疫情达峰后国内经济生活基本恢复正常，但经历快速修复后市场对内需恢复的持续性和高度普遍存有担忧。本文对国内消费修复程度进行梳理，然后讨论内需进一步恢复的难点和潜在空间，最后给出相关投资建议。主要结论：
1、国内消费修复情况观察：内需快速修复但距离疫情前仍有较大空间，结构上有较大分化，呈现出决策周期越长修复相对越慢的特点（本地快于异地、日常可选快于大宗品消费）。
2、内需进一步恢复的难点及潜在空间：内需修复的难点在于场景、收入和信心三个维度，难度依次加大，但目前或多或少都在改善，场景的问题基本解决、失业率在下降收入开始回升、信心也从低迷状态回升。疫情期间居民储蓄创近十年新高，是后续消费修复的理论基础，信心则是储蓄释放的催化剂。信心是周期性变量，目前已经小幅修复，但仍处于历史低位，预计未来随着复苏趋势确认会不断强化，并引导超额储蓄的释放来推动经济和资产价格进入正向循环。消费修复的空间来自两方面，消费=居民收入*消费率，一是经济回升带来的居民收入回升，预计今年的收入增速大致7%左右；二是信心重建带来的支出率向正常趋势回归，考虑消费率恢复常态理论上可带动居民消费增长5%左右。
3、投资策略思考：市场从价值回归走向盈利驱动，未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，而竞争格局是重中之重，看好内需板块的业绩兑现。现阶段国内经济正处于主动去库存阶段，需求复苏力度偏弱、多数行业产能利用率刚走出低点，因此涨价动能偏弱。往后看，随着居民信心不断改善、前期累积的超额储蓄持续释放，内需扩张力度会逐步加强。一旦产能利用率达到临界点，供给缺口开始出现，价格将开始上涨，内需各行业也会迎来更加明确的企业盈利释放。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：喻宗亮（星石投资高级基金经理、副总经理、首席研究官）

2023年1-2月，中国进出口环比增长70.8%，略低于近5年76.6%的均值水平，进口延续较弱趋势。这一背景下，内需成拉动经济增长的主要引擎，也是经济发展的“稳定器”和“压舱石”。3月5日的政府工作报告中，将“着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置”作为2023年重点工作列出。市场对内需的关注度不断提升。

不过，居民可支配收入弱势的前提下，储蓄偏高，市场对于内需复苏的持续性和高度存在担忧。那么，国内消费修复的难点、重点何在，又有怎样的增长空间及投资机会？这些问题值得仔细分析。

国内消费：快速修复且仍有较大空间，决策周期越长，修复相对越慢

今年以来，国内消费整体复苏态势明显，2023年前两个月社零同比增长3.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长5%，是2022年2月以来的最高值，但较3年前的增长速度仍有距离。

具体来看，消费内部存在较大分化，呈现出服务消费好于商品消费的特点，其中，本地消费优于异地消费、可选消费好于必选消费。

我们从本地和异地两个角度观察服务消费。

以十城地铁客运量的7日移动平均数作为本地生活的观察指标，可以清晰反映疫情后本地出行的数据变化。

2020年初，地铁客运量跌至谷底，后续一直修复到2021年上半年。之后，由于德尔塔和奥密克戎的持续冲击，地铁出行趋势性下行。2022年末，地铁出行快速修复直至新高，本地出行完全修复（图1）。

图1：地铁客运量情况

数据来源：Wind（十城包括北京、上海、广州、深圳、成都、南京、武汉、西安、苏州、郑州）

与之相对应，餐饮消费作为本地生活的主要代表，2023年前两个月同比增长9.2%，而2022年同期增长8.9%，且为年内最高基数，餐饮消费基本恢复。

异地消费方面，以春运为主要观察指标，铁路、民航在春运后半段的修复较为明显，整体修复至90%-100%（民航国内旅客修复水平基本在90%以上，图2、3）。可见，异地出行尚未完全恢复常态。

图2：对比2019年，春运40天铁路客流恢复情况

数据来源：交通运输部

图3：对比2019年，春运40天民航客流恢复情况

数据来源：交通运输部

再来观察商品消费尤其是大宗消费品的表现。大宗消费品具有“高价低频”的特征，家庭的消费决策通常理性且慎重，是观察家庭中期消费意愿的重要指标。

2022年以来，国内大宗消费品既受到消费场景缺失的约束，也受到经济周期的影响，以地产为代表的大宗消费持续低迷。2023年春节后，大宗消费品的表现出现分化。

积极的信号为地产初步回暖。春节后，二手房市场量价齐升，景气修复的力度略超预期，进入3月后仍然显示出韧性（图4）。新房复苏节奏相对滞后于二手房，尤其是低能级城市，反映新房的交付担忧仍然有待修复，但销量相比2022年同期持续改善。

图4：14城二手房成交面积

数据来源：中金公司

汽车消费受政策透支效应和行业主动去库存影响，整体弱修复。汽车行业存在3-4年的产业周期，2020年下半年到2022年是一轮强上行周期，2022年下半年，购置税优惠对需求端带来一定的透支，因此2023年上半年，汽车行业进入政策刺激的消化期。2023年1-2月，狭义乘用车销量累计同比增长-19.8%，前值为-37.9%。手机消费同样略显低迷。

可见，大宗消费品呈现相对低迷的状态，地产恢复情况略好，但仅为低水平企稳，且更多集中在二手房，信心仍然缺乏。

总体来看，国内消费已快速修复，但距离全面恢复仍有较大空间，结构上有较大分化，呈现出决策周期越长、修复相对越慢的特点。

内需恢复重点：重建信心是消费持续复苏的关键

参考央行货币政策执行报告的总结，消费复苏的持续性主要受几大因素影响：一是供给端消费场景受限，导致“不便消费”；二是需求端经济周期下行，居民就业、收入、投资理财受损，导致“不愿消费”；三是居民风险偏好降低，导致“不敢消费”。简单来说，即是场景、收入和信心三方面的问题。

目前，疫情下消费场景缺失、消费不便问题基本解决。地铁客流量、百城拥堵指数等指标迅速回到最高水平，反映国内消费场景基本完成修复。尽管市场对疫情二次冲击存在一定担忧，但目前来看风险不大。

从海外经验来看，疫情对经济的影响也是趋于下降的。以日本为例，自2022年3月以来，日本出现3轮大规模反弹，但放开后居民消费倾向持续修复；越南防疫政策调整后，疫情反弹力度快速弱化，消费同样持续修复。

再来看由于经济周期下行、居民收入受损导致的不愿消费的问题。2022年四季度以来，直接冲击居民消费意愿的诸多宏观因素陆续改善。中央经济工作会议确认新一轮扩内需战略启动，2023年前两个月经济整体呈现回升态势，31个大中城市的失业率已经连续3个月下行。两会确定2023年GDP增长目标5%左右，这个目标综合考虑了多方因素，结合近期海外风险事件频发，5%的增长目标尤其需要内需更强的支撑作用。总体而言，2023年经济回升的趋势是确立的，经济周期下行导致“不愿消费”的问题也将得到解决。

最后再来看信心缺失导致的“不敢消费”问题。积极的信号是，目前消费者信心指数已经初步回升，2023年1月小幅回升至91.2，相比过往100以上的中枢水平，仍有较大修复空间（图5）。

图5：消费者信心指数

回顾过往历史，居民的消费信心是周期波动的，在经济复苏的初期往往恢复较慢，但随着复苏趋势确认会不断强化，并通过超额储蓄的释放来引导经济和资产价格进入正向循环。

以2014至2017年这一轮周期为例，2014-2015年经济景气度仍低迷的环境下，消费者信心低位震荡，但政策持续改善，股市率先回暖，居民储蓄率小幅下行；2016-2017年，随着企业盈利见底回升等利好因素持续累积引发质变，消费者信心大幅提振，居民储蓄率快速释放，进一步带动消费、投资、资产价格回暖，形成了正向循环。

每一轮经济周期底部，都会充满各种长期问题的担忧，这一次是疫情、地产大周期见顶、人口负增长、国际关系等各种问题的交织，而正如总理所说，“哪一年没有困难呢，我们从来都是在克服困难中不断实现新发展的”。

由此可见，内需修复的三个难点，难度依次加大，但目前或多或少都在改善。过去三年，中国经济主要靠出口拉动，出口对GDP贡献率的年均值为22%，但疫情前贡献很小，而消费对GDP贡献率的年均值为28%，疫情前至少为50%。

这三年，出口的增长体现中国产业的竞争力大幅提升，产业的效率决定了居民的收入水平，进而决定中国消费理论水平。而消费的低迷源于疫情制约，以及地产、医疗、平台经济整治等着眼于长期的结构性改革。随着政策的明确变化，相信中国需求能回到理论水平，并有可能超越趋势线。

内需潜在空间：经济回升带来收入回升，信心修复增强消费倾向

分析完内需恢复的难点之后，我们再来定量分析2023年内需恢复的潜在空间，这里简单用消费=收入*消费率的框架来分析。由于数据原因，本文内需重点讨论居民消费。

消费是收入的函数，经济回升带来收入回升，大方向上决定了消费复苏的趋势。2023年失业率整体平稳修复，制造业PMI和BCI就业相关分项改善，招聘行业日均新增招聘帖数同比探底回升，指向就业仍在改善途中（图6）。

图6：BCI企业招工前瞻指数与失业率指数

数据来源：Wind

考虑目前失业率整体仍处于历史较高水平，收入修复初期的斜率可能偏缓，但向上修复的方向是比较确定的。简单用GDP+CPI拟合居民收入增速，2023年政府工作目标将GDP增速定为5%左右，相比2022年3%的实际增速有明显提升。目前市场一致预期CPI年度涨幅为2%，由此推算2023年居民收入的名义增长可能在7%左右，相较2022年有明显回升（图7）。

图7：GDP+CPI拟合中国居民人均可支配收入增速

数据来源：Wind

信心重建带来消费倾向提升，是消费复苏弹性的来源。以“（居民可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入”来计算储蓄率，该指标目前处于近10年以来的最高水平，是居民削减日常消费、减少购房等形成的结果。随着民众信心修复，储蓄率向下释放确定性较高。储蓄流向哪里，就能带动该领域的修复（图8）。

图8：居民储蓄率变化及预期

日常消费方面，2019年以前，全年居民不含购房支出的消费率（消费支出/可支配收入）基本稳定在70%左右，但2020年以来居民消费率大幅下滑，2019至2022年显著低于趋势值，与疫情下消费场景的缺失有较大关联。

一方面，2021年居民消费意愿本来已经有所修复，但2022年再度回落，消费场景受限较多的城镇居民的消费倾向回落更为显著。另一方面，从支出结构上看，交通、教育、文化、娱乐、衣着等与社交出行场景密切相关的消费占比较2019年明显下滑。随着消费不便问题的解决，外部因素导致的消费率缺口会回补。如果以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升理论上可驱动居民消费增长5%（70%/66.5%-1=5%）。

除居民消费外，消费恢复的另一个驱动是社会团体消费的恢复。参考国金证券研究，商品消费方面，社会团体消费在社会消费品零售中的占比达到50%，对社零拖累更大。2022年，商品社零三年复合同比增长2.3%，较2019年低5.6个百分点；居民商品消费同比为6.2%，2019年底为5.8%，而社会集团商品消费增速为0.6%，2019年底为11.6%（图9）。对比发现，以社零衡量的消费低迷，更多缘于社会集团商品消费的拖累。随着经济运行向常态回归，社会团体消费也存在较大的回补空间。

图9：社会消费品零售累计同比

数据来源：国金证券，Wind（2021年为基于2019年的两年复合增速，2022年为三年复合增速）

投资思考：股市进入盈利驱动阶段，关注行业供求和竞争格局

整体而言，去年11月以来政策调整带来的估值回归基本结束，后续市场将进入盈利驱动阶段。随着国内防疫、地产政策优化，经济复苏初步显现，叠加美联储加息临近尾声，A股市场从极度悲观的情绪修复，万得全A的ERP历史分位数（2008年以来）从86%回落至64%。目前看仍有一定性价比，但市场整体估值修复基本完成。

从过去的经验来看，每一轮复苏周期中，股市的第一轮上行都是由政策回暖、信心修复、流动性宽松驱动的估值修复行情，如果盈利修复能够兑现，则将迎来第二段机会。在盈利驱动股市的第二阶段，不同板块的业绩兑现程度将决定后续的股价表现。

目前，国内高频数据已经持续验证复苏，但经济正处于主动去库存阶段，需求复苏力度偏弱、多数行业产能利用率刚走出低点，因此，涨价动能偏弱，其中供需格局好的行业弹性更强。

往后看，随着居民信心不断改善，前期累积的超额储蓄持续释放，内需扩张力度会逐步加强。一旦产能利用率达到临界点，供给缺口开始出现，价格将开始加速上涨，内需各行业也会迎来更加明确的企业盈利释放。

具体到类别选择上，我们重点关注各行业供求关系和竞争格局的变化，整体内需优于外需。2019至2022年，内需行业普遍需求低迷，供给持续出清。2023年，内需成为经济增长的重要贡献力量，需求普遍会迎来好转，竞争格局将显著好转，最终的盈利兑现度会很高；而外向型行业过去三年受益于欧美极为宽松的货币政策，随着欧美动荡形势加剧，出口下行压力仍未完全释放，叠加过去几年高额的资本开支，2023年的竞争格局会恶化，盈利还有下修可能。

综合起来看，过去市场的极端分化在2023年得到了再平衡，市场的估值合理度提高了，未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，而竞争格局是重中之重。

风险提示

本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。