开年以来,屡屡发生的黑天鹅事件让投资者的信心跌入谷底,本文希望从百年美股中寻找出一些朴素的规律,更好地运用于A股的投资实践。在疯狂的牛市,以及绝望的熊市中,能从容的做决策;在大幅波动的市场中,让躁动的内心更加平静。
一、美股周期大约4年一次
以Wind导出的全部标普500月度收盘数据为研究对象,来研究一下美股波动的客观规律。这些规律穿越了大萧条、二战、重建、人口出生潮、大滞胀、计算机繁荣、网络泡沫、次债危机、移动互联网、以及现在的虚拟经济繁荣。大概按照1920~1970年,1970~2022年(美元体系)划分两个阶段。
第一段缺失20年代的数据,大体上20年代美股处于大繁荣(受益于一战),紧接着30年代初经历了大衰退(耳熟能详的倒牛奶事件)。这个年代的指数波动巨大,跌幅达70%,涨幅也是翻倍之上。
除了这段特殊的历史时期,标普500月度波动还是相对理性的。整个31年底到70年中,大概经历了11个周期,平均3.6年为一次。涨幅基本在30~40%,跌幅基本都在20%以内,非常有规律。
标普500指数月同比(1929年-1969年)
31年底至70年中(约39年),大概11个周期,平均3.6年
数据来源:Wind,星石投资
再看1970年至今的标普500,大概经历了13个周期,平均4年一次,涨幅依旧在40%左右,跌幅大多数在20%以内,除了滞胀期的70年代,2000年网络泡沫,以及08年次债危机。此外,09年开启QE后的美股,尽管有周期波动,但是跌幅基本都在个位数,呈现了极为罕见的超长期低回撤牛市。
数据来源:Wind,星石投资
1)不同时代的经济增长驱动力不一样,周期也不一样,但总是往均值(4年)回归,猜测可能背后的政治周期有比较大的影响。
2)一个波动周期低点大概是-20%以内,高点一般对应30~40%。
3)大的历史级事件对应着波动幅度的放大,以及波动周期的拉长。
二、美股周期的摆动与经济预期(PMI)完全正相关
以PMI和10年期国债两个维度去拟合与标普500的关系,前者反应EPS趋势,后者反应估值趋势。
1)大部分情况下,方向上基本拟合,并且标普500和PMI大致同步。
数据来源:Wind,星石投资
1)标普500同比走势与10年期美债利率的绝对值有一定相关性但不高。80年至今,长端利率持续下行,美股依旧保持自身周期运行。但是2017年至今,负相关性有一定提高。
2)2000年之前与10年期美债利率同比负相关(背后逻辑是利率同比上行多了,估值同比就要下行)。但是2000年网络泡沫破裂后,这种负相关显著消失,反倒很多时候呈现的是正相关(换句话,就是与经济的增长预期更相关了,回到了PMI的逻辑)。
为什么10年期美债利率同比与标普500月涨幅的同比在2000年前后发生了显著的变化,是另一个值得研究的问题(一个视角是:70~90年代美国完成了全球化的扩张,不管是美元还是美股,随着美苏竞争的结束,单极世界下美债和美股成为全球经济的表征,从而日趋同向运行;打破这个规律是否需要打破单极世界?),在这里就不展开。
数据来源:Wind,星石投资
数据来源:Wind,星石投资
1)不论宏观世界的指标有多么复杂(增长、通胀、利率、货币、政策、国际政治等等),最终都会反应到企业盈利,而PMI指标又很好的把这个预期给表征起来了。
2)周期周而复始,100年不动摇,均值收敛周期为4年左右,如此中周期的波动刚好与企业库存周期(企业端)、选举周期(政府端)匹配。
3)现阶段标普500月同比刚回到0%,PMI还处在高位。结合各种宏观分析,下半年美国经济加速下行是大概率事件,与之伴随的是标普500月同比转负(往往标普500月同比转负,也都伴随着PMI的快速下行)。
整体而言,国证A指月度同比与国内制造业PMI还是正相关的,除了14~15年的水牛行情。但是国证A指的时间较短,不容易得出周期长度的判断。
数据来源:Wind,星石投资
将国证A指与标普500月涨幅去拟合(毕竟中国经济增量占全球经济增量的30%),实际上方向也是很拟合的,但是A股波动显著加大(06~07年、09年、14~15年),这种波动在去杠杆和资管新规后收敛(21年的指数并没有出现过往的尖顶)。
如果再仔细去分析,09年之后A股一直是领先美股的,领先周期3~6个月,往往美股最后回调的时候,A股构成了底部抬升的双底,并开启新的一轮经济周期(股市周期)。
数据来源:Wind,星石投资
1)政策是显著的并且可持续;疫情防控是阶段的并且可优化;当前就是内需盈利底。
本轮政策底始于21年底开启的稳增长,并且持续至今。可以看到,自上而下对经济、就业的关怀是越来越大的,其刺激力度也是持续累积的。本轮疫情防控的升级主要源于Omicron的高传播性,在加紧老年人疫苗普及,以及持续优化管控措施后,逻辑上冲击不可能更大了。
前期积累的政策,随着经济活动的恢复,最终会显现其效果,从而形成新的一轮周期,而这一轮周期将延续19年以来的路线,即产业升级。其他行业更多的是恢复到准常态。
2)海外的冲击已经完成了很大部分,余波是可控的
年初以来的美债利率快速上行、俄乌冲突等外部冲击对A股的影响也是巨大的,这两个都制约了国内利率空间。客观而言,本轮海外经济周期面临的约束比正常周期要大,包括连续2年的国家加杠杆、通胀中枢显著抬升、股市泡沫累积较久、国际形势大不相同。
面对这些因素,市场利率已经走了一轮较为完整周期(10年期美债回到18年的高点),那么接下来就是市场经济去完成这个周期。前者表征的是市场,后者表征的是经济,相对要滞后,对A股影响最大的主要还是前者。
如果美联储如期完成年内加息,则政策利率刚好也走过一轮完整周期。既然海外已经常态化生活了,那么供给端的约束只会越来越弱,商品的供给会慢慢出来。
另外,只要利率上行到一定程度,经济需求肯定下行,企业盈利下行,就业岗位将不再紧缺,而被疫情纵容惯的欧美人也将更多回到岗位,从而工资通胀的螺旋曲线能暂告一段落(这也是美联储今年不得不做的,牺牲经济打击通胀的原因)。
至此,余波是可控的,无非是等待美股的回调幅度或者时间。而在回调之后,由于联储政策利率回到高位,在其保护经济或者维护股市的动机下,逐步再开启新一轮的逆向操作也是可以预期的。
3)3000点的A股,有很多个股值得挖掘。
积极挖掘,耐心持股,未来半年是非常好的播种期。道路是曲折的,前途是光明的,这个时间窗口是非常宝贵的。
我们总觉得美股涨得多,A股涨得少,当然实际也是这个结果。如果把两个国家的制造业PMI做个差值,把国证A指和标普500的月涨幅做个差值,可以发现两者也是非常相关的。为什么从绝对值的角度看,中国制造业PMI不如美国制造业PMI高呢?这是另一个值得研究的话题,这里不展开。
一个视角,两国产业链的地位不一样,抗周期的能力也不一样。美国制造业比如半导体,那是绝对的霸主存在,中国制造业的产业链地位还有很大的提升空间。假以时日,我们的先进制造更发达了,或许我们的制造业PMI绝对值将高于美国,同样国证A指的涨幅也将高于美股。
数据来源:Wind,星石投资