关于「基金经理窗口」

星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了130余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。

星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：如何展望下半年股市的投资机会？

汪晟：整体上看，去年9月大盘见底以来，股市延续震荡上行的趋势，其中核心驱动来自于政策层面的转向，财政政策和货币政策都比较宽松。现在股市流动性很充裕，而经济处于复苏早期，来自于经济基本面和业绩层面的驱动会相对弱一些。

向后看，我们比较期待下半年能看到经济出现真正起色，当经济周期出现向上企稳趋势时，股市上行动力就会更加稳健，更加持续。结构上看，我们认为，当前估值偏低、基本面有改善的行业或头部公司在投资上的性价比会更高一些。

Q：关税落地推迟到8月，后续关税对A股的影响还大吗？

汪晟：特朗普不仅仅针对中国加征关税，对美国的盟友国也同样加征关税，且加征关税的幅度也不低。不过，虽然加征关税看似是利空，但很多国家的股市都创出历史新高。

从经济学角度看，虽然美国是全球经济中的重要参与者，但其实美国占全球其他国家出口的比例其实并没有特别高。以中国为例，美国占中国出口比例已经降到10%出头。考虑到出口变化导致的GDP变化还需要乘上一个系数，所以虽然贸易摩擦在经济层面的影响不算小，但也没有大到可以改变整个经济趋势的程度。

对于股市而言，由于中美贸易摩擦从2018年就已经开始了，所以市场在特朗普上任后对贸易摩擦就有预期，市场也相应的给出了定价。随着特朗普公布新的关税政策，市场其实已经完成了一次性的定价。

不过，从实体层面看，企业之间总归有方法达成交易，这会使关税影响大幅降低 ，并不是关税增加20%就会导致中美贸易额减少20%，这将是一个动态变化的过程。

所以，无论是现实层面还是预期层面，关税已经不是主导股市方向的核心因素了，后续股市主要由中国自身经济情况决定，能否保持增速相对较快且质量相对较高的增长趋势，才是对股市中长期定价更为重要的因素。

Q：如何看待稳定币未来的发展，能不能带来一些投资机会？

汪晟：目前的跨境结算和支付体系存在两方面问题，使得各国对于新的结算和支付体系的需求正在显现，这是稳定币出现的大的宏观背景。一个是体系本身的问题，现有跨境结算体系的交易成本较高，至高大约会有5个点，并且结算周期也很长，一般需要1-5个工作日。另一个是政治层面的因素。目前的结算体系由美国主导，美元信用和美国金融体系是当前结算体系顺利运转的基础。但本质上看，这种结算体系是一种公共品，或者说是一种基础设施，大家基于共同信任才会使用这个体系。近年来，美国却有“公器私用”的举动，把这个公用体系当作私自工具去“惩罚”敌对国家或竞争对手，其实是正在动摇现有体系的信任基础。

不过，现在稳定币的绝大多数供给还是来自于美国，某种意义上看也是美国在为现有体系“打补丁”。现在中国香港也在促进稳定币的发展，我认为这也是为在新结算体系中争夺话语权的方式。

稳定币作为更先进的结算体系，结算周期更短，成本更低，所以大家是有动力用稳定币去进行跨境的结算和支付等交易。不可否认的是，现存体系还是主流的结算方式，短期看很难被彻底替代，但我们应该对新生事物保持一个积极开放的心态。

对于中国而言，中国在数字支付领域其实积累了很多经验，而且在全球范围看也是占优的，所以中国企业有能力也有意愿去抓住这种长期发展机会，虽然短期可能并不会出现特别大的变化。

对于投资而言，稳定币当前可能更像是一种偏主题性的投资，现阶段很难在基本面、业绩面去兑现，我在股票投资上的观点可能还是偏谨慎一些。

Q：市场将当前的反内卷和2015年的供给侧改革类比，此轮反内卷政策会带来哪些投资机会？

汪晟：2015年和当前的宏观背景是很像的。2014-2015年国内价格压力也非常大，尤其是工业企业价格，PPI也是出现了连续2年多的负增长。

对于一个经济体而言，如果价格持续低迷，无论是对企业、居民，还是对政府，大家体感都不会太好，这样也不利于经济的健康发展，所以站在管理层视角下，它是有动力去改善价格持续低迷局面的。

2014-2015年那一轮供给侧改革的逻辑是，2008年四万亿计划投下去，各个地方政府和企业都在扩建产能，形成了一轮资本开支的高峰，在建产能逐渐转化为最终产品后，形成了供过于求的经济背景，导致价格持续低迷。所以那一轮改革叫供给侧改革，旨在减小供给过剩的压力，减少无效的落后产能，从而使价格走向平衡状态。

而这一轮和2015年还是存在差异的，当前供给侧确实有压力，但显然供给过剩的压力明显小于上一轮，更大的压力可能来自需求侧，总体有效需求处于相对低迷的状态。供给侧格局改善固然是好的，是有利于价格提升的，但更为有力的措施还是要从需求侧去考量。

总体而言，这一轮反内卷和上一轮供给侧改革，在形式上有类似，但这一轮不仅要在供给侧发力，更需要在需求侧发力。

具体到投资而言，我们关注出现实质性基本面改善的行业，这可能出现在目前供给结构较稳定、头部市占率较高、或者说偏垄断竞争的行业中。这些行业本身的集中度就比较高，随着国家号召反内卷，企业层面更有可能做出积极响应，也就形成了一个更加优化的竞争格局。相反，如果是市场较为分散的行业，即使政府号召“反内卷”，政策效果也可能是很有限的。同时，竞争格局较好的行业，盈利对于需求侧的改善也更为敏感。因此，从这个角度讲，反内卷政策应该是更有利于行业竞争格局比较集中的产业，它们投资机会的确定性更强。

Q：如何把握新经济发展带来的阿尔法机会？

汪晟：目前中国经济周期处在由高速增长向高质量发展转变的大的发展阶段当中，由增量市场向存量市场去转变，这也会带来很多发展逻辑的变化。

新消费就是契合长期发展趋势的一种新经济。当前很多居民的工作、生活压力很大，所以需要去取悦自己，这就带来了偏情绪价值消费的兴起。在总量经济增速放缓、整体消费需求偏弱的背景下，新消费的强劲增长势头会吸引大家的注意力。所以我们可以看到，今年上半年新消费这些企业业绩表现相对更好，市场也给予了非常积极的回应，这些投资机会是需要持续关注的。

但另一方面，从估值的角度看，市场给新消费、新经济的估值已经相对充分，甚至说大部分标的已经处于一个合理偏高的估值水平了。这些企业的市值能不能有进一步提升空间，主要取决于基本面的兑现能不能超过市场的普遍预期，越往后，超预期也是越难的。

Q：多基金经理团队制如何有效规避认知盲区？

汪晟：多基金经理团队制本质是和而不同的，每个个体需要完全对自己负责，作出独立的决策，不求同但求真；在此基础上，个体与个体之间展开频繁的交流互动，互相学习，进而形成彼此强连接的团队，这种团队体制必然有助于减少个体的认知偏差和认知盲点。团队的每个个体一方面要增加自己对团队的贡献，另一方面也会受益于团队其他人的输出。日常随时的讨论交流已经成为了我们的一种工作方式，甚至是一种生活方式。

总体而言，每个人做好自己的事，努力提高自己的认知，提升自己的研究能力和投资能力，坚持在团队之间互相交流，使得团队的能力越来越强，大概率就会减少认知偏差。

由于我们的考核是完全独立的，每个人只需要表达个人认为对的观点，而不是出于外界压力说一些口是心非的话。这样一来，个人的观点无论对错，都是有价值的。我们的基金经理普遍都具有10年以上的从业经验，具备成熟的全市场投资能力，在重大变化来临的时候，提出的观点对团队其他成员而言肯定是有价值的。这是一个相互吸收的过程，每个人在吸收他人观点后转为内在认知，再做出相应的投资决策，这已经是一个成熟运行的体系了。

这种体系不会因为单个人某一时段的状态起伏而出现大的变化，多基金经理团队制是一个非常好的模式，这种模式的良好运行也是需要很长时间来磨合的。经过10多年的长期实践，现在星石的多基金经理团队制已经是一个比较顺滑的运行状态了。虽然在某一阶段，我们可能会出现一些共同的认知偏差，但发生的概率偏低，认知互补才是更大概率的事件，大家的观点是相互碰撞和补缺补短的。

当然，如果大家形成了一致性观点，且这个观点最终是正确的，那么对总组合的贡献将会非常突出。

Q：如何看待银行板块的投资机会？

汪晟：过去一年多的时间里，金融板块的超额收益是比较显著的，这与此前以银行为代表的金融板块估值较低是有一定关系的。它们的绝对估值很低，但分红比例不低，折算下来这些股票的股息率就比较高。所以从大类资产配置的角度看，以银行为代表的金融企业确实是有比较显著的投资价值。如果资金并不寻求激进的投资回报目标的话，银行等金融股确实是可以满足需求的，但这也是以低估值为前提条件的。

目前银行的估值已经修复到了合理估值水平，后续银行的表现可能更取决于宏观经济走势，如果经济走势不明确，那么银行的估值提升空间也相对有限。一方面，当前股市成长性资产的估值处于一个历史偏低水平，银行低估值的相对优势正在被削弱。另一方面，从基本面看，银行的坏账风险指标在过去两年呈现上升趋势，这其实是有隐患的。

Q：如何看待中国创新能力提升带来的投资机会？

汪晟：以创新药为例，当前产业整体处于一个持续快速发展的阶段，这背后就是中国创新能力提升的展现。今年以来，中国创新药企业出现了很多BD交易，部分BD交易的金额甚至超过十亿美元，这和之前中国出口集中在劳动密集型产品形成了鲜明对比，这就是中国产业升级的展现。创新药是中国产业升级的一个重要方向，也印证了中国正在进行一些高端产业布局，这些布局正在形成成果和商业化落地，这可能只是开始。

在投资上我们还是要相对保持冷静，短期而言，创新药板块确实有一点过热迹象。虽然创新药已经出现了一些好的临床I期、II期数据，即便是III期数据公布，距离最终药物获批上市销售还需要一个比较漫长的过程，3-5年的时间并不少见。在投资上提前透支药品销售业绩预期，可能会短期加大估值波动的风险。

从长期角度看，中国创新药产业趋势是比较明显的，中国创新药在全球范围内具有了更大的话语权，具有了更大的市场份额，尤其是在创新能力和出海能力不断验证的背景下。但我们认为后续的行业格局会出现分化，所以后续的投资也要基于药物的实际疗效等基本面信息。

股票投资上，现在已经从第一阶段逐渐过渡到第二阶段了。第一阶段会出现行业普涨，因为板块估值偏低，只要有预期改善，就会出现估值修复。目前板块估值已经修复到相对合理水平，后续需要看到真正的业绩兑现，所以也对股票投资提出了更高要求，我们要把真正的好企业甄别出来，关注那些真正有创新、产品真正有疗效的企业。

Q：如何看待AI产业链的投资机会？

汪晟：受全球AI投资驱动的影响，今年以来半导体整体景气度还是不错的，但中间是存在波动的。今年上半年，海外大厂资本开支预期出现波动，叠加美国对高端芯片有一些限制措施导致国内大厂资本开支意愿降低，行业景气度出现了一些短期扰动。

但我们可以看到AI产业链资本开支的大方向非常明确，所以需求总量不用担心，更多需要考虑的是需求节奏问题，以及供给端谁能真正受益的问题。虽然短期国内高端芯片供给还有瓶颈，但供给突破是长期可预见的。一旦一些偏早期的供给突破出现，行业信心也会提升。需求方面，海外资本开支是持续的，如果海外资本开支落地兑现，会带领中国硬件厂商订单的加速释放。

现在这个阶段中，与海外资本开支相关的硬件需求趋势相对更为确定一些，但从长期角度看，国内硬件领域和软件能力的突破必然会引领一些新的投资机会，这些投资机会可能更有意思。

Q：如何看待房地产的投资机会？

汪晟：从行业整体角度看，房地产的吸引力是相对不足的；但从公司层面看，它的吸引力又是非常强的。这看似是一个相互矛盾的结论，具体来看：

从行业层面看，房地产作为支柱产业的历史性使命可能已经完成了，未来房地产行业会从过去20年的高速成长行业转化为平稳发展行业，所以市场预期房地产行业整体的发展空间不大。

从公司层面看，房地产行业洗牌后，竞争格局有所改善，行业集中度会显著提升，优秀的地产公司具有估值修复的机会。从估值端看，当前阶段市场给予地产公司的定价非常保守，基本上是按照清算价值去定价的。从基本面看，优秀地产公司的开发能力比较强，在物业管理等领域各有所长，财务安排也相对稳健，因此这些公司破产的概率比较低。如果这些优秀的地产公司可以健康的运营下去，股票估值有望从较低水平向合理水平回升，这部分标的就存在着估值修复的投资机会。

总体而言，当前的地产行业的投资范式要从行业性投资转化为个股性投资，投资机会更多来自于个股层面的研究，那些经营能力强、财务稳健的公司未来获得估值修复的概率更大。

风险提示

本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。