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7月1日中央财经委员会会议提出“依法治理企业低价无序竞争”，反内卷成为市场焦点，此前市场落后板块也开始有所表现，指数来到新高位置，似乎有突破之势。本文对此进行分析。

一、股市当前所处的位置与症结

去年9月底政策转向以来，市场整体摆脱熊市格局，结构性行情此起彼伏，但机构认可度高的股票整体表现相对落后，这符合熊转牛第一阶段的特征，即流动性驱动是市场的核心动力。这个阶段整体基本面仍然低迷，但流动性非常充裕，PE对股价推动远大于EPS，从主要指数来看，沪深300表现明显落后于中证2000。当前各主要指数来到去年10月以来的高点位置，在这个关键节点上，我们分析下股市所处的位置以及市场的疑虑。

从位置上来看，我们认为A股当前仍处低估状态。从股债比价来看，当前的股市风险溢价（ERP指数）仍然处于较高位置，意味着相比债市，股市性价比是突出的，特别是在股市分红比率逐渐提升的情况下，A股的分红收益率相比债券收益率的差值处于历史95%以上分位。

从资金面来看，居民存款在过去几年显著高增，意味着过去几年居民的资产配置在房产、股市甚至理财上全方位收缩，全部集中到低收益的存款上，特别是在存款利率不断下降的情况下，居民资产配置面临资产荒的难题。以居民存款/股市总市值这一指标来衡量，这一指标处于历史高位（图中逆序），这往往与股市底部相对应。所以我们认为当前A股仍处于相对低估状态，市场整体风险可能不大。

股市风险溢价处于历史高位

来源：Wind

股市潜在资金充裕

来源：Wind

A股从去年10月以后一直维持区间震荡，市场在等待什么？

A股两头的杠铃策略近期发挥到极致，微盘指数一路新高反映的是流动性驱动下的炒小选择，银行指数新高反映的是资产荒背景下的红利选择，背后都是流动性的驱动。市场活跃的板块也从最初的AI大幅扩散到各个行业（除了机构关注的核心股）。自7月1日中央财经委会议提出“依法治理企业低价无序竞争”以来，市场落后板块也开始有所表现，全指似乎有突破之势。

这背后反映了这样一个逻辑，如果反内卷能够真正取得成效，终结企业盈利下行趋势，则一轮真正的牛市可以期待。除了基本面因素以外，A股走牛的条件都不缺，内卷导致的企业盈利持续低迷是当前A股面临的最大障碍。

二、内卷的成因与现状

A股整体盈利自2021年见顶以来，已经连续下滑三年多时间，创下有数据以来最长记录；同样的GDP平减指数为负的时间也创下有数据以来最长记录。价格是供需作用的结果，我们从供需两端进行分析。

供给端：制造业投资是企业盈利的滞后行为，企业盈利下行后制造业投资自然放缓。但过去几年制造业投资与PPI有明显背离，价格低迷并没有让制造业投资放缓，企业中长期贷款在疫情管控放开后有显著放量，拉长了产能出清时间。这背后可能与地方政府行为模式有关，2015年财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》，政府引导基金开始放量，地方政府对企业上市诉求显著增强，上市公司数量也快速膨胀，特别是在土地财政崩盘后，地方政府对招商引资的依赖度更高，从而带来了制造业投资与PPI的背离；2024年《公平竞争审查条例》开始遏制“内卷式招商”，推动基金向市场化转型，企业中长期贷款才开始降下来，2025年《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》进一步聚焦高科技领域，避免重复竞争。

企业盈利与制造业投资阶段性有所背离

来源：Wind

需求端：需求端最大的变化则来自于地产下行和中美竞争两个方面。地产自2021年见顶以来，销量腰斩，地产新开工水平倒退回到20年前，房价也是明显下行。地产的下行不仅使得投资链和相关消费链的需求大幅下行，而且使得居民信心下降，支出更加谨慎，明显抑制了需求。同时中美竞争大大增加了未来的不确定性，外循环没有带动内循环，从国际收支平衡表来看，过去几年每年近万亿美元的贸易顺差并没有带动国内需求，1/4的顺差不结汇，1/4的顺差通过服务贸易消耗，1/2的顺差在金融项下（直接投资和证券投资）流出，这背后反映的是中美竞争下居民信心的受损。

所以，当前内卷具备一定特殊性，既有地方政府介入后的难以出清，也有地产下行和中美竞争这两个超长期因素。站在当下，企业的资本开支已经放缓，优化地方政府行为后更可以防止无序竞争。需求侧上，房价下行的负面财富效应逐渐减小，居民的支出缓慢抬升，越来越接近疫情前水平，在国家定调房地产止跌企稳且房地产长期具备止跌企稳的可能性下，地产的冲击越来越弱；在中美竞争中，经过较长时间的较量，从贸易、科技、地缘军事等各个角度看，市场对中国的信心是逐步增强的，这也有望撬动全球资金的再平衡。

三、反内卷与股市的展望

中央财经委员会会议定调反内卷后，市场有一定的积极反应，但也有不少的观望和怀疑，表示当前内卷局面并不容易改变。相比2016年的去产能，当时过剩产能更多集中在国企，行政作用更为直接；本次过剩产能很多集中在民企，从供给端的约束更难一些，更多的是行业自律行为。

我们梳理中央财经委员会会议近五年的召开情况，开会频率一年1-2次，聚焦国家经济发展的重大战略问题，是党中央对经济工作的顶层设计和统筹布局，议题有碳中和、共同富裕、基建、现代产业体系、两新等，最后都对市场和经济产生了重大作用。

我们认为不可低估国家整治内卷式竞争的决心和效果。不同于市场大多从供给侧去产能去理解，整治内卷式竞争是需要供、需两端同时发力的系统性工程，未来一些顶层设计上的变化或许会浮出水面，我们抱以正面的心态去等待。

过去三年A股整体盈利持续负增长，使得市场对于基本面几乎失去信心。从收入法的角度来看，GDP分为政府税收、居民收入、企业盈余和折旧，由于折旧的存在，产能周期会带来企业盈利周期性波动；但在GDP保持增长的情况下，企业盈利持续负增长几乎是不可能的。在产能周期的调节下，在国家整治内卷式竞争的驱动下，我们或许很快可以看到上市公司盈利的拐点，届时市场驱动将变为由基本面接力，市场的上行也将更加容易和坚实。

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