跌、一卖就涨成了大多数权益投资的常态。专业机构投资者更是热衷于研究政策底、市场底、社融底、估值底等等，底部对于权益投资有什么意义呢？01历史5次底部到底部之间，收益仍可观 底部买入并不简单是一句话术，除了增大投资胜率，还有利于让大家更从容，减少持有过程中的煎熬，即使不幸在下一个底部卖出，大概率还是赚钱的。下图中，2008年以来，在5次大底中，无论是沪深300还是偏股混合型基金指数，即使卖在下次的底部，年化收益也依然为正。数据来源：Wind，2004.12.31-2023.9.1302估值够低+风险溢价够高，有利于大大提高投资的胜率 投资中，更明智的做法是“低买高卖”。但对于很多投资者来说却是相反的，经常是“高买低卖”，自然收益不佳。投资中要做到买在低点不仅仅是说说而已，更需要的是相信并执行，在低位积攒筹码、拿住筹码。 但精准判断底部很难，底部不是一个点，而是一个区间，很难精准买在最低点，吃完“鱼头”到“鱼尾”的完整收益。底部的核心意义是买的便宜，有足够的安全边际。 从指数的历史估值和风险溢价水平来看，随着沪深300估值的降低和风险溢价水平的提高，买入偏股混合型基金指数并持有一段时间，持有时间越长，获得正收益的概率也逐步提高。胜率高的投资需要同时满足：估值够低+风险溢价够高，同时持有的时间够长。 历史数据看：当沪深300指数市盈率在15倍以下时，持有3年正收益概率为91%；当沪深300风险溢价>5%时，持有3年正收益概率为99%。截至2023.09.15，沪深300上市以来估值为11.59倍，风险溢价为6.00%，市场已然处于以上两个条件都满足的模糊的底部。 数据来源：Wind，截至2005.4.8-2023.9.13数据来源：Wind，截至2005.4.8-2023.9.1303一个简单且可执行的低位投资思路 很多人都说道理我都懂，但是前期的还套着怎么办。首先要重新审视自己的产品管理人，复盘基金以往的业绩表现和基金经理投资决策，并与同类型基金进行比较，如果基金表现远不及预期，就要分析究竟是大盘调整带来的普跌，还是基金重仓行业或风格不适应当下市场？还是基金经理自身的操作问题？基金的收益风险特征是不是还符合自己的投资目标？这其中，如果是基金自身操作的问题，那么就需要投资者格外当心，充分判断基金当下情况进一步做出继续持有、调仓换基还是加仓的决定。投资者如果一次将所有可投资的钱投入市场，当风险来临，市场再次下跌时，除了被动躺平没有任何还手之力。这里不妨尝试一个简单可执行的金字塔形投资方法，初始进场的资金量比较小，基金下跌过程中，不断用更大比例的资金追加买入，通过分批次加仓，摊薄成本。以下图为例，开始投入20%的资金，如果基金净值降低，再投入30%，逐步加仓，最后在低位完成布局。当然还有金字塔型卖出法，当净值上涨的时，那为了避免后期收益回吐，就可以通过分批减仓锁定收益。 可以大致回测以下这个策略：当沪深300近五年PE(TTM)分位数小于等于50%时，买入沪深300指数或偏股混合型基金指数，随着估值分位数下降时逐步加仓直至到满仓；当沪深300估值分位数大于50%时卖出指数，随着估值分位数上升时，逐步减仓至空仓。2010年以来，一次买入沪深300和偏股混合型基金指数并持有，最终获得收益分别为5.30%、124.69%，而假如执行以上的金字塔加减仓法，获得收益分别为126.20%、194.16%，分别高出120.90%、69.47%的收益。 数据来源：Wind，2009.12.31-2023.8.31，月度数据。假设每月月初调仓，按月底收盘价计算总金额，如2018.5.31近5年PE(TTM)分位数为48.93，2018.06.01投入总金额的20%。回顾历次底部，市场情绪都极度悲观，就像当下，在密集的利好政策刺激下，政策底已经逐步明确，但市场情绪并没有明显的回升，寻底并非一蹴而就，而是一个过程。我们研究底部的意义就是希望在足够低的市场拿到足够便宜、足够多的筹码，这或许是提高投资胜率最简单的途径。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 财视中国-第13届基金与财富管理·介甫奖-优秀私募基金管理人

• 提升研究转换率(学习认知)

  统一方法，全行业覆盖,增加研究数量与质量,并通过高频交流与学习,提升研究到投资的转化率

• 提升研究转换率(学习认知)

  统一方法，全行业覆盖，增加研究数量与质量，并通过高频交流与学习，提升研究到投资的转化率

• 提高投资胜率(投资实践)

  重点把握各类强劲驱动因素，匹配其投资方法，改善总体组合预期收益率

• 提高投资胜率(投资实践)

  重点把握各类强劲驱动因素匹配其投资方法,改善总体组合预期收益率

• 投研能力再刻画（资金分配）

  依据擅长领域、中长期业绩、团队贡献动态优化资金分配，再刻画公司投研能力

• 方法论积累演进(案例总结)

  基于经验科学与逻辑学,持续归纳演绎各种驱动因素的投研特性,丰富方法论，满足其中长期有效性

• 方法论积累演进(案例总结)

  基于经验科学与逻辑学，持续归纳演绎各种驱动因素的投研特性，丰富方法论，满足其中长期有效性

• 财视中国-第13届基金与财富管理·介甫奖-优秀基金经理TOP10

• 每日经济新闻-2022中国金鼎奖-最受机构认可私募基金公司

• 华润信托-风雨同舟奖

• 基金经理随笔丨多维度看股市牛熊

  本期作者 今年以来，市场经历了一轮过山车，从大喜到大悲，到目前低迷躺平状态。下跌的越多，看空的言论就越没法反驳，宏大叙事无助于投资，特别是对A股而言，更是助涨杀跌的放大器。本文从多角度出发，去探讨股市牛熊的规律，说明目前A股所处的位置，以帮助我们做出相对正确的投资决策。核心结论如下： 1、基本面指标均显示触底信号。 当前库存周期已经进入被动去库存阶段，CPI、PPI触底回升，M1-M2指标也处于历史底部区域，随着地产政策组合拳密集落地、地方化债加速推进、出口读数最低的阶段过去，预计经济基本面低水平企稳。从历史经验来看，工业企业盈利底基本都出现在主动去库存周期的尾部至被动去库存的阶段，市场也在股市盈利底逐渐明朗的过程中见底。 2、市场指标显示股市已经释放大部分风险，但结构上存在分化。 截至2023.9.12，国证A指ERP值为3.3%，处于近7年以来的78%分位，显示股市已经处于性价比较高的位置。结构上，各行业PB估值分位数的标准差处于历史偏低位置了，但相比于2018、2012这种大级别底部时期的特征来看并不是极端低位，结合ERP来看，二者共同指向股市大概率仍然延续结构性轮动行情。 3、内生盈利指标显示股市已经处于底部区域。 （1）ROE作为衡量企业净资产产生利润的能力，决定了股市的长期回报。本轮周期从2019年1月4日算起至今，万得全A、万得全A（非金融两油）累计收益50%、65%，对应的ROE累计收益58%、52%，二者基本匹配。（2）M2、社融与经济名义增速是相匹配的，可以大致表征国内所有资产的平均回报，也决定了股市的底线回报水平。目前万得全A指数已经处于资产平均回报折算底部，预计即便继续向下，空间也是非常有限的。 一、盈利周期、库存周期与股市牛熊 股市是经济的晴雨表，P=EPS*PE，PE长期中性，股价长期由EPS决定。近20年来，万得全A指数月同比涨幅基本与归属母公司净利润增速是匹配的，特殊情况主要出现在牛市顶部和熊市底部，非理性情绪、超宽松的流动性等会推动指数大幅向上/向下偏离基本面趋势。节奏上，股市平均每三年半就会出现一轮小的牛熊周期，背后的驱动正是盈利周期的变化。过去近20年来盈利周期平均长度也为三年半，其中下行周期平均8个季度，上行周期大致6个季度。 万得全A指数同比涨幅与净利润同比涨幅 来源：Wind 库存周期是经济中供需格局变化的简单刻画，同样也有一轮周期三年半的规律，可以作为观测盈利周期拐点的前瞻指标。由于中国经济以工业为主，我们可以通过工业企业库存、营收来观察库存周期状态的变化。 衡量供需关系的核心指标是库销比（用产成品库存/工业企业营业收入来表征），库销比的同比增速≈产成品存货的同比增速-工业企业营业收入的同比增速。当库销比同比出现向下拐点（或者工业企业营业收入同比-产成品存货同比出现向上拐点），意味着经济中的供需格局出现边际改善，盈利的向上拐点已经不远（最晚可能滞后半年），核心在于营收何时企稳。 盈利周期与库存周期的关系 来源：Wind M1-M2对市场的中期趋势也有较好的前瞻作用。M1代表货币在实体经济中的活化程度（近八成为企业活期存款），如果企业对未来经济增长前景乐观，准备扩大资本开支和补库存，就会选择将存款短期化以支付生产经营活动开支，从而带来M1增速上升。M2代表货币供给增速。因此，M1—M2的不同组合代表了不同的盈利和流动性的组合，对应着不同的市场特点。 当M1-M2趋势向下且穿越0的时候大多对应着熊市，典型如2008年、2011年、2018年，以及2021年Q2至今（非典型，但结果类似）。它的含义是经济活性下降，同时货币总量增速也是下降的。M1—M2下行趋势的终结一般对应着熊市的终结。 M1-M2与股市牛熊的关系 来源：Wind 目前基本面指标已经处于底部。一方面，库存周期正在走向被动去库存，企业盈利底部确认。8月CPI及PPI数据同比、环比均出现改善，尤其是PPI连续两个月改善，基本能够确认主动去库存阶段结束。随着地产政策组合拳密集落地、地方化债加速推进、出口读数最低的时段过去，价格与需求数据持续下滑的局面边际改善，有望打破悲观叙事持续压制市场信心、股市低迷的恶性循环。另一方面，M1-M2指标也已经回落至历史最低水平，随着稳增长政策加快落地和社会信心的逐渐修复，预计难以进一步向下。综合库存周期、M1-M2指标及近期的政策变化来看，目前经济底部基本确认，后续更为重要的是需求端修复的弹性。 就股市表现而言，绝大部分周期中股市的底部都出现在被动去库存期间。近20年来中国已经走过6轮库存周期，尽管每一轮的驱动因素各有不同，但是从统计数据来看，库存周期与股市牛熊存在较稳定的规律： （1）被动去库存和主动补库存阶段股市大概率表现较好。（2）主动去库存阶段市场往往表现较差（2015年杠杆牛市例外），经济下行同时企业信心脆弱主动降杠杆；但是在主动去库存的后半段，往往是绝望中孕育着希望的时刻，工业企业盈利底基本都出现在主动去库存周期的尾部至被动去库存的阶段，熊市也在股市盈利底逐渐明朗的过程中提前见底。 指数拐点出现在利润拐点附近 二、总量估值、结构分化与股市牛熊 （1）总量估值性价比较高 ERP代表股市相对国债的风险溢价水平，历史上有一定的合理区间，过高和过低都不可持续。以国证A指股债收益差（1/PE -十年期国债收益率）为例，从过去几轮牛熊周期来看，每当ERP上穿4%，往往对应着市场触底；当ERP下降至1%以下，基本对应着股市见顶。截至2023.9.12，国证A指ERP值为3.3%，处于近7年以来的78%分位。由于近一年A股利润为负增长，估值并没有消化，如前所述，A股盈利触底后续逐步回升，如果股价不变，到明年ERP可能在4%以上。 国证A指与EPR 来源：Wind （2）结构层面估值仍有分化：行业PB分位数的标准差处于中低水平 我们用所有行业PB分位数的标准差来刻画股市的结构分化程度。大熊市底部和大牛市顶部一般对应极低的PB分位数标准差，代表行业无差别的高估或者低估。股市的运行上一般具备“熊市→结构市→牛市→结构市→熊市”的轮动特点，对应PB分位数的标准差“低→高→低→高→低”，全面市和结构市会不停的转换。 当市场处于极度悲观的阶段，细分行业普遍被低估，行业PB分位数的标准差就会出现低点，例如2012和2018年底，行业PB分位数普遍处于10%以内。 一旦市场预期企稳，由于行业景气的分布不均，部分驱动强的行业会率先反弹，PB分位标准差也会开始上行。当PB分位数的标准差上升到一定程度，就面临方向选择问题，要么市场情绪高涨推动行业普遍高估，PB分位标准差会重新回到低位，要么市场资金不足或者基本面不支持，市场通过强势行业下跌弱势行业补涨来实现标准差的向下回归。总体上股市就是在分化与回归的作用下牛熊交替。 当前位置来看，目前全A的PB估值分位数处于10%以内、扣金融石化在15%左右的水平，整体较低（考虑到无风险收益率降低，PB估值的下行空间没有理论上那么大），PB分位数的标准差自2021年以来也消化至较低水平，但距离2012和2018年底的极端情况仍有小幅距离，同时各行业的PB分位数水平有不少较高，二者共同指向股市大概率仍然延续结构性行情。 来源：Wind 三、A股内生的盈利能力与股市低点 （1）ROE与股市底线 ROE作为衡量企业净资产产生利润的能力，是长期回报的核心来源。股票的长期收益率≈估值变化+ROE+分红，由于估值有周期性均值回归的特征，因此长期对股价的贡献基本可以忽略，业绩是指导定价的最核心因素，持续向上的ROE可以带来估值扩张，可以认为ROE是为股市贡献长期收益的最主要因素，这可以从2005-2013、2013-2019这两轮大的牛熊周期底部到底部的收益分解得到验证。 本轮周期从2019年1月4日算起至今，万得全A、万得全A（非金融两油）累计收益50%、65%，对应的ROE累计收益58%、52%，二者基本匹配。其中万得全A在2013-2019、2019-2023两轮大周期中低点至低点涨跌幅低于ROE累计收益，而万得全A（非金融两油）的涨跌幅高于ROE累计收益，主要源于市场对于ROE持续下行的金融板块给出的估值较低。 来源：Wind，截至2023.8.31。注：2023ROE使用的是万得一致预期值 （2）资产平均回报与股市底线 M2代表资金供给、社融代表社会需求。一般情况下，M2、社融与经济名义增速是相匹配的，可以大致表征国内所有资产的平均增长水平。指数的起伏可以拆分为国内基础流动性贡献的基线增长和国内资产景气变化带来的周期性情绪波动，历次市场大底可以视为情绪波动贡献为0的场景。此处主要讨论如何通过资产平均回报的分解来计算股市理论底线。 理论上指数底部到底部的增长应当与国内基础流动性的扩张幅度大致匹配。资产平均回报可以进一步拆解为资产数量的增长、股息收益和资产价格的增长。 我们以2013.6、2018年底这两次低点的万得全A点位为基础，结合M2、IPO+增发供给增速来倒推历年的理论底线点位，结果如图。2002年以来万得全A指数基本在理论底部上方运行，在极端的熊市之下可能击穿理论底线，但是发生频率较低，仅2005年偏离理论底部达到-9%，其余时期（主要是2014）偏离不超过-3%。截至2023.9.13，万得全A指数点位与资产平均回报测算的底部基本匹配。 来源：Wind 总体说来，从经济基本面指标、市场指标和内生盈利指标来看，股市目前整体处于偏底部位置，核心在于市场对于未来需求的好转及持续性缺乏信心，所以市场总体成交低迷。但从经济本身的运行规律、市场所隐含的风险溢价以及政策最近的变化来看，此时股市的收益风险比是较高的。 用最近看到霍华德·马克斯的一段话做结尾，“事实上，不投资任何输家并非一个可行的目标。实现这一目标的唯一可靠方法是不承担任何风险。但正如我前文所述，回避风险很可能导致回避回报。承担太少风险本身也是一种风险。大多数人理智上都明白这一点，但人性使然，很少有人能接受这一观点，即愿意承受一些损失是投资成功的必经之路”。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 兴业银行-私人银行优秀合作机构（私募证券类产品代销业务）

• 又创新低？6个底部指标到什么位置了？

  8月中下旬以来，稳增长政策密集出台，连续释放刺激信号，但A股主要指数延续震荡调整态势，当下仍位于年内低位附近，市场情绪整体低迷，成交缩量。 投资者或许会疑问，与去年4月低点时各个指标对比，当下市场筹码足够低吗？ 01当下各指数点位已逼近2022年4月份的低点今年以来，股票指数持续下跌，当下与2022年4月27日的低点相比:1、除去万得全A、中证500指数外，沪深300，上证50，恒生指数、创业板各大指数已经低于2022年4月27日的位置。2、其中1746（37.06%）家A股上市公司的股价已经回到或低于2022年4月低点。 数据来源：Wind，截至2023.9.1302指数估值分位数处于20%左右的历史低位 很多人热议抄底，希望永远能够买在市场“最低点”，卖在市场“最高点”，其实市场短期风云万变，很难精准把握最底部。与其预测，倒不如回望历史、总结经验，把握“模糊正确”。 通过研究万得全A过去几轮大底（历次底部：2005.7、2008.11、2012.12、2016.1、2019.1、2022.4），我们会对当下身处的位置有更好的认知，在投资上更有把握，减少一些不必要的焦虑。 万得全A近几次大底中，估值分位数一般在20%以下。目前万得全A成立以来分位数为27.70%，虽然高于2022年4月27日，但仍处于历史较低的位置。此外，沪深300也处于历史20%左右的较低分位。 数据来源：Wind，截至2023.9.13 03指数风险溢价处于80%以上的历史高位 当下万得全A风险溢价为3.12%，处于成立以来84.59%的较高分位数。 沪深300风险溢价为5.98%，处于成立以来86.42%的较高分位数。而2022年4月底风险溢价为5.86%，现在沪深300的性价比已经高于去年4月份。数据来源：Wind，截至2023.9.1304破净股大幅增加 历史大底时，由于市场情绪低迷、流动性不足，导致跌破净值的个股数量往往达到高位。而在市场运行良好时，破净率长期低于1%。 从前五次底部数据来看，破净率均值在10%左右，2023年6月6日，破净A股占比为7%左右。虽然不及第一次和第二次大底，但是已经远远超过第三次和第四次大底了。 数据来源：Wind，截至2023.9.1305成交量与换手率位于冰点 每轮底部成交额会较前期顶部出现一个明显的缩量，往往在50%以上，换手率在1%以下。当下市场成交额较2022年4月27日进一步缩小，换手率也下降到0.90%。 数据来源：Wind，截至2023.9.1306新成立基金发行处历史极低位置 新基金发行规模往往与市场表现高度相关。今年以来，新成立偏股型基金份额降至低位，近期也在逐步回落。 数据来源：Wind，截至2023.9.12聪明的投资，要把握模糊的正确 1、低点更容易提升投资胜率历史上不同估值水平下买入偏股混合型基金指数并持有不同年限获得正收益的概率如下： 不同估值水平买入偏股型基金正收益概率数据来源：Wind，截至2023.9.13可以发现，从买入时的估值水平来看，估值越低，正收益概率越高。从历史数据上看，当上证指数市盈率在15以下时，无论持有1年、3年、5年，正收益概率相对更高；当前上证指数市盈率为13.08，分位数为18.25%，已经落入更好的收益胜率区间。 2、低点更容易跑出好业绩 A股存在风格切换，但短期风格难以捉摸，不如拉长时间维度来看。数据显示，成立3年以上的偏股型基金中，有338个基金长期收益优秀，年化收益大于15%。通过观察发现，这些长期优秀的基金中有83%成立在3200点以下，或许也说明，长期视角下，在市场低点成立的基金，大概率会产生一批长期收益可观的优秀基金。 长期收益好的基金大部分在3200点之前成立数据来源：Wind，截至2023.9.13，包括成立三年以上的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。3、警惕被甩下车，珍惜低位的筹码  每一次深蹲都是为了更好的起跳。成立以来，偏股混合基金指数回撤超过30%有4次，后面都迎来了超100%的反弹。如果在市场低迷时不敢入场，那至少要管住自己的手，不在底部卖出造成永久性亏损。 数据来源：Wind，截至2023.9.13风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 银柿财经-2022银柿奖“私募基金奖”

• 银柿财经-2021银柿奖“私募基金奖”

• 金融界-第十一届领航中国“金智奖”-杰出证券私募典范奖

• 星石动态丨星石投资董事长江晖荣获第二届中国证券私募华曜奖“年度领军人物"!

  2022年9月8日，由新浪财经和东方证券主办的2021第二届中国证券私募华曜奖获奖名单揭晓。星石投资董事长江晖荣获第二届中国证券私募华曜奖“年度领军人物”。图源：新浪财经、东方证券关于“华曜奖”华曜奖由东方证券和新浪财经联合举办，评选综合考察私募管理人的投资能力、发展潜力、运营能力和风控能力，择优行业领军人物、基金经理，传播其成熟理念和成功经验，表彰其社会责任和市场贡献，用信任的力量鼓舞行业中坚继续向上。图源：新浪财经、东方证券关于星石作为国内最早成立的阳光私募公司之一，北京市星石投资管理有限公司成立于2007年，是国内顶尖的私募证券投资基金管理公司之一，2015年成为国内首批百亿证券私募。星石投资成立十五年来，始终坚持以投资者长期利益最大化为导向，追求持续稳定的优秀，荣获了14座中国私募奥斯卡金牛奖、32座五年期、十年期大奖，累计获得160余项国内外行业权威奖项。目前公司员工人数近百人，构建了投资研究、市场服务、后台运营、合规风控四位一体的类公募组织架构，持续规范运作、稳健经营。注重发挥团队合力，实行多基金经理团队制，打造出一只40人左右的投研梦之队。团队贯彻多层面驱动因素投资方法，寻找公司、行业、宏观等多个层面强劲驱动因素，努力实行中长期绝对回报的投资目标。星石投资始终致力于为投资者提供长期优秀的投资管理服务，做股票投资的百年老店。星石过往主要荣誉END风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 金融界-第十一届领航中国“金智奖”-杰出人气私募基金经理

• 专业服务团队

  30人左右市场服务团队专业、精良服务团队，各大区域专人对接，知行合一，让渠道做到“心中有数”

• 线下深入沟通

  线下交流线下星享会、现场面访线下直邮定时邮寄星石视角季刊、季度/年度策略报告

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  产品运作信息投资手记、运作报告、服务一页通公司动态公司介绍、三折页深度研究包括[星石问答]、[星石快评]、[星石深度]、[星石动态]、[星石视频]、[基金经理随笔]、 [季度/年度策略]多个内容栏目

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  公众号&服务号专属渠道微信群定期直播线上路演/电话会议、基金经理窗口直播星石内参专人微信一对一对话、星石内参朋友圈随时更新客服电话400-818-9800

• 三步挑选舒适“基”

  我国基民数量早在2021年底就突破了7亿人，其中很大一部分基民来源于2020-2021年的牛市，但新入市的基民中，赚钱的人屈指可数，问题出在了哪里？同时根据中国证券基金业协会数据显示，截至2023年6月，公募基金数量高达10980只，如此众多的基金，基民又该如何抉择？ 今年以来，A股市场持续偏弱，虽然投资者抱着今年好于去年的美好愿望，但是代表股票市场整体水平的偏股基金，今年以来年化收益率中位数为负，大部分投资者今年以来依然是不赚钱甚至亏钱的。无论是管理人还是基民个人，都充满失望与无奈，不是被套牢就是在场等待时间太久而被磨平了耐心。都说投资需要长期和耐心，但是巨大的回撤、长时间的等待，是如此的逆人性。 那么，投资偏股基金是不是就难逃过山车式波动的命运，可不可以有更好的投资体验感？数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2023.1.1-2023.8.29 在这里，我们给出舒适投资偏股基金的三个关键步骤，供投资者参考。 第一：看收益，跑不赢市场就难谈体验感 对于投资而言，首先要考虑的就是收益，即年化收益率。短期的年化收益率不具有代表性，但从长期年化收益率来看，长期年化15%以上都可以算的上优秀的基金，即假如100万的本金，大概五年内可以实现翻倍。投资者长期持有下来，大概率可以获得不错的收益。 但年化收益指标也有缺陷，那就是对基金经理的评价不够纯粹，并没有去除市场基本表现的影响，高年化收益率可能是“躺平”在市场本身β上而获得，未来不具有可持续性；也有可能基金成立于大熊市的底部，充分享受牛市的上涨，使得基金的年化收益被美化，而非基金本身的投资能力而带来。 最终的结果就是，短期表现好的基金长期不可持续，收益率趋向于回落至市场平均水平，而投资者更难言有好的投资体验。 因此，谈论收益时，除了年化收益，我们还需要其他辅助指标来评价基金的收益能力，即超额年化收益。 超额年化收益率可以去除市场基准水平的表现，更纯粹的评价基金管理人的真实投资能力。全市场来看，优秀管理人的投资策略虽然不同，但是长期超额年化收益却是大致趋同的。2015年以来，偏股类公募基金的平均超额年化收益率为7.2%，大部分偏股基金超额年化集中在6%-12%之间，超过15%超额年化的基金已经属于行业中的佼佼者了。 因而，长期年化收益率+超额年化收益率，可以综合评价基金的收益水平。数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31 第二：纯粹高收益无意义，收益的另一面是风险 投资始终伴随着风险，追求收益率固然重要，但风险和收益是事物的一体两面，选择风险有限、波动可控的基金，是拥有强投资体验的关键。近两年的震荡熊市，让很多之前忽略风险的管理人和投资人吃尽苦头，而风险控制优秀的管理人却加快登上投资的舞台，走入更多投资人的视线。 基金的风险评估有很多指标，一般来说最为常见的是波动率和最大回撤。 首先，波动率是衡量基金波动大小的指标，数值越小代表基金的净值曲线更平稳。虽然波动是股市的自然属性，但也是收益的源泉，我们无法完全规避波动，但可以选择与自己风险承受能力相匹配的基金。 下图统计可以看出，大部分年化收益超过15%的优秀基金，波动率多处于20%-30%之间。因此，选择高收益预期的基金，投资者也要看自己是否有承受相应波动的心理预期。 数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31 其次，最大回撤指标是指在某一阶段基金净值从最高点落到最低点的跌幅，即基民最高点买入承受的最大的风险，这同样是影响投资体验的关键指标。 即使基金的收益率再好，动不动50%以上的回撤，回本则需要超过100%以上的涨幅，再理性和成熟的投资者在这种回撤过山车下都不会淡定。结果就是，要么战略性放弃这只基金，要么深深套牢等待遥遥无期的回本，回本的那天便头也不回的离开，最终造成投资者和管理人双输的局面。 相反，波动市中波动控制的好的基金，投资者相对不容易产生激烈的情绪起伏，因而在下跌时也能拿得住，在上涨时也不失望，跌时抗跌、涨时亦能跟涨。 因而，收益能力优秀+良好的波动率，决定了投资是否具有舒适感，也构成了长期投资和享受管理人长期投资能力的基础。 第三：舒适感的综合指标——超额年化*超额夏普 作为理性的投资者，平衡风险和收益以达到综合回报的最大化，也是投资中的重要考量。 投资中常常关注的一个性价比指标——夏普比率，通常是用来衡量基金承担一单位风险情况下带来的年化收益，夏普比率越高意味着投资者在承担较低风险的同时获取了较高的收益。此外，正如上文所说，单纯年化收益的夏普指标可能并不客观，因此我们通常需要刨除市场的影响，衡量超额的夏普比率（即超额年化收益与超额波动率之比），以便衡量超额的稳定性。 正如以下的两条超额收益曲线长期收益趋于一致，A（紫线）超额夏普比率更低，B（黄线）超额夏普比率更高。在基金表现上来说，A是集中在某一时间段兑现极高的超额，而B则是长时间较为均匀的兑现。导致的结果就是，A基金投资者高位涌入，而后超额持续下滑再未创新高，投资者长期投资体验不佳；而B基金的投资者较为均匀的买入并持有，但基金超额持续创新高，超额的回撤更小，多数投资者可以实现较为均匀的获取超额和盈利，投资体验更舒适。 最近5年超额收益曲线因此，假设两只基金的超额年化相同，超额夏普比率越高的那只基金越能带来投资中“相对稳定的舒适感”，而另一只则大概率则是“买入即巅峰”。 因此，我们可以得出一个综合投资体验感指标，超额年化*超额夏普，两者的乘积靠前，可以用来综合评价超额收益高度和超额收益的稳定性两个层面。 数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31其他稳定性辅助指标——连续跑赢沪深300指数的年数 除此之外，我们还可以通过一些其他指标来辅助参考。今年以来，在波动加大和轮动加速的市场下，偏股类基金变得越来越难跑赢指数。统计2015年前成立的735只偏股类公募基金，其2015年以来跑赢沪深300指数的难度随着年限增加而加大，连续9年跑赢沪深300的仅有17只，占比2.3%，可谓极为稀缺。 表：2015年以来偏股型公募基金跑赢沪深300的情况数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.8.29 如果某只基金在多个年度跑赢沪深300，可能意味其投研能力有更好的市场适应性，无论是上涨市还是下跌市都可以大概率的跑赢市场，无疑说明其能力圈之广。 除了年度跑赢沪深300外，也可以参考月度跑赢沪深300的指标。我们选取2015年以前成立的所有公募基金进行梳理，大部分公募基金相对于沪深300的月度胜率范围在41%-68%之间，平均胜率在55%左右，如果偏股基金的月度胜率超过平均水平，说明基金拥有不错的跑赢市场的能力。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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  构建全面投研能力体系，降低单人依赖，分散决策风险，提升投资系统的稳定性和持续性。

• 基金经理随笔丨美国财政政策空间并非无限

  本期作者 2020年以来，美国财政政策可以分为3个阶段：2020年2季度至2021年3季度，为弥补疫情危机下总需求不足的问题美国财政政策急剧扩张；2021年4季度到2022年3季度，宽松财政政策开始退出；2022年4季度至今，美国财政赤字率再度走高，积极的财政政策是2023年上半年美国经济韧性的重要支撑，也进一步增加了通胀的粘性。 那么美国积极的财政政策还能持续多久？美国的财政空间是无限的吗？ 历史上，美国财政赤字率与失业率高度相关，失业率高点和赤字率高点大体同步。但现在的情况似乎有些不同，当前美国失业率处于历史低位，而仅联邦层面的赤字率折年就已经超过6%，低失业率和高赤字的组合是较为罕见的。历史上只有次贷危机和新冠疫情危机期间的赤字率比现在更高，但当时的失业率都在6%以上。 图：当前美国处于“低失业率+高赤字”的罕见组合 数据来源：Wind 对比中国的财政情况来看，根据财政预算安排，2023年全国财政赤字规模为3.88万亿，较2022年的3.37万亿扩大了5100亿。其中，中央与地方财政赤字规模分别为3.16万亿和0.72万亿，中央财政赤字较2022年扩大5100亿元。并且，2023年的财政赤字率设定为3%，较2022年提升了0.20个百分点。虽然实际决算的赤字率可能会比预算的高一些，但差额不会太大，今年国内的财政政策空间基本已经确定。 可能很多人认为今年中国的经济压力比较大，但如果中国将财政赤字率抬升至美国6%以上的水平，中国的经济增速可能会达到7%或者8%了。那样的话，恐怕海外媒体又会出现另一套话术了。我们认为，在国内总体失业率平稳的情况下，积极适度的财政政策显然是兼顾眼下和长远的更理性的选择。 在失业率的低点实施如此积极的财政政策，拜登政府这么做无疑是有很强的目的。要不是美国最高法院否决了拜登政府的4300亿美元学贷减免计划，今年美国的财政赤字率还能再提高点。极具扩张性的财政赤字显然支撑了美国经济的韧性，使得高利率环境下的美国经济迟迟未出现衰退，失业率也一直保持在低位。 如果我们对比美国和欧洲财政政策和GDP的增速情况，可以发现财政赤字率之差和GDP增速之差存在明显的正相关关系，财政赤字率之差的变化略微领先于经济增速差的变化。 图中蓝线代表的是美国与欧元区的赤字率之差（正值代表美国的赤字率高于欧元区），橙线代表的是美国和欧元区实际GDP同比增速之差。从长期趋势来看，蓝线趋于上升，橙线中枢相对稳定，即美国与欧元区的财政政策差在增加，但经济增速差却保持相对稳定。这意味着美国越来越无节制地使用财政工具，但政策效果却在边际递减。 图：美国财政政策效果边际递减 数据来源：Wind 那么就有一个问题，美国的财政空间是否是无限的？ 如果是，那么无限制的财政赤字就是理性的，所谓“现代货币理论”将得到强有力的支持。 如果不是，那么现在的财政政策就是在透支未来衰退期的政策空间，透支美元的信用。 从金融市场的反应来看，市场给出的答案似乎倾向于“不是”，近期美国长期国债利率上行幅度较大反映出美债信用的透支。 自美联储2022年启动加息以来，美国经济持续强于市场预期，市场对美联储货币政策紧缩的预期也不断上调。这个过程中，不同期限的美债利率总体上升。由于基本面和货币政策对中短期的影响更大，在加息的大部分过程中美债的中短端利率上行幅度大于长端。但今年5月底以来，美国国债长端利率的上行幅度超过了中短端。 图：今年5月末以来，美国长期国债利率上行较快 数据来源：Wind 5月末以来，美国国债市场出现了几件“大事”： 5月28日美国总统拜登向媒体表示已就提高联邦政府债务上限达成最终协议，6月初美国债务上限法案通过； 6月7日美国财政部表示计划大幅增加国债发行量，7月末美国财政部公布季度融资估算，三季度净发债从此前的7300亿美元提升至1万亿美元，四季度则准备继续发债8500亿美元，发债规模再度超市场预期； 8月初，国际评级机构惠誉将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，下调评级的直接理由包括预计未来三年美国财政收支情况持续恶化、高额且不断增长的美国政府债务负担和过去20年来美国财政治理能力稳步恶化。 而5月末以来的这段时间，也恰恰是10年期美债利率上行幅度显著超过1年的时间，尤其是8月以来的这段时间。 我们认为，利率的变化可能反映了长期美国国债供应量增加对债券市场供需关系的影响，市场无法无限消纳供应量不断走高的美国国债。同样的，不断抬升的美债利率也对美国财政造成了较大的付息压力，付息压力也在掣肘美国的财政刺激能力。 图：美国联邦财政支出中利息、社保贡献增加 数据来源：申万宏源研究 总而言之，在过去几个季度，美国失业率位于历史低位，但财政赤字率已经达到较高水平。积极的财政支撑了美国经济，但可能也透支了未来应对衰退的政策空间。无论是美国长期国债利率的上升还是惠誉下调美国信用评级，都显示出市场并不认同美国财政赤字的空间是无限的。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 沟通机制

  组织扁平、方法统一沟通成本低、决策效率高每日投研晨会每周多次投研联席会议每周投资例会每月投资策略会

• 投资委员会

  制定并完善沟通、考核等各项机制激励投研人员深度研究，知识共享平衡总体投资机会与风险

• 考核机制

  严格客观、公开透明结果导向、奖罚分明季度研究考核年度投资组合考核年度投资贡献考核

• 基金经理团队

  6名基金经理对各自组合独立决策战胜各自基准，基金经理之间合作大于竞争分享投研成果，考核对其他组合的投资贡献基金经理之间充分交流学习，互相拓展能力圈

• 投资研究团队

  40人左右投研团队，全行业覆盖分设为科技、消费、周期、宏观等投研部门投研一体，基金经理深度参与研究师徒制自主培养体系、新老成员“传帮带”

• 江晖

  投资委员会主席 总组合负责人 基金经理 毕业于复旦大学 31年投资研究经验

• 汪晟

  投资委员会执行委员 基金经理 经济学硕士 毕业于中国农业大学 18年投资研究经验

• 万凯航

  投资委员会执行委员 基金经理 工学硕士 毕业于清华大学 15年投资研究经验

• 郭希淳

  投资委员会委员 基金经理 经济学硕士 毕业于清华大学 15年投资研究经验

• 方磊

  投资委员会委员 基金经理 生物学硕士 毕业于清华大学 14年投资研究经验

• 喻宗亮

  投资委员会委员 基金经理 经济学硕士 毕业于中国人民大学 13年投资研究经验

• 光大银行私人银行-战略合作伙伴奖

• 2024年

  累计荣获190余座权威奖项，其中包括39座长期大奖，16座中国私募金牛奖

• 2021年

  以投资者长期利益为导向，构建中长期产品体系

• 2020年

  “系统化选代机制”运行成熟，全市场投资能力显菩提升

• 2015年

  “多基金经理团队制”投研模式探索成功，“系统化迭代机制”开始运行

• 2013年

  成为中国证券投资基金业协会首批特别会员

• 2010年

  荣获首届中国私募金牛奖

• 2007年

  中国第一代基金经理江晖创立星石投资，开始探索“多基金经理团队制”投研模式

• 公司愿景

  致力于成为国内顶尖的资产管理机构

• 价值观

  立足长远 业绩突出 规范诚信

• 经营理念

  通过包括合伙人制度在内的有效激励机制，使公司全体成员充满工作激情，为客户提供杰出的投资管理服务

• 企业文化

  充满激情 追求卓越 共同分享

• 华福证券-“财福100”-“华贵30”基金经理名单

• 周期失效了吗？利用均值回归的力量

  8月份以来市场在短期反弹后再次陷入低迷阶段，估值也再次回到底部区间。很多人质疑市场周期力量是不是失效了；历史上看，每次在顶部周期或底部周期，大家都会喊出 “这次不一样”，但历次估值触底之后都会经历反弹，我们相信均值回归可能会迟到但不会缺席。 数据来源：Wind，天风证券01均值回归无处不在 回顾近几年行情，没有一个板块能够持续跑赢其它板块，轮动和均值回归是常态。2019-2020年，以消费、医药为代表的核心资产走出一轮大牛市，结构性泡沫明显，但2021年春节后，这些热门行业估值高位回落，而前期萎靡不振中小盘股以及半导体、新能源、军工等高景气赛道走出牛市行情。 数据来源：Wind，2012.12.31-2023.8.11 今年上半年，长期被市场忽略的国央企走入市场主流、AI板块多年落寞后表现亮眼，也同样都表现出均值回归的规律。 数据来源：Wind，2012.12.31-2023.8.11 02基金业绩表现均值回归 2019年-2020年在市场贝塔的加持下，偏股混合型基金指数年化收益高达50%以上，创历史新高，投资者以为高年化收益的业绩能线性外推，但随后风格转换，2021.2.19-2023.8.11期间，偏股基金指数下跌27.73%，沪深300下跌32.66%。 从长期业绩来看，主动偏股基金有83%的基金成立以来年化超额收益低于10%，均值回归不可避免。 数据来源：Wind，截至2023.8.11，成立满一年的主动偏股基金，包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额 2021年风格转换以来，市场行业主题、风格切换加速，基金业绩分化明显，主动偏股基金的年度收益分布最高与最低收益差异均大于90%，最大首尾业绩差达到151.7%。 数据来源：Wind，截至2023.8.11，主动偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额 收益过高的基金往往是因为当时与市场风格契合，业绩锐度高，使其名列前茅，一旦风格切换，没有了风格贝塔的加持，很容易走向平庸，从神坛落下。数据显示，主动偏股基金上一年排名前10%，下一年仍排在前10%的概率很低，背后大概率是均值回归在发挥作用。 数据来源：Wind，主动偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额对于为投资者长期利益考虑的优秀基金经理来说，都希望呼吁理性投资：不要在高峰期慕名而来，不要在低估时期转身离去。选定一只好基金就长期追随下去，好基金+时间，更能提升投资的确定性。 03利用均值回归的力量 今年以来长封闭期产品备受诟病，很多人质疑长期投资的力量。其实权益资产的回报率也是有周期的，目前虽然过去三年收益不佳，但未来三年收益向下的空间有限，均值向上回归的动能更足。 以万得偏股混合型基金为例，历史上持有三年收益为0或者负之后买入持有3年，正收益概率为85%，收益均值为58.8%。从历史数据上看，在三年期业绩低位持有基金，似乎赢的概率更大。 数据来源：Wind，2003.12.31-2023.8.11对于基金投资的收益来说，由基金本身的收益和投资行为带来的损益两部分组成。我们无法准确预测未来，但具备均值回归的常识，可以帮助我们更好的应对市场的波动。在股市低迷时，市场投资情绪较为悲观，资产普遍被低估，在投资者极致恐慌时买入，在市场火热时卖出，就已经跑赢大多数。 做市场情绪的逆向投资者，多一点信心与耐心，更理性、聪明的投资。 附：投资收益正、负面清单一览 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨走出投资水逆期的经验杂谈

  本期作者金无足赤，人无完人，市场没有必胜的策略。事物都在持续演变中，稳健的投资框架也需要不断的更新完善。如果没有自洽的逻辑，那么框架的基础是不牢固的。资本市场的投资反射弧有时候很长，有时候很短。在经年累月的投资生涯中，难免会遇到方法失效的水逆期。在多年的摸爬滚打中，个人摸索出些许办法，或有帮助，仅供参考。 一、降低情绪困扰，避免堕入长期被动策略 趋利避害是人的本性，因而顺境和逆境都会放大欲望和恐惧，持续的时间越久，人性的弱点就会暴露的越彻底，区别只有程度的不同。有时候想要赢，需要先学会输，所以抗击打能力是任何拳击手的必修课，而大心脏也是所有优秀的运动员所必备的素质。实际上投资也是一样，只不过周期放得更长更慢（交学费阶段）。运动员通过锻炼可以肉眼看到每天的进步，而投资者通过学习不见得每天都能有收获也不见得以后能持续复用。换句话说，运动员的锻炼反馈周期更短更有效（惯性相对小），投资者的学习反馈周期更长更不容易预测（惯性相对大）。如果说中短期的逆境有助于激励投资者去更新认知，那么偏长期的逆境对投资者绝对是致命的打击，它会破坏整个投资框架，动摇持仓或交易信心，甚至腐蚀能动性，并将其彻底淘汰出市场。投资要尽量避免长期逆境实际上就是要避免“过大或过久”的回撤。实际投资过程中，我们最常遇到的是下面两种被动策略。 1、个股上的鸵鸟策略 只要不卖就仅仅是浮亏。这个策略本意是避免损失，发生在绝大部分套牢，尤其是深度套牢的投资行为当中。投资者将其删除自选，甚至删除软件，躺平等解套，实际上是一种自我安慰的鸵鸟策略。这个策略最大的好处是避免了频繁交易造成新的损失，但坏处也是很突出，因为其无助于完善投资框架，无助于避免今后踩入同一个坑。 套牢躺平的那一刻学费早已经上缴，沉没成本不应该是思考的起点。继续持股的核心在于“究竟哪个环节出了问题”，是标的公司、行业、宏观有了突然的变化，亦或者投资者结构、资金面有了重大的不同。把各方面因素思考清楚以后，重新代入投资框架，会得到更客观的答案。 解决套牢一般唯有割舍换仓，套得越深越难下决心，犹如被对象辜负那般。对于习惯全仓持有少数个股的投资者，提前设定好交易规则（比如异常止损）有助于避免落入深度套牢，从而陷入被动鸵鸟策略的囧境。对于具备更广泛专业知识的投资者，做好适度的组合分散也有助于降低个股异常波动对整体组合的冲击，也便于在纠错时更从容地从中选出替代品。 2、组合上的羊群策略 一般经历过较长时间的低迷期，投资者往往会尝试去学习、理解，并且试图跟随市场。其背后的驱动是，既然主动投资持续跑输市场，那么被动跟随市场或许能降低跑输的概率和幅度。过去两年我们看到了相当部分的投资者采取了跟随热点，随波逐流的被动策略。这种策略在经济学意义上必须假定市场定价有效，然后在被动跟随热点行业的同时，适当做主动选股的Alpha。这种跟风策略在大牛市中有突出效果（趋势市场），但是在其他市场上效果并不好，而一旦趋势反转则是灾难性的，也基本来不及调仓。A股作为波动巨大的市场，由于各种原因造成定价体系不成熟，故而这个策略长期是失效的。一个简单的例证就是，美股定投指数的效果远远好于A股。 投资者如果长期身处逆境，其理念与框架必然会被不断冲刷，自我否定，价值观发生扭曲，投资思绪堵塞，节奏紊乱，假如又因为各种原因无法暂时远离市场，不经意间也就会采用这个策略，久而久之变成了羊群。这类投资者有时候也很勤奋，每天复盘行情，研究市场的新方向，似乎学到了什么，却又迷失在混沌的秩序里。 摆脱羊群策略的方法需要分阶段去完善自己的投资框架，重新找回失去的节奏感。在新的合适的体系重构之前，牢记羊群策略只是用于短暂缓解焦虑，以及争取学习时间的。 二、审视交易清单，找到投资的节奏感 市场很大很复杂，当资产同向共振时，犹如一曲亢奋的交响曲，投资者都为之疯狂；当市场涨跌犬牙交错时，却是噪音难耐，需要仔细甄别里面的篇章。任何乐章都有此起彼伏，不同的是波浪不同，高度不同，阶段不同。找到自己喜欢的“谱子”，让投资踩着节奏呼吸，气自然就慢慢通畅了。 1、审视交易清单，了解自己 常年审视交易清单，有助于了解自己。投资不是掷飞镖，买卖不是随机事件。一笔交易的一进一出构成了一个循环，这个循环反映了投资的底层逻辑，哪怕是最原始的交易冲动，也可以进行统计分析。激情的人容易亢奋，理性的人容易错过，质疑的人容易执着，轻信的人容易上车。有些人天生就是交易高手，有些人天生就适合长期持有。只有了解了自己，才能对症下药，进而扬长避短。所谓自知者明，开明了自然更容易客观，坦然接受得失。 2、匹配持股周期与投资逻辑，窥视规律 常年审视交易清单，常学常新，有助于更全面的了解市场规律。有些规律可以简单重复，有些则不能；有些投资在当初的市场似乎是理所应当，而事后才发现是火中取栗。客观规律有个最典型的特征：具备时效性，并且越长期的规律作用力越大，比如康波周期（资本与人口）>库兹涅次周期（地产为主）>朱格拉周期（产能周期）>基钦周期（库存周期）。 假如投资持股不超过一个月，那就应该归类为交易行为，因为投资者根本不关心股票的定价合不合理，只关心短期消息或者事件驱动有没有在图形上反应。假如投资持股超过2年，那就大概可以归类为长期投资行为，投资者更关注公司的长期价值有没有得到体现，是否已经超过合理定价，而非常淡化短期影响。拉出交易清单，看看自己的投资逻辑与持股周期是否匹配，看看真实的涨跌逻辑是否“如己所愿”。有些事情在当时看起来是朦胧的概率行为，回头再看则是相对清晰的“原来如此”，这大体也是贝叶斯概率的投资实践。 三、持之以恒的执行，并适度试错 虽然投资的门槛不高，但是知识会老化，思想会固化，生态会变化，持续做好投资的要求实际非常高。一个好的主动管理策略并不是频繁交易，而是持续不断的完善自己的认知，投资框架，以及对市场的理解。这是一种孜孜不倦学习的苦行僧行为。当然，你也可以专注于投资长期护城河深的东西，能有效降低强度，但大体上只有在消费和垄断领域能做到，并且这类公司已经被市场所熟知。所以，在短暂的休息调整后，你得继续行动起来，保持着谦卑和敬畏，持之以恒的学习。因为，鼓不打不响，钟不敲不鸣。 当你看到不确定的投资机会，或者偏离自身投资框架的定价，可以根据实际情况小仓位试错。这种试错是为了打开视野，掌握更多不熟悉的规律，因为不下水你学不会游泳，至少印象不会深刻。适度试错的关键在于度，这个度不能过多影响组合回报，但能积累对投资的认知。 经过上述的自我再认知，情绪调节，投资归因，重归学习后，投资者一般能逐渐找回投资节奏。假如还是迷茫，要学会和自己和解，把投资交给更专业的投资者，至少折磨的是别人。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 终结个人英雄主义，私募多基金经理投研模式来了

• 头部私募在现阶段的市场变换下，如何适应市场获取超额？全市场风格的星石与赛道型风格的其他机构相比有哪些优势？

  2023年8月4日，星石投资副总经理、首席策略投资官、高级基金经理方磊做客《澎湃财经×首席连线》节目，就“下半年可以关注哪些投资主线”展开分享。作为主观多头私募基金，我们的优势是主观基本面研究，所以应该加强优势，从而采取了多基金经理团队制的模式。这个模式经过我们十几年的经营和实践，我们认为它可以不断拓展投研能力圈，适应不同的市场变化。现阶段市场下我们应对的方法是进一步深入的研究，减少交易带来的冲击，充分发挥我们基本面研究的优势。星石跟赛道型机构相比还是非常不同的。赛道型机构投资风格是非常明显的，主要是跟赛道景气度和赛道表现有关系，所以在对应赛道好的年份，赛道型机构表现会特别好，排名会在非常靠前的位置。但无论什么行业什么赛道，都有景气度好和不好的时候，当景气度不好时，赛道型机构的表现可能会比较落后。所以总体来看，赛道型投资波动会比较大。我们属于全市场风格，而且有多名基金经理，所以我们有多种风格合在一起，在赛道好的时候，我们参与的比例虽然没有赛道型机构那么多，但也能跟上赛道上涨的幅度；但是在赛道差的时候，由于我们不是压赛道，所以调整幅度也会比较小。总体来说我们的夏普比率会更稳定一些，整体确定性会更高一点。对于全市场风格的我们来说，无论什么市场风格都能努力的获得超额收益，投资体验会相对更好一些。（视频来源：澎湃财经）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 怎么看下半年投资主线，有哪些细分领域值得关注？

  2023年8月4日，星石投资副总经理、首席策略投资官、高级基金经理方磊做客《澎湃财经×首席连线》节目，就“下半年可以关注哪些投资主线”展开分享。 目前有三条主线比较关注，第一条主线是消费行业，特别是出行链相关行业的修复。跟过去三年相比，今年是完全恢复的一年，之前主要影响的是场景类消费，在今年完全放开以后，场景类消费从基本面趋势来看是在持续恢复。过去三年，在旅游、酒店、餐饮等行业的供给面格局比预想的更好，因为很多中小企业都退出了市场，整体供给相比以前是收缩的，随着需求的恢复，价格弹性会比以前更大。今年以来，航空、酒店的价格与19年相比上升幅度较大，因为价格比较有弹性，所以最终业绩会有较大的弹性。 由于今年经济还处于修复之中，未来也暂时没有看到有非常强劲向上的趋势，所以第二条主线是非周期但需求具有确定性的行业。比如像医药生物、军工等，需求受经济周期影响比较小，并且还有自身行业的需求逻辑。比如医药是现在进入加速老龄化时期，需求的增长是持续增长甚至加速增长，而军工也进入新一轮装备列装，所以需求也是持续增长。第三条主线是在科技领域，长期来看，我们需要通过技术进步来实现经济的持续提升或赶超，所以应该在科技领域持续寻找机会。首先是人工智能，这是新一轮科技革命，但现在国内还处于早期阶段，需要慢慢挖掘。（视频来源：澎湃财经）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 当前市场是否已经对诸多不确定性进行了充分的定价？有哪些驱动力能够促进下半年市场欣欣向荣的发展？

  2023年8月4日，星石投资副总经理、首席策略投资官、高级基金经理方磊做客《澎湃财经×首席连线》节目，就“下半年可以关注哪些投资主线”展开分享。 我们比较认同市场处于偏底部区域这种说法，从整个市场估值来看，有很多头部公司的估值已经降到了比较合理的位置了。相比2020年、2021年高估的估值来看，今年下调的特别多了，大家也看到很多之前的一些核心资产的下调幅度是非常大的，下跌了70%甚至80%这样的幅度，所以它的绝对估值以及相对估值都已经回落到比较合理的区间，甚至有些已经到偏低的区间了。从整个市场的点位来看，无论是创业板指数还是沪深300指数，也是在一个偏低的位置。另外从估值和整个基本面的匹配程度来看，我们认为下半年整个基本面应该还是偏向上，下半年随着政策进一步加大，修复力度应该会更强，下半年如果对基本面的预期兑现，它会比上半年来的更好。往后看整个下半年，可能向下的空间比较小，向上的弹性是有一些的，所以总体应该是向上的概率会比向下的概率稍大一些。除了估值以外，我们认为下半年可能主要的驱动还是来自于业绩。从历史上来看，第一步是涨估值，我们也看到从去年10月、11月开始，是全市场估值的回升，今年上半年像人工智能或者中特估主要涨的也是估值，只是在今年上半年，资金会更加集中，所以这些股票估值抬升幅度来得更大，这也符合历史经验。第二个阶段是涨的业绩，我们从过去比如2015年的行情，或者2019年的行情来看，当前面涨估值阶段涨得过多的时候，它可能会提前透支了业绩增长的部分。但是我们回到今年来看，只有人工智能和中特估这些行业估值明显抬升了，比如像消费类的或者其他科技公司、周期公司，估值完全没有提升，从2022年11月估值回升以后，现在很多都已经跌回到当时的位置，这样对于后续的业绩驱动提供了有利的条件。我们认为后续随着业绩的兑现，业绩对股价的驱动应该相比往年来的更为强劲。（视频来源：澎湃财经）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 五年期-财视中国-第14届基金与财富管理·介甫奖-杰出A股股票基金（5年）

• 基金经理随笔丨积极寻找结构的亮点

  本期作者一、悲观的预期今年以来，国债收益率持续下行，反映出对经济增长的预期较为悲观。需要注意的是，当前10年期国债收益率已经与过去的几次历史重要底部水平相当。前几次国债收益率的底部位置，都对应着国内经济或海外经济面临着新的不确定因素和重大的挑战，如：2016年是定调国内经济长期进入L型发展且海外有英国的意外脱欧；2020年是新冠疫情的突然爆发；2022年是疫情开始全国散发。数据来源：Wind，星石投资以上重大不确定事件的发生，均导致市场在短期内形成一致性的悲观预期，从而构筑成为长期的重要底部。而每当面临新的重大挑战时，必然也会激发出政府、企业、居民等各个部门采取积极的应对措施加以化解，最终扭转悲观预期并化险为夷。这次可能也不例外。当前的经济增长压力不小，信心明显不足：M1、PPI等关键指标均在6月创下年内新低数值，同时也处于10年左右的最低水平。恰在此时，7月24日中央召开高层会议，明确提出“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”。过去十多年，经济增长中枢持续下行，政府制定目标一再下调。从长远来看，要迈向“人均GDP达到中等发达国家收入水平”对应的经济增长就在4-5%左右，意味着增长目标继续下调的空间已经不大了。只要达到潜在经济增长水平并保持住，就有望形成长期增长底线的新共识，利于长期信心的建立。因此，结合当前已经较为悲观的经济预期和未来有望加码的稳增长政策，可以得出结论：国债收益率显示当前市场对经济的悲观预期已较为充分，预期继续恶化的空间其实并不大，负面逻辑的边际作用在减小。此时更应当关注潜在的积极因素，或许是更为重要的边际定价力量，特别需要关注结构性因素发生的积极变化。二、分化的结构虽然当前的经济增长的总量指标相对偏弱，但也观察到结构的分化在多维度、各层面均有展开，值得特别加以研究分析。具体来看：1.制造业结构景气分化明显。地产是经济增长的主要拖累因素，高端制造业表现亮眼，消费稳定。以PMI为例，6月数据显示：最大拖累项还是与地产基建投资链密切关联的基础原材料高耗能行业，目前只是呈现降幅收窄的边际改善，并未真正脱离收缩状态；而装备制造业和高技术制造业表现更为亮眼，订单和生产都有进一步地扩张向好，是支撑推动当前制造业经济的主力所在；消费品制造业起到稳定支撑作用。数据来源：Wind，星石投资存量意义上，房地产对总量经济仍具有牵一发而动全身的重大影响。房地产过去二十多年是连接“储蓄—投资”的核心管道，一头是企业和政府的投资，一头是居民的消费，是社会财富的放大器和资源的分配器。随着增量见顶，价格滞涨，房地产的产业发展归于平淡基本成为社会共识，从而进一步影响居民个体的经济行为，加速行业的回归。短期内，也很难有体量相当的新兴产业可以替代房地产，所以地产仍是中国经济的支柱性产业、房产仍是中国居民的核心资产。这个前提如果不能改变，对总量经济的拖累作用就会持续存在。反过来想，如果拖累当下经济的主要力量是房地产产业的衰落，似乎也不是那么可怕的事情。新兴产业正在崛起，速度不可谓不快，只是当期体量还没能壮大到足以去对冲传统产业的没落。以汽车产业为例，过去三年的出口一年上一个台阶，在全球市场上中国已经从不入流迅速跻身为一线玩家，去年赶超韩、德成为全球第二大出口国，今年大概率超越日本成为全球第一。今年实现400-500万辆的出口难度不大，长期看千万级别体量也是有可能的，对应着万亿以上体量的市场，涉及众多相关产业，对上下游拉动效应也将是巨大的。数据来源：Wind，星石投资2.出口结构已经发生重大变化。全球贸易由欧美日发达国家主导，是市场的主要需求方，中国是主要供给方，目前仍属于彼此双方互为供需的统一市场。随着去全球化的深入，发达国家出于供应链安全性考虑，对其进口来源地开始推行多元化策略，相应我国出口发达国家的份额呈现出下降趋势；同时，中国也在积极开拓新兴市场，东盟和非洲等地区的出口份额快速提升。出口份额的“一升一降”很可能在今年就完成交叉，实现中国的出口（地区）结构的重大改变，这个变化可能是有深远意义的。全球约80亿人，其中：中国14亿人，美欧日10亿人，其他56亿。中国的产业升级之路越深入，对发达国家的10亿人的出口，从需求满足转变为供给替代的趋势就越明显。逻辑上，发达国家10亿人体量的需求，难以成为持续拉动14亿人不断增长的产出的稳定力量；所以，其他的56亿人也许是未来增量的更大贡献力量。数据来源：Wind，东吴证券研究所中期趋势来看，全球商品货物贸易开始周期性回落，对中国出口形成短期压力；中国也通过地区结构的多元化调整，形成一定的对冲。同样地，大权重的存量市场的短期拖累作用更显著，虽然短期不足以对冲，但对新兴市场的良好增长势头保持一定的乐观。3.消费的总需求不强，但结构上不弱。CPI持续回落，最新读数已经归零，显示总需求的确不强。通过拆分结构，可以发现拖累CPI主要向下力量是能源食品类及汽车等的价格低迷，较高基数效应也有拖累。核心CPI相对平稳，选取交通工具（耐用品）和中药（与医疗服务密切相关）作为两类商品和服务的代表，可以看出价格走势劈叉严重，说明当前的结构性特征显著：商品消费相对低迷，服务消费复苏趋势并不弱。数据来源：Wind，星石投资特别地，观察到今年的旅游CPI异常强劲：4月读数是20年来的同期新高，5、6月读数保持历史同期高位。数据来源：Wind，星石投资可以认为消费整体趋势（社零、可支配收入和支出等增速）相对稳健，特别是服务消费趋势良好，体现了居民生活正常化后的内生性修复动力。随着线下服务业的逐渐恢复，消费倾向更高的低收入人群的收入恢复出现加速，从而能够继续提振社会整体的消费意愿：农民工外出人数已经在1季度拐头向上，2季度继续保持良好势头，表明中低收入阶层的收入改善是可以预期的。两个年龄段的失业率分化严重，一方面，青年就业的确面临很大压力，最新中央会议的表态“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”就是为了应对新的就业形势变化；另一方面，占据劳动人口绝对大头的成熟劳动力的就业形势还是较为积极的，其中消费的稳健恢复可能是非常重要的支撑力量。数据来源：Wind，星石投资趋势上看，疫情期间积累的超额储蓄已于去年见顶，今年开始温和释放，消费是储蓄释放最为确定的方向：央行2季度调查居民未来3个月的“更多消费”占比出现了明显回升，“更多储蓄”稳中趋降。储蓄向下回归、消费向上回归，预计这并不是一个短期的趋势。数据来源：Wind，星石投资三、资产的选择1.长期看，经济发展是国家竞争的根本，中国资产更具吸引力。经济基础的强弱决定了社会预期和信心的方向，也驱动着资本的流动方向。国内信心和股市偏低迷正是过去一年多中国在全球经济占比下滑的现实映射。中国受疫情影响巨大，尤其是2022年中国GDP的全球占比首次出现了明显下滑。数据来源：Wind，星石投资预计2023年会得到一定程度的修复。长期看，只要中国的经济发展水平继续保持增长势头，在全球份额能重回提升趋势，国家的竞争力和社会的自信心就将得到提振。随着诸多不确定因素的暴露和应对，中国在全球经济地位的继续提升，应是大概率事件。相应地，股市也会反映经济增长相对强弱的变化。以中美两国主要股指的对比趋势为例，当前A股相对美股已经处于历史的极低值水平。数据来源：Wind，星石投资一方面，随着海外通胀读数的持续回落，美国加息正在逼近尾声，海外经济的主要矛盾也在转化之中，由持续高通胀的风险转为衰退的风险。美元指数近期出现快速下跌，短期会缓解估值压力，但中期基本面隐含的风险却在上升。另一方面，国内经济基本见底，估值水平处于相对低位，因此在长期视角下，中国资产已具备了更大的吸引力。2、中期看，经济增长预期正在改善，股票相对债券更具吸引力。今年春节至今，延续“股熊债牛”格局，股债收益率持续背离，风险溢价已经处于长期波动区间的相对高位，股票资产的长期价值已经进一步凸显。随着近期重要会议精神的公布，将有利于改善下半年经济增长的预期，大类资产的选择上，股市相对债券将更具吸引力。数据来源：Wind，星石投资3.短期看，股市或将继续演绎结构性的特征，盈利兑现是关键。政策有望迎来进一步发力，但短期而言也不宜过于乐观：一方面，政策的出台和见效都需要时间；另一方面，经济结构的长期重大变化对总量经济的短期趋势会持续构成影响，长期问题难以简而化之，需要耐心，久久为功。因此，对于经济增长的总量指标可能需要阶段性地淡化，而更加注重经济增长的结构性驱动因素。投资上总是要寻找积极的方向，尤其是当总量缺乏强劲趋势的时候，更需要从中微观层面积极地挖掘结构性的亮点，更加注重结构的中长期变化，在长期需求增长更为确定、供给持续优化的行业里寻找投资机会。守住优异供给面提供的α收益，耐心等待需求面的共振。过去2-3个季度，我们跟踪到需求持续恢复、供给结构向好的行业或企业，经营情况普遍较好甚至超出预期。在完成供给出清和竞争格局优化之后，企业的成本优势或议价能力普遍迎来提升，业绩增长普遍好于市场预期。随着需求端改善的积累，盈利弹性开始兑现，利润改善正在加速，这一趋势预计在3季度将体现得更加明显。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨经济运行的中期逻辑与长期思考

  本期作者今年以来，市场对经济复苏的预期经历了一波过山车，二季度经济复苏放缓后，市场更是认为经济重新下行开始，并且从长期的展望上也认为是持续低迷的状态，日本化、通缩等等成为高频词。本文对经济运行的中期逻辑进行梳理，并对长期发展的问题进行了一些思考，简要结论如下：1、经济运行的中期逻辑：疫情以来中国经济的驱动主要是借助了海外加杠杆，这个过程对应了生产的旺盛和内需的低迷，在国内防控政策变化和外需放缓的背景下，内需有向正常水平回归的需求，消费场景的恢复使得内需部分恢复，但信心的低迷使得内需恢复仍显不足。在工业主动去库存接近尾声、国内就业整体呈现改善趋势下，前者意味企业信心逐步触底、后者意味居民信心逐步修复，同时叠加可能的政策支持，信心的恢复是可期待的，经济二季度的放缓并不是趋势性的，有望迎来年内的底部。2、经济运行的长期思考：中国经济过去20年是城镇人口从4.5亿增长到9亿驱动的高速城镇化过程，未来20年是高等教育人口从2亿增长到4亿驱动的制造业升级和服务业高端化的过程，仍是具备较大空间的。过去20年是高储蓄高投资模式，未来面临增长模式的转换，需要储蓄率下降和消费意愿提升，但在转换过程中由于阶段性信心低迷会造成储蓄率上升的情况，这会导致供需双弱的低迷局面，如何稳定居民信心保证总需求是至关重要的。在是否日本化的问题上，我们认为中日在发展阶段、产业升级和内需市场上，二者差异很大不具备可比性。一、经济运行的中期规律1、2020年-2022年疫情影响下的经济驱动：主要借助海外加杆杆回顾过去十几年来经济运行的路径，每一轮复苏开始，驱动是比较明确的，主要依赖地产和基建，对应个人和政府加杠杆。但2020年以来，这一路径开始有明显的变化。上行期2020Q2-2021Q2：①海外加杠杆带动我国出口：疫情冲击下欧美大规模财政刺激带动外需强劲复苏，中国疫情防控优势使得出口份额明显提升；②国内地产景气快速修复：尽管“房住不炒”定调不变 ，但长期牛市效应下居民最后一波加杠杆。下行期2021Q3-2022Q4：①行业整顿：2021Q2起政策着眼于跨周期调节，地产教育医疗平台经济等行业整顿展开；②疫情冲击：2021H2开始疫情防控难度逐步加大，消费重回低迷；③出口下行：海外高通胀下，2022H2出口明显降温。过去三年，工业生产和消费之间产生了巨大的缺口，这个缺口通过出口来弥补。海外需求的高景气带动了国内的工业生产，对冲了内需的低迷，出口对GDP的三年贡献率平均为22%（疫情前年均为0%），而消费对GDP的三年平均贡献率为28%（疫情前至少50%）。2、2023年以来的经济驱动：恢复性增长在去年Q4出口快速下行的基础上，内需的重要性显著提升，疫情防控和地产政策等也迎来了大的变化，年初内需明显恢复，工业和消费的缺口在收窄；然而今年春节后2-4月的出口数据整体超预期，内需又逐步回到相对疲软的情况，这背后的原因是政策定力相对强，信心回升乏力，从而超额储蓄释放的驱动没有兑现；随着5月出口又重回低迷状态，政策支持的讨论也多了起来，预计后续会有进一步的政策调整。回顾本次复苏的驱动力，主要体现为消费场景恢复带来的消费回升，行业整顿结束的自然恢复，经济整体呈现恢复性增长，且并不牢固（疫情扰动、地产仍在探底等）；另外海外下行并没结束，出口拖累仍在。更进一步地，我们总结本次恢复性增长的本质：疫情三年因为国内外政策上的差异，我国工业生产与消费不对等，二者缺口对应着出口的景气，相应地也积攒了超额储蓄；在出口回落、疫情压制解除和行业整顿结束的情况下，消费有回补需求，相应的超额储蓄有待释放。疫情三年消费恢复慢于生产，未来仍有回补需求3、后续的经济看法在通过以上分析，我们总结2023经济的驱动就在于内外需力量的转换，更直白一些就是消费回补的力度。消费回补在数据上体现为收入的回升和支出率的回升，收入依赖于就业，支出率依赖于消费场景和信心。疫情防控政策的变化，解除了消费场景的问题，带来了支出率的部分回升，这对应今年服务业的整体恢复；但更重要的，支出率回升更具弹性的部分来自于信心的恢复，这是慢变量，过去三年收入增长整体的下台阶造成了信心的低迷，相对应的后续信心的恢复依赖于居民就业和收入的持续恢复。今年以来就业的恢复是分化的，出口回落和服务业修复构成对冲，使得就业恢复并不强劲，待出口回落到某种程度不再构成拖累力量的时候，经济的合力会更强一些。尽管如此，今年以来就业在整体上呈现改善趋势，收入增长也在缓慢回归，对应到信心应当是逐渐累积的状态，只是这个过程相对较慢。就业呈现改善趋势数据来源：Wind，截至2023.6所以，今年Q1消费场景恢复后积压需求释放，带动了Q1经济的明显回升；Q2积压需求释放后有短暂放缓，同时居民信心恢复有限，且整体经济处于主动去库存阶段，使得经济看起来有一定向下动能。但在工业主动去库存接近尾声、国内就业整体呈现改善趋势下，前者意味企业信心逐步触底、后者意味居民信心逐步修复，同时叠加可能的政策支持，信心的恢复是可期待的。经济二季度的放缓并不是趋势性的，有望迎来年内的底部。在分析完经济运行的中期逻辑后，市场可能更加关心经济的一些长期问题，本文也做一些简单思考。二、经济运行的长期思考1、对过往模式的总结过去20年中国人均GDP从1000美元增长到10000美元，创造了连续高增长的奇迹，呈现出经济增长快、房价高、受教育水平提升快以及生育率下降快的特点。先来看经济增长和房价的问题。经济增长快最终反映为居民收入的快速增长，这是房价上涨最大的基本面。由于中国城镇化率提升更快、居民储蓄意愿更强，地产呈现出更高估值状态。中国的高房价和快速城镇化、高速的经济增长是相辅相成的，高房价大幅提高了地方政府通过土地的融资功能，加速了城市基础设施的建设，为工业化提供了更好的环境，带动了中国经济的高速增长。再来看教育和生育的问题。受教育程度上，中国用了不到10年从30%高等教育入学率提升到60%，日本则用了30年。经济充裕后家庭会有更多的资金用来支持子女的教育，这会带来教育水平的提高，反过来教育又会支撑经济发展。另外一方面，高等教育的快速普及则使得结婚年龄显著推迟，住房和教育开支大又使得生育率快速下行。数据来源：Wind所以中国经济过去20年的高增长、房价的突飞猛进、教育水平的快速提升以及生育率的快速下降其实都是一个问题，是高储蓄高投资模式的结果，只是中国居民的勤劳节俭奋斗精神将这个特征体现的更为淋漓尽致。2、未来的发展模式与挑战当高房价、教育内卷和出生人口断崖成为社会问题后，过往的高储蓄高投资模式也必然面临转换。任何模式都有其生命周期，社会在矛盾中螺旋式上升，我们已经享受了经济快速增长的好处，所以我们不必对已经出现的这些问题一味地批判，而是应该更好地思考未来的出路和转机在哪里。从理论上来讲，中国经济增长潜力仍大：1）有意愿：二十大报告重申2035年远景目标，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，2035年达到中等发达国家门槛，大致对应较2020年前后翻番。要实现翻一番，则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%；2）有能力：人均GDP超过1万美元后，有不少国家能够维持较长时间中等增速4-5%的水平，且我国东部的部分省市已经达到中等发达国家水平，其体量并不比一个普通国家小。从实现形式上来看，是制造业升级和服务业的高端化。我国将从人口红利走向人才红利驱动，过去20年我国以每年净增2000万城镇人口的速度使得城镇人口从4.5亿增长到9亿，未来20年高等教育人数以每年净增1000万人从2亿增长到4亿，这将为制造业升级和服务业高端化提供人才支撑。在发展模式上，我国将从高速发展转变为高质量发展，对应储蓄率的下降和消费的提升。当经济增长快，呈现出投资多、储蓄多、消费少的特点，投资和出口成为需求主力。随着人均GDP提升，经济增速放缓，投资强度下降，储蓄率下降，内需占比会提升，且目前在做的收入分配调整、三座大山支付压力下降，虽然短期对于经济有影响，但长期也利好内需释放。困难来自于在经济发展模式转换的过程中，如何消除企业和居民预期的不确定性，如何避免短期的需求收缩演化为长期趋势。当未来投资机会多，更高储蓄更高投资模式能够放大经济增长速度。当经济步入中低速增长，投资机会逐步变少时储蓄率应当是逐步下降的过程，从而对应消费需求的释放，但是在这个过程中，由于前景的迷茫和信心的缺失，居民反而被动储蓄，更加加剧了需求收缩的过程，从而形成负反馈；并且中国企业储蓄向居民储蓄的转移路径并不通畅，居民财产性收入占比过低，也加大了居民储蓄释放的难度。所以如何提振居民信心，降低对未来的不安感，是非常重要的，政策的支持必不可少，在必要时需要扩大需求对冲居民部门需求的收缩，从而稳定社会信心。由于目前中国居民资产配置的核心在房地产，地产寻底的过程中保持居民信心的稳定是至关重要的。另外一个困难来自于逆全球化下的挑战。从投资向消费转换的过程当中，内需本就面临需求能力释放不足的问题，如果外需同时疲软，会加大国内的通缩压力。好的现象是，在贸易摩擦日益加剧的这几年，中国产品的出口竞争力仍然保持强势，高端产品的出口趋势强劲，同时在出口目的地上也更加多元化，降低了对欧美的依赖，平滑了欧美经济周期波动对国内出口的影响。3、跟日本90年代的差异发展阶段的差异。虽然在社会上都呈现出老龄化、房价高等问题，但是在发展阶段上有显著不同。彼时的日本人均GDP接近美国，发展程度已经非常高，而目前中国人均GDP刚过1万美元，居民消费水平更是比同样1万美元国家的消费水平低，城镇化率距离成熟国家仍有一定空间，以现在的状态去类比日本不太恰当。中日虽然都有高速发展然后显露出一系列问题的共性，但发展阶段上的差异就像年龄的差异一样，不同年龄的人对于同一疾病的修复能力是不一样的。产业竞争力上的差异。产业竞争力是一个国家发展水平的核心体现，产业效率高竞争力更强自然对应更高的居民收入，也对应更高的消费水平和经济发展水平。以结果论的话，日本失去30年的核心原因是产业竞争力的下降，低端产业向外转移，高端产业在国际竞争中处于下风，半导体的兴衰可以反映日本产业竞争力的变化。而目前我国高端制造业正处于向上突破过程当中，虽然也有同样的外围打压，但至少从进度来看是值得我们给予乐观预期的，汽车产业在出口市场的表现大家有目共睹，半导体产业今年整体的进展也是很快的。资本市场同时存在对产业升级的乐观预期和经济前景的悲观预期，这二者显然是矛盾的。产业加速升级，中国出口竞争力显著提升数据来源：Wind内需市场的不同。内需市场的差异决定制造业规模效应的不同，这影响了产业竞争的成本水平；二是在外需受阻后内需给与本国产业支持力度的不同，从而决定了在贸易摩擦当中抗击打能力的不同。国内庞大的内需市场是中国未来发展的压舱石。总体说来，疫情三年改变了曾经很多习以为常的东西，特点是对地产的信仰在一瞬间崩塌，在这个转折期感到迷茫和缺乏信心是正常的。就如同很多人在二三十岁的某个时间会经历绝望之谷一样，会对曾经的很多东西产生动摇，但在挣扎和反思后最终都会迎来开悟之路。对于国家，特别是对于仍然年轻的国家，一切不必过早下定论。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金跑不过指数？4个一定要规避的投资陷阱

  2020和2021年是基金发行大年，这两年行情催生出了上百只爆款基金，它们现如今表现如何？截至2023.6.12，我们发现这两年发行的爆款偏股基金中，有87%为亏损，有57%跑不赢沪深300，同时规模也大幅缩水。到底哪儿出现了问题？ 其实，爆款并不是原罪，投资中若是规避以下几个陷阱，投资的成功率也许会大大提升。01爆款基金表现不佳，高位涌入要规避 基金发行高峰期通常也是大盘的阶段性高点，特别是在2020和2021年，A股不断攀至新高，爆款基金频频出现。我们以2020-2021年底之间、5日内发行募集完毕且募集金额在50亿以上的偏股基金为例，随着市场后续陷入漫长的调整，现如今这些爆款基金的表现甚至不如整体偏股基金（成立在2021年底）的中位数，爆款基金为何不再闪亮？ 背后原因往往是投资行业或策略的极致，前期已积累了相当多的涨幅，也吸引了大量的资金高位入场，过高收益的均值回归和未来风格转换的压力不可避免。在这个过程中，大部分高位入场的基民就会损失惨重。 数据来源：Wind，截至2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，其中爆款基金为2020-2021年之间，5日内募集完毕且募集金额在50亿以上的偏股基金。02低位抛开运气的滤镜，时间是业绩的试金石 基金的业绩与市场的情况高度相关，成立时间短的基金很可能正好碰上牛市，或者跟对了风口，仅凭短期业绩很难判断基金的收益是源于运气还是投资能力。如果纯粹是运气加持下的亮眼业绩，基金后续大概率会面临较大的调整压力。历史来看，一轮牛熊周期大概在5年左右，随着时间的拉长，年化收益逐渐回归，离散逐渐变小。相比于牛市的普涨，熊市更能考验基金经理的真实投资能力，而经历多轮牛熊周期的业绩表现，无疑是更为扎实的。数据来源：Wind，截至2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金从历史数据中可以发现，3-5年偏股基金的年化超额收益平均值是7.69%，中位数是7.69%；5-10年偏股基金的年化超额收益是6.44%，中位数是6.30%；10年以上的偏股基金年化超额收益平均值是5.75%，中位数是5.80%。对于长期投资而言，投资者在选择不同年限的基金时，可以参考基金是不是有达到或者有超过平均水平的能力。数据来源：Wind，截至2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金 03相比短期排名，排名的稳定性更有参考价值 如果考虑风格的相对表现，业绩领先的基金，很可能是阶段性的风格所致，也意味着很大的风险暴露。事实上，真正让投资者赚钱的基金不一定是短期业绩名列前茅的基金，很可能恰恰是短期排名不突出、“深藏不露”的长跑型基金。 一个好的长跑基金不一定在每种风格中都排在最前列，但能拥有更广的投研能力圈，可以更好的适应不同市场风格，无论什么风格都能持续的排在中上的位置，稳定、持续的超越市场。这样的基金虽然很难成为爆款，却有扎实的投研能力，产品表现大概率与投资者预期相匹配，从而提升投资体验，可以长期享受基金优秀的投资能力。 多年稳定在中上游的基金，长期表现怎么样？选取成立在2018年前，2018-2022年连续5年都能排在前50%的偏股型公募基金，虽然单看每年的排名并不突出，但拉长时间来看，2018年以来，这些基金长期排名优异，94%的概率都能排名在前20%。数据来源：Wind，区间：2017.12.29-2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型的公募基金。而统计近10年年化超过15%的长期业绩优秀的基金来看，即使是非常优秀的基金，也很难做到每年稳定的处于前1/2的位置，更难做到稳定的处于前1/4的位置。所以选择基金时，短期排名只是一个辅助参考，并不是评定是不是好基金的唯一指标。相比之下，长期排名更有参考意义。尤其是在当下风格轮动快速的波动市之下，短期不确定性较大，优秀的长跑基金配置价值尤为凸显。 数据来源：Wind，成立满10年的偏股基金，截至2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型的公募基金。 04规模大不是原罪，实力与规模匹配是关键 近期爆款基金的表现式微，很多人归因于规模大，好收益必然难做。但是规模大、收益变少并不是一个必然，真正的影响因素是规模和投研实力的匹配度。基金规模扩大，能力圈也必须要扩大，才能维持甚至超越之前的业绩表现。而如今，投研能力圈的扩大不再只依靠一个人的能力，而更多的是应该依靠团队的力量，依靠科学的投研组织。根据Harvey et al. (2021)的研究，团队管理的基金可以更好地应对规模报酬递减的影响。相较于单一基金经理，基金经理团队可以覆盖更多行业和股票，构建出更多有效的策略，这些策略可能都有不小的容量，策略间相关性也较低，合理的搭配使团队管理的基金有更大的策略容量。以美国市场为例，在过去的30年中，共同基金从单人管理向团队管理转变。早年大部分基金由单一基金经理管理，2000年后，团队制基金经理占比逐渐增加成为主流，数量上从30%上升到了51.6%，管理规模占比也上升至56.7%。美国共同基金管理模式变化（按数量统计）我们认为，好基金的根基一定是投研能力圈的持续扩大，而背后长期的投研投入是必然。未来的业绩很难预测，但是硬核的投研实力，才能令投资更安心。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石深度丨A股的盈利周期与行业分化

  本期作者今年5月以来随着经济数据的弱化，市场对经济的预期持续下修。映射到股市上，宽基指数进一步下探，随着越来越多的行业估值再度落入低位，且逆周期调节措施也开始有发力的迹象，情绪面已经没有更加悲观的必要，下一步的重点是判断盈利何时走出底部。本文将重点讨论A股的盈利周期和目前的行业分化，并提供一些投资思考。主要结论如下：盈利周期的位置：当前经济正处于主动去库存向被动去库存的过渡阶段，供需关系已经显现出改善迹象。即便本轮周期缺少过去几轮周期中的强刺激，随着主动去库存最痛苦的阶段过去，企业盈利压力最大的时刻也正在走向尾声。预计2023Q2附近盈利触底，这将进一步夯实股市的底部。行业分化：总量层面A股盈利基本触底，后续盈利的恢复强弱主要看需求端的改善幅度。在总量驱动展开之前，我们通过分析Q1财报各大类别的净利率趋势和资本开支情况，认为A股的行业分化较大，部分内需领域净利率已经连续回升且竞争格局良好。投资思考：目前市场仍处于估值驱动向盈利驱动的过渡阶段，尽管总量层面的盈利驱动仍在积累，但局部的盈利驱动正在展开，尤其是部分内需领域，其供给格局处于历史最好状态，随着经济周期全面触底，需求进一步向上，盈利的弹性也将展现。一、当前盈利周期的位置当前经济正处于主动去库存向被动去库存的过渡阶段，供需关系已经显现出改善迹象。即便本轮周期缺少过去几轮周期中的强刺激，随着主动去库存最痛苦的阶段过去，企业盈利压力最大的时刻也正在走向尾声。预计2023Q2附近盈利触底，这将进一步夯实股市的底部。注：因为中国是以制造业为主的经济体，且CPI和PPI在方向上大体趋同，A股的盈利周期与工业企业利润周期基本吻合，简化处理，我们以讨论工业企业利润周期来代替A股的盈利周期。（1）库存周期位置：主动去库存即将走向被动去库存总量层面，目前国内已经进入主动去库存到被动去库存的过渡阶段。从周期视角来看，本轮去库存从2022.5算起至今已经持续13个月，接近2012年以来三轮主动去库存周期的平均时长（13.7个月）。从规模以上工业企业数据来看，4月份产成品存货同比快速下滑至5.9%，营收端降幅自2023.3起已经开始收窄，前4月工业企业营收同比修复至0.5%，表观上呈现出被动去库存的特征。库存周期进入被动去库存对于经济意义重大，这将改变需求弱、生产更弱的局面，当主动抛货的压力不再时，价格下行也基本上接近尾声。从历史上来看，PPI底部一般出现在库存底部之前，也是因为主动去库存结束后产品价格压力大大减轻。主动去库存即将走向被动去库存PPI底部一般出现在库存底部之前来源：Wind，截至2023.6.9第二，从行业的库存消化进程来看，多数行业库存水平已经接近过去几轮库存周期的偏低位置，同样指向主动去库存周期接近尾声。上游行业中，除煤炭开采在能源保供诉求下仍维持了较高库存外，其余行业在下游需求偏弱的背景下，库存已经去化至历史中下水平。其中，部分有色金属品种由于供给偏紧，目前价格初步企稳、同时开工率有所回升，呈现出补库存迹象。消费制造业库存周期往往略滞后于整体工业库存，但目前除食品制造业库存较高外，其余多数行业库存同样已经进入中低水平。装备制造业中，景气度较高的制造业投资链条和军工制造在2022收入和库存增速都已经触底回升；而与下游消费者紧密相连的领域景气度仍然相对低迷，计算机通信电子设备制造、电气机械及器材制造、汽车制造仍在主动去库存向被动去库存的过渡期。多数行业库存分位降至30%以下来源：Wind，产成品存货数据截至2023.4，PPI数据截至2023.5，涂色部分为库存分位数30%以下的行业（2）盈利周期位置：下行接近尾声历史上A股盈利下行周期为7-8个季度来源：Wind，其中2021年增速数据为两年复合增速从非金融石油石化上市公司财报来看，A股盈利下行周期一般为7-8个季度，从时间上的经验规律来看盈利下行已经较为充分。盈利变化的背后是供需关系的变化，目前工业企业库销比已经筑顶，反应供需关系最差的时候已经过去，继续降价去库存的空间已经比较有限，对企业盈利的压制也趋于结束。定义库销比=产成品库存/营业收入，可以表征剔除一定价格因素之后的存货水平（或者说供需匹配情况），其同比增速可以用（产成品库存增速-营业收入同比增速）来拟合，是联系库存周期与企业盈利纽带。当库存销售比同比增速从底部开始上行，往往对应着企业盈利见顶回落，背后的逻辑在于随着企业营收增速见顶（需求见顶），而补库行为仍有一定惯性，导致供需格局开始出现边际恶化，此时经济开始进入被动补库存、之后再主动去库存。由于过高的库存会占用企业资金或增加损耗，主动去库的促销行为也将对盈利能力形成负面冲击，因此库销比的同比增速上升往往与企业盈利的下行相对应。当主动去库存进行到一定程度时，企业库存和需求逐渐匹配，库销比增速见顶回落，企业盈利也将逐步见底。从2009-2013、2013-2016、2016-2019这三轮库存周期经验来看，库销比增速的顶部同步或略领先于工业企业盈利底部一个季度。本轮周期中，库销比同比增速筑顶节奏受到疫情扰动出现了两次触顶，分别是2022.5（需求受疫情冻结的时期）和2023.2（春节后市场预期积极，需求尚未恢复但PMI分项显示企业有较强的补库行为），但高度差距不大，由此看来库销比可能已经处于顶部区域，供需关系最差的时候可能已经过去。库销比增速可能见顶，供需关系最差的时候可能已经过去来源：Wind，截至2023.4二、A股的行业分化总量层面A股盈利基本触底，后续盈利的恢复强弱主要看需求端的改善幅度。在总量驱动展开之前，我们通过分析Q1财报各大类别的净利率趋势和资本开支情况，认为A股的行业分化较大，部分内需领域净利率已经连续回升且竞争格局良好。消费的基本面和市场预期均处于底部区域，但边际改善已经出现。板块的销售净利率处于2007年以来的14%分位，但是盈利能力已经边际向上。其中，消费盈利底部修复的态势预计能够延续。一方面，消费类别的销售净利率已经连续3个季度回升，反映出尽管2022年下半年面临疫情扰动，但供给出清带来的价格韧性已经开始显现。另一方面，目前消费类别上市的总体资本开支仍然延续负增长，2023Q1固定资产周转率仍处于2009年以来的88%分位，意味着供给刚性的逻辑仍在。如果后续需求恢复力度环比加大，带动资产周转率提升，ROE仍有继续提升的空间。医药医疗板块净利率处于历史中枢略偏下水平，Q1净利率边际下滑，但内部分化较大。其中景气度处于低位的部分医药行业得益于集采政策边际缓和，净利率、利润增速和营收增速均出现边际改善；部分具备消费品属性的医药品种随着库存去化开始提价，叠加疫情放开，景气度也在持续改善；而部分疫情受益领域景气度开始下滑。先进制造业处于景气高位，但供给压力较大。受益于Q1强出口支撑和成本压力持续缓和，销售净利率继续边际改善，目前净利率处于2007年的86%分位。但随着海外经济景气度下滑，海外业务占比较大的部分先进制造业需求已经开始边际放缓，5月份机电产品、高新技术产品出口增速显示出走弱迹象；同时，过去几年累计的资本开支较多，中期来看供给仍在释放，相关行业供求关系变差将对盈利能力形成压制。TMT板块基本面总体弱修复。一级行业中，需求疲软的电子行业仍在下行周期中；计算机、传媒行业单季度净利润增速大幅改善，有一定的基数贡献因素，一季报显示行业需求改善力度仍然较弱，销售净利率改善不显著（其中计算机净利率仍在历史底部，传媒盈利能力仅比2018-2019好）。整体的资本开支过去两年处于持平状态。销售净利率TTM来源：Wind，星石投资，截至2023Q1资本开支TTM指数（以2019年底为基期）来源：Wind，以2019年底为基期100计算各季度资本开支TTM指数，截至2023Q1三、投资思考A股的上行周期中，通常分为估值驱动和盈利驱动两个阶段。熊市尾声阶段，当政策的大幅变化强到足够扭转悲观预期后，市场会迎来整体的估值修复，这个阶段基本面的预期展望比当下的基本面表现更重要，体现为盈利下行但估值开始回升；当估值修复到一定程度，市场会重新重视基本面，并根据基本面的表现对股价进行修正，如果顺利，股市将从估值驱动进入盈利驱动，如果基本面重新转弱，市场会向下修正，然后重复之前的过程。估值驱动走向盈利驱动的真空期来源：Wind，截至2023.4.30去年Q4以来的市场演绎展现了这个过程，目前市场处于估值驱动向盈利驱动的过渡阶段，由于盈利驱动的全面展现仍需要时间，市场仍以估值驱动为主（AI+中特估），体现为均值回归（过去冷门行业的持续跑赢），在这背后可以挖掘真正有个股驱动的标的。但更重要的是，虽然全面的盈利驱动需要时间，但局部的盈利驱动却正在展开，这体现在部分内需领域。它们的供给格局处于历史最好状态，虽然目前需求上仅体现为恢复性增长，但优质公司盈利能力创新高指日可待，我们可以获取这部分阿尔法收益。随着库存周期的自然演进以及政策的进一步发力，我们预计A股将迎来全面的盈利驱动（内部仍会有分化），内需领域的收益能力将进一步增强。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石深度丨如何看待美联储后续的货币政策？

  美联储6月议息会议暂停加息，基本符合市场预期，但整体发言偏鹰，点阵图显示终点利率超预期抬升，经济预测显示美联储认为美国经济软着陆的概率有所提升，市场修正前期关于降息的乐观预期，年内保持高利率成为基准预期。通过与1995年以来的四轮周期相比，我们发现当前虽然部分经济指标已经达到了降息标准，但是美国经济韧性主要来自于消费，就业市场的持续火热也延后了实质性衰退的到来时点。通胀方面虽然有所缓和，但通胀上行风险仍存，通胀恢复至2%还有较长的路要走，这对美联储提出了维持高利率的要求。我们认为，后续美联储的货币政策变化将综合考虑经济基本面的变化以及金融市场风险的扩散程度，市场分歧将在数据的动态变化中逐渐减小。一、1995年以来四轮降息的简单梳理回顾1984年以来的6次降息周期，1984年和1989年的2次降息出现在加息停止后的1个月后，而1995年后的4次降息平均出现在加息停止的9个月后。90年代前后降息节奏不同的原因可能是，90年代以前的经济周期和通胀波动较大且美联储货币政策操作框架尚未完善。由于美联储在1996年才在内部确认2%的通胀目标，在2012年才明确了2%的通胀目标和就业最大化动态机制，我们认为1995年及之后的货币政策变化可能更具有参考意义。数据来源：Wind从宏观环境上看，美联储降息时点多出现在美国经济衰退的初期，不确定性和风险的增加也是美联储降息的考虑因素之一。（1）1995年7月：新兴市场金融危机和国内经济动能下滑提供降息契机由于美国经济的强劲扩张和通胀反弹压力的上升，美联储于1994年开启加息，并于1995年2月将联邦基金利率上调至6%后停止加息。1995年初，美联储加息对就业、经济的影响已经显现，叠加1994年美联储的加息行为引爆了新兴市场的债务危机，在内外因素的作用下，美国经济快速走弱，美国制造业PMI指数由1995年初的57.4%快速下滑至6月的45.9%，美联储于1995年7月开启了降息。虽然在1997年3月由于美联储看到美国经济强劲回升、通胀有所抬头而短暂的加息25bp，但在后续亚洲金融危机蔓延、全球经济动能走弱后又继续降息至1998年11月。内外因素下美国经济动能减弱资料来源：Wind（2）2001年1月：互联网泡沫破裂是降息导火索，但衰退是更核心因素90年代末不少海外互联网科技公司的股票估值和股价都飙升到了不可持续的水平，1999年6月美联储重启加息则刺破了互联网泡沫，导致了广泛的裁员和投资减少。2000年美国新增非农就业数据和制造业PMI数据都出现了快速下行，2001年美国GDP同比增速由2000年的4.1%下滑至1%，其中2001年3月至11月更是进入到了美国国家经济研究局（NBER）认定的实质性衰退中。互联网泡沫破裂将美国经济拉入实质性衰退中数据来源：Wind（3）2007年9月：次贷危机及经济衰退下开启的超长期宽松在美联储采取的低利率政策和金融创新产品的作用下，美国地产市场滋生泡沫。随着美联储加息，美国地产泡沫破裂，金融市场动荡增加了经济不确定性，美联储在2007年9月因考虑金融稳定对于经济的影响开启了预防式降息。次贷危机对于经济的影响很快显现，2007年10月美国失业率快速上升至5%，2007年12月至2009年6月被NBER认定为实质性衰退。与前几次不同的是，此次降息周期超过了8年，并且期间三次开启了量化宽松。次贷危机是降息的直接原因，但次贷危机对经济的负面作用很快显现数据来源：Wind（4）2019年8月：全球经济下行及通胀压力较小是决定降息的关键2019年中美贸易摩擦的影响逐渐显现，全球经济和贸易都受到影响，美联储采用降息手段来应对不断下调的全球需求预期。2019年美国CPI同比增速大部分时间保持在2%以下，制造业PMI则是由2019年初的56.6%逐渐回落至2019年末的47.8%。2020年3月在疫情的影响下，美联储开启了进一步降息，美国于2020年2月至4月进入NBER认定的衰退期。全球经济下行及通胀压力较小是决定降息的关键数据来源：Wind二、历史上降息时点的数据表现从最近几次的情况来看，经济下行都是降息的关键影响因素，2001、2007、2019年降息周期中均出现了实质性衰退，降息开启时点均略早于实质性衰退的开始。我们对美国近4次加息停止和降息开始前的表现进行梳理，包括经济、就业、通胀和金融条件四个方面。（1）美国经济指标：工业生产指数同比增速、批发零售销售额同比增速、制造业PMI从近4次的情况看，美联储通常在经济开始放缓时停止加息，在经济即将进入收缩区间时开始降息，经济下行压力是美联储开启降息的重要考量。经济下行压力是美联储开启降息的重要考量数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段（2）美国就业指标：新增非农就业数据、 失业率 、劳动参与率相较于停止加息时，降息开始前的劳动参与率变化不大，但失业率通常会小幅上升，新增非农就业人口会有更加明显的变化，这可能是因为劳动参与率和失业率是更加滞后的变量，而新增非农就业人口更像是经济的同步变量。劳动参与率和失业率是相对滞后的变量数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段新增非农就业人数对于降息时点的观测意义更大数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段（3）美国通胀指标：CPI同比增速、PCE同比增速停止加息后，由于货币环境的边际放松，美国通胀的变化情况不同，存在小幅增长的可能性。从绝对水平来看，美联储在1996年之后开启降息时的通胀水平并未完全降至2%的政策目标以下，通胀下行至2%以下可能不是降息的必要条件。但从动态变化来看，美联储对于通胀的容忍度可能在降低。通胀下行至2%以下可能不是降息的必要条件数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段（4）美国金融环境指标：2年期美债与10年期美债利差美联储通常会在2年期美债与10年期美债利差进入较低水平、即将倒挂或已经开始倒挂的时候开始降息。虽然停止加息可能会带动美国金融状况转松，但1995年之后的四轮周期中停止加息和开始降息时金融状况指数有3次为负，意味着如果美国经济出现较大的下行压力且通胀在可接受范围内，美联储将采取更加宽松的货币政策。金融条件对于美联储的货币政策制约有限数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段通过与1995年以来的四轮周期相比，我们发现虽然当前部分经济指标已经达到了降息标准，但是美国经济韧性主要来自于消费，就业市场的持续火热也延后了实质性衰退的到来时点。通胀方面虽然有所缓和，但通胀上行风险仍存，通胀恢复至2%还有较长的路要走，这对美联储提出了维持高利率的要求。此外，金融环境也基本达到降息条件。1995年以来四轮周期，停止加息与开启降息期间的数据均值数据来源：Wind，当前表现为最新公布数据三、如何看待美联储后续的货币政策？美联储的货币政策是一条没有预设的路径，历史梳理并不对应着某些“潜在规则”。虽然美国潜在衰退风险对于美联储停止加息、开启降息有一定需求，但美国的实质性衰退到达的时间可能要比之前预期晚一些。同时，也要看到通胀粘性决定了此轮加息周期具有一定的特殊性，一次会议停止加息并不意味此轮加息周期的结束。截至今年6月，美联储连续加息10次，累计加息500bp，无论是加息的斜率还是终点利率水平都超过1995年以来的4轮周期，但通胀水平依旧明显高于2%的目标水平，今年通胀依旧有上行风险，尤其是服务行业的通胀水平，美联储面对的政策目标间的冲突致使此轮加息周期节奏的不确定性有所增加。历史上过早或过晚的进行货币政策调整都被证明是“错误的”。由于存在大滞胀时期为防止经济衰退而进行货币政策转向结果却导致通胀愈加严重的教训，鲍威尔重申关注高通胀给美联储双重使命带来的风险，降低通胀可能需要低于趋势的经济增长以及劳动力市场的软化。6月点阵图显示今年还有2次加息，但从市场预期来看，市场普遍认为今年仅剩1次加息，高利率将在年内持续。市场预期与点阵图之间存在差异的核心因素可能有两点：一方面，市场对于通胀回落的判断可能更加乐观；另一方面，除了要基于基本面数据，美联储官员的表态还需要考虑与市场预期的博弈，偏鹰的表态可能有助于压制通胀预期。同时，我们也需要关注此轮加息周期中可能出现的金融风险问题。由于加息会通过信用收缩影响总需求和经济，加息周期后期可能会对应着某种形式的金融风险（无论是美国国内还是其他国家），最为人所知的就是2008年的次贷危机。因此，我们在关注就业、通胀下行速度的同时，还需要关注金融条件的进一步变化。鲍威尔也有类似的表示，如果信贷紧缩影响严重，会将其考虑进利率决策，这可能意味着未来美联储加息幅度可能不如点阵图表示的那么鹰派。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 6个指标看市场底部来了吗？

  2022年4月底的低点以来，市场倒车在底部反复徘徊。当下市场情绪整体低迷，投资者或许会疑问，与去年4月低点时各个指标对比，当下市场筹码足够低吗？ 01当下各指数点位已逼近2022年4月份的低点今年以来，股票指数持续下跌，当下与2022年4月27日的低点相比:1、除去万得全A、中证500指数外，沪深300，上证50，恒生指数、创业板各大指数已经低于2022年4月27日的位置。2、其中1647（34.70%）家A股上市公司的股价已经回到或低于2022年4月低点。 数据来源：Wind，截至2023.6.602指数估值分位数处于20%左右的历史低位很多人热议抄底，希望永远能够买在市场“最低点”，卖在市场“最高点”，其实市场短期风云万变，很难精准把握最底部。与其预测，倒不如回望历史、总结经验，把握“模糊正确”。 通过研究万得全A过去几轮大底（历次底部：2005.7、2008.11、2012.12、2016.1、2019.1、2022.4），我们会对当下身处的位置有更好的认知，在投资上更有把握，减少一些不必要的焦虑。 万得全A近几次大底中，估值分位数一般在20%以下。目前万得全A成立以来分位数为27.70%，虽然高于2022年4月27日，但仍处于历史较低的位置。此外，沪深300也处于历史20%左右的较低分位。 数据来源：Wind，截至2023.6.6 03指数风险溢价处于80%以上的历史高位当下万得全A风险溢价处于成立以来83.41%的分位数，当下风险溢价为3.01%，处于历史较高位置。 沪深300风险溢价处于成立以来85.27%的分位数，当下风险溢价为5.83%，而2022年4月底风险溢价为5.86%，现在的性价比已经高于去年4月份。数据来源：Wind，截至2023.6.604破净股大幅增加历史大底时，由于市场情绪低迷、流动性不足，导致跌破净值的个股数量往往达到高位。而在市场运行良好时，破净率长期低于1%。 从前五次底部数据来看，破净率均值在10%左右，2023年6月6日，破净A股占比为7%左右。虽然不及第一次和第二次大底，但是已经远远超过第三次和第四次大底了。 数据来源：Wind，截至2023.6.605成交量与换手率位于冰点每轮底部成交额会较前期顶部出现一个明显的缩量，往往在50%以上，换手率在1%以下。当下市场成交额较2022年4月27日进一步缩小，换手率也下降到1.10%。 数据来源：Wind，截至2023.6.606新成立基金发行处历史极低位置新基金发行规模往往与市场表现高度相关。今年以来，新成立偏股型基金份额降至低位，近期也在逐步回落。 数据来源：Wind，截至2023.6.6聪明的投资，要把握模糊的正确 1、低点更容易提升投资胜率从市场历史点位来看，当上证指数在3000-3200点之间，偏股混合型基金指数运作至今大概率可以获得正收益。 数据来源：Wind，截至2023.6.6 历史上不同估值水平下买入偏股混合型基金指数并持有不同年限获得正收益的概率如下： 不同估值水平买入偏股型基金正收益概率数据来源：Wind，截至2023.6.6从估值来看，当前上证指数市盈率为12.99，分位数为17.16%。 2、低点更容易跑出好业绩 A股存在风格切换，但短期风格难以捉摸，不如拉长时间维度来看。数据显示，成立3年以上的偏股型基金中，有338个基金长期收益优秀，年化收益大于15%。通过观察发现，这些长期优秀的基金中有83%成立在3200点以下，或许也说明，长期视角下，在市场低点成立的基金，大概率会产生一批长期收益可观的优秀基金。 长期收益好的基金大部分在3200点之前成立数据来源：Wind，截至2023.6.6，包括成立三年以上的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。3、警惕被甩下车，珍惜低位的筹码  每一次深蹲都是为了更好的起跳。成立以来，偏股混合基金指数回撤超过30%有4次，后面都迎来了超100%的反弹。如果在市场低迷时不敢入场，那至少要管住自己的手，不在底部卖出造成永久性亏损。 数据来源：Wind，截至2023.6.6 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨美国经济为什么持续超预期？

  本期作者2022年四季度以来，美国经济整体表现超出市场预期。美国综合PMI均未低于预期，并有多个月超出市场预期；美国非农就业数据持续高于市场预期，显示美国就业市场的持续强劲。从近期公布的数据来看，美国经济韧性的本质没有变，依旧是与居民相关的消费韧性。那么，问题来了，美国消费的韧性来自哪里？数据来源：华尔街见闻>>>>一、美国经济韧性的主要原因之一——隐性的第四轮“财政刺激”1. 超额储蓄并非美国经济数据超预期的核心原因首先需要澄清的是，超额储蓄并非美国经济数据超预期的原因，用超额储蓄作为解释美国经济韧性的核心原因可能是市场上的一个常见谬误。诚然，美国在过去几年里积累的超额储蓄会让美国总需求维持在偏高的水平，但对于市场影响更大的是环比数据变化，市场关注的PMI数据、非农就业数据体现的是月度环比变化，通胀、薪资增速以及消费数据也是环比增速的影响更大。而美国超额储蓄每个月都在流失，意味着超额储蓄对消费的支撑作用是越来越弱的，也就是超额储蓄的环比贡献可能是负值。 数据来源：海通证券2. 通胀回落带动实际收入改善对经济韧性有一定贡献，但并非主因2022年下半年以来，美国CPI环比增速低于美国平均时薪环比增速，也就是说扣除通胀的实际薪资增速出现一定改善，有助于带动真实需求改善。但2023年以来，通胀增速环比回升，CPI再度跑赢薪资，与美国消费比较强的事实有所背离，那么实际薪资的改善可能并非是美国经济韧性的主要原因。此外，欧洲通胀受能源危机的影响更大，因而理论上能源价格下跌后经济的修复力度应该更强，但事实并非如此。数据来源：Wind3. 我们认为，隐性财政扩张可能是潜在支撑经济韧性的核心因素众所周知，2020年以来，美国政府对居民部门进行了三轮大规模的补贴，三轮财政补贴合计8700亿美元，极大的刺激了美国的总需求。美国公开的最后一轮刺激在2021年3月，从美国居民收入扣除雇员报酬部分（下图黄线）可以看得很清楚。值得注意的是，2022年10月开始美国居民在薪酬以外的收入（黄线圈出部分）再次出现较为明显的上升，并且上升趋势持续。数据来源：Wind美国居民雇员报酬占居民总收入的6成以上，但2022年四季度以来，美国居民的可支配收入环比增速连续6个月显著超过薪酬的增速，也超过居民消费支出的环比增速。这显然是个不太寻常的情况，我们分析是额外“财政补贴”支撑了居民实际收入和消费。数据来源：Wind具体来看，从2022年9月到2023年6月的这半年时间，美国居民可支配收入（季调折年数，下同）增加了8315亿美元，半年时间增加了4.4%，这个幅度显著超过同期雇员报酬的增量1640亿美元和增幅1.2%。而对居民可支配收入增量贡献最大的两个因素是转移支付收入增加（主要是退休金等社会保障支出），贡献了1692亿，以及个人所得税的减少，贡献了3528亿，两项合计贡献5220亿元。可见，除去薪酬的增长以外，美国居民可支配收入的绝大部分增长是由转移支付和个人所得税贡献的。而这两个部分的支付主体都主要是美国财政，从这个意义上讲，美国财政在过去两个季度变相实施了第四次大规模补贴。美国财政赤字在过去两个季度再度走阔也间接证明了这一点。数据来源：Wind这一轮隐性“财政补贴”主要来自两个方面。一方面，美国基于通胀增长对退休金、社保基数进行调整，去年10月的调整幅度高达8.7%，是近40年以来的最高水平。另一方面，2023年1月起，美国个税的扣除标准上调了约7%。这两项调整导致居民缴纳的个税减少，而获得的转移支付增加。根据我们的估算，这轮“财政补贴”的累积规模大致在1-2千亿级别，并且仍在持续，但刺激的边际效应已经比较小了。综上，我们的结论是，去年四季度以来美国变相实施了“第四轮财政刺激”，这可能是美国经济韧性偏强，经济数据持续超预期的主要原因之一。>>>>二、美国财政扩张能力受限，隐性“财政刺激”的边际拉动正在减弱整体看，本轮财政刺激的边际拉动作用已经很弱了。4月美国居民可支配收入的环比增速已经略低于雇员报酬增速。5月美国债务上限再次引发市场关注，虽然6月初新的债务上限协议达成，决定暂停债务上限至2025年1月，但对2024、2025财年的开支进行了限制。同时，6月1日美国参议院通过法案推翻了2022年8月的学生贷款减免计划，据国会预算办公室估计，取消该计划将在未来10年内减少3200亿美元的财政赤字。此外，2020年3月以来美国学生被允许暂停偿还学生贷款，暂停偿还期限经过9次延长，被延长到2023年6月30日，新的债务上限协议规定不再延长，意味着学生贷款的偿还将在到期60天后即8底重启。同时，美国非农就业可能也是强弩之末。从5月的非农就业数据来看，虽然新增非农总的人数依旧保持超预期，但5月美国失业率上升至3.7%，创近7个月的新高。由于新增非农就业数据来自企业调查，失业率来源于家庭调查，这两者的背离表示当前美国的就业压力已经在家庭部门有所体现。随着这轮财政刺激的效用结束，美国加息和信贷紧缩逐渐传导到实体经济，美国经济的动能将不断衰减。综上所述，我们认为，下半年美国衰退的可能性是越来越大的。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 人选股VS机器选股优势在哪里？

  本期嘉宾：星石投资总经理、高级基金经理 汪晟 第一个层面就是人和机器的竞争关系，人之所以为人就是人可以互相协作。我们是多基金经理团队制核心也是落在团队两个字上，在组织里大家都可以得到进步提升，这是这个组织的价值所在，它可以让人变得更好。但是我觉得人的投资收益长期看是基于股权价值的增值的，所以本质上要去判断股权的长期价值是存不存在、空间大不大，同时涉及到企业竞争力和对管理层的能力的这样一些判断。这些层面人的判断反而可能会有优势。第二我们可能也会挣一些在某一时点被市场错误定价的这部分钱，那这个钱如果加入了机器的竞争可能会难挣一点，但也不是完全没机会。毕竟还是一个以人为主的市场，交易是人在做的，机器的背后也是人。为什么会有周期有这种循环，就因为人性没有改变，所以市场有起伏。很可能在市场出现错误定价的时候，我们通过自己的判断，来去给这个错误定价去承担一定的波动风险，来获得长期企业价值增值。 我们的多基金经理团队制无论在外部如何变化的情况之下，要做的还是提升自己的能力，恰恰我们这个机制可以让身处其中的人可以获得持续的进步，进步不怕你慢，也不怕你来的晚，只要你有进步就会越来越有竞争力，创造更大的价值。 基金经理的考核有一个绝对的基准，而不是相对的排名。我们每个基金经理要跟市场去比，而不是跟同事去比。从导向上，我们不引导内卷式的竞争，而是外向型的去跟市场竞争，要跑赢市场。 第二，从具体考核机制上，我们鼓励大家做研究成果的共享，基金经理也有研究报告、策略报告的考核要求。我们进行每个季度考核，从而影响最终的年度的考核结果。 在日常的研究上，我们也鼓励基金经理做出好的研究。从机制上，如果这是一个好的研究成果、转化成为比较重要的投资，一旦形成了好的回报，发现投资机会的基金经理，就会有杠杆效应。类似这样的制度安排内核上是鼓励大家去做好的研究，把研究分享出来，对自己和别人都是有利的。通过这样一系列的安排，使得多人协作不是一个口号，而是确确实实发生在每一笔交易、每一次投资的研讨上。大家是从内心支持的，不是形式主义。 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 好的投资，要利用好每次大的波动

  近期A股市场连续回调，波动加大。同时股票型基金今年以来的平均收益率已经回到负值区间，基金发行遇冷，Wind数据显示，截至5月30日，5月以来公募基金新成立基金总数为28只，发行份额只有213.08亿份，这一数据逼近8年半以来的月度最低点，即2015年8月的192.08亿份。 前期AI、中特估等热门上涨板块开始降温，市场分化明显，轮动加快。这也让投资者较为迷茫和纠结，面对热点轮动加快，面对不确定性的市场，我们该如何认识和把握波动？ 01正确理解波动：从历史看沪深300每3-4年都有近30%的回撤波动是股票市场的常态，今年以来沪深300最大回撤8.74%，从历史数据来看，沪深300每3-4年都有近30 %的回撤。从每日涨跌来看，自2003.12.31成立到2023.5.29，日度收益上涨的天数占53%，上涨下跌的天数都差不多，大多数市场的波动不过是正常的短期变动，不改市场长期向上的趋势。数据来源：Wind，2004.12.31-2023.5.2902波动是收益的来源： 万得偏股混合基金指数历史上每次大跌，有望迎来超100%的反弹 波动往往孕育着投资机会。跌多了提供了买入机会，涨多了提供卖出机会。从历史上看当市场大幅波动，尤其是向下时，正是为投资者提供了用便宜价格买入优质资产的机会。这也是长期超额收益的重要来源。 以万得偏股混合型基金指数为例，粗略代表公募主动管理基金的平均水平。历史上市场每一次下跌超过30%，后面都能迎来超过100%的反弹，因为忍受不了波动提前离场，可能会错过随后而来的市场机会。数据来源：Wind，2003.12.31-2023.5.29根据2023年《中国证券报》联合六大基金公司共同发布的《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》，投资者极为容易在小幅亏损或者小幅盈利之时赎回，从而不能吃到完整的基金投资收益。因此在市场大幅波动之后，需要理性判断，而非低位卖出，割肉造成切实的亏损，或者回本就赎回不能享受完整的基金收益。数据来源：2023年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》03积极应对波动：过往越跌越买优于越涨越买的策略 以万得偏股混合型基金指数为例，指数一年滚动波动率平均为20.57%，也就是说在基金的投资过程中一般要面临约20%的常态波动。虽然短期波动大，但随着时间的推移逐步被市场理解和消化，把时间维度拉长，波动率离散度小了很多，标准差减小。因此投资中短期波动的不确定性更大，应用长期投资的心态来理解波动，利用波动，切勿追涨杀跌。数据来源：Wind，2003.12.31-2023.5.29面对市场波动，我们可以参考格雷厄姆法则。巴菲特的导师格雷厄姆曾建议投在股市的资金不要少于25%或多于75%，并与市场动向反向操作，下跌时，投资比例就要更接近75%，上涨时就更接近25%。 可以做以下的数据检验，以沪深300为例，用近5年指数估值分位数来表示市场涨跌情形，采用两种投资策略：一种是估值越低投入的资金越多，越跌越买；另一种是估值越高，投入的资金越多，越涨越买，可以看到越跌越买的策略比越涨越买更具优势。数据来源：Wind，2009.12.31-2023.4.28，月度数据。假设每月月初调仓，如2019.10.31 近5年PE(TTM) 分位数为23.71，投入总金额的50%，按月底收盘价计算总金额。股市有涨有跌，如何面对波动是每个投资者的必修课。与其心态焦虑、买卖操作频繁，不如避免受情绪影响而进行追涨杀跌、高买低卖，理性看待波动。在市场的难熬时期，选择中长期趋势向上的优质资产，或许投资确定性更高。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 弱经济预期下，如何提高投资胜率？

  本期嘉宾：星石投资总经理、高级基金经理 汪晟 从趋势上看，市场的经济预期已经比较悲观，经济预期再度下修的空间很小。我们还是延续寻找那些盈利驱动强的企业。虽然整体需求总量需求是不强的，但是在供给层面，从已经公布的一季报里可以看出，这些公司财务数据、经营数据非常积极，成本控制是超预期的，效率还在提高。如果未来需求可以形成共振，盈利的改善空间可能比疫情前的改善空间更大，因为成本比疫情前还要更优化。找到这些好的投资机会，守住阿尔法，然后再去等待需求层面的共振。 从长期视角看，中国股市并不差，短期股市的走弱不太能说明长期的问题，长期中国股市的投资价值是毋庸置疑的。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 如何看中特估、AI板块后续的投资机会？

  本期嘉宾：星石投资总经理、高级基金经理 汪晟中特估板块和人工智能板块这两类偏主题性的投资之所以能成为主线，也是因为当前经济预期比较疲软。短期市场看不到经济持续走强的正反馈，所以更偏向于去追逐那些长期空间大、短期很难证伪的投资，中特估和人工智能是有这种特征的。中特估是长期资产低估的逻辑；人工智能则是长期空间大的逻辑。所以未来这两个板块怎么走取决于对未来经济实际运行的趋势判断。如果经济趋于走强，偏顺周期的、能有持续基本面支持的方向可能慢慢会成为一条主线。而一味拔高估值的主题性投资可能会有持续的波动，因为它更多的收益来自于估值层面的变化，这种变化很难把握，尤其在今年内外环境可能仍有较大变化。我们认为当前时点下，基于公司业绩的趋势能把握的可能是确定性更强的方向。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 第四届全国防范非法证券期货宣传月活动丨理财投资不受骗，查清资质是关键

  星石投资积极响应第四届全国防范非法证券期货宣传月活动号召，深入贯彻党的二十大精神，发挥合法机构作用，抵制非法证券期货活动，减少投资者上当受骗。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 第五届“5•15全国投资者保护宣传日”活动|拥抱注册制，保护投资者

  星石投资积极参加第五届“5•15全国投资者保护宣传日”活动，增强投资者对资本市场改革发展成就和投资者保护工作成果的认知度和认同感，营造良好市场环境。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨朴素的投资思路之二

  本期作者 上一篇文章跟大家分享到几个朴素的投资思路，一个是要相信常识的力量，还有一个是追高很危险（点击跳转原文：基金经理随笔丨当下市场投资的战略和战术）。这几个投资思路听起来是真的很朴素，但朴素并不意味着普通，在实际投资中用到且用好这些投资思路，并不是件普通的事情。我们就以“相信常识”这一条规律来看，在公司或行业研究中比较容易获得常识的力量，就像彼得林奇所说的能在日常生活中发现投资机会一样，一个产品的前景、一个策略的成败或许依靠我们日常生活的认知是可以评判的，因为我们具有这方面的常识。比如一个新上市的公司无论如何向你吹嘘：依靠优秀的管理、领先的机制，在三五年后能干掉龙头公司，这时你都会默默有了自己的判断，甚至将它踢出股票池。因为常识告诉我们，很多行业竞争力的核心还是在于产品、成本这些因素，管理、机制这些只是必要而非充分条件，以前没赢，未来更不可能赢。但投资毕竟是很专业的工作，很多生活中的常识跟投资关联度可能并不会很高，多数情况很难直接用于投资。比如判断市场位置是高还是低？是成长股还是价值股的机会更大？一个已经上涨很多的行业未来是继续涨还是跌？公司业绩超预期为什么股价反而跌了？等等诸如此类大大小小的问题。一般常识并不能直接给我们回答，但是我们通过把常识思维转换，进行横向或纵向的比较，或许就能得出一个大致的判断，或是一个模糊的结论。巴菲特说过，模糊的正确远好于精准的错误，我理解这句话的意思是，投资中正确的方向往往是模糊的，而要搞得非常精准，则就会是错误。下面我们用一些简单的事例，来具体看看常识转换后的实际应用。 一、市场行情的常识应用对于市场涨跌，比如牛市该涨到哪儿，熊市会跌到哪儿，可能没有什么常识可以应用。但是国内证券市场运行了几十年，已经形成了普遍的客观规律，只是很多时候被情绪左右而被忽略。一个最简单的常识，牛市总有顶，熊市会有底。说出来谁都明白，但运行中常常上涨的时候涨的越高买入越积极，下跌的时候跌的越狠剁的越坚决。市场3000点的时候不敢参与，4000点的时候犹犹豫豫，5000点的时候全仓进去。同样，下跌时候亦是如此。如果在判断市场行情中我们稍微讲点常识，至少在大的行情上不会全仓在高点，而空仓在低点。但市场大多数时候并没有这么大幅度的波动，从3000到5000，又从5000回到3000，在一些中级的波动或者震荡行情中，我们同样能利用常识，只是需要从横向和纵向去对比。就拿目前市场的位置来看，这个位置是高还是低？向上向下哪个机会更大？我们不妨纵向比较下过去两年的低点，分别是2022年的4月和10月，以万得全A为例，目前市场点位比这两个时期分别上涨16%和10%，但当下整体的宏观形势，不比那两个时候好多少，但也不会差。所以我们至少可以得出一个模糊的判断，目前这个位置虽然不算特别低，但往下跌的幅度不会很大，毕竟再差也不应该差到之前的那两种情况。 二、行业判断的常识应用投资时，很多行业我们可能并不十分了解，也没有相关行业的常识，但是事物发展的客观规律是相通的，一旦有的行业发展或者逻辑超越了客观规律，那我们就一定要小心了。比如我们常常会看到一些公司经营的商品不一样，或做药材贸易、或跨境电商、或供应链物流等等，行业规模没数据，行业运作不了解，只有公司本身公布的漂亮报表，不但增速快、利润高，而且毫无对手，连年增长不停歇，体量扩大不降速。虽然我们可以对这些行业毫无了解，但是不能忽略其严重违反了常识的几个方面，我这里至少分享三个方面：其一，既然行业增速这么快，利润还高，势必吸引大量进入者，怎么会没有对手？其二，体量越大，增速大概率是下降的，1个亿时候的翻倍和100亿时候的翻倍难度是完全不同的，连摩尔定律都要失效，何况其他行业？其三，没有行业发展是平稳的，有快有慢是常态，稳如白酒、医药这样的行业也都在波动，哪里会有一直高速增长的行业？所以回顾历史上出现过这些行业的公司，多数以暴雷或者还债收场。同样常识也能在行业研究中带来机会。比如前面所说，没有行业发展是平稳的，总有发展好或发展差的时候，但现实中，市场往往在好的时候把这个行业捧到天上，似乎景气度永远不会下降，估值一涨再涨，50倍甚至几百倍；差的时候市场又觉得毫无希望，估值杀到20倍不够，再杀到10倍甚至更低。但如果我们根据常识，在很多行业景气度没那么好，估值不断下杀的时候去研究、去介入，就很有可能找到好的投资机会。在行业景气的时候保持一份谨慎，告诫自己没有永远的景气，在行业低迷的时候怀揣一份希望，提醒自己也没有永远的低迷。今年的市场其实就是很好的例证，一些前几年被打入尘埃的行业明显跑赢了市场，获得了相当高的超额收益，比如增长稳定、估值下降到10倍的中成药；政策见底、估值也只有十几倍的传媒，等等这些此前被市场抛弃、但会一直存在的行业终于迎来回报。同样，也有很多行业从景气高点向下，正在经历着市场不断放弃、估值持续下降的过程，比如之前很火的医疗服务、机械设备、甚至新能源等等，那么这些行业是不是正在孕育大级别的机会呢，我们拭目以待。 三、公司判断常识的应用常识在公司研究和投资中的应用，就更为复杂多样了，可以涉及到投资的方方面面。比如，一个优秀公司变得更优秀的概率远远大于一个普通公司变得优秀的概率，这是资深投资者多年投资后都能感悟到的常识。所以当行业向上的时候，我们选择行业中最龙头的公司，往往获得的收益最高；同样在行业面临困境的时候，龙头公司往往具有更强的韧性。所以龙头公司无论在行业好、还是坏的时候，都大概率能跑赢行业，这也是龙头之所以为龙头的原因。再比如，行业景气度由差转好的时候，二线公司往往向上弹性最大，而由好转差的时候，也是二线公司向下弹性最大。而四五线公司在行业差的时候，跌的最早且最多，行业好的时候也是涨的最晚也最疯，能投资的时间窗口很短，常常是火中取栗。总结来说，公司方面的常识应用只需要记住一条，常识之所以为常识，大概率是相通的，没那么容易失效。我们在投资时，做出违背常识的判断是非常需要勇气的，背后往往包含了比别人更深入的研究以及更大的勇气，敢于说出“这次不一样”并取得成功，则代表我们的常识积累又上了一层楼。普普通通的投资思路穿着朴素的外衣，内部却有无数复杂的变化，并且随着投资的不断深入，未来还可能会延伸出更多的感悟。希望多年下来积累的一些简单的常识，能让大家稍有感悟。而关于“追高很危险”衍生出的“怎么追没那么危险？”等相关问题，将在以后的篇章再做分享。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨四个投资的比较优势，兼评AI大趋势

  本期作者通常我们认为A股市场散户占比高，“韭菜”多，每隔几年就会来一轮行情。相对于新鲜的“韭菜”，职业投资者具备各方面的优势，在丛林法则下，弱势群体也总是趋于被收割。再看港股、美股市场则相对成熟，机构主导定价下的羊群效应也越发不显著（体现在股指的波动率长期下降）。可以预期，在全面注册制下，A股参与者的主体结构也将慢慢向海外市场靠拢，未来大股东、机构之间的对决会更为突出。作为投资者，我们每天在思考如何进行投资决策，优化组合管理，以期最大化实现财富增值。与此同时，我们也在持续构建“投资的比较优势”，以期尽可能地战胜市场。所谓的“投资的比较优势”，可以理解为相比于市场的大多数，在大致相同的研究基础上，你有何相对优势能增加获胜的概率，这是竞争加剧下的长期生存之道。这里简单列举一些比较优势，实际的构成会更复杂。 一、 相对便宜的成本巴菲特说投资要记住两条原则：第一永远不要亏损；第二永远不要忘记第一条。这里的亏损并非字面意思的浮亏，而是避免本金的永久性损失。任何人下一笔交易，肯定是冲着盈利去的，并不希望短期继续下跌。当市场失去理性的时候，大量带血的筹码就会涌现出来，此时建仓的时间最好，成本最低。低价的成本不一定是好的投资，但通常是好的防御，并且给予时间往往也都能取得正回报。造成股价便宜的原因有很多，比如公司经营、行业景气、宏观预期、风险偏好等等因素。在企业的核心竞争力没有发生质变、长期发展路径没有发生偏移的情况下，这类底部筹码往往比较珍贵。假如在可预期的未来会发生趋势反转，那么这类投资的回报也会很可观。此外，最近几年市场逐步流行“捡烟蒂”的投资偏好，充分挖掘被市场遗忘的廉价的优质企业，这其实是一种长期“资产荒”预期下的宏观投资策略，具备充分的防御保障。 二、看得更早，或者看得更远相对收益者的风险偏好往往大幅高于绝对收益者，并且市场的定价一般都是比较充分的，这就造成了基本面略微右侧的时候，股价离底部已经有较长一段距离了。此时的投资，体现出来的特征是“追高”。有一句股市谚语“低吸富三代、追高毁一生”很有意思，这个从中长期维度和大数概率上讲是对的；但是从短期维度上看又不见得成立。2019~2023年，我们经历过很多轮“奇异定价”，也就是半年甚至一年维度的爆炒，然后2~3年维度的不理不睬，背后量化资金、趋势基金、基民的羊群效应、代销机构的明星效应都在推波助澜。基于基本面趋势投资的准则，我们往往需要做到两点，要么看得更早，要么看得更远。相对而言，看得更早容易做到，股价成本也低，但是时间成本高，股价的第一波上涨往往与短期基本面无法匹配，也容易卖飞。看得更远则需要在时间和空间维度上确保追高投资的合理性，毕竟股价已经上涨了一段时间，进入基本面兑现的周期，绝对收益投资者需要对周期高度和持续时间有更为准确的判断，更为及时的跟踪，才能坦然追高。不管是左侧介入，还是右侧追高，终归需要以扎实严谨的研究，广泛的上下游调研比较作为支撑，才能提高胜率。 三、性格的长期磨练一笔投资是否有效是需要时间考量的，尤其是底部徘徊的时候，对人性的考验更为突出。A股有一个非常典型的现象，就是越涨越有信心，越有道理，呼喊的人越多；相反长期低迷的时候，不管是卖方还是买方都会经历信心磨灭和极度自我怀疑，总是在寻求基本面的瑕疵来试图给自己一个解释。3年内的小鲜肉，往往很懵懂，似乎什么都是对的，什么都是美好的，充满了可塑性，也是最敢追高的玩家。5年左右幸存的投资者，对路径的依赖强，往往会过度自信且不容易被说服，也正是在这个阶段栽跟头的概率在大幅提高，因为市场在不停变化。10年的“滑头”玩家，基本都有一套成型的投资框架，不轻易做多或放空，大多数是不见兔子不撒鹰，这个时候又常常是风格偏保守的阶段，对于新鲜的事物和玩法不敏感，学习的曲线在变缓，这个阶段的惰性最强，突破也是最难的。资历更深的投资者，静听花开花谢，淡看云卷云舒，能做到持续学习持续进化的，屈指可数。这个阶段需要以团队代替个人，以可传承的机制代替不可传承的寿命，才能在更深更广更变化多端的市场上去拼搏。当然，在不远的将来，AI或许会接力这个传承，而现有的投研分工将进一步演绎为“模型-方法论”（基金经理主攻），“数据-迭代”（研究员主攻）。每一轮迭代，AI都将更进一步，而如果基金经理停止了“模型-方法论”更新，那投资主角或将被AI所取代。 四、因果逻辑的溯源在上行的电梯上，投资者容易把盈利归功为选股的alpha；在下行的电梯上，又往往归咎于行业的beta。殊不知，上行的时候总是beta（比拼向上弹性），下行的时候才是alpha（比拼基本面硬度）。所以才会有巴菲特的那句话“只有在潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳”。一笔成功的投资应该至少带来两个成果，一个是资产的增值，这是对本次投资的奖励；另一个是盈利模式的积累，这是对今后投资的指引和保障。股价的影响因素有很多，把握主要矛盾，将盈利的因果进行客观归因和溯源非常重要。根据逻辑A买入，却因为逻辑B上涨不一定是运气，往往逻辑A构成了长期持有的基石，逻辑B的出现只不过是一种中短期的驱动，当然这种驱动也驱使了逻辑A实现了自我的价值。这种逻辑层面的多重关联也往往会构成交易层面的加仓减仓，背后是对因果关系的强化和积累。客观上，对这类规律的定期总结越多，也越有利于保障未来的投资胜率。题外话，硅基生命相对碳基生命的比较优势碳基生命的脆弱注定其学习演化不超过100年，代代人都要从零开始，即便是凤毛麟角的有顶级学习能力的人，也无非是多了前辈的知识基础。即便如此，过去200年的科技进步给人类带来的影响和冲突也是剧烈的。如今硅基AI可以无限学习，与这永恒的宇宙更为匹配。在数字世界中，虚虚实实，或者说最终都会是虚的，人类的声纹、形象、思想，价值观等都可以被模仿，一个数字生命可以在网络上存在，并且被你的朋友所误判。即便生命本体消亡了，只要你的模拟数字人仍在活跃，在外人看来你就“永生”了。其实不然，当与你相关的生命都消亡后，模拟数字人不再需要模拟你，以“活跃度”为评判依据的算法会自动把原本模拟你的算力用于模仿其他人，如同《寻梦环游记》里经典的台词“一个人真正的死亡，是他被所有人遗忘”。以前人类似乎是上帝圈养在地球上的生命，而百年后机器或将哺育我们大多数人。因为相比于机器，我们的比较优势在不断下降。犹如农耕干不过大型农机；制造业干不过机器人；服务业干不过AI，百年后或许只有少数聪明的人能够参与全球研发的把控，少数人参与机器和AI的运用，相当部分人由于缺乏比较优势而无法从事劳动，如同《机器人瓦力》里的设定——“为机器所哺育”。未来几十年，我们会面对高度智能化的AI所带来的政治、军事、人口、伦理、安全、分配、法律等一系列问题。似乎最好的结局是，硅基生命在宇宙中永生并持续服务人类，而碳基生命留在地球上夜夜莺歌。最为确定的趋势是，机器消费将取代部分人类消费。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 关于冒用我司及我司董事长江晖名义在钉钉平台开展非法证券活动的严正声明

  近日，我司接到反映，有人冒用我司及我司董事长江晖名义开展“精英培训班”从事相关非法证券活动，具体表现包括但不限于：冒充星石投资江晖名义注册钉钉号拉群荐股、引诱注册算力项目账户等。为避免投资者上当受骗，维护我司及我司员工的合法权益，现严正声明：1、 我司及我司董事长江晖从未在钉钉平台以“精英培训班”形式开展授课荐股等非法证券活动，也从未通过微信、QQ、钉钉、网络直播等互联网工具、平台以及现场会议等方式进行荐股、推荐项目或提供投资建议等非法证券活动。2、 我司的法定名称为北京市星石投资管理有限公司，在中国证券投资基金业协会登记为私募证券投资基金管理人（登记编号：P1000275），唯一热线电话为：400-818-9800，唯一官方网站为www.starrockinvest.com，没有任何关联公司。投资者可以通过以上渠道进行身份核实与咨询。3、 对于任何冒充我司或我司员工的非法行为，我司保留依法追究相关责任人员法律责任的权利。同时，在此郑重提示投资者，对此类非法证券活动要加强防范、注意辨别，保护自身合法权益不受侵害；如发现上述不法行为，建议及时收集保存证据，第一时间向当地公安机关报案，或者向当地工商部门、证券监管部门反映。特此声明！北京市星石投资管理有限公司2023年4月24日

• 星石动态丨星石投资荣获2022年度金长江奖稳健发展私募基金公司

  2023年4月21日，由证券时报举办的“2023中国金长江私募基金发展高峰论坛暨第八届中国私募基金金长江奖颁奖典礼”在上海圆满落幕，星石投资荣获2022年度金长江奖稳健发展私募基金公司，自2018年以来五度荣获金长江奖。 图片来源：证券时报截至目前，星石投资共获得了五项金长江奖项，包括稳健发展私募基金公司、行业典范私募基金公司、十年成就私募基金公司等。 图片来源：星石投资 同日，星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官方磊受邀出席高峰论坛并接受采访，对当前市场热点进行深入分析，分享投资见解。关于“金长江”奖于 中国私募基金“金长江”奖由证券时报社主办、长江证券协办，评选旨在响应基金业中长期评价导向，践行长期投资理念，本届评选继续侧重中长期考察，从私募管理人、基金经理和私募产品三大维度设置了十大奖项。 目前，中国私募基金“金长江”奖吸引了数百家规模和业绩最具代表性的私募机构参评，在市场上形成了独特优势和广泛影响力，已成为中国私募基金业内最具影响力和权威性的奖项。 关于星石星石投资成立于2007年，是国内首批阳光私募公司、首批百亿证券私募。16年以来深耕中国证券市场，专注一个股票多头策略，践行“多基金经理团队制”投研模式，现拥有6名经验丰富的基金经理，平均投研经验超16年，历经多轮牛熊周期，中长期历史业绩优秀。 公司治理体系完善，组织架构完备，拥有员工近百人，其中投研团队40人左右，搭建了 “投研、市场、运营、合规”四位一体的组织架构，分工明确、运作规范。激励机制充分，采用合伙人机制，现有18位合伙人，主要业务骨干均是合伙人，团队稳定性强。 公司荣获行业170余座荣誉奖项的权威认可，其中包括36座五年、十年期长期业绩大奖、14座私募奥斯卡“中国私募金牛奖”。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作。 星石过往主要荣誉 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石深度丨2023年科技股能重现2013年走势吗？

  3月中旬以来，认为当前市场特征与2013年类似的投资者逐渐增多，那么接下来的行情是否会像2013年一样，我们应该怎么看待人工智能对于科技板块的提振？我们认为2013年科技板块强势既有国内经济增速“下台阶”的宏观因素影响，也有改革预期和移动互联网全面成熟的产业逻辑影响。今年在这两方面与2013年有相似之处，相似点在于经济预期偏弱和人工智能领域的开拓。但我们也看到今年与2013年存在不同，不同点在于今年板块的估值提升节奏较快、后续业绩验证可能还需要时间、目前股市中的投资标的更加丰富。当前科技板块在经历过估值的快速提升后，虽然产业成长的长逻辑不会逆转，但板块波动的阶段性放大可能也是难以避免的。 一、 2023年会成为另一个2013年吗？2013年股市的极端分化给投资者留下了深刻的印象。2013年创业板指呈趋势性上涨，全年累计涨幅为82.7%，传媒板块以107%的涨幅领涨股市，而沪深300和上证指数均呈现下跌，分别下跌7.6%和6.7%。1. 2013年科技行情的驱动因素：宏观逻辑与产业逻辑的共振2013年科技板块强势的背后，既有宏观因素，也有产业自身的驱动，属于宏观逻辑与产业逻辑的共振。>>>>宏观层面：国内经济增速“下台阶”，总量经济“亮点少”，改革预期深入人心。2012年国内积极出台稳增长政策，2012年末我国GDP同比增速回升，2013年初市场出现一轮稳增长行情。但进入到2013年3月，国内“新国五条”再度释放收紧地产的信号，市场稳增长预期出现下调。2013年6月市场出现“钱荒”，市场对于流动性保持宽松、政策强刺激的预期再次减弱。2013年年中国内各项经济数据大多开始下滑，市场期待的经济筑底并未出现。2013年站在新旧交替的交汇点，决策层和市场都逐渐认识到了改革的重要性，经济发展的重心从数量扩张型转为质量提升型，以TMT为代表的新经济迎来了众多政策利好。2013年初国务院通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030 年)》，科技政策力度开始加大。2013年11月决策层发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，市场改革预期再度发酵。>>>>产业层面：新一轮科技政策出台，移动互联网迈向全面成熟2013年是移动互联网爆发的元年，随着智能手机大规模量产并在中低收入人群中大规模普及应用，移动互联网爆发式增长。2013年两会中工信部部长苗圩指出4G牌照将于2013年底前发放，4G技术催生一轮新的科技周期，上中下游全产业链受益，TMT板块中相关制造业和电信行业的固定资产投资增速先后抬升，技术革命带动通信板块表现；传媒板块受益于智能手机高渗透率带来的手游、国产电影、视频付费等方面的增长，传媒行业业绩提升的预期空间被打开；计算机板块则受益于云计算、大数据、移动互联网等新技术新领域突破带来的影响。2. 当前市场与2013年的相似和不同：>>>>当前环境与2013年在宏观环境、产业趋势两个维度上存在一些相似点：（1）今年我国全年经济目标设定为5%左右，削弱了市场关于经济强复苏和政策大发力的预期。当前经济处于弱复苏中，叠加海外外需仍在下行通道，市场普遍预期今年经济总量弹性有限、以结构性机会为主。（2）人工智能等领域出现新的突破，市场打开了产业链未来业绩增长的预期空间。>>>>在人工智能板块快速上涨之后，当前与2013年的不同点可能需要我们关注。（1）后续的业绩验证可能面临不同的情况。2013年TMT板块经历了从“估值修复”到“业绩预期验证驱动”的过程，TMT板块的行情起于预期向好带动的主题投资，并在后续可以得到业绩及时验证的驱动下继续上行。2013年初，在国内各项政策频出提振板块预期，叠加估值处于低位，2013年2月至3月传媒、电子、计算机和通信在A股中涨幅靠前，体现为明显的“估值修复”。2013年2季度后，中观数据以及部分财报数据验证了TMT板块的高景气度，业绩预期验证成为重要支撑。例如：电子方面，智能手机销量快速增长带动电子产业链景气度上行；传媒方面，移动游戏市场规模和销售收入开始环比加速上行，手游用户在2013年1季度突破1.4亿人，市场规模每季度保持30%左右的增速；通信方面，各大运营商积极布局4G相关投资，市场预期行业规模有望爆发。宏观数据也同样反映出TMT板块在业绩端的相对优势。2013年全年计算机、通信和其他电子设备制造业利润总额的同比增速为19.71%，较2012年提升了11.8个百分点，绝对同比增速和增速的提升幅度都明显高于全部工业企业利润。图1：2013年移动游戏迎来爆发式增长数据来源：中信建投证券图2：2013年智能手机出货量保持高位 资料来源：Wind图3：计算机、通信、电子投资完成额在2013年开始显著上行资料来源：Wind图4：2013年计算机、通信、电子存在业绩端的相对优势资料来源：Wind当前TMT板块处于中期盈利预期修复、短期盈利仍处底部的情况，人工智能板块的业绩落地可能还需要时间，年内盈利对板块的支撑可能有限。从产业趋势上看，人工智能板块给经济供给端带来的提升是很好预见的，产业发展的终点预期可能分歧并不大，因此人工智能等科技板块在未来几年内都应该有不错的投资机会。但对于今年而言，目前受市场追捧的概念板块尚未在数据层面得到有效验证，目前还未看到技术突破和产业政策出台对于企业订单和利润的带动，板块业绩兑现还需要时间。（2）今年TMT板块估值提升阶段节奏可能更快。由于2011年、2012年股市大盘股和金融风格相对占优，因此当时市场对于小盘股、成长风格的接受较慢，TMT板块上涨斜率并不算太快。而近几年市场参与者对于成长风格、中小盘股的认可度提升，此轮人工智能等热点主题带动TMT板块情绪升温较快，板块拥挤度快速上升至近一年90%的分位数水平。2023年3月中旬以来TMT板块快速吸引股市流动性，增加了板块波动的风险。图5：今年TMT板块估值提升阶段节奏更快数据来源：Wind（3） 资本市场标的稀缺性可能不同。2023年股市中的投资标的更加丰富。一方面，经历了10年的资本市场发展，股市中积累了更多的优质资产。2013年末我国上市A股总数为2468家，而2023年4月上市A股总数超过5100家。另一方面，全面注册制将进一步丰富投资标的。2012年末证监会发布《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，开启严格的财务核查，2013年全年IPO暂停。2023年则处于全面注册制的大背景下，今年IPO首发家数达到了95家，首发募集资金达到了1050亿元。图6：2023年股市可投标的更加丰富数据来源：Wind 二、2013年的启示与后市展望：业绩能否兑现很关键虽然当前和2013年存在些许不同，但2013年TMT板块在不同时间阶段的表现可能可以为我们带来一定启示。我们粗略的将2013年TMT板块的走势分为3个阶段：“科技行业政策密集推出带动TMT板块拔估值式修复”-“行业景气度上行在中观和财报数据中得到初步验证，盈利端和景气度对于板块上涨的支撑力度加大，TMT板块确认为主线”-“高估值叠加部分公司业绩兑现不及预期、部分盈利资金进行获利了结，TMT板块表现偏弱”。2013年TMT板块成为主线的驱动力在于部分公司业绩兑现，2013年4月-10月TMT板块的超额收益也是最为突出的。图7：2013年TMT板块成为主线的驱动力在于业绩端数据来源：Wind回到现在，我们认为此轮TMT板块行情可能正处于板块基本面仍待验证的状态。前期人工智能领域出现新的突破，实现了从0到1的突破，国内相关领域后续的发展空间的确是较为广阔的。但在领域发展的初期，人工智能的快速发展可能还没有在业务、利润上体现出来，主题板块的短期快速上涨可能意味着情绪端的热度已经超过中期业绩可以兑现的程度，估值的快速提升正在降低板块的投资性价比，这个阶段中博弈因素占很大一部分。在经历过行业普遍的估值修复、交易拥挤后，虽然产业成长的长逻辑不会逆转，但板块波动的阶段性放大可能也是难以避免的，相对高位的板块可能会出现分化，那些业绩有基本盘、估值还在合理区间内的标的可能还有不错的投资性价比。对于股市而言，产业趋势投资的力量不容小觑，但也需要看到产业趋势投资并不是A股的全部。对于新的产业趋势而言，我们保持积极态度去进行研究的同时也保持理性理解产业发展中的不确定性，在具体的投资标的上进行精挑细选。对于发展较成熟的产业，我们保持对基本面的密切跟踪，寻找那些基本面趋势明确向上的相关投资标的。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 投资与工程

  芒格曾说，"你不需要了解所有知识，只要吸取各个学科最杰出的思想就行了"，学科之前不是互相孤立的，工程学的分解思维、系统论的核心思想也可以应用于投资。广泛地了解各个领域的关键知识，有助于我们寻找投资领域的制胜之道。 01人才培养体系，工程思维的运用 在普通人眼里，工程学可能是一门十分庞杂的学科，但再复杂的事情也有其底层逻辑。而工程学的精髓就在于分解，工程师会把复杂的事情拆分成易于操作的简单模块，然后再逐一解决。 例如造一艘火箭，工程师首先会把火箭结构分解成若干个小部分，然后把目光聚焦到能够入手的部分。理论上，再难的问题，只需要把它拆分，再拆分，找到能够上手的东西，事情就可以化难为易。 这种底层逻辑具有普适性，与投资体系的打造、人才的培养也是一样的。对于投资来说，假如要使投研持续运转，必然少不了优秀人才的持续注入。一般来说，把一个毫无经验的应届生直接培养成基金经理的难度是很大的，过程是不可控的和复杂的，但把任务层层分解，通过层层考核去实现的难度就会降低很多。 星石在投研人才的培养方面，摸索和磨合了十多年，打造出一套批量输出优秀投研人才的方法论，从最开始需要5,6年甚至更长时间培养出一名投资人才，到后来3-4年就可以培养出优秀的投研人才，整个过程是越加流畅的。 类比工程学的分解思维，星石把培养一名优秀基金经理分成了两个步骤来做： 第一步先把优秀的应届生培养成优秀的研究员，新人会先被分到一个行业，当这个行业研究得足够好，通过年度考核后可以扩充研究行业。第二步再把优秀的研究员培养成优秀的基金经理，研究做得好就会获得小部分仓位进行投资，从研究过的行业开始投资，假如业绩考核持续达标，再进一步把投资权限扩大。 图1：星石人才培养体系分解 图片来源：星石投资星石多年来就是形成了这样一套成熟的人才培养方法论，才能实现细致的、专业化的分工，把单位规模的效率打磨到极致，在标准化下实现持续、稳定的投研产能。 此外，工程师除了典型的分解思维，还具有量化思维。 量化的关键在于知道应该计算什么，而不是执着于计算结果。比如问如何知道开一家奶茶店是否赚钱时？应对思路的第一步应该是分解问题找出所有相关变量，将影响奶茶店经营的变量分解成奶茶售价、店租、员工工资、水电费等；第二步再根据已有变量推演出更多相关变量，比如付完店租之后需要花费装修费等；第三步就是运用简单的运算把变量联系起来，计算出奶茶店是否盈利。 总结来说，就是把一个大目标分解成几个关键结果，再把关键结果拆分成具体可做的行动计划，每个行动计划需要有具体的量化指标。 星石对投资人才的评价中，会有两个关键结果：一、是否是优秀的研究员；二、是否是优秀的基金经理。针对每个结果，都设计量化考核指标：比如研究员的研究报告质量和数量如何，推的标的涨幅多少，基金经理助理的模拟组合是否达到考核标准；基金经理业绩是否超过基准收益，超越多少，是否持续的超越等等，以此类推，设计出一系列自动化量化评价指标，所有投研人员的表现都可以通过这些指标一键化自主评价，评价结果公开、公平、公正，从而统一所有人员的行动，持续自主化运行。 星石就是这样从大目标到小行动，一环扣一环的分解，搭建出一个成熟、科学、精密、持续造血的投研体系，为稳定的投资输出打好坚实的基础。 02系统化投资，持续进化 上述工程分解结构的核心就是拆分：把一个整体拆成很多个局部，然后聚焦每一个局部，每次解决一个问题，而这个过程反过来，就是系统化。 具体来说，系统由要素、关系、作用三大组件组成，其中要素分为正要素与负要素，关系分为正关系与负关系，每种要素和关系两两组合构成四种循环。正要素＋正关系形成的良性循环，和负要素和正关系形成的恶性循环，就是所谓的非酋飞轮和欧皇飞轮。很多事情一旦进入良性飞轮，就能达到事半功倍的效果。 图2：四种循环系统 图片来源：《开窍》星石的投研体系也是一个良性飞轮，星石的多基金经理团队制内核就是通过“系统化迭代”，持续拓展投研能力圈。 系统化迭代是一个循环往复的过程：通过良好的投研环境，高频交流与学习，提升研究的广度和深度，再到提升研究成果向投资的转化率，进而提高投资胜率，然后总结案例进行方法论的积累演进，最终刻画出公司投研能力，形成学习认知->投资实践->方法论总结->资金再分配几个正要素的正关系组合，不断提升投资胜率、进行科学的资金分配。而且系统化的过程循环往复，在正向循环中拓展能力圈，实现持续的进化。 图3：星石系统化迭代过程 图片来源：星石投资 同时系统还有反脆弱的特性，可以持续迭代纠错，但不会轻易坍塌。就好像人类的身体系统，会有自生的动态平衡性，身体上的不少器官，比如骨骼、肾脏、心脏和肠道等，在经历轻度损伤之后还能复原。主要是因为人类的身体一直都在新陈代谢的大平衡中，可以纠正各种局部的小失衡。如果生命力旺盛，不仅能快速地复原轻微的损伤，还能让机体变得更加有力量。 从星石的投研体系和机制来看，为了保证投研系统的健康有力，每年都会做一些体系的优化和调整，就像大型机器需要定期调整参数修理一样，持续的跟踪和动态调整，使得整个系统运转更加高效和实现持续进化。比如经历过2015年的股灾时期，为了应对市场大幅波动，星石在选股方面进行升级，选股时对估值保护度的要求更高，以PEG作为主要指标，PEG过高一般不再新增买入，而后卖出高估值、买入低估值，以此来控制组合的波动度，提升组合稳健性。这个修正在2022年市场风格轮动、波动较大时期，使得星石组合在波动控制方面呈现出极为显著的优势。03慢即是快 除了要素与关系外，作用也分为快作用和慢作用。快作用就是做一件事情，立马就能得到反馈，但实际上日常生活中的更多事情都是慢作用，会存在滞后效应。 比如在游戏中打怪后就能马上升级，这就是快作用，而现实世界是，“打怪”完成了一个任务，或者学会了一门知识，可能要等到多年以后才能收获真正的价值，甚至如果因为等不及而选择中途离场，就再也实现不了价值兑现的那一刻。 图4:快作用与慢作用的对比 图片来源：《开窍》对于私募公司来说，赌赛道博得亮眼的短期收益可以帮助公司迅速提升关注度，大量募资。但是私募公司如果不在投资过程中沉淀出可靠、闭环、自恰的投研体系，不能长久、持续、稳定的盈利，那么最终会被激烈的市场竞争淘汰出局，成为资本市场的流星。 而如果保持专注，深耕投资策略，实现从0到1积累，虽然短期见效慢，但是持续的软实力投入，使得在长周期视角下形成强有力的竞争壁垒，有望在日后实现从1到10的飞跃。 私募竞争十分充分的今天，赚“快”钱不再是一个好的选择，反而赚“慢”钱的优势渐显，投资没有捷径和侥幸，杜绝企业机会主义，坚持做对的事情。 对于投资者来说也是如此，也许投资者选择的是优秀的投资标的，但是在短期内估值没有上涨甚至反而下跌，有些投资者就会耐不住寂寞选择卖出，从而错失了价值兑现获得丰厚收益的机会。更有甚者过度追求投资的快作用，强调短期收益，因此盲目追逐风口，然而短期的市场波动即使是专业人士也很难精准预测，很容易赌错赛道，损失惨重。 实际上想要在投资中取胜，需要发挥投资能力的慢作用，耐心做好中长期投资，慢慢来，才更快。 文中关于工程、系统解释部分，部分引用来源：《开窍》 所长林超风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资八度蝉联介甫奖

  2023年3月28日，由财视中国主办的“第十四届基金与财富管理·介甫奖颁奖典礼”在上海圆满落幕，星石投资荣获杰出A股股票基金（五年期）奖，自2018年以来八度蝉联介甫奖。图片来源：财视中国截至目前，星石投资连续八届共获得了十四项介甫奖奖项，包括杰出A股股票基金（5年）、优秀私募基金管理人、优秀基金经理TOP10等。图片来源：星石投资关于“介甫奖”“介甫奖”由中国顶尖金融行业媒体“财视中国” 自2014年设立并发起，累计收到持牌金融机构参评申请3000余份，获得金融业界良好的口碑与价值认可。介甫奖下设各类金融主题奖项包括：“基金与资产管理”，“资产证券化”，“私人银行与财富管理”，“科技金融”，“期货与衍生品交易”等。介甫奖涵盖金融机构包括：银行、保险、证券、期货、基金、资产管理公司、财富管理公司；涵盖金融服务机构包括：律所、评级机构、咨询机构、信息科技及金融科技企业。 介甫奖评审委员会由全球金融行业知名专家与学者组成，根据各家参评机构填报的数据，结合评审委员会走访与调研的结果，审慎评定后颁发。财视中国致力于将“介甫奖”打造成海内外具有标杆意义的知名金融奖项品牌，推动金融行业健康、快速、有序发展。关于星石星石投资成立于2007年，是国内首批阳光私募公司、首批百亿证券私募。16年以来深耕中国证券市场，专注一个股票多头策略，践行“多基金经理团队制”投研模式，现拥有6名经验丰富的基金经理，平均投研经验超16年，历经多轮牛熊周期，中长期历史业绩优秀。公司治理体系完善，组织架构完备，拥有员工近百人，其中投研团队40人左右，搭建了 “投研、市场、运营、合规”四位一体的组织架构，分工明确、运作规范。激励机制充分，采用合伙人机制，现有18位合伙人，主要业务骨干均是合伙人，团队稳定性强。公司荣获行业170余座荣誉奖项的权威认可，其中包括33座五年、十年期长期业绩大奖、14座私募奥斯卡“中国私募金牛奖”。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作。星石过往主要荣誉 图片来源：星石投资 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资方磊：A股注册制全面落地，新股发行市场化程度提高，打新躺赢时代已经终结，投资者应理性参与打新

  2023年4月10日，星石投资首席策略投资官、副总经理、高级基金经理方磊做客第一财经《财经夜行线》，分享了注册制相关观点。2021年破发的比例有所提升，但是不是特别高，大概3%-5%，2022年就提的比较高了，有接近20%的破发比例。但是从总的方向来看，我们觉得注册制以后，破发的概率应该是会比以前大很多的。作为机构投资者会花更多时间研究行业和公司，而作为普通投资者也可以通过对比发行市盈率和行业市盈率，以比较简单的方式来判断是否参与打新。如果没有看出所打新的公司比行业好很多，它的发行市盈率比行业平均市盈率高，那么它的风险应该相应来说大一些。对于专业投资机构而言，全面注册制之后审核效率提升，可挑选标的也更多，这也对机构的研究能力提出更高的要求。同时注册制后一些板块的盈利门槛降低，意味着更多初创期企业有机会上市，虽然有更好的投资回报但是也增加了亏损风险。我们现在只看到了一个上市潮，还没有迎来一个退市潮，所以很多股票如果说你没有一个对它持续盈利或者后面整个持续经营的一个合理预期，或者你只是靠它所在的行业、所在的赛道、所处的卡位去投资，特别是成长性行业或者研发比较重的行业，甚至可能会等不到盈利的时候，因为它的不确定性是很大的。（视频来源：第一财经）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 星石投资方磊谈市场行情：今年全年股市的风格可能比较均衡

  来源：新浪财经本文已获得转载授权，如需转载请联系原作者授权并标明出处在经历过去几年的爆发式增长之后，私募基金行业正快速步入巨头竞争阶段。新浪财经特推出“2023中国证券私募华曜奖评选——华曜之光”系列访谈栏目。该栏目围绕新发展阶段的经济和投资、财富管理新机遇、2023资本市场投资前瞻、数字经济与创新等多个议题，分享投资逻辑、投资经验及深度思考。本期我们采访到星石投资副总经理、首席策略投资官、高级基金经理方磊，他针对私募行业和资管行业发展、市场风险与机遇、投资策略等多方面话题发表看法。方磊 星石投资副总经理 首席策略投资官 高级基金经理他表示，今年最需要注意的主要风险在于海外因素。首先，海外货币政策紧缩以及紧缩带来的一系列负面影响可能是最大的风险点。美联储大幅加息导致的负面影响有两方面，一是市场已经预期到经济衰退的可能性，二是欧美银行业流动性风险事件扩散的可能性。其次逆全球化风险增加，产业链安全仍值得关注。国内方面，需要关注的宏观风险可能不大。方磊指出，今年国内经济复苏是股市最坚实的基础，市场风格可能偏向于均衡，结构性机会的驱动可能强于大盘指数。从基本面来看，成长风格和价值风格也各有支撑。一方面，经济逐渐恢复的环境，叠加国企改革进入新的阶段、中国特色估值体系的逐渐形成，价值板块的业绩稳定性对资金有不错的吸引力；另一方面，数字经济、人工智能等产业新变化可能带动成长板块找到新的阶段性主线。最后他强调，私募基金的发展逐渐规范化，在资管行业内竞争地位逐步上升，私募基金将继续积极参与居民资产再配置过程。私募行业发展前景广阔、竞争激烈，私募证券投资基金管理人也面临了很多的挑战，但目前大部分私募行业面临的挑战都可以通过公司治理和团队建设来应对。资管行业方面，首先，后续资管行业的总体规模会呈增长趋势，头部化趋势会更加明显。第二，后续资管机构可能会更加注重产品和服务创新，资管行业有望“百花齐放”。第三，全球性资产配置是资管行业的发展趋势。金句大赏：虽然板块轮动下市场出现了不少投资机会，但也要看到较快的板块轮动带来了较高的机会成本。我们认为海外不确定性和潜在风险的增加，意味着国内可能蕴含着相对好的机会，人民币资产的相对性价比在增加。整体上，国内经济复苏，基本面好转，全年股市方向可能是震荡向上的。市场风格可能偏向于均衡，结构性机会的驱动可能强于大盘指数。从基本面来看，成长风格和价值风格也各有支撑。一方面，经济逐渐恢复的环境，叠加国企改革进入新的阶段、中国特色估值体系的逐渐形成，价值板块的业绩稳定性对资金有不错的吸引力；另一方面，数字经济、人工智能等产业新变化可能带动成长板块找到新的阶段性主线。面对未来，我们希望通过打磨一套自己合适、擅长的策略获得竞争壁垒，将星石打造为单一股票投资策略极致的“精品店”。一个好的投资必然现在就是好的投资，而不是要等到什么事发生后才变成好的投资。以下为对话全文：新浪基金：今年金融市场有回暖迹象，出现了许多新机遇，当前形势下您对投资者有何建议？方磊：今年以来行业轮动和波动效应都明显加快，从年初博弈经济复苏，到数字经济、人工智能热度升温，再到预期基建投资加速，最后到一带一路、国企重估，板块轮动背后夹杂着预期变化、事件催化、交易高频数据等因素。但从宽基指数来看，今年1月股市基本完成了估值修复后，市场整体震荡显示出较强的存量博弈特征，缺乏绝对主线成为市场痛点。虽然板块轮动下市场出现了不少投资机会，但也要看到较快的板块轮动带来了较高的机会成本。从历史上看，A股市场的相对博弈性较高，投资不仅会考虑基本面的变化，还会考虑市场预期，甚至是市场预期的预期，这也导致了短期内股价变化和基本面变化可能会出现背离。在今年经济弱复苏，市场更加关注高频数据、部分不确定事件突发的背景下，市场的预期博弈带来的波动可能会有所放大。如果为迎合板块轮动进行交易，可能会错失部分上涨行情，也就出现了较高的机会成本。我们认为，面对当前板块轮动较快的局面，可以把短期因素看的稍微轻一些，把中长期驱动看的重一些，寻找那些大概率能获得超额收益的板块，保持较平稳心态。股票投资的流派很多，但股票无非还是要以比较低的价格买、比较高的价格卖，选择符合自身投资框架、高性价比的股票，长期下来的复合收益可能也不差。当出现新的长期发展空间较大的方向时，第一波往往是偏炒作的，而实际落到产业层面还需要比较长的时间，因此股价在短期炒作后可能会沉寂一段时间，这个时间正好是跟踪研究的时间，等炒作浪潮退下来后，这些板块可能就进入到了真正可以价值投资的时期。同时，存量博弈下，投资需要关注交易拥挤度。目前不少热门板块的股价上涨源于炒作情绪，如果单一行业的持仓占比过大，意味着持股筹码端相当拥挤。如果没有持续强劲的基本面支撑，后续板块可能会面临较大的调整压力，而拥挤的筹码出清需要在时间和空间上进行充分消化。因此，在进行主题投资相关板块的研究时，更需要把握短期上涨的本质，分辨出上涨是基本面修复推动还是情绪作祟概念炒作，尽量减少本末倒置、盲目追高的可能性。新浪基金：近年来，全球经济、市场不确定性陡增，您认为当下最需注意的风险点在哪里？方磊：今年最需要注意的主要风险在于海外因素，主要可以分为两点：首先，海外货币政策紧缩以及紧缩带来的一系列负面影响可能是最大的风险点。美联储大幅加息导致的负面影响有两方面，一是市场已经预期到的经济衰退的可能性。虽然中国和海外的经济周期、政策周期存在错位，但美联储历次大幅加息都会带来海外经济下行的压力。此轮加息的累计幅度已经超过次贷危机那一轮，如果此次美联储加息导致海外经济出现深度衰退，那么对中国三驾马车中出口的影响可能不小，国内经济的复苏和增长可能会被拖累。二是欧美银行业流动性风险事件扩散的可能性。虽然硅谷银行出现流动性危机有个体原因，美联储推出紧急贷款工具或许可以对中小银行进行流动性支撑，但并不能解决美国银行普遍面临着高利率导致的未实现损失和盈利能力下滑问题。目前美联储进入到“压通胀”和“控风险”两难的境地。如果要控制银行业风险和减小经济出现大衰退的可能性，美联储需要把利率降到经济可以承受的水平，但通胀可能会上扬甚至失控；如果美联储政策保持通胀优先进一步加息，那么美国银行业危机就会持续发酵。无论美联储选择哪种方式，似乎都会引起部分市场资金的不满，对于全球资金的风险偏好可能有较大压制。欧洲也面临了和美国一样的困境，紧缩的货币政策使债务压力中的欧洲暴露出更多的脆弱性。第二，逆全球化风险增加，产业链安全仍值得关注。目前看俄乌冲突双方各执一词，仍有为冲突蓄力的迹象，虽然今年双方可能会进行谈判对话，但冲突完全平息的概率比较低。在俄乌局面僵持的过程中，欧盟与俄罗斯能源加速脱钩，冲突的直接相关方在经济层面均受到了一定程度的负面冲击，也不排除俄乌冲突升温的风险。俄乌冲突的长期化可能只是诸多地缘风险之一，背后暗含的逆全球化风险更值得我们注意，这可能会导致全球产业链出现新的变化，产业链安全仍值得关注。国内方面，需要关注的宏观风险可能不大。目前各项政策效果初步显现，居民生产生活活动恢复正常，后续需要关注的方面在于居民、企业的信心恢复需要时间，信心恢复对于经济复苏的速度和幅度可能有一定影响。我们认为海外不确定性和潜在风险的增加，意味着国内可能蕴含着相对好的机会，人民币资产的相对性价比在增加。新浪基金：今年市场风格和方向如何？有哪些重点行业领域值得关注？中长期您更看好哪些板块赛道？方磊：今年国内经济复苏是股市最坚实的基础，市场风格可能偏向于均衡，结构性机会的驱动可能强于大盘指数。从政策表态上看，稳经济依旧是今年政策最主要的目标，市场对于今年经济复苏基本形成一致预期，但目前处于经济复苏的初期，市场关于经济恢复幅度的预期可能仍有反复，和2019年的情况可能很像。整体上，国内经济复苏、基本面好转已经将市场带出熊市，全年股市方向可能是震荡向上的。从历史上看，温和复苏的经济环境对股市而言是比较友好的，例如2015年和2019年。一方面，经济复苏的方向带动企业盈利触底回升；另一方面，温和复苏不会导致通胀出现较大的上涨压力，政策大概率将保持偏宽松，政策环境对A股也比较有利。从今年的情况来看，经历过2022年12月至2023年1月的普涨，市场整体估值已经修复到和经济恢复的程度基本匹配的水平。2023年春节后宽基指数进入震荡期，可能与国内经济预期变化和海外风险事件扰动等有关，新增资金有限的情况下存量博弈特征更加明显。向后看，政策进入密集落地期，国内经济持续复苏的情况下，经济预期和股市信心会跟随修复。同时，后续存量资金博弈的情况也会有所改善。在历次熊转牛的过程中不同增量资金有着不同的入场节奏，外资和绝对收益类机构资金可能是入场较快的资金，公募基金发行和散户资金可能相对滞后。在经济复苏、企业盈利触底回升、增量资金有望逐渐入场的背景下，我们认为今年全年股市的风格可能会比较均衡。目前国证成长与国证价值指数之比处于历史中枢位置，国证成长与国证价值指数的相对估值之比也回落至接近疫情前水平，成长和价值风格的相对性价比可能较为均衡。同时，从风险补偿来看，成长风格和价值风格的ERP指数都处于近5年来的高位，也具备着不错的投资价值。从基本面来看，成长风格和价值风格也各有支撑。一方面，经济逐渐恢复的环境，叠加国企改革进入新的阶段、中国特色估值体系的逐渐形成，价值板块的业绩稳定性对资金有不错的吸引力；另一方面，数字经济、人工智能等产业新变化可能带动成长板块找到新的阶段性主线。今年主要关注与内需关系更加密切的行业。我们预计股市估值修复的阶段可能已经进入尾声，下一阶段股市的驱动力将转为企业盈利。今年总量经济的弹性有限，海外衰退等不确定导致外需处于下行通道，而内需将是经济恢复的重要支撑，内需板块的基本面驱动可能会更强。从供需两端来看，内需板块的需求恢复确定性较大，但过去几年内需板块的资本开支并不多，预计全年内需板块的供给格局是逐渐向好的趋势，部分细分板块有业绩弹性超预期的可能。中长期看，我们关注契合我国国内经济转型发展的板块。我国经济进入新发展阶段后，经济增长不仅在“量”，更在于“质”，高质量发展可能是后续股市的中长期旋律，改革和科技是我们中长期看好的主题。我国经济周期发生了明显变化，而资本市场的本质功能在于服务实体经济，叠加全面注册制下股市“优胜劣汰”会更加明显，资本市场与实体经济的契合度会越来越高，我们认为顺应国内经济转型发展板块在业绩增长空间上大概率会有一定优势，相应的股价表现应该会更好。从2-3年维度来看，我们关注两方面产业的投资价值。一方面是目前卡脖子的科技行业，这些行业目前具备低基数、进口替代空间大、需要长时间投入和发展的特征，行业周期的不确定性较高，属于短期胜率确定性不高的高赔率投资机会。另一方面，消费类资产具备持续的投资机会，未来几年中高消费、消费升级这个方向应该会有非常好的机会。新浪基金：您认为当前形势下私募行业面对哪些新机遇和新挑战？机构应该如何应对？方磊：私募行业经历了从摸着石头过河到无序生长再到现在的规范发展，高质量发展为私募行业带来新的机遇与挑战。机遇方面，私募基金发展逐渐规范化，在资管行业内竞争地位逐步上升，私募基金将继续积极参与居民资产再配置过程。目前我国社会财富仍在积累，居民理财需求日益提升，居民资产再配置转向权益资产的背景下，私募基金规模发展总体向好。截至2023年2月我国私募证券投资基金管理人超过8500家；证券私募基金管理规模在5.6万亿元以上。随着私募监管趋严，私募行业在“优胜劣汰”中有序发展，部分研究能力弱、风控水平低的私募基金管理人退出市场，整体上私募基金管理人的专业化能力持续提升，投资者对于私募基金的认可度逐渐增加，私募基金成为资管行业的重要力量之一。同时，由于和投资者利益的高度绑定，私募基金管理人在选择与市场周期相匹配的资产选择方面具备不错的敏锐度，全面注册制下优质标的增加、投资机会遍地开花，也为私募基金打开了发展空间。私募行业发展前景广阔、竞争激烈，私募证券基金管理人也面临了很多的挑战，比如：（1）部分私募证券投资基金管理人投研团队的建设速度难以匹配管理规模的增长速度；（2）公司治理水平不足导致核心投研团队不稳等问题（3）相比公募基金，私募基金管理人与投资者的沟通成本可能更高，沟通不畅可能会导致客户持有体验不佳，部分客户的赎回可能也会对私募基金经理的投资操作形成负反馈。目前大部分私募行业面临的挑战都可以通过公司治理和团队建设来应对。在公司治理方面，最重要的是长期发展理念，持续做好利益分配工作，给予核心人员充分的激励，维持对人才的吸引度和团队的稳定性。在团队建设方面，在标准化金融理财产品逐渐占据主流、社会财富向权益市场转移的大背景下，私募行业快速发展，未来私募之间将进行各方面实力的比拼，管理人需要补足各方面短板，机构间人才竞争将不断加剧，构建稳定且长期的人才团队将有助于提升管理人管理大规模资金的能力。我们认为人才建设不仅限于投研团队，产品运营团队和合规团队的建设也是十分重要的，投研、运营、品牌、服务等各个环节的优化将提升私募基金管理人的中长期竞争优势。新浪基金：您认为资管公司最核心的能力是什么？在您看来，当前国内的行业机构有哪些优势和短板？行业未来有哪些比较明显的特点或者发展趋势？方磊：资管公司最核心的能力是投研能力。目前无论是公募基金、私募基金还是银行理财子公司都在持续的加强团队投研能力建设，星石十分注重投研能力的提升和投研团队的稳定建设，并通过投研体系的打磨、优化来最大化提高研究转化率和投资有效率。一方面，我们采用多基金经理团队制来充分发挥投研合力，各个基金经理、研究员充分发挥主观能动性并向同一个目标努力，可以更大程度的实现“1+1＞2”的效果；另一方面，我们建立了高效的沟通机制和科学的考核机制，提升整体协同能力。资管行业是人才驱动型行业，过去10年内国内资管机构吸收了高等教育人群中最优秀的一批，具备了一定的人才优势。同时，相比外资资管机构，国内资管机构对于中国国情和国内政策的把握也有一定优势。但目前国内资管机构也面临了不少挑战，例如：资管行业内部同质化竞争激烈，各个资管子行业还未找到各自的定位和赛道，资管机构的差异化发展还需要提升；部分资管机构的主动管理能力、销售渠道、风险防范的专业性和竞争力可能仍有较大的提升空间；整体看我国资管机构的国际化程度还不够高，对于海外资产的研究和配置能力还需提高。我们认为，后续资管行业可能会有以下特点：首先，后续资管行业的总体规模会呈增长趋势，头部化趋势会更加明显。资管行业内部存在竞争壁垒，由于具有更完善的机制、更稳定的团队以及更科学合理的制度，因此头部机构可能在可持续的投资业绩、产品服务、合规运营等方面具有明显优势，头部机构的投资竞争力和运营效率也会持续提升。相比之下，中小资管机构可能面临较为严峻的形势，竞争空间受到挤压。第二，后续资管机构可能会更加注重产品和服务创新，资管行业有望“百花齐放”。通过更好的了解客户需求，并设计出更有针对性的资管产品，国内各类资管机构将逐渐找准自身定位，资管行业可能摆脱同质化竞争，转为差异化协同发展。第三，全球性资产配置是资管行业的发展趋势。随着资本市场的不断开放以及居民资产配置需求的丰富化，我国资管行业也会逐渐顺应市场的全球化趋势。一方面我国资管机构对海外资产的配置可能会逐步增加，另一方面我国资管机构在全球定价的影响力也会提升。新浪基金：面对2023年的新形势，贵司在策略上是否做出了调整变化？未来发展有哪些规划或愿景？方磊：面对2023年的新形势，我们保持“坚定的战略+灵活的战术”。战略的制定更多的来源于自上而下的宏观判断，结合今年海内外形势来看，国内股市总的方向还是偏向上的，我们还是应该积极挖掘投资机会的。坚定的战略有助于我们在投资中保持更稳定的投资心态，与之对应的是灵活的战术，战略看多并不意味着我们盲目乐观。在具体的投资中，灵活的战术不但要考虑短期宏观形势的波动，更要考虑具体行业、公司基本面的变化、市场风格、估值中枢等。面对未来，我们希望通过打磨一套自己合适、擅长的策略获得竞争壁垒，将星石打造为单一股票投资策略极致的“精品店”。2014年星石将多层面驱动因素投资方法投入使用，在过去9年里，我们都在对投资方法进行打磨和改善。星石致力于进行深度基本面研究寻找到公司、行业、宏观等多个层面的强劲驱动因素，投资这些具备强劲驱动因素的投资标的，最终通过源源不断挖掘驱动因素，实现驱动因素接力，使得总组合持续获取企业价值增量。星石潜心修炼投研内功，并积极完善产品运营、合规风控等体制建设，时刻为未来私募行业爆发做好准备，希望持续以投研实力为核心驱动，可以成为证券类私募基金中的“精品店”。新浪基金：能否简单与我们分享一下您秉持的投资理念？方磊：我在投资中会兼顾价值与成长，选择中长期有成长空间且估值合理的投资标的。我一般会通过深入研究、持续跟踪，在投资标的估值处于合理偏低的水平择机买入。由于短期内情绪端对于股价的影响，A股股价可能会出现超跌和超涨。如果在买入后标的再次出现下跌，我会对原有研究进行检查，原有投资逻辑没出现变化的情况下，下跌意味着后续的收益空间进一步扩大，我可能会进一步加仓。当确认股价兑现甚至出现透支后续基本面时，我就会卖出标的，转为其他符合自身投资框架、高性价比的标的。新浪基金：在您的职业生涯中，有没有让你印象深刻、影响深远的投资小故事能够与我们分享？方磊：在我早些年的投资研究中，总喜欢研究得细致入微，包括技术细节、财务数据等所有能得到的信息通通不放过，希望借此得到超过别人的投资结论，但却往往适得其反，投资始终不得要领。后来一位前辈教导我，一个好的投资它必然是简单明了的，用两三句话就能把投资逻辑讲清楚，哪怕完全外行的人通过这几句话也能了解个大概。现在我更认同，如果不能用几句话说清楚，要么是研究没有到位，要么这就不是个好的投资。另外进一步来说，一个好的投资它必然现在就是好的投资，而不是要等到什么事发生后才变成好的投资。这样的思想在我后面的投资中应用的越来越多，也有了许许多多成功或不成功的案例，但我印象最深刻的还是那位前辈给我指点的这几句话，就像黑暗中出现的明灯，照亮了我后来投资的道路，也希望把这个浅显的道理分享给大家。 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• 2023年二季度策略——从价值回归走向盈利驱动

  摘要：春节后随着疫情期间积压的需求报复性释放进入尾声，高频数据修复斜率有所放缓，叠加海外金融风险逐渐暴露，部分投资者对经济复苏的高度和持续性存在疑虑，市场风格轮动加快，重新演绎弱复苏甚至衰退定价；同时，过去几年市场低关注度的央企和TMT板块在中国特色估值体系和ChatGPT的催化下得到了较大的估值修复。总体说来，过去市场的极端分化在今年得到了再平衡，市场的的估值修复接近完成，未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，在市场明显下调经济预期后，我们仍然看好内需板块的业绩兑现。1、宏观展望：信心重建驱动内需持续修复，供给刚性决定价格中枢抬升。需求端来看，经济恢复是内需修复的基础，信心恢复是内需修复的放大器，经济回升带来收入回升，信心修复增强消费倾向，二者共同决定了内需的修复趋势和空间。目前经济处于回升初期，仍有诸多不利因素拖累使得经济整体回升偏慢，但看全年经济整体仍处于回升的通道当中；信心是周期性变量，目前已经小幅修复，但仍处于历史低位，预计未来随着复苏趋势确认会不断强化，并引导超额储蓄的释放来推动经济和资产价格进入正向循环。供给端来看，本轮经济周期中内需行业供给格局好于以往任何时期，预示价格弹性也强于过往。从情况相似的东亚经济体来看，疫情防控政策变化后，消费价格普遍回升。目前国内部分领域价格弹性已经初步释放，但核心通胀仍远低于历史中枢，未来仍有较大修复空间。2、投资策略：估值修复接近完成，盈利兑现是核心驱动，看好内需板块业绩兑现能力。目前股市ERP回归至中位数附近，估值修复接近完成，从而业绩兑现能力是更为关键的驱动因素。类别选择上，竞争格局是重中之重，看好内需型行业的业绩兑现。外向型行业过去三年受益于欧美经济刺激带来的需求外溢，资本开支高速扩张，随着外需风险逐渐进入加速释放期，预计今年的竞争格局会恶化。内需型行业过去几年供给明显收缩，而需求距离疫情前尚未完全修复。随着政策基调转暖、经济周期走出谷底，预计中国需求能回到理论水平并有可能超越趋势线，从而为内需的业绩兑现提供坚实基础。 目 录一、政策效果初步显现，经济生活逐步正常1、稳内需政策是2023年工作重心2、防疫迈向新阶段3、地产下行基本见底二、信心重建需求释放，供给受限价格上行 1、需求端：信心底部回升，超额储蓄释放空间大2、供给端：供给条件已经具备，价格弹性开始显现三、政策驱动的估值修复完成，市场进入盈利驱动阶段1、流动性驱动逐步减弱（1）美国：通胀中枢长周期抬升，政策利率维持高位的时间或超预期（2）中国：核心通胀趋于回升2、估值修复接近完成，市场进入盈利驱动阶段3、投资策略：从价值回归走向盈利驱动，看好内需业绩兑现 一、政策效果初步显现，经济生活逐步正常1、稳内需政策是2023年工作重心2022年底中央经济工作会议对2023年定调是“推动经济运行整体好转”，强调“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，确认新一轮扩内需战略启动。新一届政府人事换届以来，重要领导密集调研，积极释放稳民营经济、稳社会信心的信号。2023年是经济复苏的转折年，也是扭转全社会信心的关键时期，尽管两会将增长目标设定在5%左右，使得部分投资者的强刺激预期落空，但总体上与中央经济工作会议的基调一以贯之。从总量来看，2023年两会经济目标设定为5%左右，可能是兼顾海外不确定性与国内经济高质量发展的稳健选择，并不意味着政策支持力度退坡，财政赤字率较2022年提升0.2pct至3%体现政策仍维持了偏积极的力度。从就业目标来看，也对经济增长提出了更高的要求。2023年就业目标比2022年进一步上调100万至1200万。根据广发证券的测算，疫情前的2019年一个点的实际GDP增速对应225万左右的就业；2021-2022年一个点的实际GDP复合增速对应217万左右的就业，如果GDP的单位就业弹性不变，要稳妥地实现1200万的就业目标需要5.3-5.5%左右GDP增速。总体来看，2023年随着海外风险事件逐渐暴露，国内经济仍处于复苏早期，国内政策环境有必要保持积极，预计政策将在全面评估一季度经济修复情况后有针对性的加码。2022.12中央经济工作会议亮点梳理来源:新闻整理2、防疫迈向新阶段本地出行恢复常态，线下服务消费场景完成修复。观察地铁客运量（十大城市地铁客运量的7日移动平均求和），可以清晰反映疫情对于本地消费场景的影响。2020年初疫情首次爆发以来，地铁客运量跌至谷底，后续一直修复到2021年上半年，之后由于德尔塔和奥密克戎的持续冲击，管控压力越来越大，地铁出行趋势性下行，在2022年末疫情达峰以后，地铁出行快速修复直至新高，显示出本地出行的完全修复。与之相对应的，餐饮消费作为本地生活的主要代表，2023年前2月同比增长9.2%（去年同期增长8.9%，为年内最高基数），基本恢复至正常状态。预计疫情反复对经济的影响趋于下降。尽管市场对疫情二次冲击存在一定担忧，但目前来看风险不大，从海外经验来看疫情对经济的影响也是趋于下降的。以日本为例，由于国内防疫限制是分阶段放开的，自2022.3以来日本出现3轮大规模反弹，但自放开后居民消费倾向持续修复，零售和餐饮服务业也在放开后半年左右恢复至疫情前水平；越南防疫放开之后，疫情反弹力度快速弱化，消费也修复至疫情前水平。本地出行基本恢复常态（十城地铁客运量：7日移动平均）来源：Wind，截至2023.3.27 日本防疫放开后，疫情反复并未影响消费倾向修复3、地产下行基本见底销售端，春节后地产初步回暖，从二手房到新房相继修复至疫情前。量的方面，今年春节后二手房市场景气修复的力度略超预期，并且在进入3月后仍然显示出韧性，目前日度销售面积达到2019年同期的125%以上。新房复苏节奏相对滞后于二手房，反映新房（尤其是低能级城市）的交付担忧仍然有待修复，但目前已经基本恢复至2019年同期水平。价格方面，2023年2月二手房、新房价格环比均回正，从过去几轮周期看房价上涨往往具有一定惯性，整体来看行业景气度处于积极修复进程中。投资端，近期统计局数据显示1-2月房企开发投资（累计同比-5.7%）较2022（累计同比-10%）明显改善，预计今年地产对经济拖累将有所缓解。量:二手房到新房渐次修复至疫情前来源：华泰证券，截至2023.3.26价：新房及二手房环比回正来源：Wind 总结而言，2022年压制市场的疫情、地产问题正在迎来改善，同时政策层面积极释放稳信心信号，2023年经济周期进入向上拐点的方向基本明确，股市也相应地从极度低估水平回归到相对合理的估值区间。但是进入3月份，经济高频数据修复的斜率阶段性放缓，叠加欧美金融行业风险点状爆发，使得市场对年内经济复苏的持续性和高度预期转弱，市场重新转入横盘震荡。因此第二部分中我们重点探讨内需进一步修复的驱动因素和潜在空间，并分析其中的结构性机会。二、信心重建需求释放，供给受限价格上行1、需求端：信心底部回升，超额储蓄释放空间大（1）经济恢复是内需修复的基础，信心恢复是内需修复的放大器，二者共同决定内需修复趋势向上。整体而言当前国内经济进入恢复初期。如前文所述，随着去年经济面临的压制因素逐步缓解，国内经济开始恢复，全年5%左右的经济增长目标指向今年经济大趋势是复苏的，且在海外风险加剧的情况下，经济的增长更加依靠内需的恢复。消费复苏的持续性取决于场景、收入和信心三方面。目前消费场景缺失导致的不便问题基本解决；随着疫情反复、地产大幅下行、平台经济整治等一系列因素得到改善，经济周期下行导致不愿消费的问题也将得到解决，后文我们重点讨论信心如何恢复。信心不足体现在宏观层面即是居民的高储蓄，是居民削减日常消费、减少购房等形成的结果。以（居民可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入来计算储蓄率，该指标目前处于近10年以来的最高水平，未来存在较大释放空间。回顾过往历史，居民的消费信心是周期波动的，未来大概率触底向上。以2014-2017这一轮周期为例，2014-2015经济景气度仍低迷的环境下，消费者信心低位震荡，但政策持续改善、股市率先回暖，居民储蓄率小幅下行；2016-2017，随着企业盈利见底回升等利好因素持续累积引发质变，消费者信心大幅提振，居民储蓄率快速释放，进一步带动消费、投资、资产价格回暖，形成了正向循环。鉴往知今，尽管在经济复苏的初期信心恢复往往节奏较慢，但随着复苏趋势不断确认，信心也会随着积极信号的累计而不断强化，并通过超额储蓄的释放来引导经济和资产价格进入正向循环。总结而言，经济回升驱动信心修复，而信心回升又会成为经济修复的放大器，这是未来内需行业修复的基础。积极的信号是，目前消费者信心指数已经初步回升，2023.2消费者信心指数小幅回升至94.7，但仍有较大修复空间（过往的中枢水平为100以上)，等待量变形成质变。 消费者信心已经企稳向上，等待量变引发质变来源：Wind居民储蓄率处于高位，未来将随信心回升而释放来源：Wind,申万宏源。储蓄率=（可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入，截至2022.12（2）经济回升带来收入回升，信心修复增强消费倾向，二者共同决定了内需的修复空间。从居民部门进行观察，收入方面，简单用GDP+CPI拟合居民收入增速，今年政府工作目标将GDP定为5%左右，目前市场一致预期CPI年度涨幅为2%，由此推算2023年居民收入的名义增长可能在7%左右，相较去年有明显回升。考虑目前失业率整体仍处于历史较高水平，收入修复初期的斜率可能偏缓，但近期陆续观察到制造业PMI和BCI就业相关分项改善、消费者就业信心改善、招聘行业日均新增招聘帖数同比探底回升，向上修复的方向是比较确定的。消费倾向方面，以（消费支出/可支配收入）作为消费率指标，2019年以前，全年居民不含购房支出的消费率基本稳定在70%左右，但2020年以来受疫情等因素影响导致居民消费率大幅下滑，国内疫情三年间消费率显著低于趋势值，2022年回落至66.5%。随着疫情下消费不便的问题解决，外部因素导致的消费率缺口会回补。简单以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升理论上可驱动居民消费增长5%左右。BCI招工前瞻指数修复，预示失业率仍有回落空间来源：Wind 经济复苏将驱动居民收入增长来源：Wind 2、供给端：供给条件已经具备，价格弹性开始显现本轮周期内需行业供给面好于以往任何时期，越来越多的行业定价权得到提升，将使得价格对需求的弹性逐渐增强。长期看，传统消费行业由增量竞争转为存量竞争。自2012年以来，中国经济总量放缓，结构优化。传统消费行业的供给特征在宏观经济减速换挡的背景下，也由增量竞争转为存量竞争。以酒、饮料和精制茶制造业为例，过去10年行业资本开支持续减速，从2016年后资本开支大幅下滑，增量供给收缩，行业竞争格局优化，上市公司为代表的头部企业的定价权迎来提升，利润占比加速攀升。未来越来越多的内需行业将呈现总量增速放缓但格局优化的特征。中期看，消费行业的供给曲线变得更加缺乏弹性。持续两年多的疫情冲击下，线下服务消费行业普遍出现持续亏损和大面积退出现象，新增投资在疫情期间大幅下滑，企业资本开支的意愿和能力都很疲弱，导致行业未来的供给曲线变得更加缺乏弹性。消费品制造业由增量竞争转为存量竞争来源：Wind消费服务行业供给强力出清（行业固定资产投资增速：%）来源：Wind从海外经验来看，防疫政策放开后，消费价格均会出现明显回升。越南在2021.5以前是防疫优等生，随着德尔塔的流行，新增确诊持续增加，CPI也开始回落。随着防疫难度的持续加大，防疫政策开始转向，2010年10月越南官宣“共存”。放松之初CPI相对低迷，度过1个季度的适应期后，新增确诊于2022.3达到顶峰，CPI同时完成触底并持续攀升至4%以上。日本2022.3境内防疫全面放松、入境初步放宽，虽新增确诊经历几轮波峰，也没有影响消费的恢复，2022.6日本零售业恢复至疫情前、2022.10餐饮业恢复至疫情前。日本核心CPI在放松之前基本处于1%以下的较低水平，由于消费服务行业在疫情期间同样经历了供给出清，防疫放松之后国内核心通胀快速上行，2023.1后核心CPI升至40年高位。越南CPI随防疫放松而加快升温来源：Wind，截至2023.3.21日本防疫转向后核心CPI创40年新高来源：Wind，截至2023.3.21国内部分供给格局较好的领域已经率先开始展现价格弹性。以旅游服务业为例，2023年春节旅游出行人次仅恢复至2019年同期9成，但旅游出行服务业价格已经超过2019年同期水平，春运结束后的价格韧性也强于以往。在需求尚未完全恢复的情况下，行业价格弹性已经初步显现，随着居民信心的逐步加强，需求进一步回升，供给的制约会更加凸显，价格弹性会进一步增强。酒店价格高于疫情前STR中国大陆酒店经营数据 来源：信达证券由于当前仍处于经济复苏的早期，大部分行业产能利用率还比较低，所以核心CPI整体修复力度偏弱，与历史中枢水平仍有较大差距。但是随着经济复苏，核心CPI已经进入修复通道。一旦需求复苏达到临界点，价格弹性就会更加明显的释放，内需行业的盈利也会跟随核心CPI回升。参考华创证券的研究，由于东亚国家文化背景、防疫路径、放开的时间节点更加相似，且线下服务行业同样存在供给出清的情况，因此对于中国通胀的演变路径有一定的借鉴意义。2022年日韩的核心通胀月环比普遍比疫情前季节性水平高出0.2-0.3pct。考虑国内没有对居民直接补贴政策，以2013-2019环比作为中性假设，在此基础上对月环比提升0.1pct作为乐观假设，预计下半年核心通胀将逐渐加速。中国核心通胀走势推算来源：Wind 三、政策驱动的估值修复完成，市场进入盈利驱动阶段1、流动性驱动逐步减弱（1）美国：通胀中枢长周期抬升，政策利率维持高位的时间或超预期随着美联储加息终点临近，叠加近期欧美金融风险事件爆发，市场开始定价美联储年中开始降息，与美联储预设路径出现较大偏差。但后续货币政策走向仍然取决于美国通胀和经济走势，未来存在预期反复修正的可能。短期来看，判断美联储降息条件尚不充分。一是政策层面，美联储尚未明确释放转向信号。海外金融风险爆发之后，美联储主要利用短期流动性工具稳金融+高利率抗通胀的策略，并不意味着货币政策开始转向，同时3月份FOMC会议联储也重申“坚定地致力于恢复2%的通胀目标”。二是经济数据也显示通胀的中期粘性仍然存在。复盘1982年以来的美联储降息背景，历次降息时实际利率均为正值，联邦基金利率处于CPI上方。目前看，2月份美国通胀见顶回落但仍高达6%，而劳动力缺口仍然高位震荡、对利率不敏感的服务业持续修复，意味着美国薪资-通胀螺旋压力依旧存在，通胀回落幅度仍有待观察。长期来看，供给问题将驱动通胀中枢长期提升，这决定了未来的长期利率中枢趋于抬升，无限QE的时代一去不复返，利率对于股票估值的驱动也将趋于弱化。近年来资源品资本开支已经长期低增长，供需矛盾将成为长期问题。随着中国经济逐渐走出底部，如果美联储在需求明显衰退前提前释放宽松信号，又将驱动商品的价格中枢抬升，从而带动通胀中枢抬升，这又会反过来约束货币政策的宽松空间。美国劳动力仍然紧缺，核心通胀具有韧性来源：Wind市场预期利率路径与美联储点阵图偏离较大，未来存在预期修正的可能来源：中金公司 （2）中国：核心通胀趋于回升《2022年第四季度中国货币政策执行报告》指出，“疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，……，持续关注通胀反弹的压力”。从过去的经验来看，M2的高增长通常都会带来通胀的滞后修复，节奏上需要关注经济修复的节奏和力度。上半年由于国内、海外经济尚同处于去库存阶段，复苏力度偏弱，国内产能利用率不高，通胀风险相对较低。进入下半年，随着疫后经济活动持续复苏，居民储蓄向消费、投资转化，国内库存周期向补库存切换，供需紧平衡的领域中价格对需求向上弹性会逐渐增强，前期释放的流动性最终会通过宽信用传导至价格回升。中国供给紧平衡，前期的货币宽松将逐步转化为未来的通胀来源：Wind，截至2023.2 2、估值修复接近完成，市场进入盈利驱动阶段2022年11月以来，市场估值修复行情基本完成。一方面，ERP显示股市仍有性价比，但基本接近历史中位数。以万得全A的ERP度量权益资产性价比，随着国内政策预期改善、海外紧缩预期缓解，市场极度悲观情绪修复，ERP历史分位数（2008年以来）从86%回落至63%。另一方面，股市已经基本反映一致预期的盈利增长。股市的长期回报与ROE大致相当，从2019年以来这一轮牛熊周期来看，以2019-2023年ROE累乘值作为股市预期收益率的锚，与2019-2023各指数实际累计涨幅对比，观察到股市基本反映一致预期的盈利增长，其中沪深300的预期较为悲观。估值修复接近完成（万得全A ERP回落至历史中高区间） 来源：Wind，截至2023.3.27 股市基本反应一致预期 来源：Wind，截至2023.3.27市场进入盈利驱动阶段。历史经验来看，每一轮复苏周期中，股市的第一轮上涨都是由政策回暖和预期改善带来估值修复行情。如果盈利修复能够持续兑现，则将迎来由盈利驱动的第二轮上涨行情（2010、2016-2017、2021）。目前国内高频数据已经持续验证复苏趋势，但弱复苏背景下多数行业产能利用率刚走出低点，因此涨价动能偏弱，供需格局好的行业盈利兑现能力相对更强。一旦产能利用率达到临界点，供给缺口开始出现，价格将开始加速上涨，内需各行业也会迎来更加明确的企业盈利释放。根据Wind一致预期，预计2023年万得全A、万得全A（非金融两油）归属净利润增速为12%、18.6%。3、投资策略：从价值回归走向盈利驱动，看好内需业绩兑现总结而言，随着国内政策效果初步显现，经济生活逐步正常，股市ERP回归至接近中位数水平，估值修复基本接近完成。目前企业盈利处于低点，而国内经济已经走过低点，随着居民和企业信心回升带来需求释放，各行业产能利用率将逐步达到临界点，未来将市场逐步进入到盈利驱动阶段。类别选择上，预计不同板块的业绩兑现程度将决定后续的股价表现，竞争格局是重中之重，看好内需型行业的业绩兑现能力。对于外向型行业而言，过去三年受益于欧美经济刺激带来的需求外溢，随着美联储高利率的政策效应累积，近期海外金融风险逐渐开始点状暴露，外需风险正在进入加速释放期。而过去几年外向型行业普遍进行了高额资本开支，预计今年的竞争格局会恶化，不排除盈利下修的可能。相比之下，内需型行业业绩兑现度可能更好。供给端来看，内需驱动型行业普遍资本开支极低，消费行业大面积、连续负增长，预示未来供给显著收缩。需求端来看，中国消费对GDP的三年平均贡献率仅为28%，对比疫情前至少50%，仍有较大的修复空间。中国过去三年强劲的出口反映国内制造业的产业竞争力是大幅提升的，产业的效率提升决定了居民的收入水平仍有增长动能，进而决定了中国消费水平在长期维度仍有提升的动力。过去三年中国消费的低迷源于疫情制约和长期的结构性改革（地产、医疗、平台经济整治等），随着政策基调转暖、经济周期走出谷底，相信中国需求能回到理论水平并有可能超越趋势线，从而为内需的业绩兑现提供坚实基础。需求：内需增速领先于外需见底来源：Wind，2021年数据为两年复合增速，截至2022Q3供给：内需行业资本开支低迷，预示供给刚性 来源：Wind，截至2022Q3。外需型、内需型行业分别选取2021年出口营收占比排名前10位、后10位的行业消费回升的理论空间较大（社零不仅修复相对慢于工业生产，水平上也并未回到历史增长中枢）来源：中金公司 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资2023年二季度策略——从价值回归走向盈利驱动

  本期嘉宾：星石投资副总经理、高级基金经理、首席研究官 喻宗亮春节后随着疫情期间积压的需求报复性释放进入尾声，高频数据修复斜率有所放缓，叠加海外金融风险逐渐暴露，部分投资者对经济复苏的高度和持续性存在疑虑，市场风格轮动加快，重新演绎弱复苏甚至衰退定价；同时，过去几年市场低关注度的央企和TMT板块在中国特色估值体系和ChatGPT的催化下得到了较大的估值修复。总体说来，过去市场的极端分化在今年得到了再平衡，市场的估值合理度提高了，未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，在市场明显下调经济预期后，我们仍然看好内需板块的业绩兑现。一、宏观展望：信心重建驱动内需持续修复，供给刚性决定价格中枢抬升需求端来看，经济恢复是内需修复的基础，信心恢复是内需修复的放大器，经济回升带来收入回升，信心修复增强消费倾向，二者共同决定了内需的修复趋势和空间。目前经济处于回升初期，仍有诸多不利因素拖累使得经济整体回升偏慢，但看全年经济整体仍处于回升的通道当中；信心是周期性变量，目前已经小幅修复，但仍处于历史低位，预计未来随着复苏趋势确认会不断强化，并引导超额储蓄的释放来推动经济和资产价格进入正向循环。供给端来看，本轮经济周期中内需行业供给格局好于以往任何时期，预示价格弹性也强于过往。从情况相似的东亚经济体来看，疫情防控政策变化后，消费价格普遍回升。目前国内部分领域价格弹性已经初步释放，但核心通胀仍远低于历史中枢，未来仍有较大修复空间。二、投资策略：估值修复接近完成，盈利兑现是核心驱动，看好内需板块业绩兑现能力目前股市ERP回归至中位数附近，估值修复接近完成，从而业绩兑现能力是更为关键的驱动因素。类别选择上，竞争格局是重中之重，看好内需型行业的业绩兑现。外向型行业过去三年受益于欧美经济刺激带来的需求外溢，资本开支高速扩张，随着外需风险逐渐进入加速释放期，预计今年的竞争格局会恶化。内需型行业过去几年供给明显收缩，而需求距离疫情前尚未完全修复。随着政策基调转暖、经济周期走出谷底，预计中国需求能回到理论水平并有可能超越趋势线，从而为内需的业绩兑现提供坚实基础。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 星石深度丨2023内需修复的难点和空间

  疫情达峰后国内经济生活基本恢复正常，但经历快速修复后市场对内需恢复的持续性和高度普遍存有担忧。本文对国内消费修复程度进行梳理，然后讨论内需进一步恢复的难点和潜在空间，最后给出相关投资建议。主要结论： 1、国内消费修复情况观察：内需快速修复但距离疫情前仍有较大空间，结构上有较大分化，呈现出决策周期越长修复相对越慢的特点（本地快于异地、日常可选快于大宗品消费）。 2、内需进一步恢复的难点及潜在空间：内需修复的难点在于场景、收入和信心三个维度，难度依次加大，但目前或多或少都在改善，场景的问题基本解决、失业率在下降收入开始回升、信心也从低迷状态回升。疫情期间居民储蓄创近十年新高，是后续消费修复的理论基础，信心则是储蓄释放的催化剂。信心是周期性变量，目前已经小幅修复，但仍处于历史低位，预计未来随着复苏趋势确认会不断强化，并引导超额储蓄的释放来推动经济和资产价格进入正向循环。消费修复的空间来自两方面，消费=居民收入*消费率，一是经济回升带来的居民收入回升，预计今年的收入增速大致7%左右；二是信心重建带来的支出率向正常趋势回归，考虑消费率恢复常态理论上可带动居民消费增长5%左右。 3、投资策略思考：市场从价值回归走向盈利驱动，未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，而竞争格局是重中之重，看好内需板块的业绩兑现。现阶段国内经济正处于主动去库存阶段，需求复苏力度偏弱、多数行业产能利用率刚走出低点，因此涨价动能偏弱。往后看，随着居民信心不断改善、前期累积的超额储蓄持续释放，内需扩张力度会逐步加强。一旦产能利用率达到临界点，供给缺口开始出现，价格将开始上涨，内需各行业也会迎来更加明确的企业盈利释放。 来源：新财富杂志（ID：xcfplus）作者：喻宗亮（星石投资高级基金经理、副总经理、首席研究官） 2023年1-2月，中国进出口环比增长70.8%，略低于近5年76.6%的均值水平，进口延续较弱趋势。这一背景下，内需成拉动经济增长的主要引擎，也是经济发展的“稳定器”和“压舱石”。3月5日的政府工作报告中，将“着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置”作为2023年重点工作列出。市场对内需的关注度不断提升。 不过，居民可支配收入弱势的前提下，储蓄偏高，市场对于内需复苏的持续性和高度存在担忧。那么，国内消费修复的难点、重点何在，又有怎样的增长空间及投资机会？这些问题值得仔细分析。 国内消费：快速修复且仍有较大空间，决策周期越长，修复相对越慢 今年以来，国内消费整体复苏态势明显，2023年前两个月社零同比增长3.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长5%，是2022年2月以来的最高值，但较3年前的增长速度仍有距离。 具体来看，消费内部存在较大分化，呈现出服务消费好于商品消费的特点，其中，本地消费优于异地消费、可选消费好于必选消费。 我们从本地和异地两个角度观察服务消费。 以十城地铁客运量的7日移动平均数作为本地生活的观察指标，可以清晰反映疫情后本地出行的数据变化。 2020年初，地铁客运量跌至谷底，后续一直修复到2021年上半年。之后，由于德尔塔和奥密克戎的持续冲击，地铁出行趋势性下行。2022年末，地铁出行快速修复直至新高，本地出行完全修复（图1）。 图1：地铁客运量情况数据来源：Wind（十城包括北京、上海、广州、深圳、成都、南京、武汉、西安、苏州、郑州） 与之相对应，餐饮消费作为本地生活的主要代表，2023年前两个月同比增长9.2%，而2022年同期增长8.9%，且为年内最高基数，餐饮消费基本恢复。 异地消费方面，以春运为主要观察指标，铁路、民航在春运后半段的修复较为明显，整体修复至90%-100%（民航国内旅客修复水平基本在90%以上，图2、3）。可见，异地出行尚未完全恢复常态。 图2：对比2019年，春运40天铁路客流恢复情况 数据来源：交通运输部 图3：对比2019年，春运40天民航客流恢复情况 数据来源：交通运输部 再来观察商品消费尤其是大宗消费品的表现。大宗消费品具有“高价低频”的特征，家庭的消费决策通常理性且慎重，是观察家庭中期消费意愿的重要指标。 2022年以来，国内大宗消费品既受到消费场景缺失的约束，也受到经济周期的影响，以地产为代表的大宗消费持续低迷。2023年春节后，大宗消费品的表现出现分化。 积极的信号为地产初步回暖。春节后，二手房市场量价齐升，景气修复的力度略超预期，进入3月后仍然显示出韧性（图4）。新房复苏节奏相对滞后于二手房，尤其是低能级城市，反映新房的交付担忧仍然有待修复，但销量相比2022年同期持续改善。 图4：14城二手房成交面积 数据来源：中金公司 汽车消费受政策透支效应和行业主动去库存影响，整体弱修复。汽车行业存在3-4年的产业周期，2020年下半年到2022年是一轮强上行周期，2022年下半年，购置税优惠对需求端带来一定的透支，因此2023年上半年，汽车行业进入政策刺激的消化期。2023年1-2月，狭义乘用车销量累计同比增长-19.8%，前值为-37.9%。手机消费同样略显低迷。 可见，大宗消费品呈现相对低迷的状态，地产恢复情况略好，但仅为低水平企稳，且更多集中在二手房，信心仍然缺乏。 总体来看，国内消费已快速修复，但距离全面恢复仍有较大空间，结构上有较大分化，呈现出决策周期越长、修复相对越慢的特点。 02内需恢复重点：重建信心是消费持续复苏的关键 参考央行货币政策执行报告的总结，消费复苏的持续性主要受几大因素影响：一是供给端消费场景受限，导致“不便消费”；二是需求端经济周期下行，居民就业、收入、投资理财受损，导致“不愿消费”；三是居民风险偏好降低，导致“不敢消费”。简单来说，即是场景、收入和信心三方面的问题。 目前，疫情下消费场景缺失、消费不便问题基本解决。地铁客流量、百城拥堵指数等指标迅速回到最高水平，反映国内消费场景基本完成修复。尽管市场对疫情二次冲击存在一定担忧，但目前来看风险不大。 从海外经验来看，疫情对经济的影响也是趋于下降的。以日本为例，自2022年3月以来，日本出现3轮大规模反弹，但放开后居民消费倾向持续修复；越南防疫政策调整后，疫情反弹力度快速弱化，消费同样持续修复。 再来看由于经济周期下行、居民收入受损导致的不愿消费的问题。2022年四季度以来，直接冲击居民消费意愿的诸多宏观因素陆续改善。中央经济工作会议确认新一轮扩内需战略启动，2023年前两个月经济整体呈现回升态势，31个大中城市的失业率已经连续3个月下行。两会确定2023年GDP增长目标5%左右，这个目标综合考虑了多方因素，结合近期海外风险事件频发，5%的增长目标尤其需要内需更强的支撑作用。总体而言，2023年经济回升的趋势是确立的，经济周期下行导致“不愿消费”的问题也将得到解决。 最后再来看信心缺失导致的“不敢消费”问题。积极的信号是，目前消费者信心指数已经初步回升，2023年1月小幅回升至91.2，相比过往100以上的中枢水平，仍有较大修复空间（图5）。 图5：消费者信心指数 回顾过往历史，居民的消费信心是周期波动的，在经济复苏的初期往往恢复较慢，但随着复苏趋势确认会不断强化，并通过超额储蓄的释放来引导经济和资产价格进入正向循环。 以2014至2017年这一轮周期为例，2014-2015年经济景气度仍低迷的环境下，消费者信心低位震荡，但政策持续改善，股市率先回暖，居民储蓄率小幅下行；2016-2017年，随着企业盈利见底回升等利好因素持续累积引发质变，消费者信心大幅提振，居民储蓄率快速释放，进一步带动消费、投资、资产价格回暖，形成了正向循环。 每一轮经济周期底部，都会充满各种长期问题的担忧，这一次是疫情、地产大周期见顶、人口负增长、国际关系等各种问题的交织，而正如总理所说，“哪一年没有困难呢，我们从来都是在克服困难中不断实现新发展的”。 由此可见，内需修复的三个难点，难度依次加大，但目前或多或少都在改善。过去三年，中国经济主要靠出口拉动，出口对GDP贡献率的年均值为22%，但疫情前贡献很小，而消费对GDP贡献率的年均值为28%，疫情前至少为50%。 这三年，出口的增长体现中国产业的竞争力大幅提升，产业的效率决定了居民的收入水平，进而决定中国消费理论水平。而消费的低迷源于疫情制约，以及地产、医疗、平台经济整治等着眼于长期的结构性改革。随着政策的明确变化，相信中国需求能回到理论水平，并有可能超越趋势线。 03内需潜在空间：经济回升带来收入回升，信心修复增强消费倾向 分析完内需恢复的难点之后，我们再来定量分析2023年内需恢复的潜在空间，这里简单用消费=收入*消费率的框架来分析。由于数据原因，本文内需重点讨论居民消费。 消费是收入的函数，经济回升带来收入回升，大方向上决定了消费复苏的趋势。2023年失业率整体平稳修复，制造业PMI和BCI就业相关分项改善，招聘行业日均新增招聘帖数同比探底回升，指向就业仍在改善途中（图6）。 图6：BCI企业招工前瞻指数与失业率指数 数据来源：Wind 考虑目前失业率整体仍处于历史较高水平，收入修复初期的斜率可能偏缓，但向上修复的方向是比较确定的。简单用GDP+CPI拟合居民收入增速，2023年政府工作目标将GDP增速定为5%左右，相比2022年3%的实际增速有明显提升。目前市场一致预期CPI年度涨幅为2%，由此推算2023年居民收入的名义增长可能在7%左右，相较2022年有明显回升（图7）。 图7：GDP+CPI拟合中国居民人均可支配收入增速 数据来源：Wind 信心重建带来消费倾向提升，是消费复苏弹性的来源。以“（居民可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入”来计算储蓄率，该指标目前处于近10年以来的最高水平，是居民削减日常消费、减少购房等形成的结果。随着民众信心修复，储蓄率向下释放确定性较高。储蓄流向哪里，就能带动该领域的修复（图8）。 图8：居民储蓄率变化及预期 日常消费方面，2019年以前，全年居民不含购房支出的消费率（消费支出/可支配收入）基本稳定在70%左右，但2020年以来居民消费率大幅下滑，2019至2022年显著低于趋势值，与疫情下消费场景的缺失有较大关联。 一方面，2021年居民消费意愿本来已经有所修复，但2022年再度回落，消费场景受限较多的城镇居民的消费倾向回落更为显著。另一方面，从支出结构上看，交通、教育、文化、娱乐、衣着等与社交出行场景密切相关的消费占比较2019年明显下滑。随着消费不便问题的解决，外部因素导致的消费率缺口会回补。如果以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升理论上可驱动居民消费增长5%（70%/66.5%-1=5%）。 除居民消费外，消费恢复的另一个驱动是社会团体消费的恢复。参考国金证券研究，商品消费方面，社会团体消费在社会消费品零售中的占比达到50%，对社零拖累更大。2022年，商品社零三年复合同比增长2.3%，较2019年低5.6个百分点；居民商品消费同比为6.2%，2019年底为5.8%，而社会集团商品消费增速为0.6%，2019年底为11.6%（图9）。对比发现，以社零衡量的消费低迷，更多缘于社会集团商品消费的拖累。随着经济运行向常态回归，社会团体消费也存在较大的回补空间。 图9：社会消费品零售累计同比 数据来源：国金证券，Wind（2021年为基于2019年的两年复合增速，2022年为三年复合增速） 04投资思考：股市进入盈利驱动阶段，关注行业供求和竞争格局 整体而言，去年11月以来政策调整带来的估值回归基本结束，后续市场将进入盈利驱动阶段。随着国内防疫、地产政策优化，经济复苏初步显现，叠加美联储加息临近尾声，A股市场从极度悲观的情绪修复，万得全A的ERP历史分位数（2008年以来）从86%回落至64%。目前看仍有一定性价比，但市场整体估值修复基本完成。 从过去的经验来看，每一轮复苏周期中，股市的第一轮上行都是由政策回暖、信心修复、流动性宽松驱动的估值修复行情，如果盈利修复能够兑现，则将迎来第二段机会。在盈利驱动股市的第二阶段，不同板块的业绩兑现程度将决定后续的股价表现。 目前，国内高频数据已经持续验证复苏，但经济正处于主动去库存阶段，需求复苏力度偏弱、多数行业产能利用率刚走出低点，因此，涨价动能偏弱，其中供需格局好的行业弹性更强。 往后看，随着居民信心不断改善，前期累积的超额储蓄持续释放，内需扩张力度会逐步加强。一旦产能利用率达到临界点，供给缺口开始出现，价格将开始加速上涨，内需各行业也会迎来更加明确的企业盈利释放。 具体到类别选择上，我们重点关注各行业供求关系和竞争格局的变化，整体内需优于外需。2019至2022年，内需行业普遍需求低迷，供给持续出清。2023年，内需成为经济增长的重要贡献力量，需求普遍会迎来好转，竞争格局将显著好转，最终的盈利兑现度会很高；而外向型行业过去三年受益于欧美极为宽松的货币政策，随着欧美动荡形势加剧，出口下行压力仍未完全释放，叠加过去几年高额的资本开支，2023年的竞争格局会恶化，盈利还有下修可能。 综合起来看，过去市场的极端分化在2023年得到了再平衡，市场的估值合理度提高了，未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，而竞争格局是重中之重。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 都在谈基金配置？细数底仓型产品的几个特征

  买基金容易遇到两个误区，一种是迟迟不敢投资，让机会白白溜走，另一种是完全无视风险，只追求高收益频繁更换，往往没抓住上涨还亏了不少。尤其是在今年风格行业轮动明显，市场主线不清的情况下，基金投资更是看起来无从下手。这时候不妨考虑“核心+卫星”的配置策略。 “核心+卫星”配置策略是由美国先锋集团提出的基金投资策略之一，该策略将资产分为核心资产与卫星资产两部分，核心资产用来打底仓，是不需要用来择时，不会轻易卖出、用来作为压舱石的产品。卫星类产品则是风格比较极致的赛道型产品，用来进攻收益。攻守兼备，从容应对市场变化。 一般来说，核心资产配置占比较高，不低于总股票仓位的60%，用来获得长期较为稳定的收益，是保障基金长期业绩表现的压舱石。那么作为核心底仓的权益基金应该具备哪些的特征？可以从投资策略、投资能力和投资体验三个方面来考虑。 01从投资策略 >>>>注重行业风格均衡配置 压舱石型的权益基金对整体资产起到“保驾护航”的作用，在组合管理上注重行业均衡配置，不会极端押注某一赛道，注重个股的分散，也不会过于集中于某一风格。A股行业风格轮动很快，押对很难，踏空又难以盈利，均衡型基金可以弱化这些风险，无论哪种行业或风格表现好，基金整体表现都不会太差。 这样的基金既不追逐热点和风格，但又不错过好的投资机会。跟得上牛市的涨幅，熊市时跌幅又相对较小，往往在大部分时间能够超越指数，更加注重超额能力的持续性而非某个时点超额的高度，这样的基金往往更适合底仓配置。 >>>>注重估值性价比 注重估值性价比的基金一般会基于扎实的基本面研究，在合适的时机买到被市场忽视的好股票，强调便宜买好货，因为买得便宜，有足够的安全垫，即使基本面不及预期或出现一些风险因素，亏损程度也相对可控，抗跌性强，因此也有相对较低的波动率。根据平安证券数据，持仓呈现高成长性特征的基金中，PE估值点位平均在50%以下与以上的基金分别代表了价值成长型和积极成长型基金，两类基金年化波动率的中位数分别为19.4%和22.4%，价值成长型基金更注重估值性价比，其净值波动率也相对更低。 行业分散配置的价值成长型VS积极成长型基金波动率分布（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计日期为2020/6/30-2022/11/15此外还要看基金经理投资策略的持续性和稳定性，在市场在大幅波动时，基金是否发生风格漂移，只有知行合一，不盲目跟随市场环境和热点切换，才能真正发挥压舱石的作用。 02从投资能力 买基金就是选基金经理和基金公司，底仓型产品大多持仓均衡分散，说到均衡很多人会容易想到平庸。实际上，这对基金经理的能力圈有很高的要求，优秀的均衡基金经理往往是全市场风格，对各个行业都有所了解，善于进行资产配置和行业轮动，根据市场的变化不断学习，挖掘更具性价比的行业和公司，争取α收益。 因此选产品时要看基金经理是否拥有丰富的投资经验，穿越多轮牛熊周期，能够灵活的应对市场各种变化。此外，这对基金公司也有较高的要求，一个人不可能擅长所有行业，还需要庞大的研究团队支持。 根据招商证券数据，“研究精选”类公募基金更偏重于反映基金公司研究团队的“集体智慧”，选股覆盖面更广，配置更加均衡分散，2008年8月以来，与中证偏股基金指数相比，展现出了较强的收益能力。好的底仓型基金，在投研配备方面往往是充足的。 “研究精选”产品组合收益率情况（2008.8-2022.10） 数据来源：Wind，招商证券注：图中偏股基金为中证偏股指数（930950.CSI） 03从投资体验 底仓基金的投资金额一般占据大头，一点风吹草动都会影响投资者信心，因此选择相对稳健的产品往往会有更好的投资体验。而且由于具有长期较为稳定的超额能力，对投资者来说，也降低了择时买入的必要性和难度。从下面的图来看，2018年以来两只基金有类似的累计收益率，但显然基金B的投资体验会更好，如果在2021年底的高点买入基金A则是会承受较大的回撤。因而好的底仓型产品，应该具有较好的波动率，才能长期拿的住。 数据来源：Wind. 2018.01.05-2023.03.17 对于不同投资者，什么基金适合做底仓配置并没有统一答案，但重要的是要为自己的组合构筑坚实的安全防线，配置一些投资模式成熟、业绩长期稳定，波动率相对较小的底仓产品，利用“核心+卫星”配置策略从容应对市场变化。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨美国银行危机背后的三个问题

  本期作者 摘要：储户挤兑发生的流动性问题、高利率导致的银行未实现损失问题以及美国银行业盈利能力不足的问题是此轮美国银行业危机面临的主要问题，这三个问题的解决难度依次递增。虽然美联储可以解决挤兑带来的流动性问题，但银行面临的资产减值和经营亏损才是更致命的。高通胀和银行业危机导致美联储对货币政策调整陷入两难境地，可能是美国银行股下跌的核心原因。 自从硅谷银行暴雷以来，美联储已经出台了一系列稳定金融市场的举措，基本上切断了金融风险蔓延传导的可能，但金融市场似乎并不买账，银行股价普遍下跌，整个美国股市也被拖累。本文将尝试对这一现象进行分析。 这次美国银行危机可以分成三个层面的问题。>>>>第一个层面是挤兑引发的流动性问题，硅谷银行的问题也是由挤兑引爆的。 对这个问题，美联储首先通过保全硅谷银行所有储户的利益，从而打消其他银行储户的担心，稳定市场预期。其次，通过设立紧急贷款计划，为面临流动性问题的银行提供融资。这种情况下，虽然存款仍然在从小银行转向系统重要性银行，但转移的速度已经放缓，挤兑风险已经缓和。但剩下的问题，美联储就不容易解决了。>>>>第二个层面是高利率环境导致未实现损失的问题。 与过往信用风险导致的资产损失不同，这一轮美国银行的未实现损失主要是利率上升导致的利率债公允价值减值。以美国发行的30年期国债为例，在2019-2022年，美国政府在2.5%利率水平以下发行的30年期国债就超过8600亿美元，而随着利率上升，这些国债的持有者就会面临账面价值的损失。由于这部分国债的久期过长，持有人面临的损失率可能达到20-30%，完全堪比高风险资产。 资料来源：Wind 截至2022年末，美国银行业的未实现损失超过6200亿美元。要知道，在次贷危机期间，全球主要金融机构的损失估计也就约6600亿美元！当然，这次的损失多数只是账面上的损失，由于几乎没有违约风险，这些利率债如果被记为持有到期资产，银行可以不计入公允价值的波动，无需直接计提减值。但这并不意味着银行没有亏损。以硅谷银行为例，在利率低谷期间，其获得了巨额成本不足1%的存款，为此，硅谷银行配置了大量收益率约2%的长久期低风险资产（MBS为主）。以当时的视角，这些投资无疑是可以赚钱的。但随着美联储不断加息，硅谷银行的存款成本已然大幅上升，远超过资产端的收益率。这意味着哪怕不计提资产端的公允价值变动，硅谷银行每天都要面临巨大的负利差损失。在2022年末，硅谷银行的未实现损失超过175亿美元，已经超过其资本金，理论上处于资不抵债的状态，这也是其发生挤兑的诱因。>>>>第三，美国银行业盈利能力不足的问题。 如果银行处置掉那些账面亏损的资产，比如卖给资产管理公司（AMC），然后轻装上阵，是否就可以重获新生呢？毕竟历史上，并不乏这样的成功案例。 但很遗憾，对当前的美国银行业而言，答案依然是否定的。这涉及美国银行业面临的可能最重要的问题——盈利能力的问题。当前美联储的基准利率为4.5-4.75%，银行的资金成本至少接近5%。但美国经济正面临衰退的风险，银行很难找到收益率能覆盖成本、同时又足够安全的资产。 资料来源：Wind 事实上所有的资产都以同期限的国债利率为基准，因而期限利差可以视为银行息差的同步指标。当前美国几乎所有的期限利差都处于倒挂状态，而且是过去40年以来最深的倒挂。这意味着如果不能提供特殊的附加值，大部分银行的净息差已经岌岌可危，甚至深陷亏损的泥潭。大型银行可能可以依托议价能力，依托资管、投行等非息业务维持，而依赖息差的小银行日子会更加难过。 美联储可以解决流动性的问题，但银行面临的减值和经营亏损才是更致命的问题。如果要解决银行危机，美联储需要把利率降到经济可以承受的水平，但通胀问题就会失控；而如果要控制通胀，美联储需要进一步加息，但这样的话，美国银行业的问题就持续发酵。这种无解的两难局面可能是美股银行股下跌的核心原因。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 研究的厚度、思维的高度——浅谈研究生态之变

  近几年来整个A股市场发生了较以往而言更为深刻和激烈的变化，其中最为显著的一个特征，是卖方的生态体系的变化。一方面，卖方团队的人数迅速膨胀，过去一两个人覆盖一个行业的情况几乎消失，动辄5人以上、每人只覆盖几个细分子行业的团队比比皆是，最夸张的甚至可能几个人覆盖同一个细分子行业；另一方面，卖方团队的研究深度大大增加，随着大量的优秀高校毕业生和各行业专家被吸收进卖方队伍，以及单个研究员范围缩窄，研究的深度得到强化，覆盖频率和强度也比以前更高。之所有这样的变化主要有几方面的来源：一方面是客户需求的推动，整个市场不断扩容，买方机构数量持续快速增长；另一方面，买方研究实力逐渐增强，对于研究深度的要求更高。与此同时，卖方的竞争也日益激烈，也要求用更大的团队、更高质量的人才去提升自己的竞争力。卖方生态体系的变化，结合现代通讯技术下信息的传播与扩散更加便利，将会使得研究的深度得到充分挖掘，信息扩散更加迅速，从而反映到市场上股价反馈会更及时，更充分。卖方的研究生态变化对于买方研究提出了更高的要求。对于买方来说，有两条路线：提高研究频率跟上市场节奏、或提高研究的深度提升长期胜率。首先，买方研究提高深度是必然趋势。既然卖方研究深度提升，如果自身研究实力强的买方机构能充分利用卖方资源，也就更能够提升投资胜率，从而获得投资优势，而研究实力弱的买方将更加弱势。 既然依靠“信息差”的投资机会越来越难，那么要么更加勤奋先于市场发现投资机会；要么提升研究深度，从更高的维度思考，从而通过高维度认知赚取长期的收益，而不是追求短期机会。对于越大的机构而言，后者将成为更匹配的选择。按目前的趋势发展下去，研究的厚度、思维的高度将越来越成为买方的核心竞争力，未来对于买方研究团队的要求也将越来越高。打个简单的比方，投资好比打渔，浅海渔业资源丰富但价值量低，深海渔业资源稀缺但价值量高。卖方的生态意味着浅海的渔业资源被充分消耗，难度越来越大，那么需要加强对于深海渔业资源的探索能力（深度研究实力），扩展捕鱼周期（寻找中长期投资机会），从而在激烈的市场竞争中生存。进一步讲，按行业划分的买方团队就好比精通某一种渔业资源的打捞者，行业研究深度加强能有针对性的把握这一类渔业资源的机会。然而渔业资源本身还有联系，比如鱼类也会有一些共生依赖关系，那么团队间的充分交流、产生协同效应，对于渔业资源的动态分布规律理解更充分，将形成一张细密的大网，更充分地捕捞渔业资源。这将是未来买方研究团队打造的方向，也是买方的长期生存和发展之策。 风险提示：本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 深度价值投资与星石的价值成长+轮动策略有哪些不同？星石更偏爱什么类型的企业？

  2月21日，星石投资副总经理、基金经理、首席策略投资官方磊受邀做客央视财经频道《2023兔年投资大趋势》节目。答：有些深度价值投资者，可能会一只股票持有10年涨10倍，但无论哪种投资者，投资都有成功率的问题，没有人是百分之百成功的，如果成功率在70%-80%就已经很高了。假设持有一只股票10年的成功率在70%-80%，如果运气不好可能是在20%-30%，那么10年来看收益率就非常差了；但如果10年持有二三十只股票，每一段的成功率都是70%-80%，最后总能拿到70%-80%的收益率。这样连续去做，可能10年获得7-8倍收益，但稳定性提高了，更利于有研究能力的机构往复去做。结合这些年整体的研究投资经历来看，我们更偏向于成长股，因为成长会带来最大的收益，我们说的成长股不是狭义概念，是包括全市场的，包括周期股里来自产能扩张的成长，虽然它的价格是周期的属性，但是产能扩张是成长的属性，还包括消费和其他类别，甚至金融里也能找到成长股。从细分公司角度来说，我们其实没有太大的偏好，因为我们的研究覆盖了所有行业，在日常研究中我们是把所有的公司都拿到同一个维度去比较，比如一个银行甚至可以跟一个新能源汽车去比较股票的性价比，通过同样的投资语言，把他们拉到同一平面上来比较，选择我们认为性价比更好的股票去投资。（视频来源：央视财经）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 今年的风格切换很频繁，择时对收益到底重不重要？

  2月21日，星石投资副总经理、基金经理、首席策略投资官方磊受邀做客央视财经频道《2023兔年投资大趋势》节目。答：关于择时，我在此分享几个业内比较公认的常识。第一，系统性风险是不可避免的，在大幅下跌前提早减仓基本上是做不到的。另外从宏观来看，持续投资要保持仓位较高才能获得较高年化回报。但大家也会择时，毕竟基金是一种产品，要考虑下行风险，考虑持有人的心理承受能力。另外私募公司要考虑产品预警线，考虑产品的生存问题。所以特别是宏观层面的择时，主要是控制下行风险的，通过宏观层面的择时去实现更高的回报率几乎是做不到的。 我们做择时实际上是牺牲了一定的潜在收益率，因为要考虑诸多因素，在不确定的时候可能会把仓位下降一点，来保证持有人的感受。更多是从个股层面、行业层面，在A股市场买股票是为了赚资本利得的收益，需要考虑什么时候买股票、什么时候卖股票，所以我们有时候会做行业轮动。个人投资者都知道高位买股票肯定要亏钱，低位买股票大概率会赚钱，而在什么样的低位可以买，什么样的高位应该去卖，这是我们日常研究主要做的。 成长股比较通用的是PEG估值法，PEG估值法只是一个定量的估值法，PEG一倍到两倍是合理的，但很多时候股票的PEG会涨到很高的位置，可能达到了3倍4倍还在往上涨。以前我们认为成长股票50-60倍就已经是比较高的位置了，但是在2020年涨到了100倍甚至200倍，这需要整个市场的各种因素去修正，比如市场的流动性情况、宏观的各种因素。 我们是有底线的，像去年我们认为在当时的情况下估值高到一定程度就不适合继续投资了。我个人的底线是成长股无论再好，如果透支了2-3年的业绩，2-3年后的估值都已经偏高估，就已经不适合投资了。因为持股这种股票很有可能未来2-3年不涨反跌，而且还有牛熊转换的周期，估值波动可能非常大，所以我们做择时主要是考虑到产品的安全性问题。 如果一只股票涨到比较高的位置了，它上涨概率就小于下跌的概率。整个市场五六千只股票，我们可以找到另一个好股票去替代它，用估值还比较便宜，上涨空间比较大的股票去做接力。（视频来源：央视财经）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 风格轮动加快，2023市场主线在哪？

  本期嘉宾：星石投资副总经理、首席研究官、高级基金经理 喻宗亮答：风格轮动比较极致背后反映的是市场的活跃度比较高，但是对于未来的预期又不够明朗的一种状态，这种状态不会持续太长时间，等到未来一段时间经济的基本面更加明朗的时候，这个主线会更加的清晰。在目前这个位置，我们是比较看好内需板块未来一段时间的表现。 首先从需求上来讲，经济的自然恢复是大家能够看到的，过去三年居民积累的大量超额储蓄会是未来需求释放超出市场预期的一个核心关键点。从供给上来讲，这些行业过去三年供给持续出清。所以供需应该来说都是比较好的状态，竞争格局好转会带来盈利水平的大幅回升。对于市场上的一些其他的方向，比如说成长或者高端制造这些来说，可能会面临竞争格局恶化的情况，虽然它的估值水位已经有大幅的压缩，但是竞争格局恶化会导致盈利继续下修，这是潜在的风险点。同时再从宏观的角度来看，我们对于流动性的看法是相对偏中性的，我们认为国内的通胀水平可能会逐步升温，虽然在上半年还是一个相对充裕的状态，但是越往后走流动性应该是逐步回归中性的状态，这对于成长股估值的扩张也不是很有利。 所以两相对比，从估值、从盈利的趋势，我们比较看好内需板块在未来一段时间的表现。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 风格轮动极致，如何应对？

  01当前A股轮动处于近十年高位今年以来，市场行业轮动明显加剧，多个行业短暂领涨后迅速收敛，1月初军工，计算机接棒消费涨幅靠前，随后TMT，中游制造和周期行业轮番上涨，概念主题催化影响较大。如果以申万一级行业涨跌幅排名变动绝对值来衡量轮动速度，当前已经达到了近十年来的高点。数据来源：Wind，2013.01.04-2023.3.1，周频数据行业轮动加速的原因：①春季躁动往往会加速行业轮动岁末年初流动性相对充裕，但处于数据空窗期，景气预期短时间无法证伪，全年的经济政策方向此时尚不明晰，易受各种预期和高频数据影响。根据光大证券的研究，2010年以来的13次春季躁动中，有7次都出现了行业轮动的加速。②经济复苏前期，行业轮动加剧经济下行期间，行业间营收和利润增速分化减弱，当前在政策的催化下，只要有行业出现利好，很可能会引发资金快速涌入，而市场对于政策的落地情况及经济修复的强度存在分歧，不同行业的行情难以持续，从历史数据来看，每一次PMI探底回升前后，行业轮动速度均会出现明显加快。经济复苏初期，行业轮动速度容易加快资料来源：Wind，光大证券研究所。PMI数据为月度，数据截至2023年1月；“行业轮动速度”指标的构建方式为剔除综合行业后，根据其它30个申万一级行业过去1年的涨跌幅排名，先将其分为5组，然后将每个行业本期的分组与前一期分组差值的绝对值相加得到“行业轮动速度”指标；行业轮动速度数据频率为周度，截至2023/2/2402极致轮动后，权益类基金大概率表现不错在这种快速轮动，剧烈博弈的市场环境中，想要准确把握每一阶段的行情，押注热点存在较大困难，该如何应对呢？近10年以来，行业轮动较快的阶段有2014年，2016年中到2017年初以及2019年初。在众多市场指数中，偏股基金指数代表了公募偏股基金经理的平均水平，也可以代表权益类公募基金的平均水平。可以看到，轮动加速的阶段，偏股基金指数表现不差。数据来源：Wind，截至2023.2.2803避免踩错？均衡配置或许更明智短期市场波动或者风格切换十分影响考验投资者的持有体验，如果押注某一类风格或者行业，在与市场风格不匹配的阶段，投资心态上是比较难熬的。很可能后面风格回归之前，往往已经提前退出，错失了后期收益回升的机会。以史为鉴，过去也有风格行业轮动频繁的阶段，均衡配置或者选择投资能力均衡全面的基金产品，可能是穿越极致轮动时期的好策略。除了可以避免大幅踏空的概率，同样也可以避免因为频繁踩错投资节奏而出现更大回撤的现象，平滑波动，投资体验会更好。可能均衡类的产品不会每时每刻收益都很冒尖，但是可以持续运用主动管理能力参与市场，大概率能跟上市场，同时避免太大的波动，有助于在市场波动周期中也能获得更可观的回报。实际上均衡配置不仅仅是针对近期风格频繁轮动的市场，长期来看都是体验较好、具有很强收益能力的投资策略。2015年以来，价值、成长风格轮番转换，2015年，2019-2020年成长风格占优，2016-2018，2020，2022年价值风格相对占优，用不同基金风格指数来衡量，平衡型基金收益每年表现都不突出，但长期累计收益却是最高的。数据来源：Wind，截至2023.2.28风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资方磊：上半年投资机会更为明确

  2月21日，星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官方磊受邀做客中央广播电视总台央视财经频道开年大型融媒体节目——《2023兔年投资大趋势》，就“内外需互换，A股价值回归”展开分享。星石投资特整理了部分精彩问答供您参阅。 Q&A星石投资是我们国家首批阳光私募，也是首批百亿证券私募，今天我们特别请到了星石投资的副总经理、高级基金经理、首席策略投资官方磊来到我们的直播间。大家好，我是星石投资的基金经理方磊，很高兴今天晚上能跟大家交流。我是2010年毕业于清华大学生物科学系，一毕业就来到了星石投资。那时候星石是第一批阳光私募，规模可能只有十几二十亿，之后一直在星石工作，从研究员做到了高级基金经理，掌管较大的仓位。我是伴着星石一起成长到现在的，对公司也比较了解。Q&A你当时学的是生物科学，为什么毕业会选择做投资？虽然以前大家都说21世纪是生物的世纪，但生物科学周期特别长，不确定性很大，可能做了几十年都没有得到好的结果，获得感会比较弱。另一方面那时候证券行业、基金行业发展得特别好，很多师哥师姐也进入到这个行业。这个行业很有挑战性，也需要理工科背景、逻辑分析能力强、爱钻研、肯吃苦的人，所以就想来试一试，由此进入了这个行业。Q&A到今天会觉得自己的选择是正确的吗？现在我觉得这个选择还是非常正确的，不是说做生物科学不好，而是觉得做投资非常好，自己也比较适合。Q&A开年以来整个市场的活跃度非常高，前面多期嘉宾都对今年的市场表示了乐观，有谨慎乐观、也有积极乐观，您对市场的热情度大概在什么水平？从市场总体来看，上半年应该是偏积极乐观的，可作为的空间可能会更大，大家的预期应该是放得更高一些。到下半年可能相对来说没有上半年那么乐观，要观察很多变量的进展情况，根据整个宏观基本面情况再去做决策。现在来看机会更多是在上半年，应该抓住上半年比较好的时期。Q&A您的观点是目前为止比较不一样的观点，支撑的逻辑是什么？比如经济复苏的主线，大家可能会觉得预期只会越来越好，跟着经济增长的这条主线去做，全年的行情应该是没有问题的，而且有的嘉宾会觉得上半年偏价值，下半年抓成长。您为什么会觉得机会在上半年？大家看到的宏观数据其实都是一样的，只是对后续宏观的判断不一样。我的判断主要是从宏观上来看国外国内。从上半年看，无论是国外还是国内，其实都看不到太糟的东西。在这种情况下，整个市场流动性比较好，上半年机会就更大。虽然大家都说美国要进入到衰退了，现在还在加息，但是海外上半年最大利空其实就是加息，而且加息主要的利空已经体现在2022年了，去年美股的下跌幅度比较大。但到今年以后，特别是过了2月，又加了25bp，后续就进入到加息尾声了。后面3月到5月，无论是加两次还是加三次，年利率上到5点多或者再高一点点，这已经是不太重要的事情了。加息尾声是一个确定的事情，在投资中大家都预期的事，其实根本就不可怕，所以这不算是利空。同时现在有些人看好海外，认为可能在今年晚些时候美联储要降息了。但海外降息要看通胀情况，目前通胀绝对值还在6的位置，通胀下降需要比较长的时间。所以不看好海外的会认为通胀会有韧性，可能很难下降到合理的3或者3以下区间，美联储很难在今年下半年或者晚些时候去降息。但是无论美联储在下半年降息或者不降息，这都是下半年的事情。在上半年看到的就是整个加息到了尾声，处于观察期，无论通胀到时候下得快或者慢，美联储都有对应的政策。海外可能在上半年只是震荡趋势，从过去的两个月看，以纳斯达克指数为例，整个美联储鸽派鹰派有不同反应，有时候会反弹，有时候下跌，但是很难跌破之前的低位置。从宏观上看，海外上半年是不用担心的，也许有人担心会不会像2008年一样经济大衰退，但这都是下半年的事情，在这个点位预测美国会加速衰退或者其他情况都只是主观臆测，完全没有数据支撑。即使预测实现，也至少要到三季度后，无论是利好还是利空，对A股形成比较大的影响都要到下半年。既然上半年海外不会有大的拖累，只需要看A股的情况了。国内经济是在走复苏的路线，这其实是全市场的预期，只是差别在经济上行的斜率到底是多少。如果斜率高，可能是比较强的复苏；如果斜率不太高，可能是偏低迷的。对应来说有些人觉得斜率高，可能就去搞强周期那些经济关联度高的，如果觉得不是特别高，可能搞价值或者其他。但是复苏也有一个过程。从2019年的数据来看，当时整个经济其实已经是下行的趋势了，从消费看很明显，社零数据从2019年之前的十几现在降到了10以下了，所以本身内生的驱动力是不强的。今年虽然会修复，但是更多是以前砸了一个坑，我们是去还欠账的，还到一定时候就会发现往上的动力可能不足了，很难到非常高的位置。但这也是要到下半年才能看到的，经济在上半年会一直回升，回升到一定程度可能会有点乏力。另外可能市场并没有太关注的一点是，现在大家认为国内通胀在非常低的位置，但是从日本、越南数据来看，疫情放开以后，通胀上涨到历史十几年最高的位置。虽然我们现在价格上涨力度不是特别大，但也存在通胀可能最后比经济走的速度要更快的可能性，这种可能性也要在下半年才会得到验证。整体来看上半年都是一些好的现象，只是到底好多少的问题，也就对应股价涨多少的问题。但是到下半年的时候，一旦坏东西出现了，大家可能预期就会有所调整了。并不是说下半年可能没机会，只是下半年的不确定性很大。所以尽量在确定的好时期多抓住机会，争取获得比较好的收益。后续根据下半年的具体情况再看，有可能下半年也是好的时期，那么可以继续加大关注；如果下半年没有那么好，那么可以稍微控制一点、谨慎一点，相对比上半年花的力气小一点。这是我跟市场想法并不太一样的地方。Q&A今年春节以来，随着外资的流入、ChatGPT概念爆火，科技成长股有了一波很不错的表现，但是最近白马蓝筹也又得到了市场的青睐，您怎么看待市场的风格漂移？从中长期的角度看今年整个市场风格大概会倾向于什么方向？从年初到现在整个市场走势还是比较符合预期的，或者说比较符合客观规律的，海外风险不大，国内经济呈现复苏趋势，整个市场还是不错的，同时流动性非常宽裕，货币非常多，按照一般规律来说，货币多的时候，整个市场还是比较活跃的。年初以来各种题材都比较火，交易额也有所放大，但是切换的比较多，早些时候先涨了出行链的消费，涨完一段时间就不涨了，出现小幅的下调，后面又涨了科技股，这类题材股在流动性比较宽松的时候会比较好。现在又转到了价值股，周期股，像煤炭有色钢铁这样的行业。这还是很符合市场特征的，市场认为有机会，但是经济复苏斜率没有特别陡，大家并不认为经济会走得特别强，所以会来回地去选美。之前出行链涨了一些，涨了百分之二三十以后，估值好像合理了，合理后大家又得进一步观察，这时候就没有更多资金，大家又转到了科技股，海外美联储通胀已经开始下行了，觉得后续通胀下行趋势会比较好，估值的压力又会减小，所以又去选了一些科技股，包括到现在煤炭、有色钢铁也是这样的，大家看到整个地产数据开始转好了，可能基本面有所改善。总的来说今年主要涨的是业绩方面的预期，无论是前面的消费股还是科技股，甚至是纯周期股。像今天煤炭领涨，也是因为大家觉得煤价触底要开始反弹了，发电量变好了，煤价可能要往上走，整个煤炭企业的价业绩会变好了。但是由于业绩弹性可能没有那么大，除非是一个超强的周期，像2007年的时候业绩会持续往上走，而现在不是一个超强的周期，反弹一段时间估值到了合适的位置，就得往后去观察持续性，所以导致了市场来回的切换，整个风格的变化比较大。现在看来，至少上半年市场中枢总体上还会往上走。Q&A在今年市场风格切换快的情况下，对于普通投资者来说该怎么提高投资上的确定性？在今年这样的市场，普通投资者根据市场来回切换，难度是比较大的。投资像一场战役，几年期的投资是一场非常大的战役。首先在高维度、大层面上要是有一个战略，每个战役有一场一场战争，打每一场的时候都要有特定的战术。很多人都推崇巴菲特，他有一个经典的名言“模糊的正确胜于精准的错误”。这句话如果光从字面上理解其实是一句废话，正确肯定比错误是好的，但实际上他想说的是，模糊有时候是要好于精确的。有时候做投资也是这样的，股价兑现是预期差带来的，但是在刚开始投资的时候，是没法精确掌握预期差的。所以我们更多只是能掌握模糊的概念，像我们就认为今年是一个偏向上的市场，再细一点上半年可能更好，这样就足够了。下面要做的就是战术层面，这对普通的散户投资者来说难度比较大，战术层面相对来说是短期的，对于行业、个股，要比较紧密的跟踪，要来回去切换的难度比较大。即使像我们这样的机构投资者，比如像今天煤炭股上涨了，我们也很难抓到它，因为它可能是因为昨天发电量数据变好了，部分投资者就杀进去了。所以建议散户投资者还是要抓住擅长的行业，或者对这个行业有事先比较深入的了解，这样对于中期的变化才能有自己的判断。比如我们投资刚上市的新股，如果事先不去做研究是没办法进行投资的。如果在上市前做了仔细的研究，对估值进行了长期计算，才能进行投资的。个人投资者不要想着煤炭要做，科技也要做，什么都要做。今年主要看的是复苏，复苏一个是看需求，另外一个是看需求里量价的变化，比如看航空，在它有比较好的向上驱动时去投资可能确定性更高，或者往下回调到了一个估值比较合适的位置时候介入可能会比较好。同时科技股也是一样的，像比较火的新能源、半导体行业也是一样，每个行业都要找出关注点，事先做基础研究，有一个大的判断，然后根据这个点去做投资。从类别上来说，不要来回去切换，难度很大。Q&A像2022年的A股市场今年的风格切换可能会很频繁，那么择时到底重不重要？关于择时，我在此分享几个业内比较公认的常识。第一，系统性风险是不可避免的，在大幅下跌前提早减仓基本上是做不到的。另外从宏观来看，持续投资要保持仓位较高才能获得较高年化回报。但大家也会择时，毕竟基金是一种产品，要考虑下行风险，考虑持有人的心理承受能力。另外私募公司要考虑产品预警线，考虑产品的生存问题。所以择时特别是宏观层面的择时，主要是控制下行风险的，通过宏观层面的择时去实现更高的回报率几乎是做不到的。我们做择时实际上是牺牲了一定的潜在收益率，但是因为要考虑诸多因素，在不确定的时候可能会把仓位下降一点，来保证持有人的感受。我们做择时更多是从个股层面、行业层面，在A股市场买股票是为了赚资本利得的收益，需要考虑什么时候买股票、什么时候卖股票，所以我们有时候会做行业轮动。个人投资者都知道高位买股票肯定要亏钱，低位买股票大概率会赚钱，而在什么样的低位可以买，什么样的高位应该去卖，这是我们日常研究主要做的。成长股比较通用的是PEG估值法，PEG估值法只是一个定量的估值法，PEG一倍到两倍是合理的，但很多时候股票的PEG会涨到很高的位置，可能达到了3倍4倍还在往上涨。以前我们认为成长股票50-60倍就已经是比较高的位置了，但是在2020年的时候涨到了100倍甚至200倍，这需要整个市场的各种因素去修正，比如市场的流动性情况、宏观的各种因素。我们是有底线的，像去年我们认为在当时的情况下估值高到一定程度就不适合继续投资了。像我个人的底线是成长股无论再好，如果透支了2-3年的业绩，2-3年后的估值都已经偏高估，就已经不适合投资了。因为持股这种股票很有可能未来2-3年不涨反跌，而且还有牛熊转换的周期，估值波动可能非常大，所以我们做择时主要是考虑到产品的安全性问题。如果一只股票涨到比较高的位置了，它上涨概率就小于下跌的概率。整个市场五六千只股票，我们可以找到另一个好股票去替代它，用估值还比较便宜，上涨空间比较大的股票去做接力。而有些深度价值投资者，可能会一只股票持有10年涨10倍，但无论哪种投资者，投资都有成功率的问题，没有人是百分之百成功的，如果成功率在70%-80%就已经很高了。假设持有一只股票10年的成功率在70%-80%，如果运气不好正好是那20%-30%，那么这10年的收益率就非常差了；但如果10年持有二三十只股票，每一段的成功率都是70%-80%，最后总能拿到70%-80%的收益率。像这样连续去做，可能10年获得7-8倍收益，但稳定性提高了，更利于有研究能力的机构往复去做。Q&A在你们的投资方法论中，宏观、中观还有个股，更看重哪个维度的指标？如果从纯投资来看，无论什么组合最终都是一个个股票构成的。我们自下而上的行业研究和公司研究占更大的比例，这样可以相对准确地获取收益。宏观上会有一个模糊的判断，整体宏观情况可能是偏好或者偏差，对宏观里消费科技周期这三大类别大概有个排序，像今年消费可能好一点，后面是科技、周期，但这些最终还是通过一个个股票去实现的。像2020年后期流动性宽松，经济还比较差，从宏观上看科技股比较好，但是那个时候科技股估值已经很高了，很难选出科技股的股票了，但那个时候很多周期股、消费股有成长性，估值也比较低，所以那时候我们自下而上能选了那样的股票，也能构成一个好组合。总的来看，选股占更大的比例，宏观是作为投资背景的参考，大方向不能指导我们具体去买哪些股票，买股票需要我们扎实的一步步去研究跟踪。Q&A具备什么样特征和指标的企业是你们更偏爱的？结合这些年整体的研究投资经历来看，我们更偏向于成长股，因为成长会带来最大的收益，我们说的成长股不是狭义概念，是包括全市场的，包括周期股里来自产能扩张的成长，虽然它的价格是周期的属性，但是产能扩张是成长的属性，还包括消费和其他类别，甚至金融里也能找到成长股。从细分公司角度来说，我们其实没有太大的偏好，因为我们的研究覆盖了所有行业，在日常研究中我们是把所有的公司都拿到同一个维度去比较，比如一个银行甚至可以跟一个新能源汽车去比较股票的性价比，通过同样的投资语言，把他们拉到同一平面上来比较，选择我们认为性价比更好的股票去投资。Q&A从中观层面看2-3年的维度，中国的哪些产业更加具有优势和可长期投资的价值？一方面是卡脖子的行业，这些行业的特点是现在基数很低，进口替代空间特别大，但需要很长时间投入发展，周期并不确定，可能是个高赔率行业，在这个行业里它的胜率确定性不是特别高，或者胜率需要比较长的周期去实现。有些行业还没有找到突围的方法，就可以先等一等，我们不是深度价值投资，更希望在好的趋势比较明确的时候去投资。另外从比较长的维度来看，消费类有持续的投资机会。消费分为大众消费、普通消费，和消费升级、中高端消费，中高端消费在未来几年弹性更大，现在积累了非常多的超额储蓄，但实际上这些超额储蓄并不是中低收入人群储蓄的，过去三年靠劳动或者服务业的人群收入是下降的，超额储蓄更多是中高收入人群的。对中低收入人群来说，需要经济正式起来，各个政策驱动经济滚动起来就业，收入提升后去消费，他们的消费更多是倾向于大众消费。对于中高收入人群，一方面主要的消费渠道、消费方式比如地产，受到一定限制，特别连期房都有压力，所以现在大家有大把的超额储蓄是放在那里，未来几年会在中高消费里慢慢释放出来。在消费行业里，未来几年中高消费、消费升级这个方向应该是非常好的机会。另外结合今年市场来看，下半年不确定性比较大，而需求确定的非周期行业机会非常大，比如医药行业、军工行业等。即使在下半年整个市场波动，还是能找到比较多机会的。Q&A有哪些大家一致预期比较好，但是你们可能会谨慎乐观看待的方向？现在最火的计算机、人工智能AI这类方向，市场已经跑得比较高了，但我们认为它需要比较长的周期，一方面从整个市场的标的来看，它的关联度比较低，很难成长为非常大的公司。另外中国以后应该会有自己的人工智能，自己的ChatGpt，但需要比较长的时间，从整个ChatGpt的机理来看，它是通过大量的数据训练而成，这就需要我们的头部企业大量训练，这个周期是非常长的。的确它会带来像人工数据标签等其他行业的爆发，但是这需要比较长的周期，但是现在来看的话可能会明显低于预期。像元宇宙也是如此，包括新能源在早些时候也是一样，直到近几年新能源的销量才发生大幅抬升。往往一个新的长期比较好的方向，第一波会有偏概念的炒作，但是实际落到产业层面还需要比较长的周期。短期炒作过后可能要沉寂非常长的时间，这个时间正好我们可以去研究跟踪，慢慢热潮退下来以后，它进入到真正可以价值投资的时期，那时候可以去选。比如医药行业去年一路下跌，那时候我们就开始研究发现政策转向了。太热的时候去参与，只靠宏观的大方向去投资，它的胜率和收益兑现的时间都是很不确定的。对于机构投资者来说都比较难，对个人投资者来说危险性就更大了。影响医药的主要是政策，整个医药长期需求提升是没问题的，这种可以叫作需求持续景气行业，我们是保持持续关注的，像之前我们关注政策变量，因为政策是行业的领先指标，医药行业发生领先指标的拐点是在去年上半年，创新药的政策发生了比较大改变，当时提出创新药要减少重复制造了，有些me too的产品不让继续注册了，那个时候就已经看到了政策的反转迹象。后续又有各种文件重提创新的重要性，我们认为行业的领先指标其实已经反转了，虽然实际上领先指标对应到整个行业的基本面还要有非常长的时间。但是投资是投预期，往往基本面兑现的时候，就已经包含在股价里了，估值可能已经合适甚至高估了，那个时候再投资就不合适了。很多人都想找领先指标，实际上就是为了提早发现行业的拐点，像我们通过深度研究，持续跟踪，一般会先于整个基本面的底部去投资的。不同市场表现是不一样的，像比较好的市场，市场预期比较早，有些行业是预期的预期，可能会在还没见底之前大家就预期了预期要见底，业绩要提升，它就先涨了。但是像有些比较传统的行业，即使看到业绩出来了，一个季度业绩还不能让人相信是反转，要看两个季度三个季度的情况，不同行业是不一样的。通常我们会偏左侧，因为如果之前就觉得这个价格可以买，它再下跌10%甚至20%，就比以前更便宜了，收益空间更大，如果确认原来的研究没问题，我们会进一步加仓。最终实现好的投资收益。肯定是跌的时候敢买，涨的时候不盲目追涨而要敢卖。我们卖的也会相对早一点，市场常常会跌过，也会涨过，有很多盲目乐观的人可能研究没有那么深入，不知道价格贵，就去跟风。如果我们觉得价格兑现了，或者通过研究知道那个位置透支了2-3年，甚至透支4-5年以后的钱，我们是挣不到了，我们会把它卖掉，选其他符合我们投资框架、高性价比的股票接力，长期下来整个复合收益也能取得比较好的结果。Q&A下跌10% 、20%可以忍受，再下跌更多还能忍受吗？你们有止损的纪律吗？我们没有强行止损的纪律，像我每天早晨会先审视自己的持仓，重新审视这个股价我会不会买？如果这个股价我还买，我就很坚定的继续持有它，如果这个股价我有疑虑，就要考虑是不是兑现得差不多了。其实下跌20、30%不算特别严重的事情，我们曾经有一个特别重仓的股票下跌了很久，连续吃了5个跌停板。当时压力特别大，晚上都睡不着。但还是要从投资上去考虑，已经跌到这个位置如果任性卖掉，下跌就完全不可挽回了。那个时候我们重新思考它的基本面发生了怎样的变化，重新估值和现在的股价是否匹配，最终发现它下跌到这个位置已经充分体现了利空，没必要再去杀跌了，如果不考虑前面已经下跌了百分之五六十，这个时点会去买这个股票，所以我们自然不应该去减仓，反而应该加仓。最终这只股票后来涨了好几倍，回到了我们前面预期的位置。我们有一套比较严格的投资和分析的纪律，不会因为涨了就觉得它好，而是涨了以后分析是不是涨的合理，或者涨的位置是不是到了合理或者偏高的位置。不是跌了就觉得它不好，市场很多时候是会错判的，这反而就是我们的机会，像价值投资通常就是以低于价值的价格去买入，市场并不总是对的，常常会高估或者低估，价值投资者赚的就是他低估时买入，高估时卖出赚的钱，赚着整个市场判断错误的钱。关键是要冷静分析，不要跌了就放弃。经过那么多年磨砺，我们其实各种情况都是遇到过，在后续再碰到各种情况也都是有经验可循的了。Q&A星石采用多基金经理团队制的投研模式，投资决策是要大家一块来决定的吗？并不是，我们现在是6名基金经理共管一个策略组合，每个人分一定仓位并且独立决策。这跟FOF或者其他投资组合还是有非常大不同，我更愿意说我们的多基金经理团队制是一个系统。虽然市场上有非常优秀的单个明星基金经理，但是因为其风格特别明显，市场的风格不会总是跟一个人契合。另外，成为优秀的基金经理不仅需要经历牛熊，甚至两轮牛熊十多年的投资经验，那么年龄一般是30、35岁往上甚至40多岁，学习能力未来可能会有所下降，对个人要求是非常高的。多基金经理团队制这样一个系统，它是非常年轻且可以持续迭代的。只要选择合适的人放在这个系统里，让系统能够持续保持运作。另外进入系统里的人员必须满足相应的准入条件，比如有长期优秀的投资能力，这样整个系统就能保持稳定的运作，实现好的投资目标。同时理论上基金经理可以是无穷的，可以持续保持年轻化。虽然我们现在是6个基金经理，但未来我们可以加入优秀的基金经理，相比（单人模式）来说更稳定。对每个要进入这个系统的人来说也很难。从研究员做起到管较大仓位的基金经理，要通过层层考验。从研究员到基金经理，要持续通过每年的考核，而不只是一年的考核。考核会制定一个高的投资收益比标准，涨的比指数多，跌的比指数少，这样长时间往复下来更可能取得比较好的一个投资业绩。为什么我们说这个系统能实现最终的投资目标，是因为系统里的成员经过多年的考核放进来，长期进化、提升、业绩更好的人，管的仓位也就更多，内部有一个资源重新调配机制，有助于长期收益能力进一步提升。整个系统有点像人工智能机器人世界的三个定律：第一是机器人不能伤害人类；第二是要听从人类的指挥；第三就是在遵守前两条的前提下保护自己。我们的整个系统也有三个定律，第一要合法合规的运作；第二要在有效控制风险的前提下努力实现较好的收益；第三就是在前两条的基础上，尽可能实现更高的收益。总体来说，我们建成这样的一个系统对公司的长期发展应该是非常有利。只是系统里面的个人需要不断的努力和进化，尽量取得长期好的业绩，获得更多的管理份额。Q&A过往的业绩是不是足以证明这个系统能够很好的运转，获得更稳定的投资业绩了？公司从2007年到现在已经过了十几年，最早只有创始人江总一个基金经理，整个系统都是他个人在管，但到现在我们6个基金经理共同在管。从复合回报来看，比如前面7年江总管的比较多的时期的复合回报，和后面江总份额下降后的时期的复合回报差不多。这足以说明一方面我们的系统是比较稳定的，另一方面也说明我们这些年轻的基金经理跟江总比起来也不差，我们也能实现整个系统要求的业绩目标。Q&A请您推荐一本书。我比较推荐我启蒙的书——《聪明的投资者》，早期我从那本书了解了很多，许多内容放到现在也都非常有效。虽然有很多流派很多方法，但股票无非还是要以比较低的价格买，高的价格卖，而且要持续跟踪，这样去做投资才可能取到比较稳定的回报。我觉得大家启蒙的时候都应该看一看这本书。 END 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石是多基金经理团队共管的模式，投资决策是要大家一块来决定的吗？

  2月21日，星石投资副总经理、基金经理、首席策略投资官方磊受邀做客央视财经频道《2023兔年投资大趋势》节目。问：星石是多基金经理团队共管的模式，投资决策是要大家一块来决定的吗？答：并不是，我们现在是6名基金经理共管一个策略组合，每个人分一定仓位并且独立决策。这跟FOF或者其他投资组合还是有非常大不同，我更愿意说我们的多基金经理制是一个系统。虽然市场上有非常优秀的单个明星基金经理，但是因为其风格特别明显，市场的风格不会总是跟一个人契合。另外，成为优秀的基金经理不仅需要经历牛熊，甚至两轮牛熊十多年的投资经验，那么年龄一般30、35岁往上甚至40多岁，学习能力未来可能会有所下降，对个人要求是非常高的。多基金经理团队制这样一个系统，它是非常年轻且可以持续迭代的。只要选择合适的人放在这个系统里，让系统能够持续保持运作。另外进入系统里的人员必须满足相应的准入条件，比如有长期优秀的投资能力，这样整个系统就能保持稳定的运作，实现好的投资目标。同时理论上基金经理可以是无穷的，可以持续保持年轻化。虽然我们现在是6个基金经理，但未来我们可以加入优秀的基金经理，相比（单人模式）来说更稳定。对每个要进入这个系统的人来说也很难。从研究员做起到管较大仓位的基金经理，要通过层层考验。从研究员到行业基金经理，类别基金经理，再到全行业基金经理，要持续通过每年的考核，而不只是一年的考核。考核会制定一个高的投资收益比标准，涨的比指数多，跌的比指数少，这样长时间往复下来更可能取得比较好的一个投资业绩。为什么我们说这个系统能实现最终的投资目标，是因为系统里的成员经过多年的考核放进来，长期进化、提升、业绩更好的人，管的仓位也就更多，内部有一个资源重新调配机制，长期收益能力进一步提升。整个系统有点像人工智能机器人世界的三个定律：第一是机器人不能伤害人类；第二是要听从人类的指挥；第三就是在遵守前两条的前提下保护自己。我们的整个系统也有三个定律，第一要合法合规的运作；第二要在有效控制风险的前提下努力实现较好的收益；第三就是在前两条的基础上，尽可能实现更高的收益。总体来说，我们建成这样的一个系统对公司的长期发展应该是非常有利。只是系统里面的个人需要不断的努力和进化，尽量取得长期好的业绩，获得更多的管理份额。（视频来源：央视财经）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 基金经理随笔丨当下市场投资的战略和战术

  本期作者 今年以来市场热度有所提升，特别是农历新年以后，在创业板的引领下一度走出了持续上扬的行情。如果进一步向前追溯，这波行情起始于2022年11月，首先是前期跌幅极大的沪深300指数触底反弹，继而不断扩散到今年的创业板。而近期指数和个股的波动明显加大，持续向上的走势或有中断的迹象，相信大家对于未来的市场都有或多或少的疑虑，在这个时点重新考量当下市场投资的策略显得尤为必要。任何市场任何时期投资都需要策略，在市场上我们也能看到许许多多来自各种投资或研究机构的策略，有时五花八门，有时又可能千篇一律。从买方角度看，我们认为一个好的策略一定是能指导投资的，并且有一定的容错能力。它既不像有些浮于表面的宏观研究般的夸夸其谈，也不能是笃定一个方向的孤注一掷。所以我们的投资策略就需要由两部分构成，一部分是自上而下看的相对长的总体战略，另一部分则是和微观操作联系紧密、可以实操的战术安排，合起来构成我们在任何投资都需要用到的战略和战术。投资是场持久战，我们可以把每年的市场看作每一场大的战役，战役里头有无数大大小小的战斗，战斗的失败在所难免，而我们的目标是赢下每一场大的战役。首先要根据形势制定大的战役目标，然后再针对每场战斗去制定战术。用这样的方法去制定投资策略，听起来简单，但执行起来或许并不容易。普通投资者可以看到这样的例子，你的父母亦或是邻居阿姨，虽然投资没那么专业，但往往会在市场并不算太好的年份秒杀一众老股民：比如市场大幅震荡下跌时候，他们竟然能小幅盈利。问其获胜缘由可能回答很简单：“要求不高，赚一点就跑。”其实这句话包含了当时投资最适合的战略和战术。“要求不高”就是大的战略，可能是从分析师，也可能仅仅是从老股民那儿听说当年的形势不大好，对全年制定了偏保守的战略，投入资金、仓位都相应保守；而“赚了就跑”就是具体战术，总体行情判断不高的情况下，对涨幅的目标相应降低，能及早兑现收益避免套牢。但为什么这些人没有一直赚钱呢？因为他们制定投资战略和战术是无意的，有且仅有这么一套，只是正好契合这样的市场而已。由此我们不难看到，合宜的投资战略和战术极为有效，拥有更多信息和研究能力的专业机构在实战中会更为得心应手。当前正好借着市场波动加剧，出现分歧的时候，我们来重新审视下今年制定的投资战略和战术。首先是战略。战略的制定更多来自于自上而下的宏观判断，有非常具体、人手一份的宏观数据，也有更多谁也说不准的宏观趋势。在战略制定上我们可以遵循巴菲特说的“模糊的正确远胜于精确的错误”的原则，不求非常的精准，更多是指出一个大的方向。比如经济判断上、下但并不要求测算具体上多少，下多少。甚至“不上不下”、“上不了多少”、“可能下不去”都会是“模糊的正确”。把所有错综复杂的因素总结到一起，得出一个大致的方向就已经是非常好的，或者说够用了。也正是因为我们没有得出那么准确的结果，战略制定是个宽泛的方向，反而会有更好的容错能力。因为粗略的方向它最多偏，而不是错，更不会反。长期投资者都清楚，在投资中我们可以接受无数小错，但要尽量避免大错。回到今年的战略，我们先分析下国内国外的形势。从海外来看，美联储连续快速的加息，利率已经接近5%，通胀从去年10月份开始下降的比较快，最近一期又没那么快了。海外对于后续加息几次、到何时能再降息的分歧也在加大。或许现在没有人能确定美联储后续如何操作，甚至美联储自己也不能。但我们可以看到几个大致的方向：1、联储加息没剩几次了，也就是3-5月的加息时间；2、通胀趋势是向下的，PMI已经破50，衰退很近；3、即使通胀如期每月下降，从6下降到3也是需要时间，至少半年以上（每月降0.3-0.5）。转化为更通俗的语言：今年美国经济往差的走，利率很难下来，至少上半年下不来。然后再看国内，政策也已经出了很多，但对经济恢复总有这样、那样的担忧，数据也是有好有坏。但我们也看到了几个大致的方向：1、完全放开了，疫情对经济的扰动必然是过去三年最小的；2、政策是积极的，明显超过之前。货币也同样，前期美联储快速加息的时候都没太大压力，现在快加完了就可以更少的担心。而国内通胀起来至少也要等半年；3、很多人担心信心，那就说明信心还在低位，不知道何时回升或者升多少，但肯定不会更差了。通俗点说，国内政策整体向上，经济、信心都只能好不会差。把内外形势结合在一起就是海外衰退+国内回升，方向很确定。如果一定要加一个期限，那至少半年维度是这个方向，偏不到哪里去。所以市场总的方向还是偏向上的，当前的波动应该是阶段性的回调，投资还是可以积极的挖掘机会。战略的一个重要意义是在波动的时候起到指引的作用，就像一盏高挂的明灯，要为我们照亮前面的方向。当发生波动时，我们把所有的形势包括变化重新归结起来，能够重新坚定我们的战略。在一个时间段里，战略一定是坚定的，因为我们的容错率很高，战略的调整也一定是慢慢修正的，而不可能一下子180度转弯。然后是战术，如果说战略是坚定的，那战术就一定是灵活的。具体操作中我们不但要考虑短期宏观形势的波动，更要考虑具体行业、公司基本面的变化、市场风格、估值中枢等等。今年的市场方向偏向上，年初以来也证明了这点，再次审视大的战略，当前依然能有所作为。在细的层面，我们也要看到，海外往衰退走，出口不会太好，相关的行业公司业绩有下调的压力；国内是在修复，但速度也比较缓慢，同时信心也在波动。这就决定了无论哪个方向都不是一蹴而就的，无论是估值还是业绩。估值不会一下子修复到位，业绩预期也不会一下子到位。更多的会是一步一步的兑现。我们在前期市场也看到了，往往一类股票表现下就换到另一类股票接力，板块轮动的也比较快。在战术上需要保持灵活，但各行业具体的战术如何也比较难一一说明。简单举例我们一直关注的出行链。年前完全放开使得出行链估值有了比较大幅度的修复，但是预期修复很快，实际基本面修复需要时间，所以第一波的战术是赚从疫情中的低预期到放开后的高预期的估值修复钱。随着春节数据公布低于预期，估值修复的幅度又有所回调，到现在盈利领先指标开始陆续超预期，未来可能估值回调结束，进入到盈利上修的行情，那这一轮的战术可能就是要寻找盈利弹性更大的那些标的。总的来说，有一个坚定的投资战略作指导，配合战术的灵活运用，能让我们在各种行情下都保持稳定的投资心态，做到下跌敢加仓，上涨不怕卖飞，实现个人长期持续、稳定的复合回报。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石深度丨2023年，A股能否重现2019？

  2022年10月以来A股积极反弹，有观点认为2023年非常类似2019年，相关讨论逐渐增加。2023年的确和2019年存在很多相似处，政策变化带动经济预期向好，进而带动股市先于经济高频数据企稳。但历史不会简单的重复，我们同样需要看到当前和2019年还存在很多差异。全年来看，随着内需的复苏以及市场信心的逐渐恢复，今年股市轮动可能比较明显，风格大概率偏向均衡，以内需为主导挖掘结构性机会或将是有效的投资策略。 012023年与2019年A股市场相似之处 整体看，2023年与2019年在宏观环境、流动性因素和市场特征上有共同点：（1）宏观环境上，国内经济都具有“外需走弱、内需走强”的特点，经济预期成为初期指数上行的重要动力；（2）流动性因素上，都处于美联储加息周期的尾端，估值端受海外流动性的压制有所减弱；（3）市场特征上，股市估值在经历过大幅调整后达到合理偏低位置，存在估值修复的内生动力；（4）北向资金都可能是重要的增量资金。（1）经济都具有“外需走弱、内需改善”的特点，政策驱动下的经济预期的改善成为初期指数上行的重要动力资料来源：Wind外需方面，2019年和2023年全球经济放缓的趋势都更加明显，出口增速持续走弱。2019年全年美国制造业PMI处于下行，美国ISM制造业PMI由年初的56.6%下降至47.8%，外需下行叠加中美贸易摩擦影响，我国出口金额（以美元计）增速由2018年的9.87%下降至2019年的0.51%。2023年美国经济向下的趋势也十分明显，2023年1月美国ISM制造业PMI跌破荣枯线，外需走弱叠加2022年出口高基数，后续一段时间我国出口都将处于探底阶段。数据来源：Wind内需方面，内需好转是全年经济增长的主要动力，政策出现较大优化后经济预期提升带动股市提前于经济数据出现估值修复。2018年11月民营企业家座谈会召开，股市经济预期开始好转，带动宽基指数反弹。2019年初央行宣布全面降准，叠加国务院推出一系列针对消费企业的普惠性减税措施，要求解决部分民营企业融资难融资贵等问题，2019年一季度经济数据表现好于预期，国内经济预期持续好转。2019年全年国内经济呈现为弱企稳，经济由衰退转向弱复苏，消费和投资对经济的累计同比贡献率有所提升。工业企业利润也表现为弱企稳，由2019年年初的-14%回升至-3.3%。2022年12月国内防疫政策和房地产政策出现重大优化，各地快速度过感染高峰；中央高层会议明确要求2023年工作要“推动经济运行整体好转”，罕见提出“大力提振市场信心”，2023年1月地方两会相继召开，春节后首次国常会重点强调“推动经济运行在年初稳步回升”，市场情绪持续好转。1月PMI数据也显示出经济预期正在持续改善，制造业生产经营活动预期和非制造业业务活动预期都出现了明显的上升。资料来源：Wind（2）都处于美联储加息周期的尾端，流动性对估值压制有所缓解2018年和2022年都是美联储连续加息的年份。2018年，美联储于3月、6月、9月、12月分别加息25bp，联邦基金利率上限由1.5%上升至2.5%；2022年，美联储于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月加息25-75bp不等，联邦基金利率上限由0.25%快速上升至4.75%。在海外经济下行压力下，今年和2019年一样，处于美联储加息周期的尾端。2019年初美联储议息会议表示对于利率调整持观望态度，2019年上半年联邦基金利率按“息”不动，2019年下半年则开启降息。虽然目前来看2023年美联储可能还有50bp左右的加息空间，但当前距离此轮加息的终点利率也已经很近了，单次加息幅度大概率会减少至25bp的常规步幅，基本可以做出当前处于加息周期尾端的判断。目前市场也预期最早将在2023年12月出现首次降息。数据来源：CME，数据截至2月20日（3）经历过前一年的股市大跌，都具备估值修复的内生动力虽然2018年股市调整幅度要大于2022年，但两轮调整都经历了接近一年的时间，股市估值都回归至合理偏低的位置，具有内在的估值修复动力。2018年1月末至2019年1月初，万得全A下跌超30%，市盈率（TTM）由20.7倍下降至12.9倍，市净率由2.15倍下降至1.4倍，估值压缩幅度分别达到38%、35%；2021年12月中旬至2022年12月下旬，万得全A下跌超20%，市盈率（TTM）由20.2倍下降至15.2倍，市净率由2.05倍下降至1.5倍，估值压缩幅度分别达到25%、27%。资料来源：Wind（4）北向资金可能都是重要的增量资金2019年北向资金加速流入，成为股市重要的增量资金之一。2019年MSCI将A股纳入因子从5%增加至20%，2019年5月部分A股率先“入富”，吸引外资配置中国市场，2019年全年北向资金净流入达3517亿元，较2018年提升了575亿元。虽然2019年中美关系对海外资金流入A股的节奏形成扰动，但并不影响整体的流入趋势。2019年共有10个月北向资金为净流入，其中中美关系缓和的1-2月、9-12月均有外资大量净流入。2023年开年北向资金就已经表现出强势流入。1月单月北向资金净流入超过2022年全年。国内经济温和复苏而海外陷入衰退，叠加俄乌冲突和大国关系有望出现积极变化，海外资金的流入大概率会在全年延续，北向资金依旧是重要的资金支撑。 数据来源：Wind 02 2023年与2019年A股市场不同之处从国内经济增长动力、海内外流动性边际变化程度等方面来看，当前和2019年存在一定差异：（1）2019年地产投资保持韧性成为2019年经济的重要支撑，而今年经济复苏的主要动力可能在于基建投资、制造业投资的韧性，以及疫后居民消费回补；（2）今年海内外流动性的边际宽松可能不如2019年，估值抬升的幅度可能有限。（1）经济的内需增长动力、经济增速存在差异从总量经济增长的角度来看，虽然2019年经济环境相对好转，但GDP增速依旧较2018年下降0.75个百分点。而2022年在各种负面因素的影响下，我国经济增速下滑至3%的低位，2023年GDP增速较2022年明显回升是大概率的事件。从地方两会情况来看，今年全国经济目标大概率会定为5%左右，相比2019年6%的经济增速还有一定距离。从经济的内需增长动力来看，今年和2019年也存在明显不同，例如，投资端的结构变化和消费复苏动力。投资端：2019年房地产投资韧性是国内经济的重要支撑，基建投资较2018年小幅反弹，而制造业投资增速相对回落；2023年地产投资出现高增速的概率极低，基建和制造业投资的韧性则是投资端更加重要的支撑。房地产方面的差异可能是最大的。2019年我国地产面临的是“政策收+现实强”的环境，年初各地因城施策边际松动，下半年高层会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产政策围绕“房住不炒”逐步收紧。虽然2019年全年的地产政策并不宽松，2019年下半年地产融资全面收紧，房企拿地和新开工均出现回落，但全年地产投资增速仍维持在2015年以来的高位。2023年我国地产面临的是“政策暖+现实弱”的环境，我国地产供给端和需求端政策将保持偏宽松，地产销售端尚未企稳，地产投资对经济拖累有所减弱，但很难成为经济的拉动项。 数据来源：Wind基建和制造业投资的韧性可能是2023年投资端的主要驱动力。2019年基建投资面临着“地方政府隐形债务+减税+房住不炒导致财政压力加大”的问题，基建投资的资金来源受限。虽然2019年下半年中央高层会议未提及“去杠杆”，逆周期刺激政策开始发力，但2019年全年基建投资仅为温和反弹，全年基建投资（不含电力）增速仅为3.8%。2019年的制造业投资表现也差强人意，在利润回落、贸易摩擦、出口承压等负面因素和信贷倾斜、转型升级支撑政策等正面因素的影响下，制造业投资增速回落至3.1%。2023年基建投资和制造业投资的韧性要明显高于2019年。一方面，2023 年多地重大项目总投资额在2022 年的基础上有所增长，财政部顶格提前下达地方政府新增专项债券额度的规模首次超2万亿元，在项目充足和资金支持下，今年基建或将保持近2位数的高增长。另一方面，虽然当前企业盈利尚未企稳制造业投资的主观动能不强，但央行、发改委均表示支持设备更新改造、扩大制造业中长期贷款等政策效应在2023年持续释放，高技术制造业等投资仍有韧性，叠加下半年企业盈利可能逐渐转为积极，今年整体的制造业投资增速中枢应该不会显著回落。消费端，2023年和2019年所处的位置也存在差异，疫情期间积累的超额储蓄和消费需求释放可能会带来今年消费的反弹弹性。2019年我国失业率较2018年有所上升，就业形势的变化对消费总量增长形成了一定压力，2019年社会零售总额衡量的实物消费增速下降至8%，处于2015年以来的低位。结构上看，2019年消费结构持续升级，服务业消费支出占比提升。如果我们以年为单位来观察消费，虽然2019年社零增速有所下滑，但整体社零仍处于中长期趋势线上。由于疫情的影响，2022年国内的社零消费则是远低于中长期趋势，并且服务类消费受疫情影响更重，如果这部分需求在2023年得到有效回补，居民消费将为今年经济增长提供更好的弹性。2023年居民消费回补存在客观支撑。一方面，随着消费者信心的增加和消费场景的打开，疫情期间积累的超额储蓄将逐步释放。以2019年的储蓄情况为参考基准，估算2020-2022年期间累计多增4-5万亿元的超额储蓄，相当于2019年社零总额的10%。另一方面，2023年经济复苏背景下，国内就业环境大概率持续好转，收入预期和实际收入的提升也将带动居民消费的变化。 数据来源：Wind（2）海内外宏观流动性存在差异2023年和2019年都站在美联储加息周期的尾端，但整体来看，2019年中、美国债收益率都是趋于下行的，其中美债利率下行的趋势更加明显。相比之下2019年的流动性要更加宽松。 数据来源：Wind海外方面，无论是利率的绝对水平还是边际变化，2023年都是紧于2019年的。从绝对水平来看，2019年加息止步于2.5%，而这一轮快速加息后利率已经达到4.75%的高位，并且市场预计后续还有2-3次的加息。从边际变化来看，2019年下半年迎来降息和缩表结束，而今年美国经济和通胀韧性可能意味着保持高利率的时间会更长，预计首次降息最早到12月才能见到，此轮缩表也还未到结束的时候。国内方面，2023年货币政策表态“保持流动性合理充裕”，与2019年类似呈宽松状态，但货币政策工具的选择可能存在差异。面对经济下行压力，2019年国内降准降息，总量型货币政策持续宽松，而2023年结构性数量工具的适应可能比全面宽松更为有效，出现的概率也更大。同时，如果今年经济复苏具有弹性，通胀对于货币政策的掣肘可能存在不同。2019年超级猪周期使得CPI累计同比增速一度逼近3%，但由于核心CPI保持在1.4%-1.8%的温和上涨区间内，央行依旧维持偏宽松的货币政策。而随着居民消费和经济的修复，2023年通胀上行的压力大概率会体现在核心CPI上，如果核心CPI上涨幅度过大，可能会对货币政策形成一定制约，但这种概率不大。 03启示与展望历史可能会有相似之处，但绝不会简单的重复，这一点在股市中也是一样的，A股市场上并不存在完全一样的两年。2023年和2019年有相似也有不同，虽然2023年不会完全复刻2019年的走势，但我们从2019年的股市中获得部分启示。首先，处于估值低位的经济环境转好期，即使只是弱复苏，股市情绪的好转也会带动股市出现估值重估行情，例如2019年一季度。这一轮2022年12月底至2023年春节期间宽基指数的上涨也是类似的情况。第二，估值修复行情结束后，宽基指数调整中蕴含着结构性机会，在此阶段机构投资者的优势会增加。2019年全年指数行情发生在1月-4月，但A股的赚钱效应却贯穿全年，如5月-6月的白酒行情，以及8月开始的“国产替代”主导的硬科技行情，把握结构性机会成为超额收益的重要来源，机构投资者表现亮眼。2019年全年，万得偏股混合型基金指数累计涨幅为45%，显著高于万得全A的33%。数据来源：Wind数据来源：Wind第三，宏观环境决定了股市占优风格。2019年，国内经济弱复苏，内外流动性宽松下，全年来看科技景气周期主导股市。相比2019年，2023年内需层面拉动力不同，市场风格表现可能会有差异。从目前的市场预期来看，虽然2023年经济复苏的高度可能存在不确定性，但国内经济依靠内需是确定的，居民超额储蓄释放带来的消费弹性也是存在超预期可能性的。同时，国内流动性整体还是较为友好的态度，市场的信心也是逐步恢复的，所以全年板块轮动是更可能看到的事，这也将导致全年股市风格更加均衡，以内需为主导挖掘结构性机会将是今年有效的投资策略。资料来源：星石投资 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 全面注册制下，主观私募如何挖掘超额？

  问：全面注册制下，主观私募如何挖掘超额？本期嘉宾：星石投资副总经理、首席投资官、基金经理 万凯航由于存在迅速增发的机制，港股中存在很多有流动性折价的小盘股。A股目前还没有这个机制，虽然推行了全面注册制，但整体A股增发流程还是比较慢。 目前A股有接近5000家公司，大量的中小企业没有关注度和流动性。当他们被资金挖掘或者流动性改善的时候，可能会突然间实现价值的重估。 我们的做法是，一方面是在行业里深度挖掘供需方面的投资机会，另一方面是做交叉的广度覆盖。如果仅仅在某个行业深耕，成为行业专家的同时，可能会产生惰性，习惯某一行业的玩法而不习惯其他行业的玩法。有时候跳出熟悉的行业可能会出现新的投资思考。星石内部的研究员和基金经理们会每天交流学习，促使团队研发能力的抬升，以期望获得个股α。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 2023年A股能否重现2019年？

  问：2023年A股能否重现2019年？本期嘉宾：星石投资副总经理、首席投资官、基金经理 万凯航答：2019年跟2023年相似的点都在于头一年经济都比较一般，市场都大跌，投资者的偏好都比较低。到了年底都有政策出台，都提升预期，所以都经历了一轮市场的大涨并且2019年价值股和题材股和今年的这一轮价值股和题材股其实都是轮涨的，所以是很类似的。 不同点在于2018年美联储加了4次息，2022年美联储加了8次息，力度更大。并且2019年从8月份美联储就开始降息了，并且降息了3次，2023年市场预期四季度美联储才逐步转向降息。我们的判断是，2019年外部具备降息环境，2023年不具备。所以2023年外部的压力比2019年还是要大的。内部来说，2019、2020年那轮周期实际上并没有突破传统的框架，这一轮地产这个长周期项的确是有比较强的一个压制，所以高度是不能跟2019、2020年去比的，因为内生驱动力就不一样。2019年到现在国证A指涨了60%，从机构持仓的重仓股来看应该涨的还是蛮多的，所以从估值的角度来看，尽管指数好像涨的也不算很多，但愿意去买的一些公司实际上估值应该说到了偏合理的位置。所以不能指望今年的行情跟2019年的行情去比高度只能说结构和节奏有点类似，但是高度是不一样的。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险投资需谨慎

• 基金经理随笔丨A股生态变迁，浅谈五个行业投资模式的归因

  本期作者 经常听到一句话“凭运气挣的钱，凭实力亏掉”，这是一种对盈亏的调侃，也是很多投资者遇到的现实。这里，个人就一些典型行业的投资模式进行逻辑归因。物以类聚，人以群分，实际上A股各个板块已经形成各自主流的投资群体。各个群体在擅长的领域内都很专业，也就形成了内卷的表象，即再定价的过程总是趋于加快。在不经意间的跨领域投资中，缺乏经验的“外来投资者”往往会落入“鸡同鸭讲”的怪陷阱，造成节奏紊乱。 因此，跨行业投资需要入乡随俗，匹配相应的投资模式，有助于把控节奏平和心态。当然，不定期的完善各个行业背后的投资盈利模式也有助于我们了解A股生态的变迁。 一、计算机传媒——擅长“无中生有”，主题投资是主流 计算机传媒是盛产概念的板块，自从2014~15年那拨炒作之后，整体估值定价很少到过合适区间，总是在贵和更贵甚至贵得离谱间徘徊。板块内个股差异很大，整体成长性一般，在这个板块挖掘个股做长期投资是一件困难的事情。 事实上，如果去做涨跌逻辑归因，你会发现计算机传媒的上涨几乎都是主题驱动，包括2014~15年的互联网+，2019~20年的云计算自主可控，2022~23年的元宇宙、信创、AI。这个板块擅长“无中生有”，行情往往伴随媒体的摇旗呐喊与卖方的知识普及达到高潮，也伴随着“必然证伪”带来持续回撤。十几年如一日，这些个行业就是如此反复。该板块风险偏好很高，波动很大，聚集了大量投机性的玩家，基于事件驱动并发酵的主题投资是最主流的玩法，考验投资者的想象力和交易能力。长期在这个板块获得的盈亏主要是靠交易挣来的（“炒”股炒来的）。 二、电子新能源——抓长期产业趋势，估值和盈利双击最香 2009年至今，我们至少经历了“消费电子周期”、“产业设备升级”、“光伏产业周期（好几轮）”、“半导体周期（刚有点样子）”、“新能源汽车爆发”、“储能爆发”等多轮创新与发展。电子、电新以及机械行业是过去十多年制造业升级的典范。在众多产业链的各个环节上，国内企业都具备全球竞争力，并将分工能力展现得淋漓尽致。同时也因为参与的更多是分工，企业在终端消费者的认知偏弱，尤其国际市场，造成分到的价值量偏低（或者说是借道国际品牌和渠道出海，物美价廉）。 这些板块长期盛产牛股，有着实实在在的业绩，企业也在不断巩固和发展核心竞争力，因而聚集了大量的机构投资者，是线下调研最拥挤的赛道之一。该板块最盛行的投资方法是景气趋势投资，有时也伴随主题投资，主流驱动逻辑是终端应用爆发带来的渗透率和国产化率提升。长期而言，在该类别获得的盈亏主要是靠抓产业趋势，经历估值和盈利双击最香，考验投资者的判断力和想象力。 三、医药行业——A股的缩影，以机构定价为主过去创新药、医疗服务、品牌中药都给投资者带来了丰厚的回报，即使经过集采的洗礼，依旧是机构最爱的板块之一。医药行业兼具多种特性，品牌中药类似高端消费品，创新药行业类似创新科技，医疗服务行业类似品牌餐饮连锁，CXO类似消费电子制造，时不时来个事件驱动还会带动疫苗等多个细分行业炒作，另外还有化药行业俨然就是化工。可以说，一个完整的医药行业就是一个A股的缩影。 复杂的生态带来了复杂的投资者结构，但整体而言还是一个偏向于机构定价的板块。板块的驱动逻辑主要源于核心竞争力的变现（涨价、扩渠道），创新管线的兑现，以及承接产业链转移，考验投资者的专业研究和判断力，盈亏主要来源于中长期投资，流动性好的时候炒作也是很疯狂。 四、强周期行业——基于反人性的中期投资强周期行业包括能源、原材料、交运等，行业同质化，公开数据特别多，分分钟可以找出一大堆同步指标展示行业的现状。业内决策者或多或少会结合宏观图谱来进行资本开支的考量，行业投资则着眼于中期供需的变化。资本市场上愿意长期投资于强周期行业的投资者较少，毕竟历史经验告诉我们周期波动过大，“低PE卖高PE买”深入骨髓。但需要指出的是，经过长期充分竞争，行业格局持续优化，造成了存量龙头定价能力上行和潜在回报率的提升（至少每轮周期上行的幅度都会变大）。 强周期行业的投资模式主要两种，一种是景气触底的底部定价（抄底，准备困境反转），另一种是景气上行的供需反转加码（追趋势）。实业更多参与前一种（有定价能力），资本市场更多参与后一种。底部定价能力是强周期行业龙头的共性，因为当行业进入低迷期，甚至亏到现金成本的时候，往往只要再熬一段时间就会再次把中小企业挤出市场，从而优化供给格局。深耕产业多年的龙头企业，是非常清楚供应链的压力边界，因此敢于逆势扩张，敢于底部定价。对于实业而言，底部扩张是为了远期利益最大化；然而投资者一般是缺乏耐心的，因为资金有时间成本，值不值得“熬”是需要考量的。这个机会成本，在牛市的时候会显得特别高，极度考验投资者心态；在熊市或者牛皮市里，成本就有限了，底部筹码能在概率上确保亏损有限，剩下的就是耐心等待供需反转。一旦供需反转，就会有更多的投资者涌入市场，快速完成趋势定价。所以该板块投资朝着深度专业化的方向发展（一般投资者很难把握），基于行业持续低迷的预期困境反转（抄底），以及基于供需反转的趋势投资（加码）是主要的投资方式，考验投资者对行业供需的把握，盈亏源于反人性的中期投资（底部要筹码，景气中高点卖），熬的机会成本是需要考量的。 五、消费品行业——着眼于核心竞争力，定价能力尤为关键这么多年来，消费行业最关心的问题一直是能不能“涨价”。定价能力是消费公司品牌力的表征，也是行业供需的体现。毕竟一瓶酒可以卖10元，也可能卖1万，这里面的门门道道实在是太多。有个说法，所有消费研究员的尽头都是白酒，至少过去10年太过于正确。 从量的角度看，国内化妆品和医美还有渗透率和国产替代空间，预制菜下的产业链分工也有价值量再分布机会，而一般的大众消费品缺乏总量逻辑。再加上消费行业本身就属于慢变量，品牌建立，渠道掌控，消费者认识都需要长时间的积累，由此定价能力尤为关键。消费行业也是机构投资者的重仓之地，投资者更多着眼于核心竞争力（护城河）下，企业长期持续创造价值。因此考验的是投资人持股的耐性，合理估值下的长期持股基本都是盈利的。大概概述这么几个行业，我们不能奢求在主题投资里面去寻求合理定价，也不便于在价值投资领域里面去追逐主题趋势，彼此会遇到不一样的对手盘。“君子爱财，取之有道；随行就市，入乡随俗”，在A股越来越专业分工的行业投资里面有重要的参考意义。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资方磊荣登2022年度40U40榜单

  2023年2月11日，远川投资评论团队推出的2022年度40U40（40岁以下二级市场私募投资精英）榜单正式揭晓，星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官方磊荣登榜单。图片来源：远川投资评论“远川40U40榜单” 远川研究所旗下远川投资评论团队，在朝阳永续的数据支持，以及各类私募基金研究机构、私募FOF管理人的研究支持下，推出2022年度 40U40 （40岁以下二级市场私募投资精英）榜单，旨在挖掘出私募基金行业中极具潜力的一批新生代基金经理，从一个更新的视角来看待私募行业的发展。关于星石 星石投资成立于2007年，由中国第一代明星基金经理江晖发起设立。是国内首批阳光私募公司、首批百亿证券私募。16年以来深耕中国证券市场，专注一个股票多头策略，践行“多基金经理团队制”投研模式，现拥有6名经验丰富的基金经理，平均投研经验超16年，历经多轮牛熊周期，中长期历史业绩优秀。 公司治理体系完善，组织架构完备，拥有员工近百人，其中投研团队40人，搭建了 “投研、市场、运营、合规”四位一体的组织架构，分工明确、运作规范。激励机制充分，采用合伙人机制，现有18位合伙人，主要业务骨干均是合伙人，团队稳定性强。 公司凭荣获行业170余座荣誉奖项的权威认可，其中包括33座五年、十年期长期业绩大奖、14座私募奥斯卡“中国私募金牛奖”。几乎入选了所有大型商业银行“私募白名单”，与14家银行总行、8家券商总部、以及多家信托、三方机构等建立了深度、稳定的渠道合作。星石过往主要荣誉 END 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨投资如人生

  本期作者 多年从事证券投资工作的经历，让我认识到股市——这个充满变数和无限可能、这个时而亢奋如野马时而沉寂如死灰、这个贪婪和恐惧循环往复持续上演的地方——实在是洞察人性、修炼心性的最好的道场。经历了无数的挫折和痛苦之后，终于增长了一些经验和获得了一点体悟。投资和人生有很多相似之处，都充满各种不确定性，而如何去应对这些不确定性决定了长期投资收益率和人生幸福指数的高低。做好投资和过好人生都需要保持谦卑，不断学习，持续反省，方能开悟智慧。如此，面临未知、面向未来才可能更加从容不迫地继续走下去，去投资、去生活。 一、从“有”到“无”40岁之前追求“有”，有钱有权有名有利有房有车……40岁之后追求“无”，无忧无虑无病无灾无牵无挂……网上看到的这个说法很有点意思。四十岁左右的时候，个人理解不惑之年的“不惑”并不是没有了疑惑全都“知道”，而是“知道自己不知道”。也开始有点理解了乔布斯所说的“Stay hungry，Stay foolish”，再看到芒格说“承认无知是智慧的开始”不禁深以为然。人要保持好奇心和求知欲，心始终要保持“空无”的状态，才能不断吸纳和学习。相应地，思维方式由“加法”转为“减法”。无论是面临投资或生活上的选择时，做减法更容易看清事物的本质，更容易抓住主要矛盾。这种思维方式运用到个人投资上，最终会导向坚守能力圈的行为模式。因为只有诚实地审查自己的内心，承认自己认知的有限性，才能真实地列出个人的负面清单；那些自己不懂的、可能导致不能承受的后果的事情坚决不做，从而形成了个人的行为边界。这个边界是“无中生有”的：由“不做”的事情（可以类比“无”的概念）来定义边界，在边界之内才去做自己认为正确的事情（可以类比“有”的概念）。只有在内心认可的规则约束的范围之内，我们才可以获得真正的自由，这种自由是从容不迫的自由，是可持续的内心安定。中国人一辈子都在追求“从心所欲而不逾矩”的生存状态，在投资上何尝不是呢？最基本的要求，就是不做自己认为不对的投资决策，投资要对自己负责。 二、活得长久 投资如人生，决定一个人命运的重大抉择通常就那么几个：高考的志愿、职业的规划、配偶的选择……投资亦如是，财富的积累更多来自几笔重大的投资抉择。芒格说过，如果把我们最成功的10笔投资去掉，我们的业绩就是一个笑话。机会来临的时候要敢于下重注，天上掉馅饼时，要用水桶去接，而不是用顶针。 然而前提条件却容易被忽略，即当机会出现时你得在场。所以股神之所以成为股神，容易被忽视的是他们真的活得很久，时间复利的惊人力量才能得以展现。人生的大起大落，股市的激烈动荡，如何强健个人的身心力量，使之具备熬过去、走下去的韧性尤为重要。一方面我们要坚守能力圈，不赴死地；另一方面我们要反脆弱，相信那些杀不死的都将让我们更加强大。 投资是一项长久的事业，恰如漫漫人生路，保持简单而乐观的态度，日常交往喜欢的人，从事喜欢的工作，就是持续走下去的动力。很难想象一个人如果日复一日做着让自己难受的工作还能坚持下去的理由。所以热爱生活和工作才能够长久的坚持，因为坚持才有可能等到改变命运和财富跃升的机遇出现。 能够影响命运的重大事件是跳跃的、稀少的，期间是漫长的等待，等待才是主旋律，如何过好“等待时间”尤为重要且是容易被忽视的。“君子居易以俟命，小人行险以徼幸”。在漫长的等待中，守好本分，保持平常心，通过简单可复用的生活方式和投资方法，才最有机会实现时间的复利威力。 三、生活如常 三年疫情让我们意识到正常而平淡的生活其实也是如此珍贵，真可谓“当时只道是寻常”。管控放开是一次性的，但影响是深远的，对经济的积极作用不只是体现在政策落地的瞬间，而是持续作用的。目前，全国疫情快速“达峰”，从北向南、从东向西、从大城市向中小城市传导，速度和力度都是超预期的。基本可以认为，“疫情闯关”正在快速通过，中国式共存得以实现。 居民生活生产一旦向正常化水平回归，则意味着国家经济机器重启正常化运行，形成改善趋势的惯性力量也是巨大的。防疫政策放开就是最强的刺激政策，人流恢复、人气提升就是最大的基本面，这个恢复的方向是非常确定的，困难时期的经济负反馈效应，当下已经转化成经济的正反馈效应，向好的趋势只会不断加强。 如常的生活是有力量的。投资上，在看似平淡如常的时间里，我们也应踏踏实实的做好日常研究，提高认知水平，积累“寻常”收益，从而有机会获取长期的良好回报。虽然在每一年的投资表现上可能并不耀眼，但持久地日积月累，终将积小胜为大胜。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 四类指标看外资要转向了吗？

  01 外资1月天量流入后连续两日净流出开年以来外资成为了市场主导的增量资金，对市场走势起到了推动作用，今年1月外资共流入1412.90亿元，创北上资金开通以来最高单月纪录，也远超2022年全年900亿的流入规模。从市场表现来看，2022年12月下旬以来市场就延续上涨态势，截至1月31日，上证指数，沪深300今年以来分别上涨5.39%和7.37%。但在1月天量流入后外资连续两日净流出，2月3日，6日分别流出42.46和5.43亿元，这也引发了市场的担忧，外资要撤退了吗，未来外资净流入的趋势还能否持续，关键在于影响因素的变化。数据来源：Wind，统计区间2018.01.02-2023.02.06 02 影响外资流入的四类指标从2018年以来外资流入的节奏来看，除了对外开放进程加速，MSCI扩容这些动作外，基本面、流动性、风险偏好和A股性价比都会影响外资的动向。（1）国内基本面指标>>>>PMI国内经济基本面情况的好坏会影响外资流动。一般在PMI处于较高水平或上升阶段，外资流入会提速，下降或处于荣枯线以下则伴随着流入的趋缓或净流出。今年1月制造业PMI为50.1，较2022年12月的47.0有所提升，基本面正逐步好转。数据来源：Wind，统计区间2017.12.29-2023.01.31>>>>人民币汇率人民币汇率是影响北上资金的重要因素，和北上资金净流入呈明显的负相关关系。人民币升值会提升以人民币计价的中国资产的吸引力，外资流入，贬值则面临外资流出压力。2022年11月起人民币大幅升值，也对应着外资的大幅流入。数据来源：Wind，统计区间2018.01.02-2023.01.31（2）全球流动性指标>>>>美国十年期国债收益率美债利率的大幅波动对外资流入造成一定影响。利率上行反映全球流动性收紧，面临外资流出压力，当美债利率进入下降通道，则有利于吸引外资流入。2022年11月以来，受美联储加息放缓预期影响，美债利率开始走低，目前10年期美债收益率降至3.5%附近。数据来源：Wind，统计区间2018.01.02-2023.01.31>>>>中美利差中美利差收窄会导致人民币资产的相对性价比降低，外资流出压力较大，利差扩大则有利于外资流入。目前中美利差倒挂的幅度正在持续收窄。数据来源：Wind，统计区间2018.01.02-2023.01.30（3）风险偏好指标>>>>VIX指数VIX指数和外资流入存在明显的负相关关系，VIX指数反映美股波动率水平，代表外资的风险偏好，就如2020年受疫情冲击，美股熔断以及中美关系等影响，VIX指数大幅增加，在人民币升值，中美利差扩大的背景下，外资仍出现大幅回流。2022年11月后VIX指数明显回落并维持较低水平，外资风险偏好提升，有利于外资流入。数据来源：Wind，统计区间2018.01.02-2023.01.31>>>>美国经济政策不确定指数地缘政治情况也会影响外资流动。如果用美国经济政策不确定性指数来跟踪，其与外资流动呈负相关关系，2022年11月以来，国际关系逐步缓和，北上资金也开始大幅回流。数据来源：Wind，统计区间2017.12.29-2023.01.31（4）A股相对国外资本市场的性价比指标>>>>A股的相对价值A股的相对性价比提高，会吸引海外资金加速流入，外资流入和MSCI中国/MSCI发达市场有一定的正相关关系，尤其是2022年以来。就如2022年5-6月，海外市场因预期衰退深度回调，但中国经济好转，市场开启一轮反弹，进而吸引了外资大幅流入。自2022年11月以来中国相对于发达市场性价比逐渐提高。从当前估值来看，A股配置价值相对较高，截至1月31日，上证指数市盈率13.07，近10年分位点42.43%，道琼斯工业指数市盈率22.21，近10年分位点71.82%。数据来源：Wind，统计区间2018.01.02-2023.01.3103 未来外资流动是要转向了吗根据兴业证券的外资研究，把外资分为配置盘与交易盘，配置盘为专注于长期配置的投资者，交易盘则主要为量化等短线交易者。2022年11月以来，交易盘主导外资流入，但春节后流入趋缓，配置盘反而加速流入，截至2月3日，交易盘流出超60亿元，配置盘流入405.16亿元，外资正从交易盘向配置盘主导切换。短期流出更多是交易盘的交易需求获利了结，配置盘流入则更加持久。外资配置盘和交易净流入金额（单位：亿元）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理综合来看，影响外资流入国内的基本面指标、流动性，风险偏好以及性价比这四类指标大部分自2022年11月以来出现积极的变化，1月份PMI也重回扩张区间，今年以来疫情影响基本消退，各项消费数据大幅反弹，我国经济复苏预期增强。随着2023年全球流动性由紧转松，美国经济衰退延续，中美周期错位下人民币资产性价比提高。虽然短期外资流出，但是不改变全年流入的趋势，全年来看外资仍有望成为A股的重要资金支撑之一。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 投资要不要择时？

  1月12日，星石投资副总经理、基金经理方磊做客私募排排网直播平台，就“坚守价值，突破传统：主观选股如何创新”展开分享。问：投资要不要择时？价值投资和择时其实并不是太矛盾，从历史或者海外的比较优秀投资人经验来看，大开大合的择时，成功率其实是比较低的，难度也是非常大的。但是其实我们并不是说不择时，而是在微观上去择时，我们的多层面驱动因素投资方法里面有长期驱动因素和中期驱动因素。里面的中期驱动因素可以理解成股票上的择时，尽量通过我们的基本面的研究，从中期维度去看，所投资的股票是不是进入一个好的发展时期了。 我们实际上更多的是从自下而上，从个股或者行业的基本面研究里去择时，从大的方向上我们尽量买好的发展时期的，这样可能胜率会更高一些。 可能阶段性各种宏观因素都不好的时候，我们可能适当的降低一些仓位，但不会就选择空仓，空仓的风险是非常大的，而是更多体现在我们个股的选择上，通过调仓换股去实现择时会更多一点。（视频来源：私募排排网https://mobile.simuwang.com/roadshow/4993.html?utm_source=100067&utm_campaign=ly-xy-gm）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险投资需谨慎

• 如何培养一名成功的基金经理？

  问：如何培养一名成功的基金经理？1月12日，星石投资副总经理、基金经理方磊做客私募排排网直播平台，就“坚守价值，突破传统：主观选股如何创新”展开分享。答：星石现在投研团队40人左右，除了创始人江总以外，我们的研究员、基金经理都是我们自主培养。星石对校招生的金融背景并没有严格的要求，更看中其逻辑分析等能力，一般是从名牌大学理工科背景的硕士生中筛选。至于其他方面，比如性格品性、专业能力、对投研文化的认同度等也都有所考量。星石是私募业内典型的自主培养机制，公司的人才培养体系经过16年的摸索已经十分成熟和高效。所有进入星石的投研应届生成长路径都是一样的，在自主培养+导师制下，公司形成了完善的梯队培养机制，每个研究员都有可能最终成长为基金经理。 刚进公司的研究员从行业研究、公司研究开始做起，主要对基本面梳理情况进行考核，对最终投资结论的判定要求并不特别高，因为只有把扎实的研究做好，根据研究去做投资才能形成可复制的投资方法。虽然每个人擅长的方式或者擅长的类别不同，作为一名成功的基金经理，必然是研究上是有自己的见解，更重要的是投资上也有一套自己的方法，更好的是有两套、三套不断地去扩充，最后成为一名成熟的，不断成长进化的基金经理。（视频来源：私募排排网https://mobile.simuwang.com/roadshow/4993.html?utm_source=100067&utm_campaign=ly-xy-gm）本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险投资需谨慎#基金#宏观研究#与财同行#投资策略#A股#私募基金@微信时刻 @微信创作者 @微信视频号创造营

• 如何看待2023年经济复苏？

  本期嘉宾：星石投资副总经理、首席策略投资官、基金经理 方磊问：如何看待2023年经济复苏？答：我们对于后市较为乐观，国内经济复苏情况将是2023年股市最为重要的基本面，A股全年表现应该不错。短期来看，经济快速修复的态势可能延续，叠加近期是重要的政策窗口期，市场的经济预期也将保持积极。目前各地基本较为平稳的度过了新冠感染高峰期，过去三年对经济影响较大的疫情因素后续的影响应该是加快减弱的，叠加各地方正积极加快落实推动稳增长政策，前期市场积压的需求或将进一步释放，政策对经济的推动作用也在持续显现。整体来看，全年经济复苏趋势明确，结构性机会值得关注。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险投资需谨慎

• 2023年投资关注哪些风险点？

  本期嘉宾：星石投资副总经理、首席策略投资官、基金经理 方磊问：2023年投资关注哪些风险点？2023年的风险点分为国内和国外两方面，从海外来看，虽然美联储加息到了尾声，通胀也同步开始下行，但是整个通胀能否下到比较低的位置是有不确定性的，这样就导致今年下半年或者再往后一些时间，美联储能够顺利的降息是不确定的，如果后续，美联储利率在高位维持非常长的时间，这可能是一个比较大的风险，一方面对我们的出口可能产生持续的压制，另一方面对全球资本市场的估值可能也是持续的压制。国内来看，通胀也可能是一个潜在的风险，我们的经济刚刚开始复苏往上，但是通胀还是在比较低位置，但通胀必然是随着经济是往上走的，如果届时通胀上升到比较高的位置，可能会极大的阻碍我们整个货币的宽松，这可能也是比较大的风险点。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险投资需谨慎

• 如何看待北向资金大幅流入？

  本期嘉宾：星石投资副总经理、首席策略投资官、基金经理 方磊问：如何看待北向资金大幅流入？答：今年开年以来北向资金快速流入，主要原因在于中国政策优化后海外投资者对我国经济复苏的看好。而发达经济体2023年的经济增长将特别缓慢，中国将成为世界经济增长的重要动力。另一方面，美国衰退预期导致美元指数难以在短期内恢复强势，中国资产对于外资的吸引力进一步增强。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险投资需谨慎

• 全面实行注册制如何影响A股？

  本期嘉宾：星石投资副总经理、首席策略投资官、基金经理 方磊问：全面实行注册制如何影响A股？答：2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志着国内全面注册制改革的正式启动。 全面注册制拓宽了直接融资通道，但并不意味股市将出现快速扩容，对于股市短期的实际影响可能不会很大。与注册制相对应的，股市退市机制也在逐渐完善，2019年以来A股加快了对劣势企业的退市步伐，A股摘牌公司数量中枢出现抬升。注册制和退市机制完善相结合，上市企业优胜劣汰的进程在加速。全面注册制提高直接融资效率，通过市场化判断引导资金流向更具有增长潜力的新兴产业，将会有更多优秀的“新经济”公司得到资金支持，新经济产业发展或将更加顺畅。 整体看，全面注册制进一步把企业价值判断交给市场来做，既可以激发社会的创新能力，又有助于投资者形成更为成熟的投资理念和投资策略，对于国内经济转型和股票市场的长远发展有着重大意义。本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险投资需谨慎

• 星石深度丨2023年消费恢复的空间有多大？

  本期作者进入2023年，市场对消费恢复的方向逐步达成共识，但对消费恢复的幅度普遍较为谨慎，主要集中在疫情三年对居民特别是中低收入群体冲击较大，消费的恢复有心无力，超额储蓄能否释放具备很大的不确定性，甚至对超额储蓄本身也带有怀疑态度。本文试图对这一问题进行回答，从消费的能力和意愿出发，探讨2023年消费恢复的空间（注：由于数据原因，本文重点讨论居民消费，文末适当分析了社会团体消费）。简要结论如下：1、消费能力：2022年失业率的高企既有疫情防控的原因，也与过去两年持续的结构性改革有关。随着中央经济工作会议对稳内需政策力度进一步加大的确认，以及防疫政策的转向，未来就业的改善是确定的，这将带来居民收入增长的回升，按照实际GDP+CPI的预测，预计2023年收入增长幅度可能超过7%。2、消费意愿：国内疫情三年消费倾向显著低于趋势值，仅居民部门的消费支出减少就超过3万亿，其中2022年减少的幅度接近1.5万亿；考虑住房的话，2022年购房支出的下降大约3万亿。简单以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升理论上可驱动居民消费增长5%。历史上来看，储蓄率的波动具备周期性，会随着经济的好转而下降，虽然目前超额储蓄集中在高收入人群，但未来消费场景的恢复和社会信心的提升会驱动超额储蓄的释放，并进一步带来相关行业就业的好转，促进整个经济体更好的运转。静态来看，失业率高、社会信心不足是谨慎的原因；动态来看，就业恢复、政策提振市场信心是乐观的基础。超额储蓄是社会主体信心不足的表现，是居民减少支出、减少股市房产理财等资产配置的结果，随着政策力度的加大、社会流动性的回归、风险资产吸引力的增强，未来超额储蓄不管流向何处，只要从居民存款中真正流出去，就能极大促进经济。如同市场活跃了对于股市是利好，同样整个社会活跃度的提升对于经济就是利好。一、就业好转带来收入增长提升，决定内需恢复的方向2022年，国内受制于防疫和经济周期下行，城镇失业率处于高位，居民收入增速明显放缓，对消费能力形成抑制。随着防疫策略的转向以及国内稳内需政策力度的进一步加大，就业将会回升，从而带动收入增速提升，消费复苏的方向是确定的。自国内疫情以来失业率整体处于高位，其波动与防疫管控严格指数密切相关，原因在于第三产业承载了近一半的就业，而服务业受疫情反复冲击，特别是对于中小私营企业及个体户冲击尤大。随着防控政策的大幅变化，相关行业的需求会明显回升，可以预期就业将会迎来明显的改善。除疫情外，2021年开始，中国进行了一系列结构性改革，对地产、互联网、医疗等行业进行了规范发展，也影响了一部分就业，随着这些行业的规范程度提高，国内稳内需政策力度的进一步加大，政策逐步回归中性甚至在某些领域积极鼓励，这些行业的就业也将迎来恢复。当然，2023年由于出口趋于放缓，可能对国内制造业的就业带来冲击，但相比疫情防控变化对服务业就业的提振，出口并不能改变就业改善的方向。资料来源：牛津大学，Wind恒生互联网科技业员工人数（万人）资料来源：Wind资料来源：Wind预测居民收入增长幅度上，我们可以用GDP增长大致衡量。如下表所示，居民实际收入增长与实际GDP大致吻合，加上全年平均CPI后大致为名义收入增长幅度。目前，全国31省市的地方“两会”均已召开，地方政府工作报告公布了本地区2023年主要预期目标，按照2021年各省市GDP所占比重进行加权计算，2023年加权GDP目标增速为5.63%，预计2023年全国两会的政府工作报告预期目标至少为“5%以上”，相比2022年3%的实际增速会有明显提升（注：政府工作报告中GDP增长目标具备连续性，2021年GDP增长目标6%，实际为8.4%）。Wind一致预期2023年CPI平均为2%左右，实际GDP+CPI后，预计2023年居民可支配收入名义增速至少为7%，考虑到实际GDP可能高于目标值，以及我们对于通胀本身的预测较市场预期更高，实际的收入增长有可能高出7%。资料来源：Wind二、场景和信心的恢复带来消费倾向的提升，增加内需恢复的弹性1、国内疫情三年消费倾向显著低于趋势值，未来有较大修复空间定义消费率=消费支出/可支配收入。住户调查中的消费支出不包含购建房屋的支出，因此大致能刻画日常消费意愿。疫情反复冲击下，居民消费率显著下滑，既有自发节衣缩食，也有场景减少带来的被动节约。一方面，2019年以前，全年居民消费率基本稳定在70%左右，但2020年以来居民消费倾向大幅下滑。2021年消费意愿本来已经有所修复，但2022年受疫情等诸多因素影响再度回落，城镇居民的消费倾向回落更为显著。另一方面，从支出结构上看，交通、教育文化娱乐、衣着等与社交出行场景密切相关的消费占比较2019年明显下滑。若以疫情前70%的消费率为基准，疫情三年，全国居民累计减少的消费支出超过3万亿元，其中2022年一年减少消费支出接近1.5万亿。简单以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升可驱动居民消费增长70%/66.5%-1=5%。资料来源：Wind除日常消费外，居民购房的大幅减少也是消费倾向下降的体现。2022年，住宅面积下降27%，住宅销售额减少4.6万亿，居民中长期贷款同比少增3.3万亿（居民整体债务余额少增4万亿，房贷余额少增3.2万亿），假设40-50%的首付比例，居民购房支出减少在3万亿左右。资料来源：Wind居民日常消费的减少、购房支出的减少再加上理财的转移构成了居民的超额存款，反映了居民消费倾向的下降，但这也是未来消费回升的弹性所在。2、场景和信心的恢复提供消费倾向回升的动力我们以（可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入来计算储蓄率，从历史来看，居民储蓄是周期波动的，与经济本身具备较大的相关性，储蓄率的周期规律有点类似制造业的库存周期波动，会放大经济的弹性。当经济动能放缓时，往往出现储蓄大幅上涨的情况，同时也伴随着地产的深度下滑，如2008年金融危机、2011-2014的产能出清、2020年疫情爆发时期。但随着经济景气度逐渐修复，储蓄也会出现回落，背后对应着居民收入的扩张、以及购房消费等支出行为的增加。居民储蓄率TTM变化资料来源：Wind，申万宏源展望2023年，消费倾向回升的动力来自于消费场景和市场信心的恢复。消费场景方面，疫情管控的放开会带来服务消费的增加，居民服务消费占比在疫情前是持续上升的，在疫情期间有明显的下降。具体行业来看，交通、娱乐、医疗保健等是过去几年显著受到疫情压制的行业，这些行业的回补空间是较大的。虽然市场担忧超额储蓄集中在中高收入群体（农村的消费率在疫情3年下降不明显），但这些行业本身的可选属性较强，对于场景的依赖度高，疫情管控的放开正好解决有钱没地花的问题。从而能够进一步改善相关行业的就业，促进中低收入群体的收入恢复，使得经济循环起来。居民服务消费占比资料来源：国金证券，国家统计局市场信心方面，随着政策力度的加大，经济开始向好，市场信心会慢慢回归，也将改变居民资产配置的结构，从而进一步促进经济向上，实现信心和经济的正循环。具体说来，虽然过去一年货币保持宽松财政积极发力，但由于疫情防控带来的不确定性、地产的近乎硬着陆以及一系列结构性改革政策，市场主体信心大幅下降，股市、地产、理财等风险资产向存款搬家，从而带来这些资产的价格水平下行，形成恶性循环。政策的发力最终大部分体现为居民存款的超额增加，超额存款成为政策的黑洞，由于信心的缺失，政策发力就像打在海绵上，无法向后传导。随着疫情管控的放开，中央经济工作会议强调大力提振市场信心，市场的不确定性开始下降，市场主体的资产配置行为将会发生变化，超额存款将向股市、地产、理财等各类资产流动，超额存款流向哪里，哪些行业的就业就趋于好转，从而促进经济进一步的恢复，经济恢复也会带来相应资产价格的上升，进一步提振市场信心，从而形成良性循环。市场信心的恢复将解决有钱不敢花的问题。资料来源：Wind除居民外，社会团体消费的恢复也将是2023年消费恢复的重要驱动，社会团体消费在社会消费品零售中的占比达到50%。参考国金证券研究，商品消费方面，相较于居民消费，社会集团消费对社零拖累更大，疫情期间受场景压制更强。2021年，商品社零同比为4.5%、较2019年低3.4个百分点，居民商品消费同比为7.5%、较2019年高1.7个百分点，而社会集团商品消费增速为2%、较2019年低9.6个百分点，指向以社零衡量的消费低迷更多缘于社会集团商品消费的拖累。服务消费方面，观察企业差旅费，2020、2021年上市公司平均差旅费显著回落，水平仅达到2019年的64%、74%，2022年的收缩程度更严重。伴随防疫优化、民众对疫情的恐慌情绪弱化，线下办公、商旅出差、商务活动、公务接待等将逐步恢复，进而带动企业相关消费的修复。社会团体消费同样也是与场景和信心高度相关。疫后社零增长中社会团体消费拖累更大资料来源：Wind，国金证券疫后企业差旅费下降明显资料来源：Wind静态来看，失业率高、社会信心不足是谨慎的原因；动态来看，就业恢复、政策提振市场信心是乐观的基础。超额储蓄是社会主体信心不足的表现，是居民减少支出、减少股市房产理财等资产配置的结果，随着政策力度的加大、社会流动性的回归、风险资产吸引力的增强，未来超额储蓄不管流向何处，只要从居民存款中真正流出去，就能极大促进经济。如同市场活跃了对于股市是利好，同样整个社会活跃度的提升对于经济就是利好。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金“造星”浪潮下，私募还有哪条路可走？

  美国基金业的他山之石中国私募行业从第一只阳光私募产品赤子之心诞生至今，发展历经19年，在资本市场的周期波动下、在行业监管的不断完善中，持续前行、发展和壮大。目前私募证券规模近5.6万亿，百亿私募管理人超过百家，品牌效应逐渐形成，已经成为市场上重要的机构投资者力量。2022年私募步入百亿规模最快花费不到三个月时间，而2015年首批百亿私募仅剩星石、乐瑞、景林、淡水泉4家仍然在榜。资料来源：私募排排网、格上财富，数据截至2022年底不过，与早出发50年的美国资管行业相比，国内的资管行业还处于青年时期，空间还很大。2019年美国仅公募基金行业的体量就有21.29万亿美元，更是孕育出了一些世界级的资管巨头：如全球最大的资管规模高达7万亿美元的资管公司贝莱德（BlackRock）、诞生过全球首支单基金规模超万亿美元产品的先锋集团、互联网券商转型财管公司最成功案例的嘉信理财等。国外顶级私募基金动辄两三百亿美元，桥水、AQR等则是千亿美元的体量。国内私募行业不管是总体市场规模，还是头部私募的规模都与之相距甚远，成长空间极为广阔。然而2022年，部分从业人员陷入迷茫和焦虑。虽然前途是星辰大海，但去年市场黑天鹅频发、众多基金刷新历史最大回撤、投资者投诉不断，什么样的私募才能够像美国那些巨头那样，历经市场的风浪而不改色，最终成为点点星辰中最明亮的那几颗？近几年来，基金行业的造星运动一浪接着一浪，基金经理的影响力和号召力被无限放大，体现的是这个行业的古老法则——“选基金就是选基金经理”。然而，美国基金业除了富达基金外，多数公司都在避免这样的个人英雄主义，更看重基金公司的组织和文化，或者说机制。哪怕是极度推崇被动的指数基金巨头先锋基金，其主管查尔斯·埃利斯却写了《长线：资本集团的成功之道》，盛赞一个规模比富达还少1000亿美元的资本集团的多元顾问的创新制度。这是为什么呢？国内造星运动浪潮下，私募的解决方案公司在16年前公奔私创业之时，就针对这些问题进行了深入的思考。单一的投资官模式难以突破个人局限性，存在过度依赖基金经理个人能力边际、容易与市场风格不匹配、策略容纳空间不足等问题。如果遇到与某一市场风格不契合的阶段，客户体验会很不友好。此外，假如再从外部引进一些优秀的基金经理，固然可以提高中后台资源的利用效率，突破单人管理的规模瓶颈，但是对于共同理念缔造、基金经理相互间配合、资源和利益分配等方面要求非常高。就像“悬浊液”中的固体颗粒一样，基金经理之间是不能完全相融的。当基金经理数量不断增加，如何保证理念的一致、团队的稳定对维持公司的凝聚力是巨大挑战。更重要的是，基金经理个人的投资生涯总是有限的，如果立足于做一家“基业长青”的私募基金，如何突破个人的生理构造带来的时间限制，为客户（尤其是一些长期资金）实现更长时间维度的收益可持续性？经过反复思考和摸索，公司在很早期就选择了一条很慢但很长的道路。这条路人迹罕至、充满荆棘，但无论时间还是空间都潜力无限，即“多基金经理团队制”，由多名基金经理共同管理一个投资组合。这个模式通过“去中心化”消除单一投资官带来的诸多潜在弊端，同时能够在统一的价值投资理念下，团结一心，有望达到1+1>2的协同效应，就像“溶液”一样完全相融，形成研究合力。机制可以从内部培养出源源不断的优秀人才，培养出的基金经理不是完全一致，但仍然可以有各自的优势行业，从而形成内部的对冲机制，提高组合的稳定性和对不同市场风格的适应力。同时体系还具有不断自我复制能力，从而不受规模的制约，持续的自我造血，持续自我循环，为客户提供长期持续、较为稳定的投资体验。“1+1＞2”，激情讨论的投研一角这种机制下，为何说内部的研究机制如此重要？对于资管行业来说，不管是什么样的模式，研究机制都是竞争力的核心环节之一，规模越大其重要性越高。对于“多基金经理团队制”而言，研究机制更是最需要长期重点投入，耐心培育，一旦做成功可以成为公司护城河。当然这也需要花费更长的时间、更多的精力以及需要充分的耐心。研究本身的效用并不是与人员数量简单正相关的，而是与投资理念、基金经理个人的能力边际，以及研究员提供的支持力度都有关。如果对于投研人才潜力挖掘得当，配合科学的价值投资理念、合理的管理体制，公司整体研究能力的提升可能会产生化学反应。对于星石来说，研究机制的主要内涵包括几个部分的内容：1、统一的价值投资理念是基础；2、持续迭代的科学投资方法是核心；3、内部学习和交流机制是催化剂；4、有效科学的考核机制是关键。01统一的价值投资理念是基础投研理念对研究机制的打造有多重要？既然价值投资已经被市场证明是能够获取长期超额收益的最好路径之一，所有投研人员上下同心，坚定拥护和履行价值投资理念，能够确保大家全心全意的探索科学的价值投资方法，进而产生化学反应，发挥研究合力。没有科学的价值投资理念为基础，就像前进的列车没有正确的方向，如果走上邪路、歧路，最终投资结果只会南辕北辙。02持续迭代的科学投资方法是核心有了好的理念，还需要有好的方法做辅助，就好比确定了正确的路线和方向，要根据路途和载重匹配上合适发动机型号的列车。公司在投资方法方面不断打磨，使其科学化，持续迭代和进步。过去16年，公司投资方法的迭代和进步主要经历了三个阶段：>> 最早期基于宏观的准确判断，以稳健的投资风格一战成名；>>中期在精准判断大行情的基础上，对于大的行业配置和公司研究有很好的探索；>>当下研究队伍已经深入到宏观-大行业-子行业-自上而下和自下而上更紧密融合阶段，深入细致掌握全产业链景气度趋势，与估值研究结合，使得投资方法论持续科学化沉淀。在制度层面上，公司成立投委会，其最核心工作是设定各种投研标准，使所有的投研人员采用统一的投资方法、同一套“语言体系”。在人员培养方面，公司挑选最优秀大学的优秀应届毕业生进入公司，从最基层的研究员开始做起，虽然培养过程很长，但是每个人的成长经历都是相似的。这样，统一的价值投资理念、统一的投资方法、相似的成长经历，能够最大程度地保证所有投研人员理念契合、方法统一，心往一处想、劲往一处使，从而保证投资资源利用最大化，投研体系不断改进和迭代。投研团队可以如工业品一样精细化生产、模块化复制、规模化发展，又有希望突破管理规模的限制，追求长期、稳定和可持续的业绩。03交流、贡献机制是催化剂对于这个体系来说，良好的交流机制作为催化剂，催化形成统一的研究合力，才能成为业绩表现的倍增器。公司一直以来都有良好的沟通和交流传统：开放和一体的办公环境提供良好交流的氛围、定期基金经理会议成为交流常态，投研人员甚至闲暇时间都会激烈探讨研究问题。这些都能确保基金经理和研究员互相熟悉风格、动态交流成果，互相支持和配合，大家之间紧密连接，使研究成果更高效的向投资成果转化。除此之外，公司还有特色的“投资贡献制度”，任何一个投研人员均可以写报告提供投资建议，如果基金经理因为研究报告而购买标的，其贡献将计入其本人的投资贡献考核，从而鼓励大家充分共享研究成果，互拓能力圈，提高团队协作能力。04有效科学的考核机制是关键合理的考核激励机制能够提升研究员上升途径的确定性，保证基金经理队伍的稳定性、从而建立长期稳定的人才梯队，成为长期可持续发展的人才保障。公司有一套科学、公开、公正、结果导向的考核体系，结合研究、投资和团队合作等多个角度对投研人员进行考核，最终结果以量化形式展现，严格到哪怕小数点后一位如果达不到也会影响考核结果。考核的基准是各自的行业总指数，而不是战胜同事，这样可以减少内耗，整个团队共同向外竞争。激励机制主要包含两方面：一方面，公司提供了有竞争力的薪酬，对于贡献出色的基金经理和研究员提供充足的激励；另一方面，公司也有合理的研究员-基金经理进阶机制，通过有效的升降级进行激励-惩罚。总体而言，本文结合公司自身的发展历程，对于私募基金行业的发展前途和模式做了一些思考和探讨，对于私募基金组织机制以及内部如何打造研究机制做了一些总结与分析。公司将以这样的研究机制为基础，以做“基业长青”的优秀私募基金为目标，力争为投资者创造长期可持续的业绩回报而不断努力！END风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 2022年基金行业观察

  2022年市场在国内疫情反复、地产低迷，海外通胀高位，美联储强力加息等内外利空因素交织下宽幅波动，相比2019-2021年居民资产向基金搬家的盛况，2022年公私募基金规模整体呈现下行趋势，新发规模也较为低迷，爆款连连的现象不再，基金行业具体表现如何？012022年公私募业绩回顾（1）公募：公募首尾差近100%，偏股平均收益率-19.17%2022年受市场普跌影响，公募基金整体业绩不尽如人意，且首尾业绩差别较大，全年业绩首尾差接近100%，按照Wind数据分类统计，主动偏股型基金年内平均收益-19.17%。表现好的基金多为小规模的新成立基金，而业绩靠前的基金投资方向主要集中在能源、煤炭、旅游等，业绩落后的基金则集中在电子、芯片、通信等TMT方向。数据来源：Wind，截至2022.12.30。包括成立于2021.12.31前的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金百亿公募基金整体折戟，总体平均收益-21.10%，和沪深300指数跌幅（-21.63%）基本持平，最大回撤主要落于20%-30%这个区间。仅有两只百亿基金实现了正收益，百亿公募正收益占比3.85%。（2）私募：熊市凸显私募优势，平均收益率-9.26%根据朝阳永续统计，2022年私募产品全年平均收益率约为-9.26%，中位数-10.41%。与公募相比，不同规模的私募在熊市中都凸显了优势。数据来源：Wind，朝阳永续，包括2022.12.15以来更新业绩的私募基金，按产品求平均数与中位数百亿私募来看，根据朝阳永续，有业绩展示的私募管理人为92家，以旗下产品平均收益作为管理人的代表收益，2022年百亿以上管理人平均收益为-7.54%，实现产品平均正收益的百亿私募共26家。其中，百亿以上股票多头私募基金管理人2022年平均收益-13.42%，正收益的管理人5家。百亿量化私募平均收益相比百亿股多可能会更胜一筹，平均收益-1.90%，正收益的管理人11家。02总规模情况（1）公募：主动偏股型规模下降21%，债券、货币基金增长截至2022年底，公募基金规模26.64万亿，相比2021年底的25.28万亿继续实现了正增长。从分项来看，主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金）规模4.85万亿，相比2021年底下降1.26万亿，降幅21%。公募基金规模的新增主要依赖债券型基金和货币基金，二者规模分别增加了1.71万亿、1.20万亿。数据来源：Wind，截至2022.12.30（2）私募：总规模小幅增加，证券类减少，股权类增加截至2022年11月底，私募基金管理规模20.01万亿，相比2021年底的19.76万亿增加约2400亿元。从分项来看，证券类私募2022年11月底规模5.56万亿，相比2021年底下降5600亿元，股权类私募规模相比2021年底增加约9700亿元。数据来源：Wind03产品募集情况（1）公募：偏股型基金募集到冰点，下滑78%2022年偏股型基金共募集4694亿，创近三年新低。与2021年2.17万亿和2020年2.01万亿的发行总量相对比，同比下跌了78%，可谓是发行达到冰点。自11月以来，A股市场开始迎来一波反弹，发行市场有回暖迹象，在市场释放积极信号的背景下，各大基金公司已经在迎接2023年的“开门红”。 爆款产品也较去年大幅减少，无偏股型基金发行规模超过百亿。根据Wind数据，2022年发行总份额超过百亿的产品仅有9只，其中1只是公募REITs产品，1只是纯债基金，其余7只为同业存单指数基金，无偏股型基金发行规模超过百亿。相比之下，2021年有22只基金发行规模超过百亿，其中17只是偏股型基金，2020年有40只基金发行规模超过百亿，其中37只是偏股型基金。数据来源：Wind数据来源：Wind（2）私募：证券类私募备案规模降幅过半，下降68%2022截至11月底，证券类私募基金共备案2201亿元，与2021同期备案6862亿元，以及2020年同期备案的4718亿元相比，减少幅度分别为68%和53%。数据来源：中国证券投资基金业协会2022年百亿私募阵营也出现了大洗牌，根据私募排排数据，2022年底目前共有112家百亿私募，其中有22家私募新晋加入百亿行列，同时18家私募退出百亿序列。据公开资料显示，2015年首批百亿私募名单中仅剩星石、乐瑞、景林、淡水泉4家仍然在榜。04代销机构存量（1）银行一直以来，银行渠道都占据基金代销版图的主位，银行依托自身优势积极推动基金产品代销业务的发展，29家商业银行股票+混合型保有规模目前3.07万亿，其中头部十家机构就包揽了2.57万亿，占比超80%。面对券商和第三方机构的激烈竞争，银行财富管理业务正在加速转型。（2）券商53家券商目前股票+混合型公募保有规模达到1.17万亿，目前各家券商在财富管理规模分布相对银行来说比较平均，保有量集中度不算太高。（2）第三方和保险除去银行和券商，20家第三方代销机构目前股票+混合型公募保有规模达到1.47万亿，其中排名前两家就占到1.0万亿，头部第三方基金销售业绩已经开始赶超部分头部商业银行，更低成本、更好交易体验的互联网渠道成为越来越多人的选择。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣获Wind两项十年期大奖!

  2023年1月12日，第六届Wind“最强私募”评选结果正式揭晓。 星石投资荣获两项十年期大奖：“十年期最强私募基金公司-股票策略”，“十年期最强私募基金-股票策略”。 图片来源：Wind关于“Wind最强私募榜”自2017年以来，Wind已成功举办六届Wind最强私募评选活动，每年一度的Wind最强私募评选活动深受广大私募合作机构的关注与支持。本次评选共设立32个机构奖项及27个基金产品单项奖。万得继续秉持客观、公正的传统，以准确、全面的数据，客观衡量各私募基金管理人及私募基金产品业绩表现，评选出本年度最具实力的私募基金和机构，希望借此不断挖掘优秀私募基金和机构，助力行业规范健康发展。 关于星石作为国内最早成立的阳光私募公司之一，北京市星石投资管理有限公司成立于2007年，是国内顶尖的私募证券投资基金管理公司之一，2015年成为国内首批百亿证券私募。星石投资成立十六年来，始终坚持以投资者长期利益最大化为导向，追求持续稳定的优秀，荣获了14座中国私募奥斯卡金牛奖、35座五年期、十年期大奖，累计获得170余项国内外行业权威奖项。 目前公司员工人数近百人，构建了投资研究、市场服务、后台运营、合规风控四位一体的组织架构，持续规范运作、稳健经营。注重发挥团队合力，实行多基金经理团队制，打造出一只40人左右的投研梦之队。团队贯彻多层面驱动因素投资方法，寻找公司、行业、宏观等多个层面强劲驱动因素，努力实现中长期绝对回报的投资目标。星石投资始终致力于为投资者提供长期优秀的投资管理服务，做股票投资的百年老店。星石过往主要荣誉END风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 十年期-万得-2022年度Wind最强私募-十年期最强私募基金

• 十年期-万得-2022年度Wind最强私募-十年期最强私募基金公司

• 私募基金如何打造投研机制，形成研究合力？

  私募行业从第一只阳光私募产品赤子之心诞生至今，发展历经19年整。从历史看，私募行业在资本市场的周期波动下、在行业监管的不断完善中持续前行、发展和壮大。目前私募证券规模近5.6万亿，百亿私募管理人超过百家，品牌效应逐渐形成，已成为市场上重要的机构投资者力量。不过，与早出发50年的美国资管行业相比，我们不难发现国内的资管行业还处于青年时期，空间还很大。2019年美国仅公募基金行业的体量就有21.29万亿美元，更是孕育出了一些世界级的资管巨头，如资管规模高达7万亿美元的全球最大资管公司贝莱德（BlackRock）、诞生过全球首支单基金规模超万亿美元产品的先锋集团、互联网券商转型财管公司最成功案例嘉信理财等。从私募角度看，国外顶级私募基金动辄两三百亿美元多，龙头桥水、AQR等则是千亿美元的体量。国内不管是总体市场规模还是头部私募的规模都相距甚远，成长空间极为广阔。然而，回顾刚刚过去的2022年，市场黑天鹅频发、众多基金纷纷刷新历史最大回撤、投资者投诉不断，部分从业人员陷入迷茫和焦虑。虽然行业的前途是星辰大海，一片光明，但是，什么样的私募才能够真正像那些巨头那样历经市场的风浪而不改色，最终成为点点星辰中最明亮的那几颗、茫茫大海上最浪尖的那几个呢？这是个非常值得思考的问题。美国基金业的他山之石还带给我们另外一个思考的角度：近几年来，基金行业的造星运动一浪接着一浪，基金经理的影响力和号召力被无限放大，体现的是这个行业的古老法则——“选基金就是选基金经理”。然而，作为我们对标对象的美国基金业，除了富达基金外，多数公司都在避免这样的个人英雄主义，美国基金业似乎更看重基金公司的组织和文化，换言之看重基金公司的机制。哪怕是极度推崇被动的指数基金巨头先锋基金，其主管查尔斯·埃利斯却写了《长线：资本集团的成功之道》，盛赞一个规模比富达还少1000亿美元的资本集团的多元顾问的创新制度。这又是为什么呢？公司在创业早期就针对这些问题进行了深入思考和分析。单一的投资官式管理模式存在过度依赖基金经理个人能力边际以及个人风格与市场契合度的问题，策略容纳空间不足，如果遇到与某一市场风格不契合的阶段，客户体验会很不友好。如果再从外部引进一些优秀的基金经理，固然可以提高中后台资源的利用效率，突破单人管理的规模瓶颈，但是对于共同的理念缔造、基金经理相互间的配合、资源和利益分配等方面要求非常高。就像“悬浊液”中的固体颗粒一样，基金经理之间是不能完全相融的。当基金经理数量不断增加，如何保证理念的一贯、团队的稳定来维持公司的凝聚力是巨大挑战。更重要的是，基金经理个人的投资生涯总是有限的，如果立足于做一个“基业长青”的私募基金，如何突破人的生理限制，为客户（尤其是一些长期资金）实现更长时间维度的可持续性，是一个值得深思的问题。经过反复思考和摸索，公司选择了一条人迹罕至且充满荆棘，但是未来潜力无限、能够很大程度上克服上述诸多困难的发展道路，那就是“多基金经理团队制”。这需要花费更长的时间、更多的精力去努力打造研究机制，提高内部造血机能，从内部培养出优秀人才资源形成团队，共同管理组合。这样，既能用“去中心化”消除单一投资官式管理模式的诸多弊端，同时能够形成统一的投资价值理念、共同打造持续迭代的科学投资方法，形成良好的内部学习和交流机制。在合理的考核和激励机制下，团结一心，众志成城，有希望达到1+1>2的协同效应，就像“溶液”一样完全相融，形成研究合力。内部培养的基金经理仍然可以有各自的优势行业，从而形成内部的对冲机制，提高组合的稳定性和对不同市场风格的适应力。整体的机制还具有规模化复制能力，从而不受规模的制约。在这种机制下，公司可以持续的自我造血，实现自我循环，从而突破人的生理限制，长期维持下去，为客户提供良好的投资体验。研究机制的主要内涵： 对于资管行业来说，不管是什么样的模式，研究机制都是竞争力的核心环节之一，规模越大其重要性越高。对于“多基金经理团队制”的私募而言，研究机制更是最需要长期、重点投入的工作重心，是最需要耐心培育的工作环节，一旦做成功，也是最体现体制优越性成为公司护城河的核心竞争力。研究机制的主要内涵包括几个部分的内容：1、统一的价值投资理念是基础；2、持续迭代的科学投资方法是核心；3、内部学习和交流机制是催化剂；4、合理的考核和激励机制是关键。一、统一的价值投资理念是基础 投研理念对研究机制的打造有多重要？既然价值投资已经被市场证明是能够获取长期超额收益的最好路径之一，所有投研人员上下同心，坚定坚持并实质上履行，能够确保大家全心全意的探索科学的价值投资方法，在公司内部形成良好顺畅的学习交流机制，不断提升整体研究能力，进而产生化学反应，形成研究合力。没有科学的价值投资理念为基础，就像马拉车没有正确的方向，如果走上邪路、歧路，最终只会南辕北辙。而在整个团队都集中专注于最科学的投资理念的基础上，反复打磨和迭代价值投资方法，提升价值投资能力，才能够获得最有力的武器，创造最出色的成绩。 二、持续迭代的科学投资方法是核心 有了好的理念还需要有好的方法做辅助，就好比确定了正确的路线和方向，要根据路途和载重匹配上合适的马车。公司在科学的价值投资方法方面不断打磨，持续迭代和进步。最早期基于宏观的准确判断，以稳健的投资风格一战成名；中期在精准判断大行情的基础上对于大的行业配置和公司研究有很好的探索；而当下正在继续探索和打磨研究方法，研究队伍已经开始深入到从宏观-大行业-子行业-公司的自上而下和自下而上的紧密融合，深入细致掌握全产业链景气度趋势判断，并与估值研究结合，使得研究方法论持续科学化沉淀。在制度层面上，公司成立投委会，最核心工作是设定各种投研标准，所有的投研人员采用统一的投资方法、同一套“语言体系”。在人员培养方面，公司的基金经理几乎都是应届毕业生进入公司，从最基层的研究员开始做起，虽然培养过程很长，但是每个人的成长经历都是相似的。这样，统一的价值投资理念、统一的投资方法、相似的成长经历，能够最大程度地保证所有投研人员理念契合、方法统一，心往一处想、劲往一处使，能够把自身的成长与公司的投研能力结合起来，不断改进和迭代，从而保证投资资源利用最大化。能够实现投研团队如工业品一样规模化发展、模块化复制，进而既能够实现精细化投资，又有希望突破管理规模的限制，还能够保障投研体系的长期、稳定和可持续。 公司还让研究员有机会尽快地将研究与投资实战结合起来，而不是做“教科书式的研究”。三、内部学习和交流机制是催化剂 优秀的投资方法配合团队内部的学习和交流机制作为催化剂，形成研究合力，才能成为业绩的倍增器。 公司一直以来都有良好的沟通和交流传统，开放和一体的办公环境提供良好交流的氛围；基金经理和研究员在日常会议甚至闲暇时的午餐和休息时间，都会激烈探讨研究问题；此外，公司会定期组织基金经理进行观点交流。这些都能确保基金经理和研究员能够互相熟悉风格、动态交流观念和成果，互相支持和配合，每个投研人员紧密连接，从而使研究成果更高效的向投资成果转化。公司还有特色的“投资贡献制度”，任何一个投研人员均可以写报告提供投资建议，如果他人因为报告而购买将计入投资贡献考核项目，从而鼓励大家共享研究成果，互拓能力圈，提高团队协作能力。四、合理的激励机制是关键 合理的考核和激励机制能够保证基金经理队伍的稳定性、提升研究员上升途径的确定性，从而不断培养出优秀人才，建立长期稳定的人才梯队，成为长期可持续发展的保障。考核机制是纯结果导向的，公司有一套科学的公开公正的考核体系，结合研究、投资和团队合作等多个角度对投研人员进行考核，最终结果以量化形式展现，严格到哪怕小数点后一位如果达不到也会影响考核结果。考核的基准是各自的行业总指数，而不是战胜同事，这样减少内耗。激励机制主要包含两方面，一方面，公司提供了有竞争力的薪酬，对于投资表现出色的基金经理和研究员也能提供具备弹性的激励；另一方面，公司也有合理的研究员/基金经理进阶机制，保证有效的升降级的激励/惩罚，升降级会有相应的。总体而言，本文结合公司自身的发展历程，对于私募基金行业的发展前途和发展模式做了一些思考和探讨。对于私募基金如何打造研究机制，从内部培养出优秀人才共同管理组合，形成研究合力，既能提高组合的稳定性和对市场风格的契合能力，又可具有规模化复制能力，从而不受规模的制约做了一些总结与分析。公司将以这样的研究机制为基础，以做“基业长青”的优秀私募基金为目标，力争为投资者创造长期可持续的业绩回报而不断努力！ 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨美国经济什么时候陷入衰退？

  本期作者目前除了美国ISM非制造业指数，其他PMI指标均已跌破50的临界点，这意味着美国经济仍在下行趋势中，我们认为在消费增速趋缓、高利率抑制房地产投资和企业资本开支的情况下，美国经济下行趋势或将延续。资料来源：Wind尽管经济面临衰退，但本轮周期的显著特点是就业和通胀表现出较高的韧性。疫后就业缺口导致美国劳动力市场持续偏紧，在劳动力紧缺、上游原材料投资长期低迷等长期因素影响下，供应链危机等中期因素缓解后本轮通胀的低点可能依旧高于过去几轮周期。如果美联储将视线过多投到就业和通胀数据，那么将有可能出现这一轮货币政策紧缩过头，美国经济面临深度衰退的风险。一、 美国经济仍在下行趋势中消费是美国经济的主导因素。我们可以把美国居民消费支出拆分为居民收入和居民消费倾向两个部分，即：居民消费支出=居民收入*居民消费倾向。从现在已有数据来看，这两部分都很难再出现超预期上行的情况。在美国居民消费倾向见顶、居民收入增速放缓的双重作用下，美国居民的消费增速将逐渐放缓。居民消费倾向方面，我们采用美国居民消费占可支配收入的比重来衡量，目前这一比重已经达到了历史最高值，当前的消费倾向甚至超过2005年的前历史高点。2005年是美国居民加杠杆的巅峰，当前美国居民加杠杆的程度弱于2005年，居民极高的消费倾向可能来源于两点：一是，前期财政补贴带来的超额储蓄尚未花完；二是，高通胀迫使美国居民增加开支减少储蓄，尤其是生活必需品方面的高通胀。资料来源：Wind从最近的情况来看，个人消费支出占可支配收入的比重保持高位震荡，这可能是美国居民消费倾向见顶的信号。逻辑上，随着超额储蓄的逐渐枯竭，居民消费倾向必然向历史长期水平回归。据美联储推算，美国居民的超额储蓄存量在2021年三季度达到了2.3万亿美元的高点，后续随着财政补贴的减少以及居民消费支出的增加，超额储蓄率开始下降，截至2022年中美国居民的超额储蓄量下降至1.7万亿美元，目前美国居民的储蓄率远低于疫情前水平，意味着超额储蓄仍在释放中，超额储蓄对美国居民消费倾向的支撑正在逐渐减少。资料来源：Wind美国居民收入也面临着增速减缓的情况。我们将居民收入增速拆分为就业人数增速和薪资增速两部分。就业人数方面，目前美国非农仍在环比增长，保持较强韧性。但市场普遍预期明年末美国失业率将高于当前水平，明年新增非农将转为负数。从历史上来看，美国新增非农转负的时点也和非制造业PMI首次跌破50%的时点比较接近。资料来源：Wind美国薪资的增长也同样较有韧性，近两年时薪的月环比增速中枢大致在0.4%-0.5%，远高于历史平均水平，也使得对劳动力成本较为敏感的低端服务业面临较大的成本压力，进而推升了美国的通胀中枢。尽管如此，由于劳动力市场供需缺口的收窄，美国薪资的增速也是略趋缓的。目前美国空缺职位相对失业率的缺口已经开始收窄，意味着薪资增速很难有进一步加速的动力了。资料来源：Wind总的来说，美国就业人数增长趋于放缓甚至下滑，叠加薪资增速将放缓，居民收入增速放缓是非常确定的。而美国居民消费倾向也很可能已经见顶，并趋于向历史均值回归。这些因素都指向美国居民消费增速将放缓。同时，高利率也会抑制房地产投资和企业资本开支。因而美国经济下行的趋势非常明确，我们判断美国经济很可能在2023年陷入衰退。2022年多次加息后，联邦基金目标利率由年初的0%-0.25%快速上升至4.25%-4.5%的水平，已经超过了上一轮加息周期的终点。高利率给投资端带来了较大的压力。美国30年期固定抵押贷款利率曾一度突破7%，目前仍处于6%以上的较高水平，快速上升的抵押贷款利率一定程度上抑制了住房需求，目前美国房价、新屋开工和销售指标均有所走弱。资料来源：Wind二、美国的就业和通胀都有比较强的韧性尽管经济面临衰退，但本轮周期的显著特点是就业和通胀表现出较高的韧性。就业方面，前文提到美国空缺职位相对失业的缺口开始收窄。但从历史上看，如此程度的劳动力市场缺口依旧是非常罕见的。职位空缺数与登记失业人数之差代表的劳动力缺口仍有近430万人，在2000年以来的高位水平，而疫情前美国劳动力缺口仅为130万人。劳动力缺口保持高位背后的原因是复杂的，既有新冠疫情导致的劳动力损失，也有财政补贴导致的临退休人员提前退出，也有长期的婴儿潮退休和劳动参与率下降等因素。但不论原因如何，这种程度的缺口需要相当长时间以及相当程度的经济衰退才能修复。这意味着在缺口修复之前，美国劳动力市场会保持较强的韧性。但这种韧性并不意味着就业人数不会下降，而是意味着非农的表现可能持续强于预期，下降的拐点可能会比预期的更晚，程度会更轻，同时薪资的上涨也会更有韧性。资料来源：Wind劳动力市场也关系到通胀的韧性。我们看到美国CPI已经开始走弱，但这种走弱主要是由中期因素主导的。例如欧洲能源危机缓和致使油价下跌；又例如供应链危机缓和，因而汽车等此前受影响的商品价格下跌。但劳动力短缺，上游原材料投资长期低迷，贸易壁垒提高和去全球化，ESG等因素限制制造业资本开支，以上这些长期因素依然支撑通胀韧性。中期通胀趋势固然是下行的，在长期因素的作用下，本轮通胀的低点可能高于过去几轮周期。如果美联储不放弃2%的通胀目标，如果美联储依然把视线过多投到就业和通胀数据，那么将有可能出现这一轮货币政策紧缩的幅度过大，美国经济可能面临着深度衰退的风险。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣获2022银柿奖“私募基金奖”！

  2022年12月30日，由浙江日报报业集团、同花顺、银柿财经主办的2022银柿奖评选结果正式揭晓，星石投资荣获2022银柿奖“私募基金奖”。 图片来源：银柿财经 关于“银柿奖”“银柿奖”秉持价值投资理念，面向上市公司以及金融、科技、房产等重点行业，结合公司经营状况、市场评级、舆情导向以及公众投票的结果，评选出行业内的优质公司。评选活动启动以来，受到了业界的广泛关注，并吸引了数十家优质企业的申报。 关于星石作为国内最早成立的阳光私募公司之一，北京市星石投资管理有限公司成立于2007年，是国内顶尖的私募证券投资基金管理公司之一，2015年成为国内首批百亿证券私募。星石投资成立十六年来，始终坚持以投资者长期利益最大化为导向，追求持续稳定的优秀，荣获了14座中国私募奥斯卡金牛奖、33座五年期、十年期大奖，累计获得170余项国内外行业权威奖项。 目前公司员工人数近百人，构建了投资研究、市场服务、后台运营、合规风控四位一体的组织架构，持续规范运作、稳健经营。注重发挥团队合力，实行多基金经理团队制，打造出一只40人左右的投研梦之队。团队贯彻多层面驱动因素投资方法，寻找公司、行业、宏观等多个层面强劲驱动因素，努力实现中长期绝对回报的投资目标。星石投资始终致力于为投资者提供长期优秀的投资管理服务，做股票投资的百年老店。 星石过往主要荣誉END风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣获金融界“金智奖”两项大奖！

  2022年12月30日，由金融界主办的第十一届金融界领航中国年会圆满落幕，与此同时，2022金融界领航中国 “金智奖”评选结果正式揭晓。 星石投资荣获两项大奖：星石投资董事长江晖荣获“杰出人气私募基金经理”，星石投资荣获“杰出证券私募典范奖”。 图片来源：金融界 关于“金智奖”金融界领航中国年度评选活动开始于2012年，该活动旨在推动行业健康发展，高度认可优秀机构为行业发展所作的努力与贡献，挖掘处于发展上升期且潜力巨大的企业。“领航中国”年度榜单依托专业、权威、独创的评价体系，以网络票选与专家评审相结合的方式进行评选，是国内金融行业最具影响力的评选活动之一。 关于星石作为国内最早成立的阳光私募公司之一，北京市星石投资管理有限公司成立于2007年，是国内顶尖的私募证券投资基金管理公司之一，2015年成为国内首批百亿证券私募。星石投资成立十六年来，始终坚持以投资者长期利益最大化为导向，追求持续稳定的优秀，荣获了14座中国私募奥斯卡金牛奖、33座五年期、十年期大奖，累计获得170余项国内外行业权威奖项。 目前公司员工人数近百人，构建了投资研究、市场服务、后台运营、合规风控四位一体的组织架构，持续规范运作、稳健经营。注重发挥团队合力，实行多基金经理团队制，打造出一只40人左右的投研梦之队。团队贯彻多层面驱动因素投资方法，寻找公司、行业、宏观等多个层面强劲驱动因素，努力实现中长期绝对回报的投资目标。星石投资始终致力于为投资者提供长期优秀的投资管理服务，做股票投资的百年老店。 星石过往主要荣誉END风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 荣耀2022，2023长跑再启航！

  2023年，星石投资迎来成立以来的第十六个年头。十六年间，星石始终保持初心，坚持以投资者长期利益为导向，追求持续优秀的投资表现，坚持做困难但长期正确的事情。此外，星石投资长期践行多基金经理团队制，注重发挥团队合力，持续拓展投研能力圈。目前已经拥有10位成熟基金经理，平均从业年限超过13年，共同管理一个股票投资策略。目前公司在董事长江晖的带领下，公司已经完成了四次股权激励，拥有17位合伙人，员工人数近百人（位居股票多头百亿私募第三位），构建了投资研究、市场服务、后台运营、合规风控四位一体的组织架构，持续规范运作、稳健经营。回顾2022，星石投资合计获得包括上海证券报金阳光奖、中国基金报英华奖、证券时报金长江奖等在内的共计17项荣誉奖项。自成立以来累计共收获33座5年期、10年期长期大奖，170余座行业大奖。再次衷心感谢各位合作伙伴和投资者的信任和支持，感谢你们的一路同行。星石投资也将继续长期致力于提供优秀的投资管理服务，与投资者共同分享优秀企业成长的价值。部分图片来源：上海证券报、新财富、金融界注：员工人数排名根据中国证券投资基金业协会数据整理（截至2022.12） END风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资2023一季度投资策略——内需价值回归

  摘要：回顾2022年，国内疫情反复、地产低迷，海外在历史性高通胀之下快速加息，“内滞外胀”是压制A股走势的核心因素。展望2023年，前述三座大山有望迎来拐点，随着中国经济重振内需持续推进，我们判断明年内外需景气互换，内需板块有望迎来价值回归。1、宏观展望：内外需景气互换>>>> 2023年海外衰退风险加大，出口型行业基本面承压2022年下半年以来美联储加息对经济的冲击加速显现，基本面要求货币政策暂停收紧；但地缘因素、能源转型、劳动力短缺等供给因素会抬升通胀长期中枢，美联储利率高位维持时间可能较长，外需存在超预期衰退的可能。>>>> 随着外需回落加深，稳内需政策进入发力期，中央经济工作会议明确扩内需成为下一阶段的战略重心一方面，防疫政策变化会带动就业恢复，就业的恢复进一步带来收入增长的提升，从而促进消费的回升；在经济回升过程中，消费信心也会逐步恢复，从而促进超额储蓄释放，增强弹性。另一方面，地产销售、投资已经回落至接近长期均衡水平，随着地产政策的强化、疫情影响的逐步消退，地产对经济的拖累将显著弱化。2、投资方向：看好内需价值回归>>>> 复盘过去几轮外需下行周期，稳内需政策强化后，消费普遍表现更好，预计本轮周期也将类似>>>> 除需求恢复外，本轮周期中消费行业供给面好于过往任何时期，在供需双重作用下，消费行业盈利弹性将显著加强自2012年以来，越来越多的内需行业已经呈现出总量增速放缓但格局优化的特征；而3年疫情冲击下，企业资本开支的意愿和能力更加疲弱，行业供给曲线越来越缺乏弹性，头部企业定价权显著提升。在供给大幅出清的加持下，一旦需求复苏迈过平衡点，小幅的需求增长都可能会带来价格的快速上涨。海外疫情防控政策变化后，消费价格都出现了较为普遍的回升。而过去两年部分高景气的出口型行业资本开支大幅增长，未来或将面临供给增多而需求放缓的局面。>>>> 投资方向上，重点关注估值处于历史低分位数的内需领域海外来看，美联储抗通胀目标仍面临压力，政策利率高位持续性可能超预期。国内目前基本面仍然低迷，剩余流动性短期仍处于历史高位，但随着需求的恢复，过度宽松的剩余流动性将逐步回归中性，估值处于历史低分位数的内需领域更好。目录一、海外衰退延续 1、全球货币仍紧 2、外需衰退加深二、国内需求发力1、稳内需政策进入发力区2、防疫迈向新阶段3、地产政策继续优化，下行基本见底三、看好内需价值回归 1、稳内需政策强化后，消费普遍表现更佳2、消费供给出清完成，未来盈利弹性巨大3、投资策略：需求回升、供给出清，看好内需价值回归一、 海外衰退延续2022年以来，美联储快速加息对经济的冲击已经开始加快显现，海外经济周期逐步转入下行通道。展望2023年，预计外需衰退将持续加深。1、全球货币仍紧美国中期通胀压力边际缓解，但长期中枢趋于抬升。2022年10月、11月美国核心CPI连续两个月超预期回落，微观层面观察到房地产市场热度骤降、二手车价格等影响核心通胀的关键变量见顶，随着货币紧缩对需求端的压制持续显效，中期来看美国通胀见顶基本已经确定。但目前诸多因素支撑下，美国通胀中枢趋于抬升，2023年通胀能够顺利下行至美联储的合意区间仍然存疑：一方面，美国劳动力市场仍然偏紧，薪资-通胀螺旋压力依旧存在。劳动力缺口是薪资增速和核心通胀的领先指标。劳动力供给端，现阶段美国劳动参与率迟迟修复不到疫情前；需求端，职位空缺数与登记失业人数之差代表的劳动力缺口尽管收窄至430万人，但仍然处于2000年以来的极高水平（对比疫情前劳动力缺口最多时仅130万人）。劳动力市场严重过热的环境下，美国居民薪资增速仍然维持在较高水平，截至2022年11月美国非农时薪同比增速为5.1%，环比增速为0.6%，“薪资-通胀螺旋”的压力将使得核心通胀具备韧性。另一方面，资源品资本开支长期低增长，供给偏紧格局之下商品价格中枢趋于抬升。以原油为例，全球能源格局重塑的大环境下，原油等能源类产品资本投资的动力不强，能源类产品长期价格中枢抬升是较为确定的。美联储抗通胀目标尚未达成，政策利率维持高位的时间可能超预期，将提升经济超预期衰退的可能性。12月FOMC会议上，尽管美联储如期将加息幅度下调至50bps，但值得注意的是，年末议息会议公布的利率路径比市场预期更为鹰派。12月FOMC会议点阵图将利率峰值预期中位数提升至5.0%-5.25%，同时记者会上鲍威尔表示除非委员会确信通胀能够可持续地重回2%，否则不会考虑降息。如果通胀的韧性得到验证，那么联储政策利率维持高位的时间可能超市场预期。美国劳动力缺口仍在高位，核心通胀具有韧性来源：Wind，劳动力缺口=职位空缺数-登记失业人数以石油为代表的资源品资本开支长期不足，商品价格中枢抬升（美国页岩油气勘探类资本开支）来源：Rystad energy，国金证券2、外需衰退加深作为全球最大的需求方，美国2023年消费需求后继乏力，而政策利率维持高位将提升衰退超预期的可能性。从周期视角来看，1969年以来历次美国衰退周期中，PMI跌破50至见底的持续时间中位数为3个季度，而1982年美联储为抗击高通胀而巨幅加息、2008金融危机和2002互联网泡沫的时候长达1年，目前衰退才刚刚开始。从库存周期来看，美国制造业库存增速在2022Q2见顶，但目前仍处于近30年的高位。美国同样存在3年左右库存周期，去库存周期大致占50%，预计2023年去库存将持续对需求端形成压制。从政策视角来看，美国滚动财政赤字规模领先消费增速1年，2022年财政赤字大幅退坡、居民超额储蓄消耗殆尽，预示政策对消费的托举力度将十分有限。2023年新一届美国国会由两党分治，预计财政政策会更加难有作为，美国国会办公室最新预测2023财年预算赤字缩减至9840亿美元，仅相当于2019财年赤字水平，远低于2020-2022年，预计2023年美国消费增长后继乏力。从过去3轮加息周期来看，每当美国PMI下穿50、或者关键期限利差倒挂时美联储都会停止加息，失业率上行时开始降息。但本轮加息周期中美联储所面临的通胀压力是前所未有的，同时就业市场目前仍然火热。在抗通胀和稳增长的重重矛盾下，美国衰退可能超市场预期。美国财政赤字大幅收缩，消费后继乏力 来源：Wind，敦和资管从全球来看，流动性紧缩的滞后效应已经开始暴露，滞胀格局正在海外主要经济体之间加速扩散。受高通胀和能源危机影响，欧洲经济景气度已经率先衰退，截至2022.12,欧元区PMI已经连续6个月处于收缩区间。2022.11美国ISM PMI也回落至50以下，为2020Q2以来新低，新订单指数近半年内多次进入收缩区间。随着欧美发达国家的需求萎靡加深，亚洲制造业也开始呈现景气收缩。韩国制造业PMI已连续5个月处于收缩区间，2022.11日本、越南PMI也落入50以下，中国出口增速加速下滑，确认景气收缩现象在全球加速扩散。2022Q4以来主要经济体衰退趋势加速扩散来源：Wind二、国内需求发力1、稳内需政策进入发力期随着外需衰退加深，2023年出口回落不可避免。从历史经验来看，出口转负前一年A股表现往往较弱，但出口真正转负的时候A股市场表现一般不差，背后的政策逻辑在于外需大幅下滑的年份，稳内需政策往往进一步加大托举力度，因而股市也会表现较好。例如，2009年全球金融危机冲击之下，国内推出“四万亿”需求刺激政策，由此带来地产基建高增长，市场全面大涨。2016年，供给侧改革和棚改货币化驱动经济再度复苏，企业盈利触底回升，价值股迎来牛市。2019年，政策以托底为主，财政大规模减税降费、专项债规模扩容，货币政策注重引导宽信用，产业政策强调推动制造业高质量发展，核心资产表现强势。二十大报告辅导读本指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”，并以1998、2008年类比，指出当时均是外需下行，政策启动一轮内需扩张对冲。当前海外同样面临衰退加深，且国内经济处于较为低迷状态，2023年扩内需势在必行。出口转负的年份A股往往不弱来源：Wind出口下行期，扩内需政策加大对冲力度来源:Wind梳理近两年政策脉络来看，重要会议政策定调持续转暖，相信还有更多积极政策在路上。2021年，出口高增长有力支撑了经济基本面，同时企业盈利高增长，因此政策着眼于“用好稳增长的窗口期”进行防范化解重大风险和利在长远的结构性改革，平台经济反垄断、医药集采、教育行业整治、地产降杠杆等措施由此相继推出，直到2021.12.7重要会议指出“稳字当头”，政策开始转向缓和。2022年上半年，出口增速仍然维持韧性，因此政策目标仍是多元的。随着2022年H2出口加速下行，2022.10首次转负，政策基调开始加速转暖。2022.12.7中央高层会议明确要求明年工作要“推动经济运行整体好转”，罕见提出“大力提振市场信心”，工作总基调非常积极。作为二十大开局之年，预计2023将集中力量做好经济建设。2022.12.16中央经济工作会议确认扩内需战略将是未来的战略重心。本次经济工作强调“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，把恢复和扩大消费摆在优先位置，并配套出台了《扩大内需战略规划纲要》、《“十四五”扩大内需战略实施方案》，均指向提振内需是明年工作重中之重，预计总量政策会维持在偏宽松的状态。同时，会议高度重视提振发展信心，针对平台经济治理，表示“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”；针对“国进民退”的误读，明确坚持“两个毫不动摇”；针对地产风险的担忧，要求“有效防范化解重大经济金融风险”，将“要确保房地产市场平稳发展”置于首位，预计产业政策也将持续优化。2022年总量政策整体偏宽松，但是经济景气度始终低迷，症结在于疫情和地产扰动市场信心，居民和企业资产负债表行为更加保守，因此宽松的流动性并未顺畅传导至信用扩张。随着近期一系列以提振内需为目标的政策加速落地，信用传导渠道有望逐步疏通，内需板块将迎来基本面修复。出口加速下行，重要会议基调明显转暖来源:Wind，图线为出口金额当月同比数据（%），文字根据公开新闻整理 中央经济工作会议亮点梳理来源：新闻整理2、防疫迈向新阶段（1）防疫政策持续优化，社会流动性趋于修复防疫工作重心转向“保健康、防重症”，有助于最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。一方面，国内外出行限制陆续放宽。12月初“防疫新十条”发布、通信行程卡取消，标志着国内出行层面的管控基本解除。2022.12.26卫健委公告将新冠肺炎更名为新型冠状病毒感染，2023.1.8起对新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，出入境的限制也将迎来放宽。同时，各项医疗准备也在加快推进：加速推进60岁以上老年人疫苗接种（财新网报道老人新冠疫苗接种指标已下达：1月底前80岁以上人群新冠疫苗首剂接种率达到90%，符合条件目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到90%；60-79岁符合条件的目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到95%）、加强定点医院ICU建设等医疗准备相继展开，防控资源更加集中于保护重点人群，有助于提升防控工作的精准性、有效性。防疫政策方向性的变化后，预计社会流动性将不断恢复。12月以来，全国货运物流、航班执飞等交运数据均出现边际改善。由于近期上海、广东等经济大省仍处于疫情爬坡期，国内整体的交通数据恢复程度有限，但率先达峰的北京、保定城市交通数据已经显著修复。海外经验来看，防疫放松之后单日新增病例通常在一个季度内达峰，随后就进入居民适应疫情、消费服务支出恢复的路径中。全国货运物流有所改善来源：G7，中信建投，截至2022.12.17北京交通拥堵延时指数来源：Wind，截至2023.1.2（2）防疫转向促进就业回升，信心恢复超额储蓄释放防疫转向促进就业回升，决定方向。疫情以来失业率整体处于高位，且波动与防疫管控严格指数密切相关。防疫政策明确转向后，经济活动向常态回归是大趋势，有望带来就业的显著恢复。就业的恢复进一步带来收入增长的提升，从而促进消费的回升。信心恢复超额储蓄释放，增加弹性。截至2022Q3，城镇居民储蓄率TTM已经达到2014年以来的最高水平。以2019年的储蓄情况为参考基准，估算2020-2022年期间累计多增4-5万亿元的超额储蓄，规模相当于2019年社零总额的10%。储蓄大幅上升是信心低迷的结果，回顾过去20年，在2008年金融危机、2011-2014年漫长的产能出清过程中，均出现过消费者信心低迷、居民储蓄率大幅上行的现象，而后随着信心的修复，储蓄率也都自然回落。本轮疫情期间储蓄激增，既有就业不确定性上升引发的预防性储蓄意愿增加，也有消费场景受限导致的被动储蓄，一旦增长预期改善、消费场景优化，未来有较大的释放空间。失业率与疫情防控严格指数正相关来源：Wind，牛津大学 失业率与居民收入负相关来源：Wind居民储蓄率大幅上升，未来将随信心回升而释放来源：Wind，申万宏源3、地产政策继续优化，下行基本见底（1）地产政策继续优化供给端政策自2022年下半年以来实质性加码，政策从“保项目”逐渐升级为“保优质主体”，有助于稳定市场信心。11月以来地产加速优化，融资支持“三支箭”集中落地。其中，“第三支箭”——房企股权融资时隔6年再次开放，对供给端意义重大。政策支持下，房企可以引入增量股权资金以补充资本金，或者发挥REITs和私募股权资金的作用来盘活存量资产，有利于改善优质房企信用风险，助力房企降杠杆和资产负债表修复。需求端政策已经自上而下持续加力,目前累积的政策强度已经不低。总量层面，按揭贷款利率至2022.9已经较高点下降129bps至4.34%，降幅接近2011-2012房地产周期（142bps），历史经验来看已经足以引导购房需求修复。地方层面，因城施策持续加码，目前杭州成都等热点二线城市也已经开始放松限购，压制购房需求的外部因素正在逐步解锁。中央经济工作会议对地产政策定调更加积极，预计2023地产政策环境将持续优化。相比于过去强调“房住不炒”，2022.12.16中央经济工作会议将“住房改善”列入促进消费内需的主要对象，在防范化解经济金融风险部署中将“确保房地产市场平稳发展”置于首位，叠加近期部分部委官员重申“房地产是支柱产业”，进一步确认地产政策转向积极扶持。往后看，随着供给端预期逐步趋稳，随着防疫政策更加精准优化，2023年居民收入预期改善和消费半径修复将有利于地产合理需求释放。“三支箭”落地，供给端支持力度实质性加码来源：根据新闻整理按揭利率下调，对需求端的牵引效果将逐步释放来源：Wind（2）地产下行基本见底，对经济拖累趋于弱化经过一年半的调整，2022年房地产销售已经回落至接近长期中枢水平，快速下行期趋于结束。假设城镇人口长期中枢10亿，人均住房面积40-50平米，住房更新周期40-50年，估算商品房销售面积长期销量中枢可能稳定在10亿平/年左右。今年前11月商品房住宅销量10.3亿平方米，预计全年销量在11亿平左右，基本接近长期的均衡水平。2022年的投资规模回落至长期中枢以下，基本确认触底。住房长期需求中枢决定了供给中枢，预计新开工面积的中枢也在10亿平方米左右。2022前11月新开工面积累计同比-39%，2022全年新开工面积预计9.5亿平，击穿长期中枢。即便2023年地产投资与2022年持平，对经济的拖累也将显著减弱。自2021年下半年以来，地产行业基本面深度下滑，既有居民杠杆率过高、适龄购房人口数下滑等长周期因素影响，也有疫情下人员流动不畅带来的外生冲击，期房交付信心受损、收入预期恶化也会使正常购房需求受到压制。伴随供需两端政策加码，积极变化正在逐渐累积，地产基本面有望逐步企稳。 2022年地产销售、新开工回落至接近长期均衡水平 来源：Wind，2022年为1-10月累计数据防疫精准优化有助于地产销售修复来源：Wind三、看好内需价值回归1、稳内需政策强化后，消费普遍表现更佳2021年1季度国内经济见顶后，增长驱动主要来自于强劲的外需。映射到上市公司基本面，表现为国内收入增速放缓、而海外收入增速延续上行趋势。从市场表现来看，2021年Q2以来超额收益明显的行业主要是外需占比高的电力设备、有色、基础化工、汽车等（海外营收比重明显超A股平均值10%），以及海外收入增速接近或创下历史新高的煤炭、公用事业、石油石化，而内需主导的消费和投资相关行业整体表现低迷。随着外需衰退加深，内需逐渐发力，2023年市场结构将随之改变。复盘来看，稳增长政策发力时，宏观杠杆率均会出现一定提升，结构上加杠杆的主力部门对应的行业往往更加占优，但消费普遍表现较好。2009年：四万亿刺激后居民、企业、政府部门杠杆率同比增速均大幅上升，由此带来地产、基建的高增长。此时市场全面大涨，但与政策刺激直接相关的大宗商品、汽车家电行业涨幅更大。2016年：以棚改为主要抓手，居民杠杆增速大幅上升、非金融企业（含地方平台）杠杆增速小幅上升，所以地产对GDP的累计同比贡献率提升的最多，交通运输业和批发零售业次之。市场表现来看(2-12月期间)消费、周期有超额收益。2019年：因为中央对经济的下行容忍度加大，加之出口下行幅度不算大，所以尽管财政、货币均有放松，但托底政策力度不及前两轮。结构上居民杠杆率增速>政府>非金融企业部门，市场表现来看消费超额收益>成长，周期没有超额收益。2022.11以来：防疫政策加速优化、地产供给侧金融支持实质性加码，消费、金融板块超额收益显著。出口下滑时期各部门杠杆率增速来源：Wind国内政策发力后消费行业占优来源：Wind，截至2022.12.162、消费供给出清完成，未来盈利弹性巨大（1）消费供给出清完成不同于以往稳内需周期，本轮周期中内需行业的供给面好于以往任何时期。长期看，传统消费行业由增量竞争转为存量竞争，行业竞争格局持续优化。自2012年以来，中国经济总量放缓，结构优化。传统消费行业的供给特征在宏观经济减速换挡的背景下，也由增量竞争转为存量竞争。以酒、饮料和精制茶制造业为例，过去10年行业资本开支持续减速，从2016年后资本开支大幅下滑，增量供给收缩，行业竞争格局优化，上市公司为代表的头部企业的定价权迎来提升，利润占比加速攀升。未来越来越多的内需行业将呈现总量增速放缓但格局优化的特征。中期看，消费行业的供给曲线变得更加缺乏弹性。持续两年多的疫情冲击下，线下服务消费行业普遍出现持续亏损和大面积退出现象，而新增投资在疫情期间大幅下滑，企业资本开支的意愿和能力都很疲弱。从财报数据来看，截至2022Q3，消费行业资本开支-21.2%，在2021年的基础上进一步大幅下滑，预示未来增量供给极为有限。消费品制造业由增量竞争转为存量竞争（以酒、饮料和精制茶制造业为例）来源：Wind消费服务行业供给强力出清（行业固定资产投资增速：%）来源：Wind，%2021-2022消费行业供给收缩加剧（上市公司资本开支增速:累计同比）来源：Wind，申万宏源，截至2022Q3（2）消费行业未来的盈利弹性显著加强展望2023年，在供需双重作用下，预计消费行业盈利弹性将显著加强。以供需曲线类比当下，消费的供给曲线在长期因素（供给结构集中化）和中期因素（疫情导致资本开支意愿和能力的严重丧失）的共同作用下，变得越来越缺乏弹性并更趋向于刚性（更加陡峭），即意味着定价权的提升。随着国内防疫政策优化、重振内需，过去两年消费需求极度低迷的环境终将结束。在供给大幅出清的加持下，一旦需求复苏迈过平衡点，小幅的需求增长都可能会带来价格的快速上涨，届时消费行业的盈利弹性将得以显著展现。从海外经验来看，防疫政策放开后，消费价格都出现明显回升。参考国情相似的东亚国家，越南在2021.5以前是防疫优等生，随着德尔塔的流行，新增确诊持续增加，CPI也开始回落。随着防疫难度的持续加大，防疫政策开始转向，放松之初CPI相对低迷，度过1个季度的适应期后，新增确诊于2022.3达到顶峰，CPI同时完成触底并持续攀升至今。日本2022.3境内防疫全面放松、入境初步放宽，虽新增确诊经历几轮波峰，也没有影响消费的恢复，2022.6日本零售业恢复至疫情前、2022.10餐饮业恢复至疫情前。日本核心CPI在放松之前处于1%以下的较低水平，防疫放松之后快速上行，2022.11核心CPI创近40年新高。越南CPI随防疫放松而加快升温来源：Wind日本放开后核心CPI创40年新高来源：Wind3、投资策略：需求回升、供给出清，看好内需价值回归总结而言，2023年内外需周期错位，预计内需板块基本面更加占优。2023年全球经济衰退风险加大，过去两年部分高景气的出口型行业资本开支大幅增长，未来将面临供给增多而需求放缓的局面。而国内经济周期已经提前触底，不少内需型行业受困于疫情冲击，已经完成又一轮市场化供给出清。随着国内稳增长政策发力，内需相关行业基本面有望率先迎来修复，供需双重作用下盈利有望超预期。估值驱动仍然偏弱，配置上优选低估值内需领域。海外来看，美联储抗通胀目标仍面临压力，政策利率高位持续性可能超预期。国内目前基本面仍然低迷，剩余流动性短期仍处于历史高位，但随着需求的恢复，过度宽松的剩余流动性将逐步回归中性，估值处于历史低分位数的内需领域更好。END风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 2023年一季度策略——内需价值回归

• 八个投资规律，更“聪明的”投资

  回顾2022年，市场上大致有两类做得不错的投资管理人，第一种是很好的把握了多变市场的投资节奏，进行了较好的仓位控制或者充分把握住了5-6月、11-12月份较大反弹的投资机会；第二种是把握到了低估值、高股息型资产的投资机会。但是投资是一生的事情，一味追求短期暴利很可能会追涨杀跌，反而会提升亏损的可能性。拉长时间看，中国经济方兴未艾、优质企业在行业格局中地位不断提升，投资者坚持长期投资依然大概率能够享受到经济发展的红利，带来持续的财富增长。历史总是重复的，在长期投资中，有哪些普适的规律或者历史经验，能帮助投资者更“聪明”的投资？01长周期评价的价值要想更真实的评价一名主动管理型基金经理的投资能力，可能至少需要5-10年时间（1-2个牛熊周期），才能剥离风格、行业、运气等因素的影响。似乎拉长时间来评价，优秀基金的长期年化更趋向于在一个稳定的区间。经得起长周期评价的高品质股票产品，最好是有持续的且相对稳定的超额，如果大部分的年份能够战胜市场且相对稳定在行业前1/3左右，进而更有可能积累为客观的中长期可观的绝对回报。点击跳转原文：拨云见雾，给基金做个X光02客观评价投资能力指标——超额收益如果只看产品的绝对收益，我们很难判断绝对收益究竟来源于大盘上涨的贡献，还是基金经理的能力的贡献。同样一只基金产品，成立时市场点位低，大致会拉高其绝对年化收益。那么评价超额年化收益可以剥除市场点位的影响。不同沪深300点位成立的公募基金的平均年化收益数据来源：Wind，截至2022-07-29，包括成立在1年以上的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型。点击跳转原文：超额收益，一个客观评价投资能力的指标03与其买冠军基，买中位基或许是更聪明的做法假如2010年以来，每年年初买冠军基金、垫底基金、中位基金，并且在每年年初调仓，可以发现很多年份买入冠军基金还不如买入垫底基金的收益表现。因而与其购买冠军基、垫底基，都不如买入中位基投资收益更佳。数据来源：Wind，包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，截至2022.8.31 点击跳转原文：看业绩排行榜买基金靠谱吗04模糊的正确远胜于精确地错误很多人热议抄底，希望永远能够买在市场“最低点”，卖在市场“最高点”，其实市场短期风云万变，很难精准把握最底部，与其预测，倒不如回望历史、总结经验，把握“模糊正确”。从市场历史点位来看，当上证指数在3000-3200点之间，偏股混合型基金指数运作至今大概率可以获得正收益。数据来源：Wind，截至2022.9.23点击跳转原文：5个指标表明底部再现，你敢上车吗？05没有最好行业/风格，不如均衡持有风格变换规律难以预测，押注单一行业/风格很可能在风格切换时大幅跑输市场，均衡配置帮我们把握大概率的投资机会。① 假如2010年以来，每年年末买入当年涨幅最好的行业指数，截至2022年11月4日，收益为-35%，不如每年对所有行业等权配置，收益为47%。来源：Wind, 截至2022.11.4，申万一级行业② 假如2010年以来每年年末买入当年涨幅最好的风格指数，截至2022年11月4日，累计收益为28.18%，不如每年对所有风格等权配置，收益为74.38%。来源：Wind, 2009.12.31-2022.11.4中信风格指数所以追涨杀跌，押注单个行业或风格有一定后视镜效应，容易买在风格表现的末尾，反倒并不是一个高胜率、提升收益率的投资策略。点击跳转原文：追逐风格VS均衡配置，哪个更胜一筹？06回本就赎回，可能会错过很多偏股型基金回本后继续持有一段时间收益大多还不错。计算1573个偏股型公募基金在2017.1.1-2021.12.31的最大回撤以及修复时间，有92%的基金在经历了最大回撤后创下新高，平均修复天数304天。如果在基金修复后继续持有1个月，6个月，1年以及2年，平均区间收益都大于0，且随着时间的拉长收益也在增加。 数据来源：Wind，包括成立在2017.1.1前的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，数据截至2022.12.09点击跳转原文：为什么快回本的基金总拿不住？07同样是3000点，偏股型基金掘金能力优秀如果统计2007.2.27、2008.6.12、2010.4.19、2015.8.25、2018.6.19、2020.2.26这6次典型的3000点到至今的收益，会发现虽然指数不变，但偏股型基金指数涨幅明显，约80%及以上的主动权益型基金都能够获得正收益。来源：Wind，截至2022.10.10，主动权益基金包括普通股票型，偏股混合型以及灵活配置型公募基金点击跳转原文：同样是3000点，这次有什么不一样？08长期跑赢M2——股票投资的目标从2004年至今，普通股票型基金指数以15.4%的增速，跑赢M2的14.12%增速，偏股混合型基金长期年化为13.83%，与M2增速持平，主要是由于偏股基金股票的配置比例相比普通股票基金更低一些。数据来源：Wind，截至2022.7.29点击跳转原文：如何跑赢印钞机？展望2023年资本市场走向01底部反转条件正在酝酿历史多次大底市场走向反转需要四个条件：① 前期的风险得到了充分的释放② 政策呵护，打消市场担忧，前期压制市场因素得以解决③ 流动性宽松，市场反转需要足够的资金支持④ 基本面底部得到确认下图展现了四个条件当下所处位置，整体来看，A股底部反转条件正在酝酿。资料来源：Wind点击跳转原文：历史大底反转的4个条件，现在具备几个？022023年能否迎来变局？2023年将是经济重启的一年，也是充满希望的一年。如果以万得偏股混合型基金指数为例，历史上没有一次连续两年下跌，但连续两年上涨的概率不小。在2021年指数下跌超20%后，接下来的年份似乎有着更为乐观的预期。数据来源：Wind, 截至2022.12.16除此之外，万得偏股混合型基金指数每次最大回撤超30%都迎来了超100%的反弹。如果在市场低迷时不敢入场，那至少要管住手，不要盲目在底部卖出造成永久性亏损。数据来源：Wind, 截至2022.12.16点击跳转原文：年终投资盘点：2023年能否迎来变局？风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 年度『基金经理随笔』特辑（文末有奖）

  星石投资是国内典型践行多基金经理团队制的百亿私募，由10名基金经理共同管理一个股票多头策略。目前十位基金经理平均投资年限超过12年。2022年以来国内外环境变化莫测，A股持续震荡，星石基金经理定期撰写投资随笔，分享投资思考，与市场充分互动交流。正值2022年年底收官之际，特整理基金经理的投资洞见与各位投资爱好者共享交流。在投资上我们不应过分追求赫赫战功，谋求惊为天人的业绩，而应该追求获取持久稳定的胜利。就投资而言，依靠自身强大竞争优势、立足于本土腹地、盈利模式踏实可靠的优秀企业，才更有机会穿越波动；只有依靠老老实实的业绩增长，才可能实现财富的持续增值。积累财富的关键不是时机，而是时间。就股市而言，大的转机也在临近。从上市公司的盈利增长和估值变化的周期来看，2022年的盈利预计（微弱）增长而估值大幅压缩。从以往股市的经验来看，一般连续2年的挤压估值后，通常会迎来一轮估值的修复周期；如果出现类似2016-2018年情形，连续3年压缩估值，则有显著修复估值的机会。因此在2023-2024年，股市大概率迎来转折。点击跳转原文：基金经理随笔丨长期主义与投资 在投资上我们不应过分追求赫赫战功，谋求惊为天人的业绩。而是应该踏踏实实地坚守和努力扩大能力圈，通过平稳地累积超额收益，赚本分的钱、可持续的钱，让自己安心、投资人舒心。重要的是获取持久稳定的胜利（中长期绝对回报），而不是获取昙花一现的功名。流水不争先,争的是滔滔不绝。点击跳转原文：基金经理随笔丨兵法与投资美股周期周而复始，100年不动摇，均值收敛周期为4年左右，如此中周期的波动刚好与企业库存周期（企业端）、选举周期（政府端）匹配。不论宏观世界的指标有多么复杂，最终都会反映到企业盈利，而PMI指标又很好的把这个预期给表征起来了。周期周而复始，100年不动摇，均值收敛周期为4年左右，如此中周期的波动刚好与企业库存周期（企业端）、选举周期（政府端）匹配。2009年之后A股一直是领先美股的，领先周期3~6个月，往往美股最后回调的时候，A股构成了底部抬升的双底，并开启新的一轮经济周期（股市周期）。点击跳转原文：基金经理随笔 ：大道至简，周期的力量投资方法五花八门，投资者性格又互相迥异。在漫长的生涯中，我们都阶段性在各种角色中穿梭。能终其一生，充分演绎一类方法的，必是大家之作。然而，不同时代，不同阶段，方法的有效性也不一样，也就是投资中经常遇到的“鸡同鸭讲”现象：市场炒大盘股，持仓却在小盘里；市场偏好主题股，持仓却在价值里；市场疯狂追高，越冲越高；持仓却在抄底，越埋越深；似乎自己就是那株渺小的韭菜。所以，敬畏市场是一门必修课，找到契合自己性格、认知的方法并持续演化才是真谛。点击跳转原文：基金经理随笔丨股市里的射雕英雄在长周期均值回归的规律下，时钟的钟摆终将回拨。勇气是一种难能可贵的资产，敢于在牛市疯狂期离场，敢于在熊市低迷期要筹码。现阶段我们更应敢于挖掘中长期机会，循序渐进，拾级而上，终将收获。点击跳转原文：循序渐进，拾级而上美国以及全球总需求的走弱将成为未来一段时间宏观领域的一个重要驱动因素。我们认为，目前美国经济触顶已经是较明确的事实，同时也认为美国经济在高位的韧性可能比历史上都强一些。在经济、通胀双韧性的宏观环境下，美联储保持鹰派的持续时间也会更长。 美国的经济韧性叠加欧洲受能源危机冲击较大，使得美国经济相对优势扩大，近期美元表现极为强势。但美国经济最终走弱是确定的，这个过程已经开始。美国以及全球总需求的走弱将成为未来一段时间宏观领域的一个重要驱动因素。点击跳转原文：基金经理随笔丨美国经济衰退初露端倪在房贷利率飙升的当今，美国的房地产市场或许已经开始向供需更加平衡的状态转变，美国房地产下行的趋势已经形成，地产对于美国经济的拉动将逐渐减弱。点击跳转原文：星石深度丨美国地产下行趋势已形成美国经济同步指标具备韧性并非对美国经济保持乐观的理由。得益于需求端的韧性，美国经济活动一直处于比较强的状态。由于从需求到生产存在一定滞后，生产层面的景气恐怕也已经是强弩之末了。点击跳转原文：基金经理随笔：美国经济需求高点在什么时候出现？在投资中我们要依仗那些最朴素、最硬核的常识，而不是自己的主观喜好;另辟蹊径不一定获得超额收益，跟在大部队后面却一定会输。相比前两年，成长性行业选股变得越来越容易，后面要做的就是选择长期成长性更确定，估值性价比更高的公司。主要关注两条战线，一条着眼长期的作为主战场，像医药、军工、半导体、可选消费这些长期空间大的行业，去年以来已经调整很多了，估值也慢慢回落到合理区间。另一条战线则是着眼中期的游击战，这些中期的驱动或许是相对确定的赚钱机会，将会是长期主战场的重要补充。所以我们要利用好这个泥沙俱下、信心不足的时期，坚守自己价值的底线，好标的价格合适了就果断出手，短期不赚钱，但要赚一手好股票。点击跳转原文：基金经理随笔：市场筑底的策略思考每个驱动因素和投资连接会有两个要素：一个是驱动因素的强度，即对股价斜率的影响能力；另一个是驱动因素的作用时间，长期，中期，或者是短期。长期驱动因素决定投资策略，短期驱动因素决定交易策略。市场上的投资机会并不局限，无论长期中期还是短期，只要找到相应的驱动因素都可以进行投资。点击跳转原文：基金经理随笔丨我如何用驱动因素来投资？无论哪种投资风格，只要有长期业绩有效的证明，保持风格不漂移，那么长期收益大概率依然有较为稳定的预期。每种风格也总会有如鱼得水和倍感煎熬的时刻，风格不顺时，沉下心修炼内功，或许是挺好的应对方式。在投资中我们要依仗那些最朴素、最硬核的常识，而不是自己的主观喜好;另辟蹊径不一定获得超额收益，跟在大部队后面却一定会输。点击跳转原文：基金经理随笔丨当下几个朴素的投资思路对于医药行业的看法，先把结论写前面：长期投资价值毋庸置疑，需求无上限，机会看供给，机会看供给，机会看供给。换句话说，我们永远可以相信医药的需求。经过这些年个股的起起伏伏，我们发现无论政策怎么样，总有那么一些公司会走出来。大家更可能是在等待一个更好的时机，或一个更明确的方向。点击跳转原文：星石深度丨一文说透，医药还能不能行？展望中周期：核心通胀回升期，市场驱动发生重大变化，资本市场过度分化之后走向均衡，整个社会在极致追求效率之后将走向公平。风格优劣的比较，分析基本面趋势是核心，大部分时候估值和基本面是互相强化的，估值大部分时间作为参考，但在极端时刻要有做出反向的勇气。但估值优势只是提供基础，基本面的变化趋势提供动力，极低估值的价值只是前奏，中低估值的顺周期消费（由于疫情影响使得这些行业在目前也是某种程度的绝对价值）在未来可能走得更远。点击跳转原文：星石深度丨成长与价值之辩A股的长期回报是稳定的，好过普通人能投的大部分资产：以Wind全A为例，股市的低点是逐步抬高的。我们统计低点到低点的年化收益率，无论统计哪一段，可以发现年化收益率都是很可观的，即使经历2008年惨烈的熊市，2005-2008年的年化收益率也在20%左右。长期而言股票年化回报仍然会很好的锚定在ROE的水平上。牛市不言顶，熊市也会不言底，但我们明确自己的底线，就可以从悲观中走出。我们的底线就是：1）在悲观中保有长期的信仰；2）不出现被动的不可挽回的砍仓。点击跳转原文：星石深度丨牛熊的转换和长期的信仰从历史看每次大跌市场上都流传着接二连三的悲观论调，但从后验的角度来看，大部分悲观论调都迎来了结局或者被证伪。人的情绪本身是当前基本面的放大器，下跌的时候悲观论调会让你崩溃，但局面一旦扭转，之前的悲观论调也会忘得一干二净。 我们认为牛熊如同四季更替一样，是客观规律，没有无尽的熊市，也没有不会到来的春天。在黎明前的黑暗的时候，总会有各种问题和矛盾会让你彻底绝望。但问题和矛盾越激烈，离最终的解决也越近，因为每个人终究是为了追求更美好的生活。点击跳转原文：星石深度丨熊市的本质和终结经济和企业盈利的走弱是市场下行的核心原因，悲观论调是这些数据的情绪延伸；同样，经济和企业盈利的企稳回升是市场走出底部的核心原因，是用一个个数据击退前期悲观论调的过程。一次次的利空会使得长期乐观的人变得悲观，一次次的利好也会使得长期悲观逐步修正为乐观。人是可治愈的，时间会抚平创伤；人也是奋进的，一个个困难也终将被克服。点击跳转原文：星石深度丨市场如何走出底部？风格轮动的核心是相对景气度，资金抱团对风格形成强化。信用向上、盈利向上的阶段可类比复苏期，市场进入盈利估值共振阶段，各类板块都有较好收益，但成长板块弹性更大。信用向下、盈利向上的阶段，以大盘价值、低市盈率的风格相对占优，部分自下而上驱动比较强的成长板块也会有所表现。信用向下、盈利向下的阶段，经济进入最糟糕的阶段，大部分行业表现不好。信用向上、盈利下行的阶段，大盘价值风格相对抗跌，行业风格上主要是金融消费。点击跳转原文：基金经理随笔 ：市场反弹的逻辑与展望展望中周期：核心通胀回升期，市场驱动发生重大变化，资本市场过度分化之后走向均衡，整个社会在极致追求效率之后将走向公平。随着过去放水带来的贫富分化问题日益受到政策制定者重视，不同国家已经开始推进“共同富裕”，中低收入群体的收入改善必将更加有力的带动实物消费需求。而产能扩张不能短时间内一蹴而就，过去十年的资产泡沫将逐步向实物通胀转移，传统产业价格中枢必然高于以往。那些因为过去通缩而盈利下行、投资长期不足的传统行业投资可能需要投资者重新提高重视。点击跳转原文：星石深度丨变天了吗？2022年市场画风突变背后的核心原因之一在于国内宏观经济环境的变化，其中宽信用是主要关注点之一。不少投资者怀疑目前“宽货币”是否能带来“宽信用”。我们的答案是肯定的：此轮货币宽松也将带来信用扩张。点击跳转原文：星石深度丨为何今年市场“画风”突变？如果投资本身也是一个具备多重维度的行为，那么我们应当能够掌握尽可能多的维度，从而成为一个具备“降维打击”能力的高维度投资者。就投资而言，我们还要考虑的是在各种变局中有没有“不变”的部分，构成我们战略选择的基本盘。只要能够寻找到这些“劲松”，就能够让我们在“暮色苍茫”、“乱云飞渡”中云淡风轻，从容以对，在跨过险峰后能够享受到无限风光。点击跳转原文：基金经理随笔丨乱云飞渡仍从容“降维打击”理念带给我们的其实不仅仅在于寻找“降维打击”带来的投资机会，另外一重启示是，如果投资本身也是一个具备多重维度的行为，那么我们应当能够掌握尽可能多的维度，从而成为一个具备“降维打击”能力的高维度投资者。 如果掌握尽可能多重维度，在每一重维度都能够超越大多数人，那么就可以成为一个具备“降维打击”的高维度投资者，从而追求长期的投资回报。点击跳转原文：基金经理随笔丨做“降维打击”的高维度投资者基本面的研究与股价/估值的驱动因素研究相结合，研究才能真正实现投资结果的导向，真正为投资决策服务。矛盾分析方法解决的是静态的问题，最终目标是把握企业经营、估值变动的主要矛盾/驱动因素。概率解决的是动态的问题。现实的企业经营和股价/估值的运动都是不断变动的。研究解决的是变动的各种可能的方向以及向该方向发生变动的条件，而每一种方向都会有其发生的概率。投资是根据现实的条件去押注概率最大的那个变动方向。点击跳转原文：基金经理随笔丨三种宝贵的投资思维基于产业周期视角的投资策略思考让我们能够找到一个相对胜率高的投资方向。当然实际的投资组合还应当结合宏观的经济周期阶段、微观的公司治理能力以及不同的市场估值水平，动态的对仓位、标的和持股比例做合适的配置，从而获取长期的超额收益。点击跳转原文：基金经理随笔：产业周期视角下长期超额收益的投资思考股价变动时间尺度越短，与交易资金或者交易的投资者的预期越相关，当中的偶然因素和不确定因素就越大;股价变动时间尺度越长，就越接近企业实际经营情况。因此，我们可以认为，投资的持有时间越长，回报就越接近企业经营带来的价值变动，这是中长期投资者的收益的来源。持有时间越短，偶然因素和不确定因素越大，也就是投资的胜率就相对越小。点击跳转原文：基金经理随笔：投资的空间与时间风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 年终投资盘点：2023年能否迎来变局？

  2022年是不平凡的一年，在地缘政治，疫情反复和美联储加息等一系列冲击下，资本市场震荡加剧，不仅股市跌跌不休，债市也遭遇2年来最大调整，商品市场同样跌宕起伏。对于大部分投资者来说，今年都是较为艰难的一年。但2022年终将过去，2023年即将到来，站在2023年投资旅途的起点，应该以怎样的心态、秉持怎样的信念继续前行？或许是时候重温投资中那些朴素的道理，为接下来的投资旅途点亮一盏明灯。012022年虽然艰难，但终将过去2022年，股市大幅回调，主要指数都有超10%以上的下跌，即使4月底以来经历了一段时间的反弹调整，近期仍有不少指数跌幅20%以上，是市场少有的主要指数普跌的一年。数据来源：Wind, 截至2022.12.16分行业来看，煤炭行业独领风骚，获得超10%以上的正收益，交通运输勉强为正，30个申万一级行业中，有8个跌幅超过20%。之前火爆的新能源也盛极而衰，电力设备行业跌幅23.56%。数据来源：Wind, 申万一级行业，截至2022.12.16从个股表现来看，剔除新股，有3336（72%）的股票下跌，60%的股票收益集中在-40%到0%之间。获得正收益的股票中，有838只股票收益超过10%，182只收益超过50%。数据来源：Wind, 截至2022.12.162022年，市场风格多变，热点切换频繁，大盘小盘，价值成长加速轮动，投资环境更加复杂，这也使追逐热点投资难上加难。数据来源：Wind, 截至2022.12.16偏股公募基金今年以来收益主要集中在-35%到5%之间。私募集中在-35%到15%之间，主要由于基金数量更多，收益更加分散。但私募基金正收益概率明显大于公募基金，表现出了更好的回撤控制特性。数据来源：Wind, 朝阳永续，包括普通股票型，混合偏股型和灵活配置型公募基金以及11.30后更新净值的私募基金，截至2022.12.16。02以史为鉴，2023年能否迎来变局？2022年，经济运行压力持续凸显，内部消费遭受疫情反复冲击、地产持续低迷；外部通胀持续高位、美联储强力加息以及需求回落出口增速放缓；市场整体以杀估值为主，发生了较大跌幅。 11月防疫政策迎来转向，地产三支箭缓解行业硬着陆风险；海外美国ISM PMI首次跌至50以下、通胀基本确认见顶。2022年压制市场表现的内外因素均有望在2023年迎来拐点；中央高层会议表明宏观政策重心回到经济，扩内需，提振市场信心是重中之重，防疫重心也逐渐从抗疫到市场恢复。2023年将是经济重启的一年，也是充满希望的一年。八十年代起每次换届之年，固定资产投资都比平均水平有较大的提升。资本形成总额对GDP的拉动年份末位数逢3逢8出现高点，助力于经济增长。同样2023年也是政府换届年，叠加地产疫情防控迎来拐点，有望迎来经济重启的一年。资本形成总额对GDP的拉动“逢3逢8”出现高点数据来源：Wind，国泰君安证券研究如果以万得偏股混合型基金指数为例，历史上没有一次连续2年下跌，但连续两年上涨的概率不小。在2021年指数下跌超20%后，接下来的年份似乎有着更为乐观的预期。数据来源：Wind, 截至2022.12.16除此之外，万得偏股混合型基金指数每次最大回撤超30%都迎来了超100%的反弹。如果在市场低迷时不敢入场，那至少要管住手，不要盲目在底部卖出造成永久性亏损。数据来源：Wind, 截至2022.12.1603站在2023年起点，重温几个投资真言，点亮接下来的投资旅途在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。——巴菲特如果用估值分位数作为恐惧贪婪指数，分别在前30%分位（恐惧）和后30%分位（贪婪）买入上证指数并持有一段时间，在分位数小于30%时买入，无论是平均收益还是正收益概率，明显大于70%的分位。数据来源：Wind, 截至2022.12.16投资的过程中80%的时间都是在忍耐和等待中度过的，只有20%的时光是快乐的。——彼得林奇基金投资也是如此，少部分的上涨时间支撑起了总体的好收益，但如果想通过频繁买卖躲过这80%煎熬的时间，直接享受那20%的美好时光，很可能连这20%的时光都错过了。数据来源：Wind, 截至2022.12.09行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。——约翰·邓普顿我们很容易在市场冰点时极度悲观，认为未来深不见底，又在市场过热时过于乐观。如果用换手率表示市场情绪，情场情绪和行情走势高度相关，磨底期清冷缩量，而行情也在此时开始酝酿；相反，市场情绪最高涨的时候往往也是大行情快要结束的时候。数据来源：Wind, 截至2022.12.21风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 为什么快回本的基金总拿不住？

  11月以来，随着市场的持续反弹，大部分基金陆续回血，一些投资者的持仓也开始回正，很多人买入被套后盼着早日回本，一旦回本反而失去了目标。一方面担心未来产品净值下行，好不容易回本的基金再次亏损；另外一方面又怕错过市场继续好转带来的收益空间。接近回本的基金，到底是该赎回还是继续持有，我们不妨在历史数据中找找答案。01为什么回本的基金拿不住？从历史数据来看，在市场大幅下跌后的上涨阶段，偏股混合型基金反而赎回更多，例如2019年1-4月，2020年5-7月，在经历了2018年初以及2020年初以来的下跌，市场反弹上涨后出现了较大规模的赎回。从历史数据来看，偏股基金在市场上涨期间赎回更多（亿份）资料来源：Wind，国盛证券研究所在实际投资中，投资者往往是亏损的基金拿得住，但是回本或者有浮盈的基金拿不住。卖出了上涨的基金，留下了持续亏损的基金，出盈保亏，结果就是卖掉了表现好的资产，持有表现相对差的资产，从而拉低整体的收益。02回本就赎回会错过什么？偏股型基金回本后继续持有一段时间收益大多还不错。计算1573个偏股型公募基金在2017.1.1-2021.12.31的最大回撤以及修复时间，有92%的基金在经历了最大回撤后创下新高，平均修复天数304天。如果在基金修复后继续持有1个月，6个月，1年以及2年，平均区间收益都大于0，且随着时间的拉长收益也在增加。 数据来源：Wind，包括成立在2017.1.1前的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，数据截至2022.12.09 基金的大部分的收益集中在少数的上涨阶段，正是这些天的高回报支撑起总体的好收益。万得偏股混合型基金指数自成立以来收益为932%，当错过涨幅前10%的交易日后，收益大幅缩水为为-99%，几乎亏完了本金。因此不要在经历了漫长回本阶段的煎熬后，倒在黎明前。数据来源：Wind，区间：2003.12.31-2022.12.0903赎回or继续持有，回本不是关键投资基金不是为了回本，而是为了获得长期的收益。一时的盈亏状态不能作为判断赎回与否的依据，选择赎回还是持有可以问自己三个问题：① 是否达到了自己的投资目标任何投资目标一定不是为了回本，而是实现自己的合理的预期收益，可以预先设置好止盈线，达到目标了就选择赎回，见好就收、落袋为安不失为一种好的策略。② 能否找到更好的投资选择如果投资者有更好的产品，则可以考虑赎回并调整自己的投资组合。可以基于自身的投资偏好、流动性安排、以及对未来市场风格的判断和基金产品的投研能力与风格来综合考虑。同时也要重新审视目前持有基金的情况，比如基金的波动是否超出自己的承受范围，基金经理投资风格是否漂移，基金投资方向是否发生变化，如果有类似情况，则需要考虑止盈赎回。如果并没有其他更好的投资选择，不妨考虑继续持有手上的基金。③ 管理人的历史上类似状况的表现如何尽管历史业绩不代表未来表现，但是在相似市场环境下的表现还是有一定的参考性，研究过去基金管理人回撤修复后的表现也有一定的参考价值。如果基金在历次较大的回撤后能够快速反弹，说明基金经理有着优秀的选股能力，面对不同市场风格都能灵活应对，跟上市场的回暖速度，对于这样的基金，长期陪伴也许是更好的选择。 总的来说，赎回与否，既取决于我们自身的风险偏好，收益目标，是否有更好的投资标的，也取决于基金本身业绩如何，基金经理是否足够优秀等因素，投资者也一定要警惕回本就赎回对收益的侵蚀。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 宪法宣传周：学习宣传贯彻党的二十大精神，深刻领悟“两个确立”的决定性意义

  法宣传周：学习宣传贯彻党的二十大精神，深刻领悟“两个确立”的决定性意义一、学习宣传贯彻党的二十大精神高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻新时代中国特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强、守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗。 二、深刻领悟“两个确立”的决定性意义 “两个确立”的内容确立习近平同志党中央的核心、全党的核心地位 确立习近平新时代中国特色社会主义思想的指导地位 “两个确立”的意义反映了全党全军全国各族人民共同心愿，对新时代党和国家事业发展、对推进中华民族伟大复兴历史进程具有决定性意义。 两个确立”是历史之选择、是民心之所向。确立习近平同志党中央的核心、全党的核心地位，全国人民就有主心骨，中华“复兴”号巨轮就有掌舵者，面对惊涛骇浪我们就能够做到“任凭风浪起、稳坐钓鱼船”。 确立习近平新时代中国特色社会主义思想的指导地位，全党就能在中华民族伟大复兴战略全局和世界百年未有之大变局深度演进互动的复杂条件下，坚持正确前进方向，乘风破浪不迷航；就能始终把握发展规律，运用科学世界观和方法论谋划事业发展、应对风险挑战，带领全国各族人民不断开辟中华民族伟大复兴的光明前景。 尤其是在全面依法治国上。改革开放以后，党坚持依法治国，不断推进社会主义法治建设。全面依法治国是坚持和发展中国特色社会主义的本质要求和重要保障，是国家治理的一场深刻革命；坚持依法治国首先要坚持依宪治国，坚持依法执政首先要坚持依宪执政。必须坚持中国特色社会主义法治道路，贯彻中国特色社会主义法治理论，坚持依法治国、依法执政、依法行政共同推进，坚持法治国家、法治政府、法治社会一体建设，全面增强全社会尊法学法守法用法意识和能力。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨我如何用驱动因素来投资？

  本期作者在我们的投研工作中，每时每刻都要接收大量的信息，大到宏观的国际关系、国家政策，小到产品价格、股本变动；有洋洋洒洒几万字的工作报告、充满专业术语的产品说明书，也有寥寥几句的新闻简报，甚至财报上几个变动的数字。而股价是这些所有信息的综合反映，相较技术分析派认为的k线包含了所有的信息，基本面投资者很难获取全部的信息，要想及时的获取重要信息就更为困难了。所以基本面研究的重点，一方面是每天阅读大量的上市公司公告、券商研究报告、政策文件、各类新闻，拜访专家、参加学术会议、实地调研，尽可能多的去获得全面的信息；另一方面就是使用统一的标准和语言去处理信息，我们经过十多年投资的实践和总结，将各种信息统一转化为驱动因素，根据来源分为宏观驱动因素、行业驱动因素、公司驱动因素几个层级。如上所说获取信息并转化成各种驱动因素只是研究的第一步，而接下来就是对各种驱动因素进行分析研究，再和投资机会连接起来。每个驱动因素和投资连接会有两个要素：一个是驱动因素的强度，即对股价斜率的影响能力；另一个是驱动因素的作用时间，长期，中期，或者是短期。结果上来看，强度和作用时间的组合会有各种效果，为了描述方便，这里我们就把驱动因素强度只分为强和弱，作用时间也只分为长和短，就很自然会有四种组合：“强的长期驱动因素”、“弱的长期驱动因素”、“强的短期驱动因素”、“弱的短期驱动因素”。这四种组合对于股价的影响可能不需要去赘述了，因为难点不是在有这个结果后去投资，而是如何得出类似这样的四种结果。怎样的驱动因素算强，是不是宏观的驱动因素就是强驱动因素？怎样的驱动因素作用时间长，是不是一句话新闻作用就是短？驱动因素的判断是长期实践总结的结果，或者说难以形成绝对量化的标准，但随着投资案例数量持续增长，根据驱动因素的判断投资被证明是可复用的。无论哪种投资方法都不可能速成，无不需要长期的积累。我把自己总结出来的驱动因素投资的几个小小原则做个分享，希望对大家的投资有所帮助。 01 第一个原则：长期的投资机会要用长期的驱动因素去判断，而短期的投资机会则要用短期的驱动因素去判断。这个原则听起来显而易见，或者说非常浅显，但在实际投资中，长短投资机会和驱动因素错配的情况屡见不鲜，常常会带来比较灾难的后果。比如很常见的行业政策。我们时常会看到相关部门发布这样那样的行业政策，我们首先会把这种信息归入到行业驱动因素，由于政策都是基于行业长期发展，也很自然把这个驱动因素作用时间定义为长，随后再看政策规划的范围、目标等，去定义这个驱动的强弱。所以常常一个行业政策出台，会判定为“强的长期驱动因素”，或者“弱的长期驱动因素”这两类。 判定为“强的长期驱动因素”往往就会是很大的投资机会，但实践中我们发现往往相关行业公司股价经过短期快速上涨，不久又会大幅回落，并不像“长期驱动因素”作用下的股价走势。这其实是典型的投资机会和驱动因素的长短错配。造成股价短期快速上涨的并不是我们判断的“强的长期驱动因素”，而是“短期驱动因素”，即“强力行业政策的发布”。政策发布到被市场了解是很短的时间，作用的时间很短，股价表现也是快上快下。如果我们把周期拉长到几年，或许就能看到政策发布后股价整体表现为持续向上的势头，这才是真正的“强的长期驱动因素”在发挥作用。与行业政策类似的长短错配的情况很多，比如上市公司发布股权激励计划、重要股东参与增发，央行降准、降息等，这些通常都是强的长期驱动因素，但市场表现也通常是短期冲高回落，追高被套。所以对于这些投资机会，首先要清楚是长还是短的驱动因素，长期驱动因素着眼长期，短期驱动因素注重交易。还有一种挺普遍的长短错配发生在财报季，上市公司的报表反映的是过去的业绩，业绩发布有点类似与前面行业政策发布，看起来是挺标准的短期驱动因素，但是我们时常会发现，有些公司发布个好的业绩，股价会持续上涨，并没有出现短期快速上涨又快速回落的情况，这种现象在消费类公司尤为多见。实际上在发布财报这个短期驱动因素里头隐藏着公司经营趋势持续向好的长期驱动因素。由于消费品的需求有连续性，常常会持续几个季度，甚至好几年。一个公司推出一个受欢迎的消费品，不会一下子失宠，所以一个好的业绩常常是后面更多好业绩的预兆。这个时候如果把财报当作短期驱动因素而短时间持有，可能会错失未来长期的股价上涨机会。 02 第二个原则是，先体会第一个原则。（实际上第二个原则是：长期驱动因素决定投资策略，短期驱动因素决定交易策略，篇幅有限以后再叙述）。当前市场可能存在哪些长的短的、以及强的弱的驱动因素？对于A股而言，从比较长的周期看，比如五年、十年，一直存在着强的长期驱动因素，是对中国崛起的信心，具体来说是我们的组织体制，产业结构，知识水平支持中国未来实现产业升级，经济进一步发展。有这个长期驱动因素在，我们对于市场一直抱有希望，始终可以保持一定的仓位去投资。从相对短的一两年的周期来看，我们认为存在三个比较强的驱动因素。第一个比较明确正向的驱动因素是托底经济的政策，无论从历史数据还是正在推进的政策，都能判断这会是个比较强的驱动因素。第二个负向的驱动因素也比较明确，就是逆全球化浪潮，中美之间的竞争。第三个可能和市场判断不同的是，新冠共存以后对经济的影响，我在这里定义为不确定正向还是负向，逐步放开共存的趋势明确，但是我们和海外仍有比较大的差别。共存导致劳动力短缺有海外普遍经验，但是我们此前较强管控本身也造成供给和需求都被抑制，实际放开运行后影响仍需要观察，我们倾向正向或者平稳。最后一个短期驱动因素很明确，就是疫情管控从严格到逐步放开。很多人可能把疫情放开定义为中期或者长期驱动因素，但是病毒告诉我们防控只有0和1，一旦往放开走就注定了结果，这个更像一纸公告。强的短期驱动因素带来的是快速上涨和回落。综上就是我们用驱动因素投资的过程简述，投资机会并不局限，无论长期中期还是短期，只要找到相应的驱动因素都可以进行投资。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石投资杨玲：五年之内有“两大变化”值得关注

  12月28日金融界主办的“第十一届领航中国基金行业年会” 召开，百亿私募证券基金代表、星石投资联合创始人杨玲在演讲中提到，“在新征程和新阶段下，我觉得在五年之内有两大变化会非常清晰的展示在大家面前”。 变化一：价值投资将会成为未来主流的投资风格，市场机构化的特征也会越来越显著。 变化二：需求导向型产品设计将成主流，在未来建立中国特色估值体系大的方向下，会有更多平抑暴涨暴跌的措施，使得未来权益类基金收益不会出现这么大的差距，并倒逼资产管理机构去考虑到普通老百姓的需求，解决基金赚钱，老百姓不赚钱的情况。（视频来源：金融界） 本视频中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

• 历史大底反转的4个条件，现在具备几个？

  每次在顶部周期或底部周期，大家都会喊出 “这次不一样”。而实际上每次可能都差不多，目前市场在3000点附近徘徊，通过复盘历史上市场是如何走出大底的，可以为未来市场的走向提供参考。01历史大底迎来反转前基本都经历了W型探底 2005年以来，A股出现过5次底部反转行情，以沪深300为例，分别发生在在2005年6月、2008年11月、2012年12月、2016年1月、2019年1月。但历次反转不是一蹴而就，二次探底是启动新一轮上涨行情的大概率事件。 数据来源：Wind 上述历次底部首次反弹均值为23.71%，二次探底跌幅均值为-13.39%。今年1-4 月A股持续调整，4月底首个底部确认，5-6月快速反弹，7月以来市场二次下探，从历次底部走势看，是符合历史规律的。 数据来源：Wind02历史大底走出的4个必要条件 ① 风险释放充分，估值调整到位 下跌幅度和速度往往意味着市场调整的时间和空间是否到位，历轮市场大跌，跌幅均值为42.27%，下跌时间为271个交易日，下跌速度为0.21%/交易日。本次市场下跌自2021年2月10日以来已经持续了414天，仅次于2010年以来的507天的最长调整时间。 数据来源：Wind估值可以反映市场的安全边际和配置性价比。当估值回落至历史低位后，配置性价比提升，后续反转的可能性也加大。在历轮底部区间，PE均值为10.60，分位数为15.72，现在PE为10.29，分位数为10.89%，均低于历史均值水平，估值回落幅度也超过了40%。 数据来源：Wind从市场指标角度，指数换手率、底部风险溢价和破净个股占比三个指标当前分别为0.4825、6.61%、9.03%，都已经达到了历史底部反转的平均水平。 数据来源：Wind ② 政策面：政策呵护，强有力的刺激政策持续出台 市场反转时往往有一系列重大政策的刺激，体现在财政、货币和资本市场改革三方面。货币政策的宽松提供流动性支持，财政政策作用于宏观基本面的维稳，资本市场改革维稳市场，助力企业融资。 2022年以来，货币政策、财政政策不断出台，央行多次降息降准，释放7399亿政策性金融工具，8000 亿政策性银行新增额度，专项债盘活额度5000亿，设备更新改造专项再贷款2000亿等，无不带来了大规模资金支持。此外，近期出台的防疫政策优化二十条及一系列房地产支持政策都助力于后续经济复苏。 资料来源：Wind③ 资金面：利率低位，流动性宽裕 从流动性来看，历次底部反转行情中市场流动性环境较为宽松。利率通常处于阶段性低位，M1增速通常处于上行拐点，中长期贷款在底部附近。 数据来源：Wind，截至2022.11.25 数据来源：Wind，截至2022.10 2022年以来，市场处在较为充裕的流动性环境，DR007持续低于7天逆回购代表的政策利率。M1，M2增速维持相对高位，从10月社融数据看，信用端仍偏弱，M1，M2增速小幅回落，剩余流动性（M2-社融）维持环比不变。 虽然8-11月资金面呈现收紧的趋势，但央行维稳资金面的态度依然明确，11月25日宣布降准0.25个百分点，共计释放长期资金5000亿元，保持流动性合理充裕。 海外流动性方面，近几个月美国房地产和消费等宏观数据走弱，10月通胀超预期回落，美联储加息节奏预期放缓，对A股的流动性压制或将有所缓和。 ④ 基本面：企业盈利处于下行尾声 底部区间企业盈利处于下行尾声。在过去5次底部反转行情中，有3次PPI处于下行周期接近零的位置，2次处于负值区间。今年以来PPI在高基数的影响下，自2021年10月以来连续回落，最新10月PPI当月同比为-1.30%，进入负值区间。A股净利润同比自2021年二季度以来持续回落。从历史经验看，PPI与企业盈利走势高度相关，PPI 降至零附近意味着企业盈利下行周期已接近尾声。 数据来源：Wind，截至2022.10 03A股走势得以企稳，未来大概率迎来反转 总结来说，前文分析历史多次大底市场走向反转的四个条件： ① 前期的风险得到了充分的释放 ② 政策呵护，打消市场担忧，前期压制市场因素得以解决 ③ 流动性宽松，市场反转需要足够的资金支持 ④ 基本面底部得到确认 风险释放方面，目前市场估值处于低位，前期风险得到了充分的释放，股市性价比较高。政策呵护方面，地产和消费是今年以来经济增长的主要拖累项，近日密集出台的防疫、房地产利好政策为未来经济修复增加确定性。流动性方面，11月25日央行降准打消了市场对流动性收紧的担忧，资金面将维持平稳宽松，海外紧缩放缓信号提供了更好的外部环境。基本面确认方面，10月PPI同比降至-1.30%，当前已经进入盈利下行周期的中后期，未来还需基本面数据的验证，但整体来看，底部反转条件正在酝酿。 资料来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 五年期-上海证券报-第十三届“金阳光”奖-五年卓越私募公司奖

• 基金经理随笔丨乱云飞渡仍从容

  本期作者 “乱云飞渡仍从容”出自一位伟人的一首七绝，全诗内容为“暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。天生一个仙人洞，无限风光在险峰”。抒发的感情是要像一株挺拔坚定的劲松一样，即使在纷乱复杂、看似前途渺茫的环境中仍然毫不动摇坚守信念，不屈不挠顽强奋斗，最终攀登险峰夺取胜利，享受无限风光。回顾当下的市场环境，我们似乎也有些心有戚戚焉。不管是俄乌冲突的阴云依然笼罩，还是全球经济发动机的美国消费似乎隐隐有陷入衰退之忧，抑或是疫情带来的全球经济交流受阻或者冲突对立带来全球能源供给格局的重构，外围的环境都存在着巨大的不确定性。从一个更长的历史周期来看，从80年代以来的全球化浪潮带来的红利似乎正逐渐消亡，一个长的上升历史周期隐隐有拐点迹象。全球经济有没有进入“暮色苍茫”阶段是一个值得深思的问题。另一方面，不管是俄乌冲突，还是大国间的贸易争端，抑或是周边安全环境的各种扰动，我们的经济环境也有一些“乱云飞渡”的意味。在这样的“变局”中，我们能够抱有的信念是什么？我们何以能成为一株劲松而不是在寒风中被摧残的小草？我们又能否登上险峰去欣赏“仙人洞”的无限风光呢？首先能够信赖的是伟大的中国人民。我们能用短短数十年就从一个积贫积弱的农业国成长为一个门类齐全的工业国，能够成为世界工厂承接着全球的产能转移，能够在过去突破“两弹一星”的尖端技术而到现在成为“基建狂魔”，在科研专利领域直追世界发达国家，靠的是伟大的英雄的中国人民的力量。正如《歌唱祖国》的歌词中所唱的那样，“我们勤劳，我们勇敢，独立自由是我们的理想”。勤劳勇敢的中国人民是我们最大的依靠，我们过去能够“战胜多少苦难”，未来也必将克服一切艰难困苦，实现我们的理想。其次是我们强大的工业能力。生产是价值的源泉，强大的工业能力是未来在“乱云飞渡”中能够从容应对的最大的本钱。正如疫情中，当全球供应链受到冲击的时候，正是中国强大的工业能力、“中国制造”的产品弥补了全球供给的不足。在全球供应链日益错配的当下，强大的工业能力是应对供给危机的保障，保证内生增长的最大动力。在全球经济向绿色、智能转型之时，也是国内的供应链支撑起了全球光伏、新能源汽车等产业的发展，是中国人民为人类绿色发展作出的贡献。以上是我们的基本盘，是我们具备长期信心的基础。就投资而言，我们还要考虑的是在各种变局中有没有“不变”的部分，构成我们战略选择的基本盘。例如，对有些特殊行业来说，需求是刚性的，不管环境如何需求都不会衰减，甚至环境的剧变会加速其需求的。再比如，行业的趋势强劲到不管环境如何变化，产业趋势带来的增量始终会让公司充分受益的一些创新型行业。再比如在困境中能够继续提升份额，提升自己的壁垒，如果环境变好就能够充分受益的。只要能够寻找到这些“劲松”，就能够让我们在“暮色苍茫”、“乱云飞渡”中云淡风轻，从容以对，在跨过险峰后能够享受到无限风光。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资五度蝉联“金阳光”奖

  2022年11月21日，由上海证券报主办的第十三届“金阳光”奖评选活动隆重揭幕，星石投资荣获“金阳光·五年卓越公司奖”，自2018年以来五度蝉联“金阳光”奖。 截至目前，星石投资共获得了上海证券报颁发的九项大奖，其中包括七项“金阳光”奖和两项“金基金”奖。 图源：星石投资关于“金阳光奖”“金阳光”奖由上海证券报主办，坚持“公开、公平、公正”的评奖原则、“客观、长期化”的评奖标准，以及强调尊重契约和风险控制的评奖导向，旨在通过客观、全面和科学的评价体系，传播优秀私募管理公司独到的投资、管理理念，探索私募基金管理公司的新商业模式。在资产管理行业大发展的背景下，推动私募基金行业走上新征程，促进行业向规范健康的方向发展。关于星石作为国内最早成立的阳光私募公司之一，北京市星石投资管理有限公司成立于2007年，是国内顶尖的私募证券投资基金管理公司之一，2015年成为国内首批百亿证券私募。星石投资成立十五年来，始终坚持以投资者长期利益最大化为导向，追求持续稳定的优秀，荣获了14座中国私募奥斯卡金牛奖、33座五年期、十年期大奖，累计获得170余项国内外行业权威奖项。目前公司员工人数近百人，构建了投资研究、市场服务、后台运营、合规风控四位一体的类公募组织架构，持续规范运作、稳健经营。注重发挥团队合力，实行多基金经理团队制，打造出一只40人左右的投研梦之队。团队贯彻多层面驱动因素投资方法，寻找公司、行业、宏观等多个层面强劲驱动因素，努力实现中长期绝对回报的投资目标。星石投资始终致力于为投资者提供长期优秀的投资管理服务，做股票投资的百年老店。星石过往主要荣誉END风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石动态丨星石投资荣获2022年中国金鼎奖“最受机构认可私募基金公司”

  图源：每日经济新闻2022年11月17日，由《每日经济新闻》主办的“2022中国资本市场高质量发展峰会暨中国金鼎奖颁奖典礼”隆重举行，星石投资荣获2022年中国金鼎奖“最受机构认可私募基金公司”。图源：每日经济新闻截至目前，星石投资共获得了七项“金鼎奖”奖项，包括“最受机构认可私募基金公司”、“最受机构亲睐的私募基金公司”、“最佳投研团队”等荣誉大奖。图源：星石投资关于“金鼎奖”中国金鼎奖评选已经成功举办了十二届，系每日经济新闻年度大型资管机构业务评选。以参选者身份真实、水平较高、评选公正透明、评选范围广泛和影响力大，在财经类年度评选活动举足轻重，也成为财经各行业机构划分级别的标杆，得到了行业内各大金融机构的关注和认可。关于星石作为国内最早成立的阳光私募公司之一，北京市星石投资管理有限公司成立于2007年，是国内顶尖的私募证券投资基金管理公司之一，2015年成为国内首批百亿证券私募。星石投资成立十五年来，始终坚持以投资者长期利益最大化为导向，追求持续稳定的优秀，荣获了14座中国私募奥斯卡金牛奖、32座五年期、十年期大奖，累计获得170余项国内外行业权威奖项。目前公司员工人数近百人，构建了投资研究、市场服务、后台运营、合规风控四位一体的类公募组织架构，持续规范运作、稳健经营。注重发挥团队合力，实行多基金经理团队制，打造出一只40人左右的投研梦之队。团队贯彻多层面驱动因素投资方法，寻找公司、行业、宏观等多个层面强劲驱动因素，努力实现中长期绝对回报的投资目标。星石投资始终致力于为投资者提供长期优秀的投资管理服务，做股票投资的百年老店。星石过往主要荣誉END风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 星石深度丨库存周期与股市牛熊

  本期作者 投资者看到库存高企时一般会比较悲观，库存水位很低时又会比较亢奋，通常被用来当作景气度低或者高的信号，进而以此去指导投资，但事后来看，这些情绪对于投资往往会释放出错误的信号。因为库存波动具备一定的周期性，在极端位置的极端情绪往往会孕育出相反的变化，所以明确库存周期所处的位置和未来可能的方向性变化至关重要。在今年主动去库存的大背景下，本文以此为主题进行研究，结论如下：1、库存周期与股市牛熊存在较为稳定的规律，被动去库存和主动补库存阶段股市大概率表现较好，主动去库存阶段市场往往表现较差。2、在主动去库存的后半段，往往是绝望中孕育着希望的时刻，工业企业盈利底基本都出现在主动去库存期间，主动去库存后半段往往是较好的布局期。3、本轮主动去库存从今年5月开始，但考虑今年Q2疫情对库存周期的干扰（需求停滞、库存被动高企），真实的主动去库存可能从去年末已经开始，结合库存周期的一般时间规律和对未来需求的判断，预计明年Q2主动去库存走向尾声。 一、库存周期的定义及划分库存周期本质上与市场所熟知的美林时钟有共通之处。美林时钟以通胀和经济增长指标刻画周期状态，库存周期通过企业库存和需求的变化来刻画经济周期的演变，同样可以划分为四个阶段：1）主动去库存：需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，通过主动削减库存以改善自身资金状况。大致对应美林时钟的衰退阶段。2）被动去库存：需求上升+库存下降，背后的逻辑是需求触底反弹，但企业依然谨慎，因此需求逐渐超过企业的预期，此时企业的库存进一步下降，大致对应美林时钟的复苏阶段。3）主动补库存：需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹，大致对应美林时钟的过热阶段。4）被动补库存：需求开始下滑，但企业依然乐观或应对市场调整较慢，而需求逐渐低于企业的预期，此时企业的库存进一步上升，大致对应美林时钟的滞涨阶段。库存周期示意图 数据来源：长江证券数据来源：星石投资09年以来的库存周期划分数据来源：星石投资 二、库存周期与股市牛熊近20年来中国已经走过6轮库存周期，尽管每一轮的驱动因素各有不同，但是从统计数据来，库存周期与股市牛熊存在较稳定的规律：1）被动去库存和主动补库存阶段股市大概率表现较好，股市高点一般出现在主动补库存期间。2）主动去库存阶段市场往往表现较差（2015年杠杆牛市例外），经济下行同时企业信心脆弱主动降杆杆；但是在主动去库存的后半段，往往是绝望中孕育着希望的时刻，工业企业盈利底基本都出现在主动去库存期间（上市公司的盈利底部更加靠近主动去库存周期的尾部），熊市也在股市盈利底逐渐明朗的过程中提前见底，因此主动去库存周期往往是较好的布局期。熊市往往终结于主动去库存结束之前数据来源：Wind为什么主动去库存的后半段对应着熊市的末期？我们以工业产成品库存和工业企业营收增速作为库存和需求的代理指标，可以观察到两个现象：1）企业营收增速-产成品库存增速见底时工业增加值增速见底，之后PPI逐渐见底；2）企业营收增速-产成品库存增速往往同步或略微领先于企业盈利的底部1个季度。其背后的微观逻辑在于，当一轮经济周期进入衰退期时，企业会降低产量增速以减少库存，随着产量增速的持续下降以至于比库存下降速度还要快时，企业库存压力会得到明显缓解，产出增速开始停止下行，对应到工业增加值开始见底；随着需求的逐步扩张，供给缺口开始出现，由此引发价格上涨，PPI也完成见底，并推动企业盈利加快修复。由于股市中长期收益源于盈利，而库存周期能够很好的拟合企业盈利波动，因此，研究库存周期的运行同样能够为观测股市走向提供一个视角。规上工业企业：库存周期变化带动产出变化，领先于价格变化数据来源：Wind规上工业企业：库存周期的变化能够很好的拟合盈利变化数据来源：Wind上市公司口径：营收-存货同比拐点领先盈利增速数据来源：Wind 三、主动去库存何时结束？从过去几轮周期来看，每轮库存周期基本都持续40个月左右，但主动去库存持续长度不定，需要观察需求何时企稳回升。过去20年的情况来看，主动去库转向被动去库存基本都伴随着国内投资（主要是靠地产和基建，制造业投资偏滞后）或出口的回升。从节奏上看，2010年前刺激政策大开大合，经济周期波动明显，主动去库存周期2个季度左右基本就能结束；2012年后对经济发展的质量要求更高，经济波动更加平缓，主动去库存周期拉长到5个季度左右，整个主动+被动去库存阶段基本20个月结束。2008-2009年：金融危机爆发后，国内出台四万亿刺激计划，尽管当时出口还在回落，但地产投资快速拉升、基建投资延续高增长，需求端强劲的修复使得本轮周期迅速从去库转入补库，主动去库和被动去库分别只持续了6个月、5个月。这轮周期主要靠地产驱动。2012-2013年：2012年出口、投资增速同步大幅下滑，企业收入和库存均出现了大幅回落，主动去库存周期长达10个月。2013年经济进入“三期叠加”的矛盾状态，尽管基建投资快速拉高，但企业营收恢复力度弱，市场信心低迷，因此主动去库存的时间也拉长到10个月，市场见底的时间也延后到了的被动去库存期间。这轮周期切换驱动力主要靠的是基建。2015-2016年：相比上一轮主动去库存周期，本轮的需求更弱（出口负增、基建地产增速放缓），因此存货也出现了罕见的负增长，主动去库存持续17个月。随着2016棚改发力，地产基建投资增速回升，推动库存周期快速从被动去库进入主动补库。2018-2019年：主动去库存持续时间比上一轮周期略有缩减，但是外有贸易摩擦、内有去杠杆的压制，基建增速中枢大幅回落、出口一度小幅负增长，因此主动去库存持续了14个月。过去6轮主动去库存周期情况数据来源：Wind四、当前位置与市场启示当前工业企业仍然处于存货高企、营收下滑的主动去库存状态，这与今年以来的熊市特征相吻合。虽然未来仍将持续一段时间，但市场的曙光已经不远。从库存周期来看，推算可能在2023年Q2附近看到主动去库存结束。从工业企业数据来看，走完一轮库存周期平均需要40个月的时间。剔除受疫情影响而异常的2020Q1，本轮库存周期始于2019年底，截至2022年10月份本轮周期已经运行34个月，经验推算明年Q2可能看到主动去库存结束。表观数据看主动去库存从5月至今只运行半年，考虑4、5月大城市疫情可能带来一定的被动累库，实际的主动去库存可能从2021年底就已经开始，实际的去库存接近一年。当然，主动去库存的结束，更重要的需要紧密跟踪需求端的变化。9月底以来，随着外需的走弱，稳内需的政策快速出台，且力度逐步加大，特别是近期优化防疫二十条、民企融资第二支箭扩容等措施接连出台，将能够扭转内需持续低迷的情况。疫情防控更加精准后，经历一段时间的适应期，居民收入预期和消费信心会逐步恢复，消费动能会逐步释放；地产在今年快速下行后，已经逐步接近长期的均衡水平，随着政策支持力度的加大，明年也将迎来企稳甚至复苏。所以内需的企稳在明年上半年出现的概率也是大幅提高的，也将指向主动去库存周期的结束。 风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

• 基金经理随笔丨长期主义与投资

  本期作者一、凯恩斯的转变作为著名的经济学家，凯恩斯取得了巨大的成就，被誉为宏观经济学之父，他的《就业、利息和货币通论》是金融史上最具影响力的著作之一。作为“非著名”的投资家，凯恩斯有一个投资观点流传至今：投资者要战胜市场，好比在上百张照片里选出最漂亮的几副面孔，重要的不是自己觉得漂亮，而是选出他人眼中的美人。凯恩斯利用对经济机器的深刻理解和“选美”投资方法来投资外汇、大宗商品、股市……然而，才华横溢、地位显赫的凯恩斯，卓越才智似乎并没有帮助他成功地预测市场的短期趋势。凯恩斯在投资上经历了一次又一次的惨败：为亲友理财，投资外汇被“清盘”；老父亲救助注资投资大宗商品，再损失80%的净资产；接手国王学院的捐赠基金，力主出售房地产去投资股市，遭遇连续大幅亏损后被清算……与市场的博弈令他精疲力尽，凯恩斯痛定思痛，投资方法发生了根本的转变：如果你能以低于其内在价值的价格买到某种东西，从长远来看，你会给自己一个更好的机会，而不是试图在短期内猜出你的竞争对手。“我现在认为，成功的投资取决于三个原则:谨慎选择标的，需要考虑到它们的价格是否比未来几年的实际或者潜在内在价值便宜，以及是否比当时其他可选的投资标的便宜；无论如何坚定持有，直到它们兑现了期望收益，或者有明显的证据证明购买决策失误了；平衡头寸，例如单个持仓的各种风险会较大但放在组合中或许会抵消……”自此，这位伟大的经济学家，从一名短期投机者转变为长期投资者，他管理的基金也取得了优秀的投资成果——1932年到1945年增长了869%，远远战胜了市场。即使是最聪明的人也无法预测出别人是怎么想的，对于我们普通人而言的启发是显而易见的：如果没有能力控制自己的行为，去预测他人的行为就毫无意义。投资要从立足长远，要做长期主义者。 二、长期主义者如何战胜市场？简单来看，战胜市场大概可以归因到三种优势：信息优势、研究优势、心理优势。而长期主义者更容易在研究层面和心理层面建立优势，在信息层面削弱劣势。如今时代，信息爆炸，每天的资讯铺天盖地，信息不是太少而是太多，多到绝大部分信息成为投资的噪声，干扰了正常的投研节奏和交易心理。但是如果把时间拉长进行信息过滤，信息的质量将有质的飞跃。举例来说，一年超过200个交易日，如果以日K线观察市场，每根K线的信息量未必有多大，更别提以小时或分钟为单位的K线更是纷繁复杂，难以发现每根K线的趋势及其背后的逻辑。但如果以月K线来观察，每根k线的信息质量则显著改善，逐渐可被解释或理解；再以年K线来观察，那么每根k线就包含了巨大的有价值的信息，对于理解和观察市场而言，每根K线都是有价值的。所以，作为�