关于「基金经理窗口」

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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：近期市场波动较大，如何看待近期市场表现？

方磊：目前市场已经走出牛市趋势，对于当前处于牛市的判断已经没什么可怀疑的了。既然是牛市，那么大概率就会像之前一样走出牛市规律。虽然历次牛市存在结构性差异，但在牛市起点和牛市终点都存在着同样的规律：在熊市末尾、牛市初期，大多数股票都处于低位，性价比较高；而在牛市顶部，大多数股票都很贵。回头去看，虽然这轮行情中已经有股票涨了很多，但是还有很多股票其实没怎么涨，这些股票依旧很便宜。

从宏观层面上看，熊市向牛市切换一般都存在着政策反转、基本面兑现，而牛市向熊市切换一般也会出现政策反转。自2024年政策反转后，基本面一直没兑现，所以当前还是处于牛市的第一阶段，并未进入到基本面驱动的第二阶段。

当前股市波动较大主要是因为结构分化比较严重，有的股票短期涨的比较多，所以个股层面会有回调风险，但并不用太担心整个市场的趋势。以2020年-2021年的牛市为例，整体市场在2021年见顶，但实际上很多股票在2020年上半年就已经见顶了，这说明牛市行情中个股涨跌是存在先后顺序的。所以不排除有些板块短期涨幅过大、后续驱动力会逐渐转弱、其他板块来接力的情况。

总结来说，从大的趋势上来看，股市仍处于行情中，无需过度担忧短期波动。

Q：当前部分投资者可能会把这一轮行情与2015年相比，市场持续回调的风险有多大？

方磊：2015年场外配资比较多，但当前股市中的配资还不算多，杠杆风险并不算大。考虑到A股整体体量在不断增长，当前融资融券余额达到历史高位也是比较正常的现象，并不会造成2015年配资杠杆破裂导致的大幅回调。

向后看，如果长时间没有看到基本面兑现，资金持续在少数高估值、高景气度的板块里去堆积的话，部分板块上涨斜率增加，市场风险确实会高一些。但是从全指指数来看，股市还处于一个不算高的位置，并没有出现全盘风险。因此，即使题材股和热门板块出现回撤，也不意味着市场整体转向。

Q：如果从924算起，此轮行情已经演绎近1年，市场走成长期慢牛的可能性有多大？

方磊：从当前市场来看，由于股市风格分化比较明显，所以从行业层面上看很难体现出慢牛节奏。但行业之间是此消彼长的，所以对于全指指数来说，市场很有可能会走向慢牛。

从更细一些的角度来看，目前行业的波段效应比较明显，部分板块上涨的时候比较猛，那么相应的回撤的幅度也就会比较大。按照熊市转牛市的规律来看，在估值修复阶段中，资金会寻找那些有题材驱动或者基本面率先修复的行业，这些板块的反应会比较强；后续随着政策慢慢落地、经济有所好转，顺周期板块会逐渐起来，市场风格也会出现切换。

去年9月至今，整个宏观基本面处于相对低迷的状态，所以市场持续停留在熊转牛的第一阶段中，股市流动性相对充裕，资金持续选择那些景气度较高、趋势较好的行业。

向后看，宏观基本面的变化可能和历史规律不太一样。之前更多的是总量政策，政策效果传导起来比较快，但是现在国内经济处于转型期，政策关注技术创新等经济新动能，因此政策传导的速度会更慢一些。

目前整体通胀表现低迷，但实际上一些景气度较高的行业中已经形成了通胀效应，这和之前政策在投资端发力的情况也是不一样的。之前政策在投资端发力，和大众的关联度比较高，因此经济好转在体感上会比较明显。但科技转型政策与大众的关联度没有那么高，所以政策传导的效果会慢一些，经济好转的体感也会相对弱一些。并且，地产对经济的拖累还在持续，对大众的影响也比较大，在居民资产负债表恶化的背景下，居民消费意愿也受到了压制，所以导致了部分非周期行业景气改善、消费行业并未明显感受到变化的情况。

Q：市场出现调整后，股市结构会发生变化吗？

方磊：目前部分行业已经上涨幅度可观，部分资金可能想进行高低切换，但实际上低位板块的基本面驱动比较弱，低位板块补涨的原因可能在于高位股上涨带动股市估值中枢上升。当某类资产累积了一定的涨幅之后，估值有所上升，相比之下其他资产就很便宜了，例如现在TMT板块上涨，然后大家发现新能源相对很便宜了，大家就会重新增加对新能源的关注。所以现在的板块轮动并不能说是一个高切低，而是股市估值中枢的抬升带动低位板块估值修复。低位板块补涨并不是因为高估值板块出现了基本面变化。

Q：美联储降息临近，对国内政策和A股有哪些影响？

方磊：美联储9月降息25bp，后续再降息1-2次，是比较确定的事。虽然目前国内政策空间可能会受到中美利差偏大的限制，但国内政策还是以我为主，政策将根据国内自身情况相机决策。

当前国内面临的问题，一是经济下行压力，二是经济转型升级，三是海外关税变化。目前这些问题都存在不确定性，所以政策需要观察具体情况，而不是一口气把工具用完。从这个角度看，即使美联储降息超出预期，可能对国内政策的影响也没那么大。

海外因素对国内股市的影响主要在产业方面，美联储是否降息不是国内股市走势的决定性因素。并且，当前市场对美联储降息的计价已经相对充分了。整体看，美联储降息对国内股市的影响偏弱。

Q：后续财政政策将如何发力？

方磊：目前财政政策更多的还是补短板，财政发力方向集中在具有潜在风险或有下行压力的领域。从GDP数据来看，上半年经济表现是超市场预期的，下半年整体经济增长压力不算大，但经济内部结构分化。

我们认为，当总量经济压力减小的时候，政策可能会对消费、地产等经济薄弱点着重发力。现在也确实看到已经推出了一些比较长效的政策，比如生育补贴等。后续政策发力将从长期、短期两方面进行，长期方面指的是影响人口因素的政策，短期方面指的是托底即期消费的政策，例如家电、汽车等领域的以旧换新政策。

Q：美联储降息是不是意味着会进入弱美元周期？对资本市场有什么影响？

方磊：目前美元指数跌到97左右，跌幅已经不小了，但人民币涨幅略少于美元跌幅，主要是因为国内内需偏弱和保出口等因素。

美元走弱是比较明确的，美元指数会跌到多少需要看两方面，一是美国的货币发行量，二是美元信用体系的弱化程度。虽然现在一些美国政策导致美元信用弱化，但是长期以来美元在全球的地位还是非常强大的，所以美元指数跌破90的概率可能也比较小。

现阶段美元走弱，对中国资产会偏有利一些。从历次弱美元周期看，新兴国家资产都会有不错的表现，当前A股和港股都处于一个偏有利的环境中。

Q：如何看待人民币近期升值趋势？

方磊：我们认为当前人民币偏低估，后续人民币还会偏向升值，但是升值的幅度和节奏还要继续观察。从大的方向来看，中国会逐渐从外需导向转向内需导向，内需中消费和投资的比例会更加均衡，如果中国由生产国转为消费国，人民币中期依旧存在升值趋势。并且，随着国内科技突破，中国竞争力不断增强，货币地位也会持续提升，这也对人民币升值趋势有支撑。不过我们还需要注意其他中短期因素对汇率的影响，考虑保出口等因素可能会制约人民币升值过快。

Q：目前港股相对A股存在滞涨情况，如何看待二者后续的相对走势？

方磊：港股的成分更简单一些，而A股的板块效应更明显一些，所以导致A股看似比港股走的更好一些，但实际上二者的趋势和方向是一致的。

港股和A股成分存在较大差异，港股里的核心资产主要是消费股、红利股和互联网，其实很多优质的互联网公司的涨幅已经不小了。

A股和港股均存在结构分化。如果拿A股消费股和港股比，其实港股走的也不弱；但是港股中没有海外算力供应商，所以这部分A股直接涨了很多。

从重要指数来看，恒生指数和上证指数走势的区别不是很大，最终的趋势方向也是一样的。

不过，今年上半年港股估值修复的力度更大，港股相比A股明显便宜的价格优势已经减小了很多。

Q：如何看待美国对中国创新药可能推出的限制措施？

方磊：美国政策打压不会改变创新药基本面长期向好的方向。海外药企其实很难离开中国药企，这种产业趋势是没办法用政策打压来改变的。虽然美国政策打压可能会导致行业出现一些短期波折，但是从产业逻辑来看，美国公司购买中国创新药其实是占便宜的，因为中国创新药的性价比很高。

美国药企购买中国创新药，受益的是大药企，受损的是美国的biotech公司，所以这也是双方利益的斗争。从绝对力量上看，大药企的收入规模、利润体量，以及政治影响力要明显更大一些，所以后续在大药企的游说下，对于中国创新药BD的打压可能难以落地。

对于创新药板块来说，美国政策打压可能会对投资逻辑有影响，因为今年创新药上涨的主要逻辑就是BD交易。之前，部分中小创新药股上涨过快、估值偏高，随着市场回归理性，那些逻辑不够强、竞争力比较弱的个股可能会出现较大波动。但那些具有好产品的好公司，BD交易已经比较明确的好公司，依旧具有较好的关注价值。

Q：如何看待反内卷领域的投资机会？

方磊：目前国内经济基本面相对比较低迷，市场需要找到一些具有驱动力的板块来投资，所以我觉得反内卷领域里还是存在投资机会的。目前涉及反内卷的板块估值都比较低，如果政府明确带头行业反内卷，行业将会出现估值修复的机会。随着经济逐步企稳，反内卷政策可能会带动相关行业领先于其他行业出现景气度触底回升，估值和基本面有望出现双向回升的情况。

Q：当前TMT板块是否已经过热？

方磊：TMT板块当前的投资热度很高，但是不是过热还不好判断。从估值上看，AI领域今年和明年的估值并不算高，主要原因在于海外算力需求增长、供需错配下的业绩爆发。其实海外算力链的很多环节并没有很高的技术壁垒，只不过现在新的产能还扩不出来，所以海外需求爆发就带来了较为明显的供需错配。向后看，随着新的产能扩张，行业可能很难维持高利润率，叠加股价上涨积累风险，后续对于TMT板块的投资需要保持谨慎。

Q：如何看待当前国债的表现？

方磊：国债确实已经跌的比较多了，但是目前权益类资产仍处于上行期，权益类资产依旧有不错的关注价值。

虽然现在部分权益类资产价格不便宜，但是整体权益类资产还没有特别贵，比如部分消费成长股的估值在20倍以下，分红率也挺高的，而且这是在行业低景气度上实现的，所以这部分权益类资产的风险还是相对比较小的。

Q：如何看待新能源领域的投资机会？

方磊：近期新能源公司的上涨，其实是科技股估值中枢抬升的结果。目前中国新能源头部企业在全球范围内都具有较强的竞争力，但之前市场对于新能源产能过剩的担忧压制了估值，所以随着新技术的发展，市场又重新对新能源板块定价，板块内部存在估值重估的机会。

目前市场风格就是这样，一是估值修复，二是题材炒作。当前炒作氛围较浓，所以现在新能源板块内部炒的是一些没有机构筹码、长期技术确定性不高的公司。但本质上还是头部公司新技术兑现的概率更大，所以后续头部公司的估值修复会更加稳定。

Q：如何看待服务消费的投资机会？

方磊：目前我们已经看到有关服务消费的政策发力，我个人倾向于服务消费将在今年4季度或明年年初企稳，部分细分领域的表现会更好。当前消费行业的症结在于地产周期下行和房价下跌，所以服务消费的内生动能修复可能还需要等待房价企稳。不过，从上市公司的角度来看，头部公司的业绩表现是明显好于行业表现的，所以头部公司业绩表现也会先于整个行业。消费头部企业处于投资性价比较优的位置。

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