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自2020年以来，美国房地产表现出来了较强的韧性，但当前已经出现一定的降温迹象。疫情后主导美国房地产景气度变动的因素是什么？2022年后续美国地产行业的走势会如何？

为了更好的分析美国房地产市场，我们首先需要了解美国房地产的基本情况和整体特征，美国房地产行业主要具有3个特点：

（1）与国内市场不同的是，由于美国城市化率达到了82%，成屋销售占据交易主导地位，2000年至今成屋交易数量占比约在83%-95%之间波动。

（2）美国房地产的消费属性更强，因此与家具家电等下游耐用消费品需求更为相关。

资料来源：Wind

（3）美国房地产的金融化程度更高，配有REITS、MBS等衍生金融工具。截至2020年底，MBS（抵押支持债券或者抵押贷款证券化）存量规模在11.2万亿美元，在美国固收市场中占比22.5%，仅次于美国国债。

整体来看，美国房地产行业的产业链价值也较高，具有高固定投资、高GDP贡献的特点。一方面，美国房地产投资与私人投资总额变动较为一致，且占比较高，2019年后占比约为25%。另一方面，2009年后地产行业增加值占GDP比重稳定在12%以上，如果算上与地产行业密切相关的金融服务和家具电器等地产后周期行业，占GDP比重将进一步提升。

资料来源：Wind


二、疫情后美国房地产迎来了繁荣发展

2020年新冠疫情后，直至2021年二季度，美国房地产行业都处于欣欣向荣的阶段。

疫情冲击后，新屋销售和成屋销售在短暂下滑后快速反弹，达到2008年以来最高值。房价方面，上涨速度和上涨幅度也都超过了2008年次贷危机前的水平。财政政策、货币政策、供需水平、地产周期都是美国地产繁荣的重要因素。

资料来源：Wind

需求端：受宽松政策和疫情影响，居民购房需求大增。美联储保持宽松的货币政策，下调联邦基金利率至接近0的水平、开展QE导致货币超发致使房贷利率的锚——国债利率快速下行，推动抵押贷款利率下行，刺激了住房需求。

同时，宽松的财政货币政策刺激提高了居民收入水平和净资产水平，财富效应进一步推升购房热情。此外，居家办公和保持社交距离也一定程度上增加了居民对住宅的需求。 

资料来源：中信证券

供给端：总体供给不足进一步推升房价上涨。在疫情影响下，供应链受阻带来的劳动力、材料和已开发土地均处于较为短缺的状态，新屋补库节奏偏慢。成屋供给动力也明显不足，成屋表现为持续去库特征。 

资料来源：Wind

2021年2季度后，美联储货币政策转向预期升温，财政刺激逐步退坡，叠加2020年开工的新建住房达到可交付状态带来供给边际好转，美国房地产行业开始降温，但房价和同比增速依旧居高不下。

目前居高不下的房价不禁让人想到2008年次贷危机的惨痛经历，那么美国这轮地产热会出现“硬着陆”吗？

从房价来看，目前地产市场可能已经达到了泡沫化的临界点。

一方面，衡量房价上涨超出基本面合理程度的市场热度指标显示，截至2021年三季度美国房地产市场已经连续五个季度出现繁荣过热迹象。

图：美国实际房价上涨，繁荣迹象出现

资料来源：达拉斯联储

注：B图为实际房价衍生计算的繁荣程度指标，阴影区域表示数据超出95%以上置信区间，代表进入繁荣时期。

另一方面，如果将现在的房价和未来租金综合相比，当前水平也与上一次地产繁荣的初始阶段相似。

图：美国房价租金比正在迅速偏离基本面

资料来源：达拉斯联储

注：B图为房价租金比衍生计算的繁荣程度指标，阴影区域表示数据超出95%以上置信区间，代表进入繁荣时期。

虽然上述指标均显示目前与次贷危机前的地产热度相似，此轮地产热潮与次贷危机存在以下几点不同，我们认为出现系统性风险导致“硬着陆”的概率较低。

首先，目前美国居民的资产负债表更加健康。虽然疫情后，美国居民杠杆率出现阶段性增加，但目前距2007年末高点还有较大距离。同时，推动房地产过热和金融危机的次级贷款已经得到了较好的控制。 

资料来源：Wind

第二，居民购房需求仍存有一定韧性，工资增长形成有力支撑。截至2021年三季度，美国居民房价收入比为90.86，距离2007年102的高点还有一定距离。目前美国雇员报酬同比增速为10.43%，仍处于高增长区间，居民购房能力仍有保障。

第三，与实际需求相比，目前美国地产还未进入过热阶段。疫情以来房屋空置率下降至历史低点，表明这轮地产热背后是存在实际需求的，而次贷危机前的地产热时期房屋空置率大幅提升至历史高点。 

资料来源：Wind


四、美国房地产下行趋势已经形成

两位数的房价同比增速是难以长期维持的，我们认为此轮地产热或许已经见顶。一般来说，新屋销售和成屋销售的趋势是同向的，MBA购买指数可以看作是美国房屋销售的高频同步指标。目前，MBA购买指数已经开始走弱。

资料来源：Wind

美国房贷利率快速上行可能是带动地产下行的最大力量。由于抵押贷款利率决定了居民购房成本，高利率将抑制居民购房能力。历史上利率上行周期中实际房价承压、房贷需求受到抑制。

3月以来，随着美联储紧缩预期加重，美国30年期抵押贷款固定利率也出现快速上行，预计后续美联储开启缩表会进一步带动房贷利率上升。上一轮缩表开启后，叠加多次加息，美国10年期国债利率上行带动房贷利率由2017年末3.9%左右上升至2018年末4.8%左右的水平。

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