目前除了美国ISM非制造业指数，其他PMI指标均已跌破50的临界点，这意味着美国经济仍在下行趋势中，我们认为在消费增速趋缓、高利率抑制房地产投资和企业资本开支的情况下，美国经济下行趋势或将延续。

资料来源：Wind

尽管经济面临衰退，但本轮周期的显著特点是就业和通胀表现出较高的韧性。疫后就业缺口导致美国劳动力市场持续偏紧，在劳动力紧缺、上游原材料投资长期低迷等长期因素影响下，供应链危机等中期因素缓解后本轮通胀的低点可能依旧高于过去几轮周期。如果美联储将视线过多投到就业和通胀数据，那么将有可能出现这一轮货币政策紧缩过头，美国经济面临深度衰退的风险。

一、 美国经济仍在下行趋势中

消费是美国经济的主导因素。我们可以把美国居民消费支出拆分为居民收入和居民消费倾向两个部分，即：居民消费支出=居民收入*居民消费倾向。从现在已有数据来看，这两部分都很难再出现超预期上行的情况。在美国居民消费倾向见顶、居民收入增速放缓的双重作用下，美国居民的消费增速将逐渐放缓。

居民消费倾向方面，我们采用美国居民消费占可支配收入的比重来衡量，目前这一比重已经达到了历史最高值，当前的消费倾向甚至超过2005年的前历史高点。2005年是美国居民加杠杆的巅峰，当前美国居民加杠杆的程度弱于2005年，居民极高的消费倾向可能来源于两点：一是，前期财政补贴带来的超额储蓄尚未花完；二是，高通胀迫使美国居民增加开支减少储蓄，尤其是生活必需品方面的高通胀。

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从最近的情况来看，个人消费支出占可支配收入的比重保持高位震荡，这可能是美国居民消费倾向见顶的信号。逻辑上，随着超额储蓄的逐渐枯竭，居民消费倾向必然向历史长期水平回归。据美联储推算，美国居民的超额储蓄存量在2021年三季度达到了2.3万亿美元的高点，后续随着财政补贴的减少以及居民消费支出的增加，超额储蓄率开始下降，截至2022年中美国居民的超额储蓄量下降至1.7万亿美元，目前美国居民的储蓄率远低于疫情前水平，意味着超额储蓄仍在释放中，超额储蓄对美国居民消费倾向的支撑正在逐渐减少。

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美国居民收入也面临着增速减缓的情况。我们将居民收入增速拆分为就业人数增速和薪资增速两部分。

就业人数方面，目前美国非农仍在环比增长，保持较强韧性。但市场普遍预期明年末美国失业率将高于当前水平，明年新增非农将转为负数。从历史上来看，美国新增非农转负的时点也和非制造业PMI首次跌破50%的时点比较接近。

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美国薪资的增长也同样较有韧性，近两年时薪的月环比增速中枢大致在0.4%-0.5%，远高于历史平均水平，也使得对劳动力成本较为敏感的低端服务业面临较大的成本压力，进而推升了美国的通胀中枢。尽管如此，由于劳动力市场供需缺口的收窄，美国薪资的增速也是略趋缓的。目前美国空缺职位相对失业率的缺口已经开始收窄，意味着薪资增速很难有进一步加速的动力了。

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总的来说，美国就业人数增长趋于放缓甚至下滑，叠加薪资增速将放缓，居民收入增速放缓是非常确定的。而美国居民消费倾向也很可能已经见顶，并趋于向历史均值回归。这些因素都指向美国居民消费增速将放缓。

同时，高利率也会抑制房地产投资和企业资本开支。因而美国经济下行的趋势非常明确，我们判断美国经济很可能在2023年陷入衰退。2022年多次加息后，联邦基金目标利率由年初的0%-0.25%快速上升至4.25%-4.5%的水平，已经超过了上一轮加息周期的终点。高利率给投资端带来了较大的压力。美国30年期固定抵押贷款利率曾一度突破7%，目前仍处于6%以上的较高水平，快速上升的抵押贷款利率一定程度上抑制了住房需求，目前美国房价、新屋开工和销售指标均有所走弱。

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二、美国的就业和通胀都有比较强的韧性

尽管经济面临衰退，但本轮周期的显著特点是就业和通胀表现出较高的韧性。

就业方面，前文提到美国空缺职位相对失业的缺口开始收窄。但从历史上看，如此程度的劳动力市场缺口依旧是非常罕见的。职位空缺数与登记失业人数之差代表的劳动力缺口仍有近430万人，在2000年以来的高位水平，而疫情前美国劳动力缺口仅为130万人。劳动力缺口保持高位背后的原因是复杂的，既有新冠疫情导致的劳动力损失，也有财政补贴导致的临退休人员提前退出，也有长期的婴儿潮退休和劳动参与率下降等因素。但不论原因如何，这种程度的缺口需要相当长时间以及相当程度的经济衰退才能修复。这意味着在缺口修复之前，美国劳动力市场会保持较强的韧性。但这种韧性并不意味着就业人数不会下降，而是意味着非农的表现可能持续强于预期，下降的拐点可能会比预期的更晚，程度会更轻，同时薪资的上涨也会更有韧性。

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劳动力市场也关系到通胀的韧性。我们看到美国CPI已经开始走弱，但这种走弱主要是由中期因素主导的。例如欧洲能源危机缓和致使油价下跌；又例如供应链危机缓和，因而汽车等此前受影响的商品价格下跌。但劳动力短缺，上游原材料投资长期低迷，贸易壁垒提高和去全球化，ESG等因素限制制造业资本开支，以上这些长期因素依然支撑通胀韧性。

中期通胀趋势固然是下行的，在长期因素的作用下，本轮通胀的低点可能高于过去几轮周期。如果美联储不放弃2%的通胀目标，如果美联储依然把视线过多投到就业和通胀数据，那么将有可能出现这一轮货币政策紧缩的幅度过大，美国经济可能面临着深度衰退的风险。

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