本期作者

今年5月以来随着经济数据的弱化，市场对经济的预期持续下修。映射到股市上，宽基指数进一步下探，随着越来越多的行业估值再度落入低位，且逆周期调节措施也开始有发力的迹象，情绪面已经没有更加悲观的必要，下一步的重点是判断盈利何时走出底部。本文将重点讨论A股的盈利周期和目前的行业分化，并提供一些投资思考。主要结论如下：

盈利周期的位置：当前经济正处于主动去库存向被动去库存的过渡阶段，供需关系已经显现出改善迹象。即便本轮周期缺少过去几轮周期中的强刺激，随着主动去库存最痛苦的阶段过去，企业盈利压力最大的时刻也正在走向尾声。预计2023Q2附近盈利触底，这将进一步夯实股市的底部。

行业分化：总量层面A股盈利基本触底，后续盈利的恢复强弱主要看需求端的改善幅度。在总量驱动展开之前，我们通过分析Q1财报各大类别的净利率趋势和资本开支情况，认为A股的行业分化较大，部分内需领域净利率已经连续回升且竞争格局良好。

投资思考：目前市场仍处于估值驱动向盈利驱动的过渡阶段，尽管总量层面的盈利驱动仍在积累，但局部的盈利驱动正在展开，尤其是部分内需领域，其供给格局处于历史最好状态，随着经济周期全面触底，需求进一步向上，盈利的弹性也将展现。

一、当前盈利周期的位置

当前经济正处于主动去库存向被动去库存的过渡阶段，供需关系已经显现出改善迹象。即便本轮周期缺少过去几轮周期中的强刺激，随着主动去库存最痛苦的阶段过去，企业盈利压力最大的时刻也正在走向尾声。预计2023Q2附近盈利触底，这将进一步夯实股市的底部。

注：因为中国是以制造业为主的经济体，且CPI和PPI在方向上大体趋同，A股的盈利周期与工业企业利润周期基本吻合，简化处理，我们以讨论工业企业利润周期来代替A股的盈利周期。

（1）库存周期位置：主动去库存即将走向被动去库存

总量层面，目前国内已经进入主动去库存到被动去库存的过渡阶段。从周期视角来看，本轮去库存从2022.5算起至今已经持续13个月，接近2012年以来三轮主动去库存周期的平均时长（13.7个月）。从规模以上工业企业数据来看，4月份产成品存货同比快速下滑至5.9%，营收端降幅自2023.3起已经开始收窄，前4月工业企业营收同比修复至0.5%，表观上呈现出被动去库存的特征。库存周期进入被动去库存对于经济意义重大，这将改变需求弱、生产更弱的局面，当主动抛货的压力不再时，价格下行也基本上接近尾声。从历史上来看，PPI底部一般出现在库存底部之前，也是因为主动去库存结束后产品价格压力大大减轻。

主动去库存即将走向被动去库存

PPI底部一般出现在库存底部之前

来源：Wind，截至2023.6.9

第二，从行业的库存消化进程来看，多数行业库存水平已经接近过去几轮库存周期的偏低位置，同样指向主动去库存周期接近尾声。上游行业中，除煤炭开采在能源保供诉求下仍维持了较高库存外，其余行业在下游需求偏弱的背景下，库存已经去化至历史中下水平。其中，部分有色金属品种由于供给偏紧，目前价格初步企稳、同时开工率有所回升，呈现出补库存迹象。消费制造业库存周期往往略滞后于整体工业库存，但目前除食品制造业库存较高外，其余多数行业库存同样已经进入中低水平。装备制造业中，景气度较高的制造业投资链条和军工制造在2022收入和库存增速都已经触底回升；而与下游消费者紧密相连的领域景气度仍然相对低迷，计算机通信电子设备制造、电气机械及器材制造、汽车制造仍在主动去库存向被动去库存的过渡期。

多数行业库存分位降至30%以下

来源：Wind，产成品存货数据截至2023.4，PPI数据截至2023.5，涂色部分为库存分位数30%以下的行业

（2）盈利周期位置：下行接近尾声

历史上A股盈利下行周期为7-8个季度

来源：Wind，其中2021年增速数据为两年复合增速

从非金融石油石化上市公司财报来看，A股盈利下行周期一般为7-8个季度，从时间上的经验规律来看盈利下行已经较为充分。盈利变化的背后是供需关系的变化，目前工业企业库销比已经筑顶，反应供需关系最差的时候已经过去，继续降价去库存的空间已经比较有限，对企业盈利的压制也趋于结束。

定义库销比=产成品库存/营业收入，可以表征剔除一定价格因素之后的存货水平（或者说供需匹配情况），其同比增速可以用（产成品库存增速-营业收入同比增速）来拟合，是联系库存周期与企业盈利纽带。当库存销售比同比增速从底部开始上行，往往对应着企业盈利见顶回落，背后的逻辑在于随着企业营收增速见顶（需求见顶），而补库行为仍有一定惯性，导致供需格局开始出现边际恶化，此时经济开始进入被动补库存、之后再主动去库存。由于过高的库存会占用企业资金或增加损耗，主动去库的促销行为也将对盈利能力形成负面冲击，因此库销比的同比增速上升往往与企业盈利的下行相对应。当主动去库存进行到一定程度时，企业库存和需求逐渐匹配，库销比增速见顶回落，企业盈利也将逐步见底。从2009-2013、2013-2016、2016-2019这三轮库存周期经验来看，库销比增速的顶部同步或略领先于工业企业盈利底部一个季度。

本轮周期中，库销比同比增速筑顶节奏受到疫情扰动出现了两次触顶，分别是2022.5（需求受疫情冻结的时期）和2023.2（春节后市场预期积极，需求尚未恢复但PMI分项显示企业有较强的补库行为），但高度差距不大，由此看来库销比可能已经处于顶部区域，供需关系最差的时候可能已经过去。

库销比增速可能见顶，供需关系最差的时候可能已经过去

来源：Wind，截至2023.4

二、A股的行业分化

总量层面A股盈利基本触底，后续盈利的恢复强弱主要看需求端的改善幅度。在总量驱动展开之前，我们通过分析Q1财报各大类别的净利率趋势和资本开支情况，认为A股的行业分化较大，部分内需领域净利率已经连续回升且竞争格局良好。

消费的基本面和市场预期均处于底部区域，但边际改善已经出现。板块的销售净利率处于2007年以来的14%分位，但是盈利能力已经边际向上。其中，消费盈利底部修复的态势预计能够延续。一方面，消费类别的销售净利率已经连续3个季度回升，反映出尽管2022年下半年面临疫情扰动，但供给出清带来的价格韧性已经开始显现。另一方面，目前消费类别上市的总体资本开支仍然延续负增长，2023Q1固定资产周转率仍处于2009年以来的88%分位，意味着供给刚性的逻辑仍在。如果后续需求恢复力度环比加大，带动资产周转率提升，ROE仍有继续提升的空间。

医药医疗板块净利率处于历史中枢略偏下水平，Q1净利率边际下滑，但内部分化较大。其中景气度处于低位的部分医药行业得益于集采政策边际缓和，净利率、利润增速和营收增速均出现边际改善；部分具备消费品属性的医药品种随着库存去化开始提价，叠加疫情放开，景气度也在持续改善；而部分疫情受益领域景气度开始下滑。

先进制造业处于景气高位，但供给压力较大。受益于Q1强出口支撑和成本压力持续缓和，销售净利率继续边际改善，目前净利率处于2007年的86%分位。但随着海外经济景气度下滑，海外业务占比较大的部分先进制造业需求已经开始边际放缓，5月份机电产品、高新技术产品出口增速显示出走弱迹象；同时，过去几年累计的资本开支较多，中期来看供给仍在释放，相关行业供求关系变差将对盈利能力形成压制。

TMT板块基本面总体弱修复。一级行业中，需求疲软的电子行业仍在下行周期中；计算机、传媒行业单季度净利润增速大幅改善，有一定的基数贡献因素，一季报显示行业需求改善力度仍然较弱，销售净利率改善不显著（其中计算机净利率仍在历史底部，传媒盈利能力仅比2018-2019好）。整体的资本开支过去两年处于持平状态。

销售净利率TTM

来源：Wind，星石投资，截至2023Q1

资本开支TTM指数

（以2019年底为基期）

来源：Wind，以2019年底为基期100计算各季度资本开支TTM指数，截至2023Q1

三、投资思考

A股的上行周期中，通常分为估值驱动和盈利驱动两个阶段。熊市尾声阶段，当政策的大幅变化强到足够扭转悲观预期后，市场会迎来整体的估值修复，这个阶段基本面的预期展望比当下的基本面表现更重要，体现为盈利下行但估值开始回升；当估值修复到一定程度，市场会重新重视基本面，并根据基本面的表现对股价进行修正，如果顺利，股市将从估值驱动进入盈利驱动，如果基本面重新转弱，市场会向下修正，然后重复之前的过程。

估值驱动走向盈利驱动的真空期

来源：Wind，截至2023.4.30

去年Q4以来的市场演绎展现了这个过程，目前市场处于估值驱动向盈利驱动的过渡阶段，由于盈利驱动的全面展现仍需要时间，市场仍以估值驱动为主（AI+中特估），体现为均值回归（过去冷门行业的持续跑赢），在这背后可以挖掘真正有个股驱动的标的。

但更重要的是，虽然全面的盈利驱动需要时间，但局部的盈利驱动却正在展开，这体现在部分内需领域。它们的供给格局处于历史最好状态，虽然目前需求上仅体现为恢复性增长，但优质公司盈利能力创新高指日可待，我们可以获取这部分阿尔法收益。随着库存周期的自然演进以及政策的进一步发力，我们预计A股将迎来全面的盈利驱动（内部仍会有分化），内需领域的收益能力将进一步增强。

风险提示

本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。