关于「基金经理窗口」

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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：近期热点轮动较快，小盘股表现更优，怎么看待这种现象？

万凯航：就行情本身而言，局部市场还是很活跃的。但宽基指数变化不大，主要是因为市场还没有形成共识，无论是宏观经济还是市场热度，大家的共识度都不高。并且，当前股市成交量在万亿左右，和去年年底的情况是没法比的，量的角度看，宽基指数空间也还没打开。

所以我们会发现所有的活跃资金主要集中在市值排名2000以后的小盘股中，行业持续轮动，小盘股一直上涨，但你可能并不知道具体在涨什么逻辑，过一阵子股市就会换风格、换题材，所以本质上这是局部流动性变化的一种表征。一般情况下，热点轮动较快意味着市场可能找不到新的方向。

逻辑上讲，宽基指数波动不大，市场板块轮动又太多的话，股市结构可能并不稳定。虽然从今年宏观基本面和流动性的情况来看，比较适合轮动玩法，但这种玩法演绎到极致可能会带来市场整体波动性的放大。

换一个角度看，如果不去追涨杀跌的话，各板块还是有机会会被轮动到的；如果追涨杀跌的节奏把握的好，超额收益可能会比较好；但如果追涨杀跌的节奏不对的话，可能就会一波一波的亏损。

我们在投资中还是要立足于公司本身有没有出现积极变化，积极变化有没有被市场定价充分，而不是跟随累计涨幅很多的个股，拿定自己看好的资产，各类资产也都有机会被轮动到。

Q：题材股此起彼伏的状态会持续多久？

万凯航：历史上看，小盘股连续上涨较极端的情况就是2013-2015年。2013年-2014年上半年，小盘股上涨是因为并购重组。2013年之前，创业板砸了一个坑，但当年创业板中几乎所有公司都是超募，公司账上趴了很多钱。叠加当时证监会允许并购重组的，企业去进行资产扩张，去收购那些未上市资产，也给出了很多业绩承诺，所以2013-2014年企业业绩增长是非常快的，并不是纯粹靠炒作。2014年下半年到2015年，市场就开始了疯炒，市场开始讲“互联网+”的故事，听起来好像很有道理，但行业中总有失败的，也总有竞争，整个市场空间并没有大家预计的那么大。但其实2014年下半年到2015年期间，大盘股也是涨的，所以历史来看，单边极致的风格不会一直持续。

目前这轮来看，去年10月以来，小盘股持续占优，本质上可能是因为去年国庆前宽基指数涨太快了。热情快速向局部扩散，但指数空间没打开，就导致了这种轮动一直持续到现在。

这种轮动被打破需要几个条件，一是流动性不再那么宽松，二是大盘指数要出现上涨。宽基指数上涨主要有两个驱动，一是经济基本面真的好起来了，二是市场活跃下自然而然指数要冲一把。当行情启动，市场风格就要变化了。

这可能和2020年下半年类似，2019-2020上半年股市也是结构性行情为主，尤其是科技股涨得很厉害，但是2020年下半年经济确定好起来了，指数就开始动了，后面股市风格也完全切换到了大盘股上。

回到当前股市上，抛开1季度补贴效应和2季度抢出口效应，如果今年3季度国内经济表现还是不错，大家的认知就会发生变化。大家可能会意识到经济的修复是自然而然的市场力量带来的，经济底部已经显现，其实不用太过担心。但如果3季度看不到这种现象，市场可能还是在小盘股题材股里面轮动，需要注意控制回撤风险。

Q：怎么看待新消费和传统消费的投资趋势？

万凯航：我们需要将新消费分为A股和H股两部分看。

A股中的新消费更多是主题投资，基本面的变化不大；H股中新上市的新消费公司短期经营数据比较亮眼，不排除的确有爆发趋势的可能，但我们需要思考用短期业务来给公司长期定价是不是合理。部分新消费公司市值达到了几千亿，我们需要评估公司市值的稳固性，它和小盘股的逻辑还不大一样，相比之下，小盘股更像是筹码游戏，而大盘股公司市值的稳固性必然需要考虑一些长期的东西。

我们认为新消费中的部分品种的确是爆发了，它迎合了近两年的潮流和趋势，甚至可以说是创造了潮流，所以短期股价更强一点是能理解的。但涨幅多少算合理，每个人心中的定价是存在差异的。就我个人而言，短期看，经营数据好、估值高一些，可以理解，但长期看，这些新消费公司市值可能很难稳定在当前水平。

而传统消费当下是股息率逻辑。传统消费今年以来整体数据回暖，但回暖幅度有限，并且内部分化比较大，部分行业止跌，部分行业回暖，整体趋势并不显著，行业基本面可能是个位数的波动，所以就变成股息率逻辑，拿的踏实，但上涨速度较慢。总的来说，当前经济高度和经济结构并不支持传统消费出现大级别行情，但结构性的个股行情其实还是可以的。

Q：近期创新药板块表现较好，怎么看待医药板块背后的逻辑？

万凯航：今年创新药行情的主要驱动是BD交易，这带来了投资者对创新药临床管线更为积极的预期。这和年初炒作Deepseek和宇树机器人的情况一样，当媒体给出大量曝光后，利好信息在资本市场被迅速地放大反应。今年部分创新药公司BD交易以后，利好信息也是迅速的放大到整个板块，板块效应非常明显。

今年3月以来，创新药上涨较多，尤其是港股创新药。你会看到，各家公司给出的临床数据很惊艳，这证明了中国创新药的实力是进步的，国外也认同了这种技术路线，创新药本身的表现其实是对过去几年里创新药公司投入研发的一个肯定。

但目前这些数据都还停留在早期数据，真正临床上市以后的竞争实际上是十分激烈的，后续还要比拼速度。所以虽然我们对创新药长期关注，但是当前这个位置还是需要精筛标的。

Q：怎么看待AH溢价下行的影响？

万凯航：今年来AH溢价持续下行可以看作是一种学习效应。前两年，业内聊到港股，会把港股看作是一个边缘市场，因为当时金融中心转移到新加坡，港股就被国际投资者“抛弃”了，这也造成了港股超跌。A股投资者发现港股上市公司又好又便宜，那么在宏观经济相对变弱的情况下，持有好公司是最优投资策略，所以大批的南向资金就先过去了。

整体上，2023年以来南向资金买入的都是港股核心资产，现在的收益也是很明显的。南向资金流入的港股和A股市场中的小盘股还不一样，这些港股代表的是核心资产，投资者敢重仓敢持有还能挣钱，所以就造成了一个显著的学习效应，我们也能看到今年南向资金整体是加速流入的，尤其是今年前4个月。

客观的讲，现在港股还是那些优秀的公司，在各行各业里依旧是表现比较突出的。同时，整个监管层也鼓励优秀的中国公司去港股上市，有更多更丰富的公司在港股上市，本身也会带来港股投资机会的增长。

之前港股很便宜，买入港股没什么问题。但港股市场规则实际上更不利于散户，港股市场对中小投资者的保护较弱，所以当前位置投资港股需要研究到位。如果A股和H股之间没有价差的话，其实A股投资体验可能会更好，这也可以解释为什么5月以来南向资金流入减缓了，因为AH价差并不那么明显了。

对于我个人而言，投资港股一定是因为看好这个行业的公司，且公司又独特的在港股上市。资金前期全都不看好港股，现在又全部涌进去，造成了港股市场A股化，包括在投资风格上也是这样，其实目前港股市场可能并未出现大批海外资金的回流。

Q：怎么看待哑铃策略？

万凯航：过去两年一直流行哑铃策略，策略的一头拿最为稳健的资产，例如绑定国家资产的银行，另一头去买最有弹性的小盘股。这种策略在过去两年的收益其实很好，这会带来整个策略规模的扩张，收益好、波动小意味着投资者不会轻易放弃这个策略，而且会吸引更多投资者加入策略，只不过这种策略背后的经济学意义会偏弱。

Q：怎么看待金价走势？

万凯航：现在金价体现的是宏观趋势，一是大家都认可的动乱不止，金价不止的逻辑，二是大家对于信用货币的认同度不高，因为欧美国家缺少财政自律，遇到问题就是增发货币，要么增发国债，要么降低利率，要么无限宽松。这种情况下，投资者需要寻找信用货币的替代资产，也就是一些可以超越主权的资产，例如黄金。

虽然黄金短期累计涨幅比较多，但黄金的长期故事还没有讲完，国际形势比较动荡，欧美国家财政缺乏自律难以解决，各国主权债务都存在或多或少的问题，所以黄金的长期价值还是不错的。

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