关于「基金经理窗口」

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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：今年1季度经济表现不错，怎么看待后续国内经济复苏的情况？

郭希淳：今年国内1季度GDP数据还是不错的，在去年1季度基数比较高的情况下，实际GDP有5%的增长，较去年4季度有0.5个百分点的提升。而且，我们可以看到一个非常重要的变化，就是GDP平减指数大幅收敛至基本持平，这可以被看作长时间持续通缩接近结束的信号。从结构上看，1季度国内经济结构上也有一些亮点，比如投资端增速在基数较高的情况下由负转正，比如出口表现不错，为后续完成全年经济发展目标奠定了一个很好的基础。从以上方面来讲，1季度经济数据都是相当不错的。

但是我们也应该看到国内经济有一些相对薄弱的点，例如消费，虽然今年1季度消费数据较去年4季度有明显改善，但是整体消费的绝对水平还是相对偏低的。从居民消费倾向看，也就是从居民收入和消费支出的比值看，消费支出占收入的比重其实是比前几年低一点的。这可能和消费补贴有关，今年消费补贴对消费的拉动效应会弱一些。总体看，国内居民消费倾向和2020年之前还是有明显差距的，所以国内在提振消费、拉动内需方面还有很多工作要做。

再比如，虽然1季度的出口增长不错，对经济的贡献也比较大，但全年出口实际上是有一些不确定性的，高油价对中国出口的经济体还是有一些需求冲击的。除此之外，我们还可以看到今年前2个月美国的贸易逆差出现了同比大幅缩窄的情况，剔除去年关税政策抢出口的基数效应，美国贸易逆差也是收窄的，这体现出特朗普政府对于减少贸易逆差的政策导向还是很明显的。那么在这样一个外部环境相对不利的情况下，出口表现能不能持续还是需要打一个问号的。

总的来说，今年国内经济目标完成的压力不大，1季度国内经济有一个很好的开局，后续更值得关注的是名义GDP增速的变化。过去2年里，名义GDP一直低于实际GDP，国内名义GDP实际上处于一个相当低的位置。今年1季度GDP平减指数接近0，后面几个季度可能会翻正。这种情况下，今年名义GDP增速有望出现明显提升，这会对上市公司的营收和利润有比较明显的拉动作用，价格改善有望扩散到更多行业，实际上股市是会有比较好的投资机会的。

Q：PPI同比转正，国内通胀变化对投资风格有影响吗？

郭希淳：3月PPI转正，其中有一部分原因是伊朗冲突带动油价上行。但剔除油价因素看，其实今年前2个月的PPI表现已经相当不错了，PPI同比企稳，环比增速也在逐步扩大，3月PPI环比上涨1%，进一步加速。

单纯看油价上涨的话，实际上对成本是有一些负面影响的。但是，国内物价水平上涨，其中有多少是油价因素，有多少是供给侧改革、国内供需再平衡的原因，现在还很难完全测算出来。如果把油价导致的影响实体经济利润的输入性通胀看作是坏的通胀，把国内供需结构改善带来的价格企稳看作是好的通胀，我们觉得二者的比例应该是各占一半。

向后看，油价因素是有比较大的不确定性的。主流观点认为油价剧烈冲击的时间过去了，但是哪怕之后冲突有所缓和，油价还是会在相对高位维持比较长的时间，这种情况对于国内经济从通缩状态走出来实际上是有利的。这会促使整个中下游更为积极的补库存，进而帮助整个产业从通缩的状态中走出来。并且，国内供需结构的改善本身就会带来价差的扩大，这部分通胀对经济是有利的。

从投资的角度看，虽然逻辑上看油价上涨，中下游应该是受损的，但实际上也给中下游产品创造出提价的机会，单纯去计算价差的话，其实在不少环节中价差反而是扩大的，这反映的是行业竞争格局的改善。当然，并不是所有环节都能实现顺势涨价的情况，需要去仔细分析行业的供需格局是怎样的。

总的来说，PPI上涨会导致产业间的分化，其中一些供需格局好的行业应该会有比较好的投资机会。

Q：伊朗冲突持续的时间比较长，市场反应钝化了吗？

郭希淳：从金融市场表现看的话，以油价为例，最近几周市场表现出一定的脱敏迹象，油价维持在90-100美元的价格区间内波动。

从特朗普的反应来看，美国明显表现出不想继续打的信号，哪怕是伊朗没有参加第二轮谈判，特朗普还是宣布单方面延长停火，实际上就是在传达比较强烈的收缩信号。

但我觉得冲突还没有完全平息下来，因为关键的航运问题还没有解决，全球原油市场面临着刚性供给缺口。随着航运停运的时间越来越长，缺口的累积效应也会越来越大。现在还可以靠着原油库存和冲突缓和预期来保持油价处于相对温和的状况，但是如果航运长期停滞，刚性的供给缺口就会显性化，这将成为一个很严重的问题，这种风险还不能被完全排除。

所以，从冲突本身的烈度来看，猛烈的时候可能是过去了，但是在后续很长的一段时间里，如果双方不能达成一致协议的话，那么冲突对油价的冲击可能还有反复。实际上，现在市场对这种风险存在低估的情况，事态的走向只能进一步观察。

不过，即使没有出现长时间的海峡封锁，原油供给的完全恢复也需要一个比较长的周期，因为一些原油生产设施在冲突中有损坏，一些油井产能可能会出现永久性损失，这种供给的恢复需要较长的时间。原油市场是边际定价的市场，虽然供给边际变化不大，但也可能对整个市场定价有比较大的影响。

总的来说，如果冲突能够比较顺利的解决，油价的长期中枢不会进一步上行，但也很难回到冲突前的绝对低价，在后续比较长的时间里，油价中枢可能会维持在80-100美元。

Q：美联储主席即将更换，怎么看待后续美联储的货币政策路径？对股市有什么影响？

郭希淳：油价上涨对于美联储也是一个比较头疼的问题，因为油价对美国通胀有比较明显的作用。3月美国CPI同比增速是3.3%，较前两月2.4%的增速出现了明显上升。目前美国基准利率是3.5%-3.75%，如果CPI增速超过了基准利率，那么美联储降息将会面临非常大的压力。

不过，美联储也很难加息。一是因为特朗普强烈要求降息，美联储在政治上有很大压力。二是因为美国经济也很难承受加息压力。美国财政的债务负担很重，加息对财政利息支出的压力很大，并且美国税收中有很大一部分来自于资本利得税，这是和美股市场高度相关，美国消费对美股的依赖也比较高。总的来说，美国经济是很难承受衰退压力的，特别是在中美竞争的局面下，美国政府会倾向于避免经济衰退，所以美联储的压力是非常大的。

后续如果通胀有所缓和，或者就业压力有一些抬头的迹象，美联储才会去做一些降息的动作。如果出现了相反局面，美联储可能会采取一些其他政策。但在出现明确信号之前，我们倾向于认为美联储会保持观望。

如果美联储不能保持相对宽松局面的话，美股的持续性是有待商榷的。一方面，中东资本是投资美股的重要资金来源之一，如果中东卖不出去油，这部分资金可能难以持续流入。另一方面，美股AI产业链的估值实际上是相当高的，几家AI龙头公司的估值都在万亿美元以上，如果这些公司在年内IPO，对整个资本市场的资金需求还是比较大的。在这种情况下，资金对美联储宽松程度边际变化的定价实际上会更为敏感。当然，美国资本市场的规模非常大，我们也需要观察资金的腾挪效应。我们观察到美国政府有意的去放松银行资本监管规则，最终能不能对冲资本市场的资金缺口，还有待进一步观察。

Q：如何看待AI相关板块的投资机会？

郭希淳：从趋势来看，AI板块整体还是非常强的，相关上市公司的业绩增长依然是非常快的，但是我们也应该看到其中不单是成长性因素，还有周期性因素。以光纤为例，行业中其实有不少企业在生产，但是当光纤被人工智能相关产品广泛使用的时候，短期内价格可能翻了7-8倍。这种情况在人工智能相关投资和相关产品里其实是比较普遍的。在短期需求大幅爆发的情况下，毫无疑问的会给相关企业带来极高的盈利增长。

但需要注意的是，这样一个价格并不对应着绝对壁垒，相关企业的产能在几年之内都是可以扩充出来的，那么企业最终的利润率可能还是会回到历史中枢水平，短期企业利润率明显高于中枢可能只是一个阶段性现象。

不过，虽然整体利润率大概率会回到历史中枢水平，但是市场规模还是会有一定的扩大，量还是增长的，需要按照几年之后正常的利润率和扩大后的规模对产品进行定价。这样去算的话，当前市场可能已经处于泡沫状态了。但是，如果按照现在较为极端的价格和扩产之后的产能去计算，其实板块估值依然是非常便宜的。

在这种情况下，不同投资者可能有不同的投资思路。如果是比较偏长期价值投资的话，可能会觉得不少标的其实是估值偏高、存在泡沫的。如果从趋势的角度看，板块趋势依然是非常强的。

此外，从资金角度看，目前股市增量资金还是以量化为主，这些资金对短期基本面趋势非常敏感，所以资金还在涌向这些标的，因此也很难说这种趋势什么时候会被打破，只能说从长周期角度看板块可能处在泡沫状态。

Q：进入财报密集披露期，后续有哪些业绩兑现的投资机会？

郭希淳：不同类别都有一些业绩验证的机会。科技板块里，与人工智能、半导体相关的领域，不少公司的业绩确实是非常亮眼，部分新能源公司也表现非常好。周期板块里，有色、部分化工企业最近几个季度的业绩都相当不错，在此轮油价上涨之前，其实已经可以看到一些细分周期行业供需格局改善带动价格启动了。消费板块同样是非常分化的局面，部分餐饮链、交运链里有一些品种在去年4季度和今年1季度都有明显的业绩改善。当然也有一些行业的业绩修复相对滞后，例如可选消费品还是在消化库存，行业还处于下行周期。

所以目前还是要自下而上具体的看各个行业，业绩拐点往往都会带来相应的投资机会。不过，即使一些行业暂时处于左侧区间，但是整体经济，特别是名义GDP，其实是处于一个增速回升的状态，在这种大环境下，业绩拐头向上的行业数量必然是会持续增加的。那么哪怕部分行业暂时处于业绩消化阶段，只要名义GDP改善，后面见到行业业绩拐点的可能性也是非常大的。所以，只要公司估值处于合理位置，我们完全可以去耐心等待业绩拐点的到来。

Q：如何看待电力设备板块的投资机会？

郭希淳：电力设备受两方面因素驱动，一是AI带动的海外缺电，由于海外电力设备的设施比较老，产能相对也比较低，其实全球大部分电力设备的产能都在中国，中国的产能扩张也比较快，实际上带来了很好的投资机会。二是这轮能源危机，大家可以看到，无论是油还是天然气，这些能源的根本问题在于价格上涨和能源依赖，而新能源大的优势在于购买设备之后能够真正实现自己掌控能源。之前新能源主要靠成本优势，在其他能源价格比较高的地方具有竞争力，预计未来能源自主掌控的优势也会被市场认知到，新能源其实可以成为非常好的替代性能源。在这轮能源危机冲击后，我相信市场将对新能源有一个重新认知，整体新能源的需求也会上一个台阶，这应该会带来一些新的投资机会。

Q：如何看待创新药板块的投资机会？

郭希淳：创新药去年的行情更多的是反映市场以前没有意识到中国创新药的潜力和能力，从去年开始，国际大型药企开始形成共识，中国创新药的能力确实很厉害，国际药企开始大面积扫货，也带来了创新药价值重估的行情。

到了今年，绝大多数创新药的核心品种其实都已经被重估过了，后续行业会进入相对分化的状态。一些比较有潜力的比较重要的靶点，其实竞争还是比较激烈的，同一个靶点往往会有10家以上的企业去做，哪怕是临床进度比较靠前的也有3-5家。在这种情况下，创新药的速度、品种的设计、副作用、最后效果以及合作企业和商业化能力，都会成为重要的影响因素。

当然，这些可能相对远一些，因为大部分品种还处于2期、3期的临床阶段。在这个过程中最终能走出来的，才是最后会有比较好表现的标的。并不是类似品种或者被大药企买下来的品种，最后都会兑现业绩，后续不同个股之间的分化会比较明显。

我们认为，在一些重要的品种里面，我们需要去找卡位比较好的，首先是一个真正的好品种，同时进度上是比较领先的，并且合作药企能够实现比较好的商业化，这种企业的空间还是很大的。

Q：如何看待未来的人民币走势？

郭希淳：人民币大的趋势还是升值，因为中国产业在全球的竞争力还是非常强的，去年中国贸易顺差达到了1万亿美元，这是一个非常夸张的数据，叠加1季度出口增长非常好，美伊冲突让大家意识到石油美元循环受到挑战，未来中东资本将会有更加均衡配置资金的需求，人民币依然是重要的配置方向。综合各种因素来看，我们看好人民币的长期前景。

Q：如何看待后续港股的投资机会？

郭希淳：港股和A股的基本面是相对一致的，但港股流动性受海外市场的影响会更大一点。目前美联储确实处在一个相对两难的情况，海外流动性会受美伊冲突走势的影响。如果美伊冲突趋于缓和的话，美联储还是会倾向于找机会去降息去宽松，这种情况下港股表现会更有弹性一些。当然，美伊冲突和美联储决策还是有一定的不确定性。

Q：如何看待有色金属、黄金板块的投资机会？

郭希淳：有色金属板块受两方面因素影响：一是美伊冲突后美元地位受到了挑战，二是特朗普自身也倾向于弱美元吸引资本回流，这种大趋势下，有色板块应该还是会受益的。

但是有色金属板块的累计涨幅已经比较大了，当前位置下，板块对于多空反应的剧烈程度都是会比较大的。虽然有色金属长周期受益于美元贬值，但对需求侧的敏感度其实也非常高。今年全球经济会受美伊冲突导致的高油价的负面影响，目前油价对经济的影响程度还看的不是很清楚。如果霍尔木兹海峡封锁持续到5月，那么石油供给硬缺口可能会对全球需求产生一些比较实质性的伤害。当前石油供给缺口对经济的伤害比较小，但是随着供给缺口持续时间超过临界值，这种伤害可能会迅速放大，这有相当大的不确定性。如果全球总需求出现了这样一种不利情况的话，很多商品价格都会有波动风险。

黄金板块的逻辑与有色比较类似，但是黄金比其他有色品种更好的一点在于全球央行的购金热度。如果黄金价格跌下来，央行的购买力会成为很重要的支撑力量，这决定了黄金向下波动的空间可能会比其他品种要小。

如果没有出现霍尔木兹海峡长期封锁的情况，如果油价比较快的平稳下来，美联储保持宽松倾向的话，那么包括黄金在内，各种有色品种都会有比较好的机会，但是我们也要意识到实际上这些因素都是有不确定性的。

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