关于「基金经理窗口」

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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：当前市场走到哪一阶段了？

郭希淳：从去年9月末到现在，这轮股市行情已经持续接近1年的时间了，很多股票的累计涨幅也不小了。关于行情走到什么阶段的问题，我们可以先对行情性质进行一个基本判断，水牛和政策牛的说法其实已经反映了一部分的行情特征。

去年行情启动是从政策发力开始的，去年4季度以来，货币政策也好，财政政策也罢，整个宏观政策的力度都是非常积极的。同时，顶层设计把资本市场的地位提到了比较高的位置，股市本身也处于非常友好的政策环境中。而国内基本面表现相对较弱，主要体现为PPI还处于下行过程中。此轮PPI下行持续的时间比较长，目前暂时没有看到马上结束的迹象，体现在宏观经济上就是名义GDP表现偏弱，上市公司盈利也存在压力，企业盈利增速是比较低的。这种情况下，把这轮行情称为水牛或政策牛是比较能反映基本现实的，因为经济基本面的改善还不明显。

但是，这种说法也没有完全反映现实情况。虽然经济基本面的表现还比较弱，但是PPI下行周期和通缩周期已经逐渐进入尾声，这也是市场发动行情的一个重要基础，本轮行情并不是完全没有基本面逻辑。

虽然PPI尚未摆脱下行趋势，好像和2022-2023年没什么区别，但是PPI下行的持续时间本身就是一个很强驱动回归的力量，也是一个重要的基本面。这说明经济结构重组已经持续了较长时间，整个经济的再平衡过程正在逐渐完成。同时，反内卷概念的提出，以及相关配套政策力度的增强，都表明政策也开始越来越关注供给侧因素，叠加部分行业的亏损已经到了不可持续的水平，因此无论是从政策方面看，还是从产业内生的调整需求看，PPI 的下行都已经接近尾声。

只是说，现在可能还没有到PPI拐头向上的阶段，上市公司的业绩也没有出现快速回升，但我们预期明年的这个时候可以看到PPI的企稳回升，也可以看到名义GDP的逐渐加速，这也将带动整体上市公司盈利增速的加快。

总的来说，我们认为行情并未结束，如果往后面1年或者1年半去看的话，国内经济基本面将出现一个明显的拐点，那么到那个时候，在基本面的推动下，会有更多行业出现投资机会。

Q：这轮行情中，市场资金主要集中于科技股，后续依旧是科技风格占优吗？

郭希淳：目前名义GDP比较弱，大部分上市公司存在业绩压力，但是政策层已经率先发力，股市流动性也很好，那么一部分先知先觉的资金就开始逐渐布局权益类资产，这部分资金大概率会选择那些基本面比较好、自身存在产业驱动的行业。具有基本面支撑或题材驱动的行业率先受到资金面青睐，是符合逻辑的，但这也造成了不同行业之间的分化是非常严重的。

向后看，行情的深入还需要基本面的配合，PPI有望在未来一年多的时间逐步企稳，名义GDP加速增长，整个基本面的改善必然会惠及到更多行业，那么股市行情的宽度也会逐渐增加，行情会向着扩散的方向走去。

Q：怎么看待反内卷政策的相关机会？

郭希淳：自7月初政策提出反内卷后，愈发的受到市场重视，相关板块也有所表现。虽然具体措施和涉及行业有所不同，但反内卷政策其实类似于过去的供给侧改革。

过去的中国经济是侧重于生产端的经济模式。地方政府看重招商引资和扩充产能，通过增加GDP来增加地方政府税收，这种模式天然的会形成供给过剩。由于以前的全球贸易相对顺畅，美国愿意对外输出美元，全球经济依赖于美国赤字，中国这种侧重生产端的经济模式也运转的比较顺畅。但是，现在美国不太愿意继续对外输出美元和扩大贸易赤字，那么中国侧重生产端的经济模式也很难无限的扩张下去了。

所以我们的经济模式必须要转向生产和消费更加平衡的新模式，政策也在做出变化，今年在鼓励消费、鼓励生育等方面的政策力度都比以往要大很多，例如时隔10多年再度增加了公共假期。

我们可以从中体会出政策导向上的细微变化，未来国内要拉动内需、促进消费是大概率事件。单边注重生产的政策导向正在发生改变，将会向注重生产和消费平衡发展的方向转变。

在这种情况下，反内卷政策的影响是非常深远的，未来哪些行业的受益程度更高，可能取决于行业的进入壁垒有多高，取决于行业的竞争格局。如果现在行业的进入壁垒非常高，或者行业处于寡头垄断格局，那么哪怕是同质化竞争比较激烈的情况，这样一个有利的竞争格局也更有利于未来利润率的提升，行业业绩兑现的可能性会越大。相反，如果行业的进入壁垒不高，那么哪怕短期业绩有反弹，但是拉长看行业的竞争格局很难改善，长期业绩兑现的概率也越低。

总的来说，当市场把反内卷当作主题去炒作的时候，所有反内卷政策涉及的行业都会受益，但是各个行业的表现还是要看反内卷政策落实之后自身业绩的改善程度，最终出现业绩改善兑现的可能还是那些供给格局比较好的行业，例如交运等行业。

Q：指数层面上看，大盘股、中盘股、小盘股哪个机会更大一些？

郭希淳：市值大小并不是一个区分市场投资机会的绝对因素，我们认为后续大中小盘都会有一些表现不错的个股。

今年以来，小盘股表现比较突出，可能和过去1年里股市很大一部分增量资金来自于量化资金有关，因为量化资金的超额收益很大一部分来自于更加倾向于小盘股的资产配置。增量资金的结构决定了小盘股在过去一段时间里表现比较突出。

站在当前时点看，如果股市表现可以得到持续，来自于传统主观基金的增量资金可能会更多一些，相较于量化会受到规模限制，主观策略的市场容量会更大一些。这样的话，小盘股的超额收益也许也会相对下降一点。

从更长的时间维度看，如果市场表现是资金充分研究的结果，市场将是一个有效市场，那么大中小盘股的最终回报不会有特别大的差别，还是要自下而上的去选择优质标的。

Q：如何看待创新药的投资机会？

郭希淳：今年创新药的表现是有明显基本面支撑的，今年上半年国内创新药对海外的授权数量和金额是创出历史新高的，同比角度看也是一个非常快的增长。

我们认为，创新药的基本面趋势仍将继续。热门的研究方向上，中国创新药公司占比较多，中国医药公司的研发效率较高，我们正在药物研发方面形成非常明显的优势，中国创新药占全世界的比重可能会继续增加。横向比较下，较海外医药巨头相比，中国创新药公司市值还有较大的提升空间。

另一方面，我们也需要看到部分创新药公司的短期估值确实不低了，这些公司的当前估值其实是基于一些非常乐观的预期的，例如预期所有重要品种都可以授权出去，授权的价格还不低，并且整个协议期内的里程碑款项都可以收到等。

总的来说，我们认为创新药处于基本面预期较强、长期增长空间巨大，但短期估值偏高的状态。这类成长性很好的新兴行业可能会出现进一步的泡沫化。这种情况下，我们需要选择基本面更优的标的，最终能得到业绩兑现的公司依旧具有不错的投资机会。

Q：如何看待军工板块的投资机会？

郭希淳：过去几年里，由于一些产业周期因素，军工板块的基本面不太好。但是今年以来，军工板块中很多公司表现出基本面修复态势，军工行业开始逐渐回到正常的增长轨道。这种情况下，我们需要去寻找军工板块中估值相对合理、业绩能够兑现的一些标的。或者，我们可以寻找产品存在新的突破的公司，产品端的突破也有望带来新的投资机会。

Q：如何看待有色金属板块的投资机会？

郭希淳：有色金属中的部分领域实际上是受益于反内卷政策的，例如冶炼环节。这些公司的盈利情况处于历史上的极差水平，也是过去几年PPI下行阶段中内卷比较严重的典型代表。

而资源环节则更多的取决于全球流动性和经济需求。我们可以看到现在市场对于美国9月降息的预期是比较高的，美国财政赤字也继续扩张，叠加中国PPI有望逐渐见底，那么有色金属中资源环节的表现也是值得期待的。

Q：市场无视经济数据表现，当前和2015年是不是类似？

郭希淳：当前市场和2015年确实是有一些相似的地方，比如行情都是流动性驱动的，比如政策是行情启动的重要因素，比如经济基本面都不算强。

2015年国内通缩压力比较大，并且2015年也是那一轮通缩的尾声。2015年通缩的主要原因在于，美国次贷危机后，中国启动4万亿计划，实际上形成了一轮比较大的产能扩张，2011年-2015年就形成了一轮比较长的PPI下行期。而这一轮通缩的主要原因在于地产周期性调整后导致的需求萎缩，整个供需出现了再平衡过程。

不过，这两轮在供需矛盾上的压力是比较类似的，在经济逐渐完成再平衡过程上也是类似的。

2015年行情的最初阶段是流动性驱动的，和当前市场有相似之处。但是不同点在于，2015年我们在流动性管理上的经验不足导致过多杠杆资金入市，实际上造成了疯牛行情，最终市场也出现了较大回调；而当前监管层明显吸取了2015年那轮疯牛行情的教训，股市整体上涨节奏明显好于上一轮。在这种情况下，我们认为股市行情可以走的更稳更远，监管层有意控制市场上涨节奏实际上对整个股市的长期表现是有利的。

Q：如何看待港股市场的投资机会？

郭希淳：港股市场面对的基本面和A股是一样的，我们更多的可能是自下而上的去挖掘优质标的。随着国内PPI拐头向上，港股的基本面也是趋势上行的。如果某些公司只在港股上市，我们会乐于在一个合适的价格去买入；如果某些公司同时在A股和港股上市，且港股估值更低，我们也乐于以一个更低的价格去买入。

Q：如何看待消费板块的投资机会？

郭希淳：受整体宏观环境的影响，消费板块的基本面并不是很强，部分新兴消费表现较好，但大部分的传统消费还是存在压力的。

从供给的角度看，消费行业经历了较长时间的供给出清，固定资产的下行周期其实从2019年就开始了，叠加部分消费领域也受益于反内卷政策，所以消费板块的供给格局是比较好的，未来消费行业的改善空间还是比较大的。

从需求的角度看，一部分消费需求与地产产业链相关，一部分消费受商务需求影响，总体上都与实体经济具有相关性。地产下行压力和居民就业压力等导致整体消费表现一般，但后续这些因素都是在逐渐改善的，这有助于居民消费需求的边际改善。商务需求方面，企业经营压力是重要的影响因素，在经营压力和企业现金流压力下，企业减少商务活动频次是很自然的事，但随着国内经济的修复和价格的回升，企业现金流跟随改善，反过来也会带动正常商务需求的重启。

综合供需两端来看，需求修复和有限供给，意味着部分消费领域的业绩弹性有望较大。

以航空为例，今年以来虽然出行人次不弱、客座率表现不错，但票价相对较弱，主要是受商务舱表现偏弱的影响。随着整体经济的修复和企业现金流的改善，商务需求必然是会逐步恢复的，再加上这些领域的供给出清幅度较大，哪怕没有反内卷政策干预，基本上也不会出现什么增量供给。所以一旦整体经济活动向正常情况恢复，这些领域的业绩弹性会相对更大。

Q：如何看待居民存款搬家对股市的推动作用？

郭希淳：从大类资产配置的角度来看，过去几十年里，房地产是居民资产配置的重要方向，存款次之。但随着房价信仰被打破，存款利率不断下行，最终居民资产配置必然是更多元化的，这也意味着股市将容纳更多的居民财富，股市将成为居民财富的重要载体，且这种趋势才刚刚开始。从这个角度看，此轮市场行情也有望走的更远。

Q：如何看待后续美联储降息的可能性？美元进入下行周期了吗？

郭希淳：从基本面角度看，美联储降息还是有一些不确定性的。一方面，近期美国通胀已经出现了拐头向上的迹象。7月服务业通胀表现超预期可能与驱逐非法移民等因素有关，也体现出部分内在的通胀韧性，叠加特朗普倾向于降息和宽财政，如果美国总需求降不下去，美国通胀的压力还会比较大。在这种情况下，美联储降息的迫切性其实不是特别强，但特朗普明确在鲍威尔下台后会换上支持降息的美联储主席，那么未来一年里美国政策利率下行将是大概率事件。

综合美国货币政策和财政政策来看，无论是宽财政，还是宽货币，对美元都是不利的，叠加特朗普本身也倾向于通过弱美元吸引制造业回流，美国财政赤字存在不可持续性，中期角度看我们倾向于认为美元贬值的可能性更大一些。

Q：如何看待美股的后续表现？

郭希淳：今年美股指数主要靠头部企业拉动。虽然头部企业的业绩增长较强，暂时也并未看到明显转弱的迹象，但其他美股公司的业绩增长和股价表现其实一般。在这种情况下，特朗普倾向于实施比较积极的财政政策和宽松的货币政策，如果美国经济没有出现明显衰退信号的话，头部企业盈利趋势或将维持，暂时并未看到美股明显走弱的迹象。不过，我们也看到美国就业市场出现一定程度的走弱，后续需要持续关注美国就业情况和其他的衰退信号。

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