关于「基金经理窗口」

星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了140余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。

星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：中东冲突以来，市场开始定价滞胀甚至衰退，怎么看待中东冲突带来的影响？

汪晟：此次中东冲突给全球经济造成的滞胀效应，主要是因为原油这一基础的大宗商品快速涨价，使得全球生产成本上升压力增大。而成本端推升了滞胀风险，美国降息进程被打断，因此存在流动性收缩的压力，二者确实对全球金融市场定价形成了压制，这也是我们正在面对的挑战。短期可能还看不到一个相对明确的结局，市场仍在对新发生的不利因素进行定价。

对于A股而言，实际受到的影响会相对小一些。

一方面，中国现在还处于价格端偏弱的状态。虽然目前价格数据已经出现比较明确的环比改善，但是整体平减指数仍处于零附近的水平。在这种环境下，国内即使面临了一些输入型通胀压力，相较于海外的负面影响更小。以欧美为例，现在已经有2-3个点的通胀水平了，如果再面临新的高油价冲击，确实是有滞胀的可能。

中国是更不害怕价格冲击的，因为国内面临着偏低的价格水平，价格偏低持续的时间又比较长，整个社会民众的预期其实是不太好扭转的。如果这个时候出现一个外部因素让预期发生转变的话，至少在初期阶段并不算一个坏的通胀。涨价预期导致的补库行为，在产能周期底部的阶段是偏有利的，可能会有利于总需求的增长。

另一方面，中国整个产业结构，包括管理层的应对措施，其实还是有很多空间的。我们的对外能源依存度还是比较低的，中国富有煤炭，在油价持续高涨的时候，煤制油的供给能力释放也会有经济性。并且，我们的能源结构也是比较好的，国内新能源的占比在快速提升，中国能源进口的依存度其实是大国里比较低的，抗风险能力也是比较强的，再加上国内较大的政策应对空间，其实这一轮对于中国而言是机大于危的。

至于输入性通胀是否会带来企业盈利收缩，最终还是要从供需上去判断。油价上涨，在推升企业成本上行之后，企业定价可能会面临困难，因为产品提价可能会抑制需求，这显然是不利的。但我们需要看到，现在中国工业企业的产能利用率水平处于企稳回升的阶段，也就是说中国的工业产能已经处于一个出清水平，这时出现可控的成本提升，大概率会有相当一大部分成本是可以向下传导的，生产者和消费者将会共同承担成本上涨，这是由供需结构决定的。所以至少在目前这个阶段，国内经济大概率仍将继续延续此前的修复方向。

Q：受中东局势变化，石油、煤炭等大宗商品的波动比较大，怎么看待未来的价格走势？

汪晟：能源、贵金属的战略价值和意义已经被市场持续挖掘了一段时间。此次中东冲突强化了世界格局混乱无序的预期，也必然使得各个国家越来越侧重安全发展，更加侧重本土供应链，各国可能更加需要在上游资源加大储备。个体行为加总起来，就会形成大宗商品需求的激增，带来价格的波动。

对于股市这不是一个新生逻辑，所以要定价的是大宗商品价格、股票价格、上市公司市值的匹配关系，需要比较细致和谨慎去考量是否存在投资性价比，还要结合当前价格的历史水位、上市公司业绩持续性、估值分位数等方面来综合判断，总体而言投资上的难度是在增大的。

Q：股市调整后，资金也在寻找未来主线，怎么看待当前关于周期、科技双主线的观点？

汪晟：总的来说，市场既有宏观驱动的机会，也有产业层面、微观层面驱动的机会，并不能简单的归纳为科技、周期风格，因为风格内部分化比较大。

科技方面，板块里面有一些估值处于高位、风险比较大的个股，但在AI革命产业投资的背景下，确实也有相当多的细分行业和龙头公司非常受益，它的业绩处于爆发前夕，这是产业趋势性带来的机会。

周期方面，我觉得一个很重要的宏观逻辑就是中国的价格指数，尤其是PPI出现了明确向上的拐点，呈现出底部企稳、向上加速的态势。这代表了以PPI为代表的物价在方向上可能将持续向上，对应着周期类的投资机会。随着价格的持续上升，库存价值就会提高，下游的补库意愿提升，整个产业链条就可以形成正向循环，其实对工业企业利润是比较有利的。如果没有这一次油价的冲击，方向是非常明确的，而当前油价冲击下，涨价链条的不确定性有所提高。但在当前供需格局下，虽然过程中可能会受到外部扰动，判断最终还是会朝着一个上行周期去演绎。

“两会”明确提出“价格总水平由负转正”，是相关表述首次出现，值得重视。通过财政赤字倒算的名义GDP增速要超过5%，而实际GDP增速目标是4.5-5%，目标之间的差额也暗含了“由负转正”的总物价目标。从历史经验来看，过去10多年有3次是没有完成（通过赤字率推算的）名义GDP增速目标的，有意思的是，未达标的下一年都超额完成了当年的目标。

2025年的名义GDP增速也略低于目标值，2026年大概率也会超额完成今年的名义GDP增长目标，即名义GDP能达到5-6%的水平，若达成，则是一个很不错的经济增长水平。由于名义GDP关乎老百姓和企业的真实体感，所以名义GDP增速的回升意味着企业会感到盈利增加，居民会感到收入增加，资产价格大概率是在上涨的，居民开始敢于消费，信心回升，温和通胀的氛围增强。

历史上看，中国经济的实际增长和价格水平也有一个正相关关系，价格上涨会额外带来实际GDP的增量。所以今年关于价格“由负转正”目标的重要性是要大于实际GDP增长目标的。我对今年价格转正是充满信心的，对今年名义GDP加速也是充满信心的。在这种背景下，中国顺周期资产的表现也不会差。周期类资产和消费类资产，一个和PPI相关，一个和CPI相关，只要国内价格趋势向上改善，企业层面的盈利预计会超出市场的悲观预期。

对应到投资机会上，周期里面和PPI趋势相关、成本控制能力强、具有全球竞争优势、估值合理偏低的标的是很好的投资机会；消费里面的龙头公司、优质公司的估值处于长期历史底部，且需求有望迎来向上改善，其中的机会也不小。

Q：如何看待地缘危机下，中国资产的“安全溢价”？

汪晟：面对海外不确定性，中国资产具有安全溢价在逻辑上是对的，从结果上看也是正在印证的。中国在过去几年存在着超万亿美元的贸易顺差，但是企业并没有进行充分的结汇，这导致企业从海外赚的钱并没有流向本土。但是在2024年四季度开始，在国内推出一系列扭转社会预期的举措之后，中国结售汇金额的缺口快速收敛并转正，资金开始向中国内地流动，并且回流的速度还在加快。

过去几年中国经济处于偏下行的周期，国内物价也比较低迷，而海外经济处于高增长、高通胀的状态。虽然中国实际经济增速好于美国，但是最近几年中国的名义经济增速确实要略弱于美国，这种体感差可以部分解释过去几年的资金流动方向。但是现在这种体感差是在逆转的，高油价的背景下，美国面临的处境其实比中国更尴尬一些，中国面临的处境会偏有利一些。中国经济的势、价格的势、民众的预期等，正在慢慢的向积极改善的方向扭转，稳预期是稳经济的牛鼻子，预期的方向也往往比经济现实更为重要。

最近国内资本市场发生了一些波动，突发的外部干扰导致大家担心加剧、甚至短期害怕找不到方向。但是作为超级大国，中国必然是一个以内为主的国家，只要自己不乱，把自己的事情做好，没有谁能阻挡我们的进步步伐，所以我的信心还是非常足的。

总体来说，今年国内设定了非常积极乐观的宏观经济目标，政策积极进行预期管理，金融监管部门也在喊话提振信心，中国资本市场的继续下跌空间并不大。对于海外投资者而言，之前可能是单边押注美国，现在至少是中国和美国两边都要压一点，再考虑今年美国经济增速回落和中国经济增速回升，所以海外资金流向也是偏有利于中国的。这两点结合起来，我觉得当下其实没有理由对中国资产更加悲观。

Q：如何看待新能源领域的投资机会？

汪晟：未来全球集中面临AI变革，对于硅基生物，电就是他们的粮食，所以从长期看，算电协同的逻辑没错，AI产业还是面临着巨大的发展潜力和空间，目前token的消耗正在指数级的上升，科技巨头对于算力运营和建设的资本开支也保持非常高速的增长，这必然对应着会消耗越来越多的电力。

后续算力可能会像现在的电力一样普及，那么在普及过程中，它将会对现有能源形成新增需求，叠加新能源在能源结构上的占比也是在不断提升的，所以新能源的发展是长期向好的。在投资上，我们需要针对个股看估值匹配程度，还要看市场的定价和演绎程度。

Q：如何看待高端制造等行业的投资机会？

汪晟：从中国长期竞争力看，高端制造领域的机会是值得持续关注的。在经历贸易冲突等一系列波折之后，中国在全球出口中的份额还在持续提高，背后不仅仅是关税、人民币汇率变化，更根本的在于中国的产业能力，这是实实在在的竞争优势。

作为一个大的门类而言，中国制造业能力可以说是独步全球，产品成本的控制能力、升级迭代的速度，和其他国家比还是很有优势的。由于国内产能较为充裕，造成了企业层面过去国内业务可能不是特别挣钱，出海反而面临一片蓝海。但是出海又面临着很大的地缘风险，也具有不确定性。叠加中国这么大一个经济体量，依靠出口去支撑整个经济增长最终是不可持续的，所以现在政策已经开始逐步取消出口退税，转向促进内需。

目前国内高端制造等产业已经足够强大，可以依靠自身力量去出海，去更好的市场比拼，所以在这个方向上也是需要持续挖掘投资机会的，具有全球竞争优势的制造业龙头公司是具有长期投资价值的。

Q：如何看待世界格局变化对投资框架的影响？

汪晟：过去几年，职业投资人不仅要考虑公司层面、行业层面、宏观经济层面的驱动因素，还需要考虑大国博弈等因素，投资面临的挑战确实是在加大的，影响公司长期价值的重要因子似乎更加复杂。

在这种世界大变局里，个体只能去适应。现在我们在做投资考量时，可能需要设立更加谨慎的外部前提假设，避免遭遇或承担不可承受的风险，并积极寻找具备坚韧投资逻辑的标的。

Q：如何看待有色金属板块的投资机会？

汪晟：如果从一个偏宏观的角度来看，我认为业绩是今年股市的主线，股市的上行需要上市公司业绩增长来推动，个股的上涨需要公司有比较强劲的业绩增长来维持，业绩是今年不得不关注的主要因素。关键点在于价格，价格逻辑可能是今年的新逻辑，这条线需要去关注PPI、CPI提供的线索。能不能涨价？能不能传导？行业的供需匹配情况是怎么样的？是否有可持续性？这些因素可能是今年投资需要着重关注的。

具体到有色金属板块，更像是资源品逻辑，过去几年持续在演绎，价格也维持在高位。价格变量对于有色金属板块可能不是一个特别强的新变化，价格处在高位的持续性更值得关注。目前很多有色板块的龙头公司估值是合理的，如果这些公司同时又是股东回报比较好的公司，可能也会对应着不错的投资机会。

总体上看，有色金属不是一个拐点型的投资机会，可能是更偏向价值型的，需要去好好琢磨价格位置和估值水平。如果细分行业的供需足够好，价格维持时间足够长，我觉得这些龙头公司的投资价值也是有吸引力的。

Q：近期官媒发文说“外卖大战该结束了”，怎么看待反内卷领域的投资机会？

汪晟：反内卷是贯穿全年的工作基调，不止是外卖行业，在工业企业、服务类企业中都会是一以贯之的工作基调。目前我们还是面临偏通缩的环境，通缩环境不转变，政策基调就不会松。转变通缩需要从供给和需求两端共同发力，改善供求关系，进而形成经济的正向循环。

需求层面看，今年广义赤字率超8%，是历史上非常大的刺激力度了，虽然比去年略低一些，但考虑到政策的累加效应，需求的刺激力度其实不低。供给层面，政策号召反内卷，实体产能周期见底，工业企业产能利用率逐季改善，供给整体处于出清状态。为什么PPI会环比超预期，本质上就是供需关系的逆转，供给增加力量在放缓，而需求增加力量在增大，一升一降使得供需平衡朝着有利于价格上涨的方向在运行。

在今年没有看到价格的显著回升和改善趋势之前，预计国内政策对需求的刺激、对内需的提振就不会改变，对反内卷的导向也不会改变。

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