关于「基金经理窗口」

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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：美联储降息升温，是否将带来A股资产重估的机会？

汪晟：9月中旬美联储降息，但此时美联储内部对未来利率走势分歧还是挺大的。随着近一个月以来美国数据的公布，降息预期有所提升，市场主流预期10月大概率会有一次降息。目前美国利率的绝对水平比较高，历史上美联储降息周期的终点多在2%以下，所以整体而言，未来降息的空间还是较大的，现在正处于弱美元的大周期之中。

全球资产定价会受到美元锚的影响，在弱美元的大周期下，非美国家，尤其是以A股为代表的新兴国家市场，资产重估是会发生的，尤其是在盈利趋势也支持估值重估逻辑的情况下。目前以中国大陆为业务主体的上市公司，无论是A股还是港股，公司业绩和估值是相匹配的，资产重估本质上是资金流的重新分配，这个趋势远没有结束。

Q：中美贸易摩擦升级对资本市场风险偏好有什么影响？

汪晟：市场对于贸易摩擦已经越来越脱敏了。因为2018年至今贸易摩擦已经陆陆续续进行了7-8年了，所以无论是投资者还是普通民众，对于中美之间的竞争态势的激烈程度和持续性都已经有了广泛而清晰的认知。哪怕某个阶段出现了摩擦升级或缓和，也不太会改变大家对长期趋势的看法。

股市上的反应也类似，2018年中美贸易摩擦是一个巨大的新增变量，市场反应强烈，表现为持续的下行调整，但今年以来两次面对贸易摩擦，市场无论是时间还是空间上，影响得较为有限。所以单就贸易摩擦而言，对股市的影响会越来越小。我们需要清醒地认识到，贸易摩擦的背后是中美两国之间的竞争，这种竞争是非常漫长的，这是我们更需要关注的。我们需要着眼于长远的影响，长期前提不变的话，很多投资上的假设和逻辑也不会轻易改变。

Q：中美竞争加剧的背景下，安全类资产会持续出现溢价吗？

汪晟：贸易摩擦的大背景下，关键产业的本地化趋势非常明显，本质上这是一种逆全球化。过去20-30年时间里，全球经济蓬勃发展的驱动来源于全球化，现在逆全球化可能成为了新的经济逻辑。所以中国强调自主可控，强调安全，也是恰如其分的，相关产业的发展趋势也是非常明确的。

落在投资上，不仅要考虑产业趋势，还有考虑市场定价，不仅要有终局思维衡量产业的发展空间，也要看当前的估值水平。我个人认为，虽然相当多的产业具有明确的发展趋势，但是市场给予的定价和估值已经比较充分，接近长期合理水平。这意味着虽然行业未来成长空间大，但股票市场上的估值空间其实没有那么大。我们需要在市场情绪越来越高涨的时候留有一份警醒。

Q：金价持续创新高，黄金过热了吗？

汪晟：商品定价取决于供需，而黄金这种商品很特殊，它的供给总量是恒定的，全球存量黄金的数量是一个定数，所以黄金是一种供给刚性的商品，那么金价就完全取决于需求变化。当黄金需求持续增长时，金价就会不断上涨，所以黄金资产很容易泡沫化，尤其是全球失序的大背景下。在旧秩序崩坏、新秩序尚未建立的环境下，黄金成为了资产配置的必选项，恰恰黄金的资金容量有限，所以价格会出现持续上涨。目前看这个趋势还没有改变，我们并没有看到新秩序建立起来，也没有看到真正的革命性的技术应用实现落地，所以黄金上涨的大逻辑依然存在。

后续，如果我们看到新秩序的建立在望，或者新生产力的崛起及扩散可能，那么黄金就可能见顶。目前我们距离这一时点可能还有距离。我个人认为，当前黄金投资需要谨慎，短期去博弈价格的上涨风险不小，黄金在这个价位上的短期波动可能会越来越大。

Q：近期市场出现了弃高买低的现象，怎么看待后续的市场风格？

汪晟：客观来看，我认为当前存在风格转换的必要条件，风格比价关系已经处于历史极低水平。后续我们需要观察经济改善和经济周期修复什么时候兑现出来。我个人认为距离这个时点已经越来越近。从上市公司盈利视角看，目前整体处于十年级别的低点，ROE也连续三年下降。所以无论是内在企稳的需求还是外在的比值关系上，我觉得相对低位资产、之前受制于通缩和悲观经济预期的资产，客观上都存在修复空间，但是修复起点还需要观察。

长期而言，我觉得中国经济是可以实现产业升级、高质量发展的，中国经济是具有增长底色的，所以我才能去坚持这些方向。就科技类资产和低位顺周期资产而言，这两类资产可能正处于转换阶段，或者说市场偏好正处于转换阶段。从各种指标看，估值扩张是当前股市的主要驱动，我们处于结构性牛市中，板块分化非常显著，整体市场估值处于合理水平的上限，如果没有进一步的盈利驱动，市场进一步上升空间较为有限。反言之，如果大家认为后续股市还有机会的话，那么这种上涨大概率是一种盈利驱动的上涨，或者盈利驱动配合估值提升，盈利将是后续股市的核心驱动要素。

我认为，近期市场的调整是相对健康的，是一种积极的等待和整固，一是因为调整前股市估值已经不便宜了，二是因为积极的因素正在酝酿。

站在稍长的角度看，我认为是应该切换的，处于低位的顺周期资产占优的概率是大于另一边的。在未来半年左右的时间里，我们有望看到企业盈利的加速改善和通缩的终结，这也有望提振相对低位资产的市场表现。

Q：国内走出通缩的动力将会来源于哪里？

汪晟：其实国内市场自身就存在结束通缩的动力，只不过大家体感比较弱，因为通缩预期的扭转不是一蹴而就的，要研究大趋势，我们可能更需要关注边际上的变化。例如9月CPI和PPI表现依旧较弱，但降幅有所收窄，CPI的结构表现不错，核心CPI出现了连续上涨，且核心CPI涨幅还有所增加。这体现了价格端边际好转的变化，一旦形成趋势，这种边际变化也会逐渐得到强化。

并且，国内政策也在引导大家改善预期。例如短期看投资是需求，而长期看投资是供给，所以反内卷政策短期可能对经济产生收缩作用，但利好长期供需格局的改善。国内经济存在着一些错配因素，所以我们看当前经济也需要分结构看。此外，十五五规划即将浮出水面，长期规划也会改善市场长期预期，对短期经济行为也会有影响。

综合来看，无论是经济周期，还是政策方向，走出通缩都是确定性较强的方向。

Q：即将来临的十五五规划可能会带来什么投资机会？

汪晟：通过相关研究，我们预计相对比较明确的是受益于产业升级的方向，过去讲的是新动能替换旧动能，现在讲的是新、旧动能融合，存量的要升级，增量的需求也要创造出来。产业升级的结果往往是产业竞争力在全球范围内的提升。并且，中国具有人才红利，每年五百万的工科毕业生意味着中国在这些行业里的竞争优势和成本优势非常明显，相关产业也更容易走出全球领先的公司。

另外可能是受益于扩大消费、消费升级的方向。消费可以分为商品消费和服务消费，目前商品消费已经发展的比较充分，而服务消费的供给相对不足，服务消费的需求也还有很大的增长空间，后续中国消费的增量空间更大比例会来自于服务消费领域。与此同时，投资于人、服务于人的领域也会有新的发展模式和大的需求空间，可以保持关注。

Q：如何看待今年比较流行的悦己消费？

汪晟：悦己消费是持续存在的，符合人性中满足自我欲望和需求的特征。悦己消费本质上是一种消费升级，是消费升级的一种体现形式。

市场上讨论消费降级的比较多，但我们认为现在国内是消费降级和消费升级共存的一个局面。目前中国居民收入水平的分化非常大，中低收入人群的人口基数非常大。所以虽然整个消费环境不太好，但是一些低线城市的消费需求其实不差。无论是餐饮还是商品零售、服务消费的需求都明显好于一线城市。消费市场下沉看似消费降级，但对于中低收入人群来说这是消费升级。这种消费升级对于整个经济的拉动力是更稳定更有利的，因为低线城市的人口基数大于一二线城市。低线城市人口多花一块钱，对消费总金额的影响可能会大于高收入人群多花100块钱。总而言之，我认为目前中国居民收入水平对应的消费能力仍具有非常大的增长空间，中国消费市场还是非常大的，有待我们去挖掘。

Q：房价对居民消费存在较大影响，当前房价走到什么位置了？

汪晟：中国居民财富大部分还是以房地产的形式体现的，所以房价的持续下跌会导致居民财富缩水，也会导致预期低迷，进而对消费存在压制。房价持续下跌的背景下，我们需要做出长期判断，房子作为一类资产，它的价值存不存在，现在是否达到了合理水平。

我个人认为，现在可能已经达到或者接近合理水平了。我是一个长期乐观主义者，对中国经济的长期发展保持乐观态度，所以无论是一线城市，还是二三线城市，结合房地产在居民财富占比来看，虽然不好说房价未来能不能大幅上涨，但下跌的空间已经不大了。从租金回报水平来看，目前一些一线城市的租金回报率已经高于银行定期存款利率水平，作为大类资产而言已经具有了配置价值，基本也说明地产价值底部可能已经出现。站在这个角度看，地产对消费预期的拖累也可能接近尾声。

最近读了一篇文章，我个人觉得讲的很有道理：目前房地产已经发生了供需关系的根本性变化，调控思路也会随之发生改变。过去房住不炒的政策思路下，官方给出的房价预期是不能涨，但当供需背景改变后，房价也可以涨的，政策也可以提升房价预期。这种声音的出现可能代表了一种动向。未来可能会出现一些积极的改善。

Q：近几年流行红利策略，怎么看待高股息板块的投资机会？

汪晟：红利策略和黄金有一些相似之处，当世界变得更乱的时候，资金会选择红利和黄金这些稳定资产。红利资产本身而言，产业发展阶段大多成熟，公司盈利普遍较为稳定，因此如果保持较高的分红比例，那么就能稳定获取股息回报，所以这是一类偏稳定收益的资产。这类资产的价值在于它的稳定性，而不是收益率的绝对水平有多高。

某种程度上，红利类资产的投资价值也不在于它本身，而取决于其他资产的表现或预期。当其他资产的收益预期不高或者经济预期不好导致资金偏谨慎时，能获得稳定收益的红利资产就显得很有投资吸引力了。反过来，当经济预期出现改善，或者科技创新广泛出现加速应用时，红利类资产的投资吸引力就会下降。

总的来说，红利类资产需要考虑宏观环境和其他资产的趋势，目前宏观背景已经脱离了对这类资产最为友好的时段。

Q：怎么看待创新药板块的投资机会？

汪晟：我们认为，创新药板块内部会出现分化，不再是前期的普涨行情。上一轮医药板块的调整非常彻底，尤其是港股创新药公司，在估值出清的状态下，当出现积极驱动因素时，板块向上的弹性也会比较大。

在经历了近1年的持续修复后，创新药公司的未来表现将由基本面趋势来决定。之前板块整体估值低，普涨也有道理，但能不能持续上涨还是要看谁的基本面更硬，比如说看谁能把世界级的好药品做出来并最终兑现为企业盈利，这可能才是下一步市值增长的核心驱动。

Q：怎么看待港股科技股的波动？

汪晟：港股科技股可以分为两类。

一是互联网大厂，这部分标的估值在最近1年里出现了较为显著的修复，但整体估值并不算贵，因为这些标的的基本面确实是比较坚实，之前被低估的也比较严重，所以即使是出现了明显的估值提升也还处于合理水平，长期看向上的空间要比向下的风险大。

另一类是偏估值驱动的港股科技股，这部分标的的基本面不是特别明确，我个人也对这种投资机会偏谨慎。

Q：怎么看传统消费的投资机会？

汪晟：传统消费整体处于底部。我个人认为白酒调整主要是因为周期性因素，无论是产业周期、政策周期还是经济周期均处于偏底部的位置，定性来看，长期机会是大于风险的。现在投资白酒等传统消费行业需要付出时间成本，也可能会错失科技上涨的行情。但从长期来看，传统消费带来的投资收益未必会跑输。

Q：怎么看待新能源板块的投资机会？

汪晟：新能源板块涵盖的范围其实比较宽泛，有些行业的竞争格局或者优势公司的竞争地位比较稳固，虽然可能会出现短期波动，但是长期价值还是存在的；而有些行业即使是头部企业，也未必有持续稳固的行业地位，可能会面临技术进步带来的地位变动的风险，或者产业政策调整的风险，这些需要具体问题具体分析。

Q：如何看待有色金属的表现？

汪晟：此前的大部分时候，有色金属价格体现的是工业属性，但这一轮资源属性的大宗商品定价逻辑有一些变化。在全球失序的背景下，资源类大宗商品的金融属性有明显增强，这一点和黄金的金融属性类似，资源品的价格中枢或有所抬升。同时，由于逆全球化的原因，各国对关键产业本土化的布局也增加了有色金属的需求，叠加全球有色金属企业资本开支是维持性的而非扩张性的，导致有色金属的产能供给表现为刚性，此轮有色金属上涨具有供需两端的逻辑。

不过，虽然有色金属投资逻辑比较顺，但目前有色金属整体处于相对高位，我们需要结合具体品种的供需格局来判断，板块内的投资难度在增加。

Q：怎么看待此轮牛市的持续时间？

汪晟：目前看，自2024年9月以来，股市还是结构性牛市，后续市场表现要看经济基本面的修复情况。我个人持较为乐观的态度，后续基本面牛市大概率会承接上来，这轮牛市可能也会比较持续。

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