>>>>需求侧：稳增长信号强烈，2022年将呈现货币+财政双宽的政策组合

最重要的可能就是12月10号中央经济工作会议上的一个明确的表态。其中有两点，我自己觉得是非常重要的。

第一点就是重新提以经济建设为中心。这个提法其实是非常厉害的，因为在过去多年的经济工作会议上，这个提法算上今年一共出现过三次，前两次分别是14年和18年。大家想想14年、18年股市是什么情形？

第二个是五个正确认识。我觉得这个提法也很重要，之前在4月30日会议之后，一系列政策的出台导致市场的政策预期开始出现一些分歧或紊乱。但在这一次中央经济工作会议上，提出了五个正确认识，本质上是厘清了各种争论，统一了社会认识。我觉得这起到一锤定音的作用，把重大的、有争论的问题，在一个会议上做了一次统一的阐释。所以整体来说，对明年我觉得还是有信心的，尤其是政策层面的信号是非常强烈。

政策是最为领先的指标，当下和未来正在或将看到同步指标的改善：比如社零的触底，比如货币的宽松。在四季度，尤其是11、12月份，我们看到社零增速的企稳回升，看到M2为代表的货币指标也出现了改善，M1为代表的信用指标也有所恢复。

因此，从现在往明年展望，非常有可能是对股市有利的政策组合，即货币和财政双宽的组合。

>>>>供给侧：保供稳价政策效果显现，降低实体成本压力，打开政策空间

10月份以来保供给政策不断落实，运动式减碳边际改善、放松电价管制、以及煤炭等保供增产进展顺利，供给侧的问题出现了边际缓和，上游资源品价格暴涨的趋势得到了扭转。

一方面需求在稳增长，另外一方面供给要把一些限制、管制放松，让供给可以出来，最终把价格打下去，把工业品的通胀打下去，事实上确实也看到了效果。PPI见顶回落，CPI还在底部回升，对政策加码来说内部的约束降低，宽松的空间打开。

>>>>疫情：对经济的影响趋于弱化

疫情虽然最近又出现了一些新的变化，但是判断疫情发展的大方向还是朝着一个最终被控制的趋势。主要两点：

第一点是疫苗是有用的，不管这个病毒怎么变异，疫苗最大的作用并不是让传播效率降低，而是让重症率和死亡率大幅下降。只要能让重症死亡率降低，打疫苗还是非常有意义的。

第二个是口服药，疫苗提供了一个最低的保护，再通过口服药、特效药去形成根本的压制。在新药的研发上，我们也看到了无论是中国还是全球其他国家的一些好的进展。

消费韧性显现，供需错配逻辑将会上演，盈利改善趋势明显

>>>>长期需求来看要实现共同富裕，做大中产阶级

前期系列政策，地产调控、医疗改革，包括教培行业的整顿，对细分行业是一个打击，但是对整个国家的长期发展而言，其实是非常正确的。从一个长期趋势看，它是一定朝着做大中产阶级这个方向去，也是真正有利于长期做大中产阶级规模的。所以对长期而言，我还是充满信心的。整个消费信心的恢复，消费能力的释放，我认为长期是不用担心的。

>>>>中期我们也看到了一些消费韧性的出现

尤其是从三季度末以来，各地疫情出现持续散发，但以社零为指标看，观察消费恢复已经具有了比较强的韧性。社零连续2~3个月超出市场预期，在多个细分行业也出现了环比的持续改善。

从常识上去理解，疫情从2020年到现在，差不多有接近两年的时间了，在这个过程中老百姓是不断的去适应它的。一个大的变化发生了，最终是要适应它的。永远是，适者生存，最终还是要朝着正常化、常态化去演进。

为什么三季度以来消费的恢复呈现韧性？很重要的因素来自于结构上——低收入人群的收入恢复加快。

在今年三季度出现了农民工收入增速向上穿越了城镇居民收入的增速。从经济学上去理解，相对低收入的人群，每增加一份收入，将有更大的比例会用作消费支出。而高收入阶层，新增收入拿去做消费支出的比例可能相当有限。

也就是说中低收入人群的消费倾向是更高的，当这部分人群的收入加速之后，就会从结构上驱动整体消费支出的加速，我觉得这是国内消费出现韧性的一个很重要的内在逻辑，而且这个趋势还会继续。

>>>>最重要的是，消费的供给逻辑将会发挥作用

还有一个比较重要的长期逻辑，就是消费领域供给端的出清是非常显著的。

这边举了两个例子：一是食品制造业的行业资本开支，二是线下服务行业的固定资产投入增速。以食品制造业为例，在趋势上，它的资本开支是在显著的放缓，甚至在过去两年出现了绝对额的下降。过去几年里，线下服务行业也出现了固定资产投入的负增长。

资本开支和固定资产投入可以简单理解为行业未来的供给。这些行业未来的新增供给将是非常有限的，甚至是萎缩的，正是基于意愿和能力的问题。一方面，大家对未来的预期缺乏信心，资本开支下降。另一方面，行业本身还在承压，甚至亏损，没有能力去做资本开支。所以一旦这些行业的需求恢复正常了，这些行业的供需会产生一个比较长时间的错配。

>>>>消费供需错配的逻辑将会上演，好的投资机会正在酝酿

基于这个逻辑，我们判断一些好的投资机会正在酝酿。在当下需求比较困难的环境下，一些行业供给出清已经较为彻底，甚至实现了比较稳定的盈利。虽然盈利的绝对水平不高，但只要能稳定下来，就说明内在的资产质量、长期的盈利能力和盈利预期是显著提升的，是可以去重点关注的。

从供给和需求两方面来看，就可以较为明确地解释为什么今年以来整个CPI是比较有韧性的。消费的供给、行业竞争格局发生了变化，将从供给层面支撑CPI。我们预计明年的核心CPI也是一个持平向上、稳中有升的趋势。

历史上，温和通胀会对消费形成一个正反馈，通胀上行期会出现消费改善的趋势。这也是很容易从常识上去理解的，大家买东西都是买涨不买跌。预期它会上涨的时候，自然会多买一点。

投资机会：中低市净率的资产有望迎来重估

今年以来PPI-CPI剪刀差持续扩大，上游在利润分配中占大头，或者说占比快速提升，目前PPI-CPI剪刀差已经在收敛，那么在明年我们应该会看到利润分配向下游回归和迁移。历史上核心CPI跟上市公司消费类收入是有相关性的，利润是同步或略晚于CPI的趋势。明年消费类别也会迎来行业盈利的改善。

>>>>对当下消费股，更应该用PB而不是PE来进行估值

消费是疫情受损最为严重的行业，无论是管制的政策，还是民众的消费心理层面，都在持续承压，消费增长出现了阶段性的放缓或者下滑。从上市公司层面去观察，消费行业的业绩普遍不好，甚至亏损，所以用传统PE去给它估值就会得到一个非常高的估值。

但PE高是一种虚高，在当下这个时间更应该用PB对细分行业或者公司估值。因为某些行业或者某些公司已经出现了盈利韧性的超预期。如果需求恢复到常态，盈利能力和水平可能还会显著的提升，甚至会远超市场预期。所以当下立足资产的长期价值，用PB视角去给估值可能更合适。

疫情期间企业在优化成本、精简组织，同时经营格局变得更好，有成本优势、管理优势的企业存活下来了，但是国内的、国际的竞争对手倒下了。

在后疫情时代，消费需求改善趋势是确定的。虽然力度、节奏不明确，但方向是确定的，至少它是有韧性的，是一个改善的趋势。

供需两个方向的驱动配合起来，其实可以得到一个相对比较明确的结果——中低市净率的消费类资产迎来重估。我们目前主要关注的是航空旅游、物流、品牌消费、医药和广告媒体这些细分行业。

好，以上就是今天策略方面的汇报。

问：中低收入在修复，城镇居民收入保持正常状态，能不能推导出消费肯定会增加？能不能推出肯定增加到上市公司盈利中？

观点：人永远是希望消费更美好的产品和服务的，所以消费升级一旦开启，很难停止

答：关于消费结构问题，我们还是从宏观角度自上而下去解释的。城镇居民的收入增速保持持平，中低收入阶层收入增速在加速。同时，收入加速的中低收入群体消费倾向更高。总体消费倾向水平会变得更好。

从消费升级的角度来看，人永远是希望消费更美好的产品和服务的，所以消费升级一旦开启，很难停止，虽然可能会在过程中有波折，但长期一定是不断前行的。所以无论是线上渠道还是从线下商场，消费品的长期趋势都是朝着更有品质的方向去演化。虽然阶段性有可能对上市公司的影响不大，但方向上大家还都要去消费好的东西。

问：价格弹性巨大，收入增速较高，但归母净利润增速放缓，如何理解这种剪刀差？

观点：PPI-CPI剪刀差收敛，下游消费盈利改善

答：看PPI和CPI剪刀差的话，可以简单理解PPI为上游的材料成本是创历史新高的。CPI代表的零售价格处于历史的中偏低的水平，所以形成了巨大的价差。南华工业品指数已经跌了很多了，钢铁煤炭等资源品价格已经腰斩了。如果从一个整体的全产业链来看，利润分配的趋势是从上游向下游去传导，是剪刀差收敛会产生结果。

微观层面，头部消费企业在10月份左右开始提价。但提价到最终盈利出现改善会有时滞。因为本身消费企业提价偏晚，是成本承压之后，以成本大幅上升的理由去提价的，所以第一步是覆盖成本。第二步，上游的价格开始回落，成本压力逐渐降低，但由于“菜单成本”，消费品价格通常是有价格粘性的，零售价格维持不降，价差开始扩大，盈利能力开始改善。

问：如何看待出生率断崖式下跌？快速老龄化下，老人的消费能力比较差，仅对医药的消费能力较强。这种情况下，消费投资还是以前的所说的消费投资吗？还是我们要做一些其他的思考？

观点：最大变化将是从总量逻辑转向结构逻辑

答：老龄化的确是令人担心的问题。新出生的人口在放缓，人均期望寿命在增加，将导致老年人口占比会越来越快的提高。

我觉得中央之所以大力度在房地产、教育、医疗领域去做改革，是基于长期考虑的。现在是人口增长预期非常差的时刻，未来大概率会看到一系列政策。如果没有见到成效，政策力度可能会加码，一定要把预期或趋势扭转，至少要稳住。

在投资上可能要从总量逻辑转为结构逻辑。老龄化下，医药消费可能是非常强劲的，相反在更多领域肯定会面临压力，这个逻辑是成立的。无论是在工业领域还是消费领域，都要去找高质量发展的标的。目前中国需要的是高质量增长，结构上消费升级将驱动一些有质量的增长。如果单纯从总量去找驱动，难度有所加大，同时可能结果并不好。

问：从美股消费品复盘来看，真正的黄金期大概有两个，一个是66年到72年，一个是80年到92年，近30年其实相对表现一般。您认为现在国内消费品是处于一个什么样的阶段？跟美股消费板块的走势有哪些可以借鉴的？

观点：中国坚持做好实业、做大中产、提高人均GDP是消费长期向好的最大宏观逻辑

答：美股消费股比较好的两个阶段可能恰恰对应着中产阶级不断扩大的阶段。但在最近的20-30年，美国的中产阶级其实是受损的，蓝领工人工资是没有增长的，整个阶层的收入停滞了，导致的结果是美国消费行业表现的不佳。我觉得跟美国经济结构也有关系，美国更像是创新驱动、服务业尤其是金融服务占主导的经济结构。

中国跟美国的发展模式不一样。中国是一定不会丢掉实业的，经济结构决定了中国的中产阶级是有扩大的基础，不像美国极少的人占有最大的财富。

从收入水平的角度来看，中国平均GDP水平还有很大的提高空间。从人力结构来看，也应该跟宏观的经济结构匹配的，要高质量发展，也就意味着产业层面的工人做更高附加值的工作。比如之前中国只能在一些劳动密集型产业里去参与全球竞争，现在可以在资本密集甚至技术密集的行业中参与竞争。产品的竞争附加值更高，意味着产业工人收入的提高空间更大。不仅有量，而且有价，人数和收入都有提高空间。

为什么我对中国的产业升级充满信心？因为这是实实在在能看见的，尤其是2018年贸易摩擦以来，短期而言是压力，但是长期看就是我们产业升级的一个助推剂。本来有些行业没有中国产品，但现在倒逼不得不用。中国国内市场就足够大了，只要给这个机会，就会形成反馈的机制。一旦形成反馈，迭代就会非常快，产业升级就会非常快。过去3-4年国内产业进步是非常巨大的，我觉得只要有供需的迭代关系存在，产业具备的持续升级潜力就是巨大的。

中国是踏踏实实做好实业、做大中产的逻辑和经济结构。实业在我国GDP占比提高的趋势比较明确，长期做大中产阶级这个方向是我们看好消费的一个很重要的宏观逻辑。

问：对于明年的主要风险点有哪些分享？

观点：分为内、外两方面的风险点：内部疫情控制情况、外部发达国家的货币收缩

答：国内方面，风险可能还是来自于疫情反复，因为病毒也有一些新的变化。但国内整个防控体系还在不断优化，朝着最小化对日常生活工作影响的这个方向演化。但也面临外部输入风险的加剧等新的压力。可能会出现疫情的反复或者加剧的情景，短期的市场情绪可能被干扰。

如果疫情加重的话，对消费领域又会形成压制。但对我们来说，虽然这是风险点，可能会造成波动，但我们认为并不会构成一个真实的损失。因为看好的那些公司、那些行业是有很强韧性的，只要疫情最终被平息，长期会有很强的超额收益。

外部风险主要可能来自于美国等发达国家货币政策的加剧收缩。美国是一个全球主导的资本市场，如果这一市场出现收缩，可能会对全球资本市场都造成干扰。美国通胀有可能超预期，而且会持续超预期，这是一个潜在的比较大的风险点。通胀持续走高将进一步引发收缩力度更大或时间更快，可能引发资本市场的动荡。

问：美国已经提出加速Taper，我国货币政策自疫情以来虽然强调结构性，但整体仍比较宽松。疫情过后，您认为会在什么时候我国政策开始收紧？

观点：国内货币政策率先正常化，有“以我为主”的空间和底气

答：M2增速可以理解为货币总量的概念。中国疫情出现更早，M2增速在2020年一季度开始快速上升。随后全球疫情爆发，美国M2增速快速上升。2020年7月我国中央高层会议表态政策开始正常化，M2增速先上后平，然后逐渐往下收敛，直至今年一季度增速初步见底，之后一直在底部徘徊。所以中美货币政策的不匹配不是在将来或者正在发生，而是已经发生了。这也是为什么我们说“以我为主”，因为我们的确有空间。

问：虽然政策上以我为主，但市场是联动的，特别是金融市场。美国开始收紧将对人民币、国内资本市场都有影响？

观点：投资应立足于当下，相比做预测，更重要的可能是如何应对

答：这个时点国内经济增长的预期已经降到很低了，而且政策这么明确的表态，我觉得稳增长力度会是比较大的。既有能力又有意愿，所以我觉得会看到一个向好的经济趋势出现，这对股市是有利的。

至于未来发生新的变化，我们会再有新的应对。但变化发生前，我们还是基于当下做投资。我觉得至少在相当长的一段时间内，股市还是可为的。

问：投资机构会做出怎样的应对呢？

答：持仓结构或者整体仓位可能就会做出调整，当然也要结合变化发生时国内的股市的估值水平等因素具体来看。

问：投资方向里有提到一个重点关注是医药，医药这个板块在今年近期一两个月比较低迷，请您整体分析一下这个行业。

观点：对于绝对估值水平已经很高的资产来说，风险是在集聚的

答：医药虽说是申万一级行业，但是内部的细分行业非常多，这是一个很大的行业。按照我们的划分，它内部可能就具有很多不同的特征。医药内部分化也非常大，高的估值高达上百倍，低的估值可以不到10倍。

高估值的资产，尤其是市场已经给它很高的估值溢价的资产，是需要谨慎的。在明年投资上我们觉得中低市净率这个方向反而是有一些回归空间的。对于绝对估值水平已经很高的资产来说，风险是在集聚的。哪怕其中一些优秀的公司长期看未必有本金损失的风险，但至少有波动加剧的风险。

问：明年市场风格还会延续2021年部分成长股强势的风格吗？

观点：中期而言，更重要的变量是边际上的变化。个人而言，只赚取认知范围之内的钱

答：2021年在经济边际放缓的趋势下，高增长行业是十分稀缺的，此时资金又多，叠加政策对教育、互联网、地产等行业的打压，资金就全跑到高景气的方向上了，所以这些方向的估值可以给到非常高。

明年可能发生的事情是什么？我们策略部分第一点就提到了经济有企稳的预期，这是我们逻辑的出发点。其实大家对经济的预期已经很悲观了，但是现在政策力度是非常大的，或者说政策预期将会非常大。整个经济至少会被托住，甚至出现向上改善的趋势。

一旦宏观经济出现了向上的改善，不止一个行业会出现企稳回升的态势。边际上的变化是积极的，对投资是有利的。相对而言，高增长的稀缺性可能会有所降低。此外，一些高景气度行业的估值已经非常高了，就我个人而言，只能赚取认知范围之内的钱。

问：关于明年市场风格是全面牛市市场，还是说延续分化较大的表现？对于中美关系中产生一些国产替代的机会，怎么看？

观点：明年的关键词是回归，结构性机会大于整体的市场

答：我倾向于判断明年是一个结构大于整体的市场，所以我们的策略报告的一个关键词是回归，回归的意思就是收敛，是有涨有跌的，共同朝着长期均值方向做回归。

中美进口替代确实是正在发生的重要逻辑。在产业层面和公司层面确实已经看到了进口替代加速的结果，这也是我们对中国产业升级不断优化、信心增强的微观的支持。我们现在布局的部分投资机会也是有进口替代的逻辑。我觉得这是一个不断迭代加速的过程，趋势会越来越快，也是我们持续关注的一类投资机会。