关于「基金经理窗口」

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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：上证4000点附近，如何看待最近市场震荡走势？

万凯航：今年以来股市整体节奏还是比较清晰的，今年1季度市场上涨，2季度震荡，3季度再次上涨，其中1季度和3季度的上涨幅度比较大，但1季度主要集中于港股，而3季度主要集中于A股，这和A股、港股上市公司存在结构性差异是相吻合的。港股市场更偏向下游，而3季度涨幅领先的创业板更偏向于中游和上游，一定程度上体现了经济周期的传导。

我个人认为，一方面，需要等待前期涨幅较大的高位股业绩兑现来消化估值，另一方面当前低位股基本面相对比较弱，需要等待新的政策预期升温。今年人工智能这条主线，从下游的互联网公司，到上游电力，其实AI行情是一直在扩散的，产业链内部结构一直在变化。总的来说，市场在这个位置震荡是较为合理的。

Q：如何看待近期美国科技泡沫和美元流动性的担忧？

万凯航：首先我们来看美元流动性，近期美联储稍微鹰派了一点，叠加中美贸易摩擦平息，美元信用得到了一部分挽回，美元指数上升。

但如果美国出现流动性问题，其实还是可以通过牺牲美元信用来解决的。也就是说，虽然现在美股因为流动性担忧下跌，但美国政府恢复正常运作之后，美股大概率会止跌企稳，美元流动性并不存在太大问题。

更为重要的是，AI到底是不是泡沫。从产业本身来看，人工智能已经是相对过热。今年2月以来，美国互联网的7大公司，其实只有英伟达在一直涨，原因在于越上游投资越大、成本越多，未来的折旧费用就越高，而这轮美国经济的繁荣和人的相关性很低，是一轮“无就业繁荣”，所以终端的企业收入其实会受到影响。

现在AI产业链还在增加资本开支，产业热度很高，板块行情也出现了扩散，不仅仅扩散到A股的半导体，最近还扩散到了新能源领域。新能源领域包括两个方面，储能和锂电。一方面，这些行业受制于反内卷政策，供需结构变好了；另一方面，市场更多的着眼于北美电力不足、今年欧洲储能扩产、明年北美储能扩产等AI逻辑，AI逻辑正在向上游扩散，只要这个逻辑不打破，那么业绩就会兑现。

这和过往的经济周期也是类似的，之前的周期过热可以通过货币政策等去调整，而这轮没有货币政策调整，所以AI产业是否会出现明显泡沫，可能还是要看产业的进展。

Q：后续科技股会不会短暂休息？低估值板块的机会是不是更大一些？

万凯航：后续两个月可能会出现风格均衡的情况。一方面，今年以来主题投资涨了很多，而价值股自去年9月24日以来表现偏弱，二者涨幅差距比较多，从历史经验来看，大概率会出现风格再均衡的。并且，从公募本身的配置情况来看，公募对科技股整体的配置超40%，后续科技股买盘力量可能会边际减弱，所以内部需要有一个均衡。

但这并不意味着科技股就不会涨了，科技股业绩的繁荣还会带动股价有所表现。另一方面，价值股内部也存在分化，虽然部分板块的基本面比较一般，但是也有一部分价值股的基本面其实已经出现好转，但由于被市场归类到“老登股”而不被发现，所以我们对基本面好转的价值股的看法会更乐观一些。

整体而言，短期看风格均衡，明年各类资产都有各自的机会。

Q：如何看待近期港股走势明显弱于A股的情况？

万凯航：我个人认为，如果看港股基本面的话，明年下半年会舒服一些。

今年以来港股内部轮动是比较清晰的，一开始是红利，然后是恒生科技，包括互联网、新消费，但是到今年下半年以来新消费表现比较差，互联网也横盘，最后是港股半导体也就是AI上游在涨，很多标的一年的时间里涨了7-8倍，这是很夸张的。某种意义上讲，今年港股指数成分股都涨过一遍。

今年下半年以来港股表现不如A股的原因在于两点，一是港股已经涨过了，二是恒生科技整体更偏向于下游，下游的某些业务其实是受损的。经济周期一般是货币政策先放松，下游行业受益，然后传导到上游行业，政策出现收紧。但这轮并没有形成闭环，所以也还看不到政策的收紧。

某种意义上看，恒生科技可能会在当前水平震荡，因为恒生科技的核心标的从长期来看都是中国优秀的资产，无非是短期业绩边际走弱。那么明年消化完这些不利因素，基本面会更清晰。

Q：港股未来表现受美联储和美元指数的影响大吗？

万凯航：港股表现和美联储降息的关系是不小的，美联储降息带动流动性预期宽松，资金的第一反应是先配仓位，第二是配科技，所以恒生科技一开始是领涨的，A股科技也是很厉害的。

客观的讲，这一轮美联储降息的空间有限，大概是10年期美债收益率到3.5%左右的位置，乐观情况下是10年期美债收益率到3%左右，现在是4%左右，也就是可能还有100bp左右的空间，市场预期今年12月降息25bp，明年还有2次25bp的降息。

目前硅基（AI）的通胀已经不计入美联储的政策框架中，其实这部分通胀是比较厉害的。如果再进一步货币政策宽松，今年结束缩表，明年开始扩表，那么会带来实物资产的再评估，这也是今年黄金和铜等商品价格上涨的部分原因，所以逻辑意义上美联储降息空间是存在限制的。

并且，欧洲和中国是领先于美国降息的，去年美联储降息幅度不大，今年是一个相对追赶的状态。从这轮货币政策周期看，明年年中整个货币政策的宽松预期也差不多会结束，所以未来港股的大驱动应该主要来源于中国经济的好转。

目前中国正在进行反内卷，反内卷可能会带来2方面影响：一是短期投资的下滑，这会导致短期经济数据并不那么好看，二是未来供需关系的改善，产业链会更加健康一点，这会带来整个企业盈利的改善。

所以到明年下半年，港股或者A股应该更加关注企业盈利本身的质量。

Q：后续AI产业链在应用方面的机会有哪些？

万凯航：人工智能应用方面，有两个方向值得关注：

一是像OpenAI或者谷歌一样，一个端口就把所有应用都做了，它不需要你去安装很多APP，只需要一个端口就可以满足各种需求，这种情况下会变成一家独大，会出现超级应用，这条主线的竞争也是更激烈的。

第二条主线是垂直应用，由于大模型背后的算力消耗和电力消耗非常大，所以并不是所有人都能玩得起的，垂直应用的开发不需要模型很大，小的垂直领域的模型开发可能更适合国内。

Q：十五五规划落地，对投资有什么指引作用？

万凯航：“十五五”规划实际上更加注重长期规划，目前有2个比较重要的方面：一个是坚持高质量发展，一个是坚持高质量发展的目的是以人为本。也就是说，高质量发展的目的还是想为更多的人带来生活方面的改善。结合这两点看，科技的主线脉络不会变，中美竞争环境中，产业投资的景气度是大概率能维持的，但我们也需要注意科技发展的目的是服务于人。

Q：四季度更加关注哪些投资机会？

万凯航：今年剩下的2个月而言，科技股在这个位置上可能是有交易价值，因为科技股短期波动会比较大，但可能只适合短线高手而不是普通散户。价值股方面，像煤炭、有色金属这些股价表现是存在传导过程的，背后都受益于反内卷，目前大的投资逻辑并没有破，以及一些金融股的高股息逻辑也没有破。但要注意不要轻易追高，因为追高之后一旦波动很大，投资心态会发生变化。

接下来2个月市场主要是震荡慢牛，在充分换手之后，我们对后面市场表现会更乐观一点。

Q：刚刚公布的上市公司三季报，有哪些领域业绩超预期？

万凯航：整个3季度A股涨得很可观，尤其是创业板，那么三季报其实是对3季度的一个印证。回过头看，三季报延续了中报趋势，没有看到新的拐点，人工智能产业链、有色、非银、高端制造出口依旧是高景气度，这些在股价里都已经反映了，股价是一个偏同步的指标。

虽然三季报中并没有发现新的行业拐点，但是我们发现市场对经济修复的分歧很大。目前A股整体扣非净利润触底，环比看部分顺周期行业环比回升，考虑到今年下半年地产链和制造业下行，大家的信心是不足的，政策持续发力的必要性显现。预计年底经济工作会议还是比较积极，明年上半年大的宏观环境还是比较友好的。

Q：怎么看待顺周期类资产的表现？

万凯航：顺周期类资产的投资机会主要还是着眼于年底的中央经济工作会议。目前可以确定的是到明年上半年，海外还是双宽政策，国内如果也是双宽松政策，叠加中国反内卷政策推进，那么整个经济周期向上游传导会比较通畅。那么这一轮中国PPI会不断地回正，经济持续修复的背景下，这个阶段实际上对顺周期资产是十分友好的。

Q：如何看待创新药后续表现？

万凯航：在明年双宽政策周期里，创新药内部还是可以进行筛选的，龙头公司还在持续兑现。板块的表现跟今年上半年整体性行情不太一样，现在板块正在去水分，港股创新药现在跌下来了，但部分龙头还是可以关注的，尤其是在宽松的货币环境下，优选的创新药核心公司还是可以持续关注的。

Q：如何看待未来高估值科技板块和低估值内需板块，哪个会表现更好？

万凯航：我认为高位股和低位股都有机会。

目前看，高位资产明年上半年的业绩还是能兑现的，从产业链调研也可以看的比较清楚，高位股很大的问题是估值问题，而估值问题取决于美股表现，如果美股能继续讲AI的故事，那么大概率A股相关资产也能有所表现，用业绩增厚对冲估值下行。

对低位尤其是内需相关的资产来说，基本面是主线能否切换的关键。最近有一些基本面好起来的标的已经涨起来了，其实当下更应该关注这些供给端好且需求端有保障的。这些估值不高不低的中间资产目前正在被市场关注。

Q：如何看待美元指数走强对港股的影响？

万凯航：美元指数走强背后，一个是因为中美关系趋好，另一个是因为美联储追赶式降息还有2次降息的空间，但美元持续走强的概率不大。

美元指数很大程度上是欧元决定的，今年9月欧元相对于美元已经回到了一个阶段性高位，但欧洲过去几年的经济发展没法和美国相比，欧元升值是资金流动的结果。对美元指数影响较大的另一个货币是日元，日本新首相上台后主张降息导致日元贬值，被动促使美元升值，但日本通胀制约了降息幅度，日本持续降息可能也是有约束的。

我们认为美元指数大概率不会持续上升，可能今年4季度和明年1季度美元指数会强一些，因为美国短期经济不错，但到了明年中，为了维持整个AI的投资规模，美国可能会继续牺牲美元信用，那么美元可能会出现进一步贬值。而且一旦美国AI泡沫破裂，美元也会承压。所以无论是维持AI泡沫还是AI泡沫破裂，都会牺牲美元信用，所以到明年下半年美元有继续贬值的压力。目前美元指数在100左右震荡属于正常现象，后续美元可能没有趋势性的上涨，也还没到趋势性下行的机会。

Q：如何看待后续出口的表现？

万凯航：出海取决于企业产品的竞争力。之前出口不错是有抢出口的原因，尤其是1季度，但到现在这个位置，出口更多的是反映中国产品微观的竞争力。中国产品微观竞争力是很强的，并不是简简单单加关税就可以阻止中国出口的，中国商品的价格优势是非常显著的。短期无非是将产业链搬到东南亚等邻近区域，而美国制造业回流是需要时间的。从商业行为看，其他国家的商品竞争力不如中国，换个角度看就是人民币被低估了，所以中国商品的折价率很高。

Q：如何看待红利板块的表现？

万凯航：红利板块在股市方向有点迷茫的时候具有配置价值，但确实需要去筛选标的。由于国内更加倾向于通胀行为，所以不能抗通胀的红利股可能表现有限，而那些能涨价、能受益于经济周期向上的红利股可能会表现更好。

Q：如何看待黄金后续的表现？

万凯航：我个人对于黄金的看法和对美元指数的看法是同步的。明年下半年需要看两点：

一是美元指数是不是继续受损。无论AI泡沫是否破裂，美元信用大概率都会受损，美元贬值会带动商品价格上涨，类似今年6月，这点在明年下半年可能会愈演愈烈。不过目前到明年美国中期选举之前，中美相对而言更关注内部建设问题，中美关税矛盾暂时不再扩大，黄金的逻辑有所收缩。

二是，特朗普的军事战线目前是在收缩的，我个人认为这是一个短期行为，因为核心问题还没有解决，只不过问题不宜在目前去扩大，短期缓和的窗口期内，黄金的逻辑也是受损的。

那么黄金今年涨幅很大，中期逻辑受损，可能要等到明年下半年才会重新受益。后续一是看美元信用是否受损，二是看中美和谈到期后的情况。

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