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星石观点
方磊：波动放大，后市怎么看？
时间：2026-05-20
作者：方磊
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本期嘉宾
以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：
Q：美国通胀超预期，未来将如何影响美联储的货币政策？
方磊：美国通胀数据超预期，是因为3月以来美伊冲突导致的油价上涨，受油价上升直接影响的出行类别价格比较高，美国CPI较高。对于美联储来说，油价进入阶段性高位，CPI超预期，已经和降息形成冲突了。目前市场的降息预期已经延后至明年，但我个人觉得这种降息预期的变化是波动的，因为现在美联储自己也很难决定后续的货币政策路径。在未来半年到一年的时间里，美伊冲突的进展趋势是不太确定的。例如，虽然今年2月美国向中东调兵后市场已经对冲突有所预期，但冲突发生后的具体演进其实是事先难以预料的。
目前来看比较确定的是，美联储年内降息的难度比较大。如果后续美伊冲突向着明显缓和的方向演绎，美联储降息预期可能才会有比较明显的变化。美伊冲突现在已经由愈演愈烈的第一阶段转变到边谈边打的第二阶段，由于谈判还没有明显进展，所以实际上油价边际斜率已经回升了。在100美元左右油价的背景下，其实不需要对美联储降息预期过于敏感，因为美国CPI可能会进一步超出市场预期。后续不只与油价直接相关的产品会涨价，化工、制造业等其他下游产业链也可能会逐步传导成本压力，冲突带来的油价高企对CPI的影响可能才刚开始显现。如果后续油价持续保持在高位，这种影响可能会慢慢扩散至更多的下游产业链。
总的来说，今年美联储降息的可能性不大，但是直接进入到加息周期的概率也很低，所以市场对于今年美联储降息预期的变化可能也不大。由于冲突还没有明显的缓解，所以美联储利率政策的变化可能会推迟到明年，具体是明年什么时候，现在判断可能还为时过早。
Q：国内通胀延续修复，会带来哪些投资机会？
方磊：国内价格上涨明显的主要是与油价上涨直接相关的品类，那些与油价相关性较弱，或者说传导链比较长的品类，其实表现的比较弱。
从国内自身来看，今年若经济边际企稳向好，通胀应该也是逐步修复的。去年以来，国内CPI和PPI都有边际修复的情况，所以今年下半年国内的GDP
不过，我们之前预期的价格上涨是由终端产品需求增加导致的，从而带来企业价差的扩大和企业盈利的修复。而油价上涨导致的成本上升，虽然会让CPI、PPI数值高一些，但是企业价差还是和之前差不多，企业盈利修复的时点可能并不会提前。
对于顺周期资产而言，现在已经处于一个很有价值的位置了，估值很便宜，经营比较稳定。虽然它的增速可能不是特别的高，但已经出现中长期投资价值了。顺周期板块成长性的提升，其实是一个逐渐的过程，随着需求回暖和企业盈利越来越好，顺周期板块的成长性就开始显现了。从细分板块来看，供需格局越好，盈利弹性越大，而供需格局差一些的行业可能要等需求修复的更好一些，盈利弹性才会显现。
Q：如何看待AI泡沫论？
方磊：从整个AI行业来看，这就是新一轮工业革命，和之前的互联网革命是相似的，但是它的爆发更快。
从我自己的判断来看，和互联网革命相比，AI产业链的基础设施投资更前置，导致硬件端的爆发比大家想象的来的还快，因为需要硬件投资充足，才能产生比较强大的AI模型。
如果把AI产业链分为国内和国外两部分来看，海外AI产业链现在处于固定投资高峰期，且这种高峰期还会持续一段时间，并且海外AI应用也开始进入快速增长期。从Anthropic的发展来看，年化收入从0到10亿，到现在的400亿，再到后面可能出现的千亿，已经体现出前期固定资产投资的效果较好。因为固定投资投的较早，投资量比较大，效果比较好，模型和应用也比较好，所以带来了后续的快速爆发，这两个合起来是比较匹配的。
从国内来看，我们的固定投资比较少，可能是因为芯片、半导体产业链上的一些技术问题，导致我们在先进制程上还有一些限制，所以整体进度可能略晚1-2年。我们看到国内的AI应用主要以海外开源模型为主，整体还处于一个相对较早的阶段，后续国内AI产业链的投资机会可能会比海外大一些。
从A股视角看，业务重心是海外算力公司的景气度斜率可能很难进一步提升了。这些公司现在的盈利预测里已经有很乐观的预期了，在景气度斜率高点的时候，估值不能给的特别高，因为当前的高盈利主要是由中短期供不应求带来的。很多制造业并没有什么绝对壁垒，所以30%-40%的净利率对于制造业而言是非常夸张或者说是不正常的。在这么高的净利率下，我觉得景气度斜率很难进一步提升，所以会相对保守一些，后续挣钱可能也只能挣业绩的钱。但又因为业绩的钱已经被股价充分定价，所以当前海外算力链处于性价比不高的位置。
而国内算力链的性价比会高一些。因为国内固定投资的情况类似于海外前几年，整个投资端的进度比海外慢一些，现在还处于爆发前期。虽然有些股票已经有所定价，但等业绩兑现的时候可能还有一定的上涨空间。我个人认为，最终AI产业链可能会和互联网是一样的走势，都会把景气度拉到非常高的位置。
此外，科技领域的估值分位数整体较高，而周期消费类资产的估值分位数比较低，股市各个板块估值之间的方差非常大，虽然估值方差可能不会很快缩小，但是中期收敛是大概率事件。那些景气度处于高位的板块在景气度斜率转平的时候，股价可能会有压力；而那些处于估值低位的板块在斜率拐头向上的时候，股价弹性也是不低的。所以现在一味地去追逐高位板块的性价比可能不高。
Q：国产替代领域有哪些机会和挑战？
方磊：海外AI的算力比我们强，投资规模比我们大，开始的也比较早，所以海外AI产业领先于我们是很自然的。但是我们也可以看到国内模型正在交替上升，正在逐渐追赶海外模型，过程将是持续的。
Claude Code今年这么强，主要是因为它验证了模型能力已经足够，虽然国内模型也可以进行工作，但是在模型效果上还是有差距的。所以，如果国内模型可以逐渐追上海外模型，那么其实是可以进行替代的，那也可以逐步实现Claude之前爆发的状态。
从一些国内互联网公司的表现来看，目前还没有大幅推广AI产品，可能是因为模型能力还不够，如果大肆宣传可能会导致终端体验不好。其实海外也是在模型达到一定实力的时候，才开始大幅推行起来，这是一个逐渐实现的过程。
最终应用端可能还是要比拼算力，等模型实力达到临界点的时候，当模型可以解决大部分问题的时候，国内也会像海外一样爆发起来。虽然国内模型可以通过新的架构去节约模型算力，但绝对算力还是要堆的。海外具有较强的AI芯片，国内则是百花齐放。当国内算力堆到一定程度的时候，中国模型和海外模型就可以一战了。其实现在也已经有海外在接用国内模型了，因为国内模型便宜很多。
从长期的视角看，我是乐观的。算力成本主要包括固定资产投资和电力成本，目前虽然国内算力卡相对便宜，但是单位投入所带来的计算能力和国外其实还是有差距的，这方面国内并没有优势。但国内在电力方面有优势，所以等国内算力逐渐追赶上之后，慢慢的成本下降了，最终是有希望实现出口的，所以我对国产算力的长期空间比较乐观。
最后可能会导致中美AI体系分化，各自模型使用各自的token。目前美股在计算行业市值是以美国AI占据全球市场为假设来计算对应空间的，虽然中国AI可能难以占据全球市场，但至少可以在占据国内市场后再占据一部分海外市场。虽然国产算力的整体空间可能不如海外算力，但空间也是比较大的。
Q：AI产业链的投资机会会扩散到哪些行业？
方磊：从整体的市场表现来看，现在AI产业链已经从最早的算力炒到中间环节配件，再到设备和耗材，实际上已经炒到偏后的阶段了。后面一个阶段的行情，可能需要根据基本面变化来演绎。
例如之前炒海外算力链的时候，先对光模块和光纤等板块进行炒作，发现需求很大、业绩预期比原来高很多，就会有第二波上涨，第二波业绩持续超预期，各种订单超预期，股价就会有所兑现。
再往后看，在国产算力加速投产的时候，国内算力芯片、国产AI服务器订单开始爆发的时候，我们可以更加清晰的计算产业链的业绩表现。如果发现计算业绩后的估值很便宜，那就有可能会有第二波上涨。
短期来看，炒到这个位置，大家可能会阶段性观望，可能在后续国内订单明确后再看价格是否合适，哪些类别的订单会有超预期的情况。
Q：怎么看待化工行业的投资机会？
方磊：化工行业受油价的影响比较大。在一开始的时候，无论化工品与原油有没有关系，油价上涨，化工品都涨。但当价格上涨到一定位置的时候，无论油价涨跌，化工都是跌的，所以最后还是要关注细分化工产品的供需格局。
虽然油价上涨到100多美元，后面可能会回落，但是短期油价中枢还是会在比原来高的位置。有些化工品的原料既可以是油也可以是煤，如果是煤头化工品，虽然煤价也会上涨，但肯定不会像油价上涨的那么多，所以产品的价差其实是扩大了的，就可以挣到业绩的钱。虽然这可能只是短期业绩钱，但是业绩公布之后，我们可能发现公司很便宜，在扣除短期业绩后，即使油价下跌带动产品价格回归正常以后，公司估值很便宜，那是有投资机会的。但是我更倾向于选择供应链比较强、有技术壁垒、份额比较大、成本比较低的标的。
所以其实从化工总需求来看，还是受益于经济好转的。下游很多需求都和经济的关联度比较高，所以化工总需求有所提升。一些优秀的化工公司，在行业低迷的时候盈利能力也不差，而同期同业可能面临着较大亏损。所以行业总需求回升以后，这些公司产品价差的扩大幅度会更大，盈利也会比原来想的还要好，而且这些公司的估值也很便宜。
由于美伊冲突导致油价暴涨，大家可能会觉得顺周期经济修复会受影响，但是我个人认为这不是一个长期因素。因为中东国家需要卖油，美国也希望油价下跌，所以在这点上他们的利益是一致的，从各方意愿来看，还是希望冲突慢慢减弱，油价能够下降到一个相对合理的位置上。但也不能把成本冲击看的特别少，因为冲突有可能会延续到下半年，不过冲突的力度可能会持续减弱。美伊冲突可能并不会像俄乌冲突一样，双方可能都倾向于局部冲突，因为中东冲突对全世界的影响比较大，甚至会导致衰退风险，这是大家不愿意看到的，所以冲突的烈度可能会越来越弱。等出现新的契机，双方达成一定协议，冲突就进入了第三阶段。我个人认为，这轮冲突并不会像俄乌冲突一样持续那么久。
Q：怎么看待有色金属的投资机会？
方磊：有色金属板块的问题是之前价格涨太多了，导致股价并没有比期货价格涨得更多。现在有色面对着阶段性冲击，通胀上来了，美联储降息的预期越来越低，加息预期提升了。我个人认为，美联储年内加息是不大可能的，但是市场预期波动对资产价格会有影响，叠加前期商品价格涨了很多，短期缺少驱动，有色金属板块受到压制。
以铜为例，实际上现在铜价处于非常高的位置，库存也在往下走，说明其实部分有色金属的价格是受益于油价的。不仅仅简单因为商品价格比值，还因为油价上涨导致矿场减产。从整个行业来看，需求下降的速度可能比供给慢得多，因为很多需求，例如AI、电力等，其实还是挺多的，所以在矿产减产或者复产滞后的背景下，铜价还是非常高的。
现在美联储加息预期对板块形成限制，但是随着冲突缓解，油价回落，这种加息预期也会下降，而铜矿复产需要周期，未来几年里铜的产量都是比较少的，铜本身的供需格局就是比较好的，所以近期调整应该是中期的波动。
向后看，我觉得有色金属还是有空间的，只不过前期较大的累计涨幅对后续表现有所透支，从趋势上看，在美元信用向下的背景下，有色还是有机会的。
Q：特朗普访华对资本市场的走势有什么影响？
方磊：中美元首见面说明双方正在沟通意愿，见总比不见好。但是从资本市场表现来看，在见面前就已经开始定价，股市也已经上涨，后续股市出现回调的核心也是因为前期涨多了。从元首见面本身来说，双方见面至少会达成一些共识，虽然在有些核心诉求上双方都有自己的底线，中美持续竞争也是不可避免的，但是见总比不见好。
此次双方会面对于美国的好处可能更多一些，因为特朗普实现了一个“作秀”。从一贯行为来看，最后能达成多少协议其实不太确定，相关行业可能会有阶段性利好，但并不能过于乐观，双方也很难直接进入“蜜月期”。时间本来就站在我们这方，只不过现在油价压力比较大。双方有一些可以求同的地方，美国希望降息，我们希望走出通缩，大家在某些事上的目标是一致的，所以也能达成一些协议。
对于资本市场而言，短期来看这是利好兑现，但是我们也不能太期待双方能达成多大的协议，由于双方都是有底线的，所以后续中美之间也不会有什么大的风险。
Q：如何看待恒科的投资机会？
方磊：从逻辑上，在人民币升值期间，港股应该上涨，因为港股是以港币定价的人民币资产，所以哪怕基本面不发生变化，如果人民币升值了，它的港币计价也应该上涨。
但是港股为什么没有上涨呢？
一方面，基本面来看，本来大家可能认为今年经济会保持修复，但是中东冲突导致油价上涨，带来了比较大的输入性成本压力，大家会担忧经济修复会有压力。
另一方面，港股市场是一个全球化市场，外资定价权更大一些。港股市场不好，但是日韩股市表现较好，这两个市场都有很多半导体，所以如果把港股市场、日韩市场，包括其他新兴市场放到一块和A股市场比，其实全球市场和A股市场的结构性走势是一样的。A股的科技成长类股票表现比较好，你可以把它类比为日韩市场，而A股顺周期板块表现比较弱，港股市场类似非美全球市场里的顺周期板块，港股市场表现的也比较弱。如果某些资金在A股市场里只买AI，不买消费，那么在全球市场上也不会买港股。
什么时候港股会好？
一方面，港股资产并不是简单的顺周期资产。虽然互联网公司偏向于消费类资产，但互联网公司都在AI领域持续投入，还是大模型公司。由于我们投入的比较晚，算力也有限制，所以大厂推出的大模型效果不太好，或者说并没有达到爆款的程度，所以后续还需要有新的投入。等到后续模型能力提升上去了，国内agent可能也会有比较好的市场接受度，那港股互联网公司就更倾向于像AI公司了。
另一方面，顺周期属性的回归。虽然阶段性存在油价上涨导致的输入性通胀压力，但是对国内的影响会小一些，冲突也会慢慢的缓解，所以后续整个经济修复路径还是会回到正常的轨道上，港股的吸引力也会加强。
从这两方面来说，后续港股的空间或机会还是蛮大的。目前港股市场处于低位，如果上述两方面有所进展或者边际改善，港股表现自然而然的就会去兑现了。
Q：如果科技阶段性调整，哪些行业会承接高切低的资金？
方磊：这是有很多可能性的，本身炒作AI的原因就是因为它的基本面比较好，只是说好的基本面到底应该兑现什么样的估值和股价。消费一直下跌也是因为它的基本面比较弱，至于在什么位置见底企稳，其实对于每个投资者的预期都是不一样的。
我个人认为，现在科技和顺周期两边的估值方差很大，比价已经到了比较极端的位置了，所以后续科技可能会有比较大的调整压力，但是具体演绎还需要观察，因为我们得承认当前股市趋势资金和量化资金的占比非常高。
如果后续短期市场普跌的比较多，最后可能还是科技股反弹的更猛，因为前期科技股除了贵没有什么大问题，而部分公司除了便宜没有其他优点。所以当市场普跌，便宜的东西更便宜，贵的东西也变便宜了，大家可能还是会自然而然买原来贵的好东西。
但是如果经历回调后科技股还是很贵，可能会有一些资金买点便宜标的作为防守，也就是高低切换，但是我个人认为没有基本面的切换是不大可能长久的。
不过，还有另一种情况，就是国内经济实实在在的不依靠油价走出通缩。相当于现在除了便宜没有优点的东西出现了新的优点，那么就需要测算是否有足够的投资回报率了，其实最终还是基于基本面来判断。前期AI链上涨的那么多，也是基于基本面的，只不过是对于基本面的定价到底合不合理。
我们倾向于认为顺周期的基本面会随着时间推移而慢慢好转，如果标的还是很便宜，那顺周期资产就有投资吸引力了。如果科技股在未来不再持续好于预期，贵的东西变得没那么好了，那投资吸引力就下降了。
所以这是一个动态的平衡，我们需要有相应的预案，需要根据市场表现而做出选择，这种选择不一定是固定的，并不是股市调整就一定要买科技，而是需要随着时间推移慢慢调整。
风险提示
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