关于「基金经理窗口」

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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：春节假期美国关税政策出现较大变化，对A股投资有什么影响？

方磊：整个宏观环境的话，近几年中美处于相互竞争的格局，美国的相对竞争力有所下降，这是一个比较长周期的变化，其实从2018年就已经开始了。所以中间美国关税政策发生变化，以及关税税率的具体数字其实没有那么重要，因为关税作为压制中国的一种武器，或者说作为美国向全世界收税的这样一种工具来说，会一直存在。

虽然2月下旬美国最高法裁定特朗普此前的关税政策违法，特朗普随即援引《1974年贸易法》第122条征收为期150天的15%关税，且在122条到期后，美国总统依然可以通过其他法律授权对关税政策具有较多权力，所以整体宏观格局并没有大的变化。

同时，我们看到贵金属价格在春节前有所下跌，在假期期间又大幅反弹，我觉得这其实就是正常波动，整体方向其实并没有变化。包括股市也是一样，各个板块依旧按照自身逻辑运行。所以说，尽管春节假期较长，但从宏观环境、基本面以及资本市场整体趋势来看，并没有发生大的变化。

Q：春节期间，国内消费热度不弱，怎么看待后续消费板块的投资机会？

方磊：2022年以来，随着地产泡沫破裂，国内消费下行的时间其实比较长了，整体景气度处于比较低迷的位置。去年国内开始出台相应的扶持政策，虽然国内双宽政策后直接促进消费的政策没有那么多，但是总量政策仍存在溢出效应，多少都会产生“托”的作用。之前消费数据处于下滑阶段，现在看消费总量数据是保持增长的，这也基本符合市场预期。

我个人认为，消费可能并不是全板块机会，整体消费板块出现明显乃至大幅回升还需要观察，但我们可以从一些消费品类和细分行业中率先挖掘亮点，比如最近高端消费的增长是比较好的，春节期间一些高端购物中心的消费增速超过了15%。

总的来说，经历了过去几年的下行，消费处于一个相对底部的位置，目前消费修复是有顺序的，消费修复的先后与细分行业的供给结构和消费人群有关。例如，近期股市表现比较好，一些房产占比不高的高净值人群的家庭资产负债表得到了明显改善，这些人群的消费信心就有所恢复；而中低收入人群，由于房产占家庭资产比例较高，房价的持续下跌仍对其消费信心有抑制。所以综合来看，整体居民的消费修复并不明显。

不过，从经济周期的角度来看，无论是科技进步，还是行业政策刺激，最终都会带动消费的修复，只不过传导的力度和速度可能不太一样。

对于消费板块的投资，我们可以关注两方面驱动因素，一个是需求修复比较好的，一个是行业自身供给格局比较好的。例如部分可选消费的投资机会，部分细分领域供给出清的较为充分，需求回升相对更好一些，投资机会也会更早出现。虽然不是整个消费板块都有机会，但我们可以在板块内部筛选基本面率先改善的投资机会。

Q：春晚上出现了较多科技秀，怎么看待机器人板块的投资机会？

方磊：目前大家认为科技板块里处于前沿位置或者长期空间比较大的有AI、机器人、商业航天等，这些板块所处的行业发展周期其实是不大一样的，反映到市场里，虽然大家认为这些科技板块长期都很好，但是对应的投资范式是不太一样的。

对于机器人来说，它还处于一个偏早期的阶段，类似0-1的过程，目前还不能确定后期的发展方向，所以要等一段时间才可以看到基本面情况，机器人行业发展进度其实没有那么快，行业不确定性还是比较大的，二级市场以炒作为主。2025年上半年机器人炒作热度较高，但是因为他是纯炒作，所以后续跌的也比较多。虽然现在机器人在春晚的表现有了较大的进步，但是这并不是一个跨时代的变化，本质差别可能并不大。我个人认为，机器人的大发展还是要和AI联合起来，目前机器人整体还处于比较早期的阶段。虽然大家会根据海外公司的出货量进行业绩计算，但实际上它的确定性是比较低的。

AI的发展是更加明确的，AI行业正处于一个快速发展期，无论是海外还是国内，虽然现在大家担忧资本开支超前投资了，但是我们也确确实实看到了AI大模型的能力，包括AI应用也在实实在在的进步，并且进步的速度很快。

商业航天会更加复杂一点，虽然整体进度比较快，但是未来在经济或者说A股上市公司中的占比是比较小的。今年可以说是商业航天的发展元年，整个行业迎来了爆发式增长，但是在A股中其实找不到基本面特别相关的标的，所以目前商业航天也是以炒作为主，可能介于机器人和AI之间。

整体看，科技板块的长期发展都是比较好的，其中AI整个产业链的投资性更强，商业航天次之，机器人相对靠后。

Q：怎么看待AI产业趋势带来的具体投资机会？

方磊：每个人对AI的看法其实不太一样，虽然目前海外软件公司股价大幅下跌，认为AI技术颠覆应用行业，但是我个人认为其实影响不大。

AI技术可以被认为是第四次工业革命，对社会发展的影响可以参照第二次工业革命。第二次工业革命是内燃机和电气化，解放了劳动力，基本实现了劳动力平权，体力劳动者就此沦为相对低端的劳动力。现在AI技术发展后，AI可以制作PPT和编程，相当于对脑力劳动者的革命，类似智力平权。互联网革命创造了大量的脑力劳动者，在AI技术发展实现智力平权后，脑力劳动可能也会和体力劳动一样，逐渐沦为低端劳动。

但是现在AI能干的其实是重复性较高的脑力劳动和流程化的工作，对其他方向工作的替代可能还需要比较长的时间，生成式AI模型也不一定能完成更高级的脑力劳动。

所以现在从整个行业看，受益的是哪些？一个是算力基建链，这是明确的，海外看也是直接受益的。再往后看，因为现在AI还处于发展期，还没有以应用为主，当前会产生一些电力需求，算力和电力都属于AI基建领域的投资。并且，虽然AI并不明确创造新的工作机会，但是AI技术能大幅提升工作效率是明确的，AI也不能凭空创造产品，对于原材料的消耗应该也是大幅度增长的，实物资产的需求理应也会增长，价格也可能上涨，只不过这属于相对靠后的受益场景。

在AI发展的第一阶段，投资AI基建链的确定性是比较高的，现在海外已经证明了AI基建投资较多，AI能力在持续提升。只不过这个方向可能存在市场预期过高导致股价阶段性涨得太多，需要注意控制风险。比如AI海外基建供应链里部分公司的净利润已达到40%-50%，虽然景气度很高，但是估值限制了后续的上涨空间，因为其实这些公司也是大周期股，等景气度高点过了以后，虽然盈利可能还在增长，但是净利率增速可能会向下，估值表现还有待商榷。并且，海外AI基建链的反应更为充分，所以我个人倾向于选一些国内AI基建链的公司，因为国内的进度要晚一些，景气度的高点也要晚一些，目前股价的反应也比较少。

Q：有观点认为今年是大宗商品的超级周期，怎么看待商品及周期板块表现？

方磊：其实这轮商品周期早就开始了，即使之前处于加息周期，商品价格也处于高位震荡的状态。目前只能说可能处于新一轮上涨的开始，但当前很难判断周期走到哪个阶段了，我们还需要结合经济周期来判断，在经济周期下行的时候商品价格也是下跌的。另一个推动商品价格的因素是美元信用的下降，但实际美元信用的下滑幅度是很难量化的，黄金价格的大幅上涨，到底是因为美元信用下降，还是央行持续购金，其实是很难判断的。

大家习惯使用金油比、金铜比来判断商品的相对价格，因为长周期看，这些比率会在一个区间里，具有一定的参考价值。虽然大家可能会觉得这次不一样，但是在周期品里去赌“这次不一样”的风险其实是很大的。

目前国内地产表现不佳，但是有些金属价格却表现上涨，实际上是供需失衡、供不应求的一种体现，有人可能出于囤货或者其他原因去采购，价格最终反映的还是供需关系本身。

所以在进行周期板块的投资时，还是需要锚定基本估值和行业景气度，关注供需结构变化。虽然现在商品价格在往上涨，但是库存也在累积，具体会累积到什么程度，其实还是很难判断的。

我倾向于认为，投资热度高的时候，市场会给周期品一个非常宏大的叙事逻辑，但是需要警惕后续能否持续上涨的风险。在大家都非常乐观的时候，倾向于逆势保持适度谨慎，因为投资本身就需要带有逆向思维。

Q：今年的主要投资机会集中在哪里？

方磊：今年股市整体都是有机会的，A股市场资金比较多，房价低迷带动股市资金出现正反馈，所以A股和港股表现分化。近期港股回调其实是符合逻辑的，之前港股情绪比较亢奋，但很多企业的基本面并没有跟上，所以随着情绪的回落，港股就出现了回调。

总体来说，A股市场并没有涨的很高，虽然宽基指数从底部上涨了不少，但是和历史牛市相比，其实涨的也不算很多，并且当前A股市场中很多公司估值处于合理偏低水平，国内经济基本面还在复苏，国内政策也没有到要收紧的阶段，叠加外部美国降息和经济韧性、中美关系处于缓和期，整体宏观环境也是不错的。

我个人觉得今年上半年股市风险不大，我们应该积极去寻找投资机会，而下半年需要继续观察。

目前各个板块的驱动来源各不相同。例如科技板块，我倾向于寻找国产AI产业链的投资机会，周期类的投资机会我更关注资源品方向，有些周期板块表现较优但是中长期逻辑可能支撑不足，而消费类里我觉得供需格局比较好的交通运输和可选消费也存在投资机会，因为估值处于低位、基本面有改善趋势。

总的来说，我认为基本面比较好的板块都具有投资价值，牛市的优点之一就是犯错成本比较低。虽然现在有不少股票估值很便宜，但是也有很多股票估值偏高，有些股票的盈利预期已经给到了2028年，其实市场对这种业绩的把握度是不高的，前面涨的多的标的都涵盖了非常乐观的预期，所以这类股票的性价比其实是一般的。

在牛市里，机会总体还是大于风险的，一轮完整的牛市下来，所有股票都会有所表现，有些可能率先反应到达高位，有些可能反应的稍微慢一些，所以整体还是要保持积极的心态。

Q：今年的主要风险点在哪里？

方磊：我个人认为短期没有太大的风险点，尤其是上半年。全年的风险点有两个：一是国内经济复苏的节奏和政策力度的变化，今年国内政策力度没有出现明显加强，但国内整体仍处于双宽政策环境，政策效率大概率也比较高，所以国内没有什么风险。二是海外方面，虽然美联储暂停降息，但是后面大概率还有降息空间，AI投资热情下大家对美国经济的信心也比较高。虽然中东确实存在冲突风险，但中东此前也有过冲突，阶段性冲突并不会影响整体格局，冲突过后会进入谈判阶段，油价也有望有所回落，因为美国也难以承受油价高涨，所以油价阶段性上冲也不会对市场造成太大的影响。中东冲突并不是当前股市的主要矛盾，近几年来地缘冲突具有常态化特征，虽然突发性事件的发生是偶然的，但是有突发性事件本身是必然的，因此不会对市场造成根本性变化。

总的来说，上半年国内风险不大，海外风险阶段性可控，所以股市大的趋势不变，下半年我们需要关注美联储降息、AI发展节奏等方面，因为科技发展可能会遇到阶段性瓶颈，还需要逐步观察判断。

Q：怎么看待两会对市场的影响？

方磊：其实当前大家对两会的关注度有限，因为经济工作会议已经对各类政策定下了方向。今年两会将推出相关政策细则，对股市大方向的影响不大，对细分行业的影响会更明显一些，比如资金投资的方向和具体规模。对于一些行业来说，之前的政策利好难以量化，大家虽能感受到政策带来的积极影响，却无法明确其具体力度，并且政策相关的投资机会与AI产业链相比吸引力相对不足，投资机会的表现就会相对平淡。

虽然大家总是会期待两会上推出新的政策举措，但是国内的政策思路一直是一脉相承的，包括GDP目标也是一样，虽然现在有人觉得是5%，有人觉得是4.5%-5%，但其实影响也不大。

总的来说，两会行情不会改变总行情方向，更多是为细分行业带来更明确的发展预期，进而催生更多行业层面的投资机会。更多的是带来更明确的细分行业预期，行业机会会更多一些。

Q：如何看待后续特朗普访华的影响？

方磊：对于特朗普访华，我们肯定是保持一个欢迎的态度，我们希望可以进行双方会谈。但从海外的角度看，特朗普第一届任期时访华并没有影响后续的对华政策，双方的出发点可能是不一样的。对于共和党而言，出于对中期选举的考虑，美国对中国等大国的态度可能是比较强硬的，其实每次美国出行的态度也是不大一样的，是需要结合美国政府自身需求的。所以我认为此次访华不会带来根本性变化，因为历史周期就摆在那里，大周期的变革过程会比较长。

Q：近期黄金波动比较大，怎么看待后续金价表现？

方磊：黄金的累计涨幅比较多，且此轮上涨的斜率较高，所以当前的投资性价比一般。考虑到地缘冲突等因素的影响，不排除金价继续上涨的可能性，所以黄金作为配置类资产是可行的。但是对于投资中国资产的投资者来说，黄金并不是必选项。

Q：目前创新药还有比较好的投资机会吗？

方磊：去年下半年以来，创新药行业大的贝塔行情已经结束了，去年对于创新药各管线BD的预期已经非常多了，所以去年的累计涨幅也比较多。今年虽然BD 体量依然较大，但是已经开始卖全部身家了，那就没有想象空间了。

板块后续的投资机会就是，在BD出去之后，临床数据比较好，能拿到里程碑甚至利润分成的钱，那就是业绩兑现的机会了。但不是所有BD出去的创新药都可以上市，所以只能是结构性机会。

创新药板块投资容易的阶段已经过去了，由于大家对BD的定价比较充分，所以今年BD信息公布后相关标的反而出现下跌。之前把所有乐观因素都炒过了，到兑现阶段需要去跟踪临床数据等，相应的投资难度也会比较高。

Q：怎么看待有色和化工板块的估值情况？

方磊：从绝对估值来看，有色的估值不算高，因为有色由商品价格定价，资源属性相对更强。但是化工的估值相对比较高，因为化工多处于中游，中游产品技术含量有限，很多领域的供给过剩，当前中游产品价格涨得不多，所以化工板块的估值并不便宜。

Q：怎么看待后续港股市场的表现？

方磊：港股表现是更看重基本面的，近期港股市场表现分化，恒生消费和恒生科技的表现是不一样的，恒生消费是顺周期板块，估值也比较便宜，表现得好一些，但是恒生科技里还有很多公司在互相竞争，所以表现会弱一些。

恒生科技方面，从PE角度看，由于部分公司处于竞争期和费用投入期，所以看起来目前的估值比较高，但是并不能完全按照静态利润估值，因为长期视角下每个公司的业务不一样，有些公司市值还是比较合适的，叠加近期恒生科技跌了不少，后续的下行风险减弱。

恒生科技里主要是中国比较优秀的互联网公司，其实已经偏向顺周期属性了，顺周期板块具备基本面底部支撑，所以可以逐步增加对恒生科技的关注，因为恒生科技里的公司还是优质标的。

Q：如何看待地产链的投资机会？

方磊：从根源上看，本轮国内消费、内需偏弱的根源就是房地产泡沫破裂后家庭资产负债表的弱化，导致整体居民消费受到抑制。既然说地产是内需偏弱的根源，那么修复起来的弹性也会是很大的。若地产未能止跌，年内国内需求或者消费大幅回升的难度也比较大。

现在地产投资的逻辑也比较清晰，就是寻找行业内的优质公司，因为多数房企已不具备重新崛起的能力，所以需要根据公司的资产负债表和销售情况筛选长期空间较大、风险较小的投资机会。

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