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4月初，随着特朗普宣布大超预期的对等关税政策，全球金融市场陷入动荡，美国市场也一度出现了资本外逃迹象，罕见出现了美股、美债、美元齐跌的局面，市场也产生了对美国金融市场流动性危机的担忧。

从近期市场表现看，4月中旬以来美股出现显著反弹，长端美债利率有所回落，美元指数也摆脱下行趋势进入震荡区间，虽然看起来美元流动性危机已经快速结束了，关税摩擦也似乎回到起点，但我们认为当前放松警惕为时尚早，美元流动性仍存在一定的脆弱性。

一、美国金融体系中的流动性并不充裕

整体看，美联储隔夜逆回购规模持续缩减，意味着美国整个金融体系的超额流动性在迅速枯竭，而这部分流动性是对冲美联储缩表以及2023年三季度美国政府发债潮的主要力量。2023年6月打开债务上限后，美国进入一轮发债高峰期。虽然当时美联储还在缩表，但依靠逆回购市场超额流动性释放，美债发行相对顺利。然而，当前隔夜逆回购市场规模已经从2023年初的2.2万亿美元大幅缩减至不足2000亿美元，美国金融市场的流动性蓄水池已经几近枯竭。

逆回购市场的超额流动性是2023年美债发行的重要助力

来源：Wind

同时，美国银行间流动性也不容乐观。当前美国银行业的现金储备水平处于近3年来低位，已经非常接近2023年美国硅谷银行危机前水平。虽然导致多家美国银行破产的硅谷银行危机是由挤兑引发的，但也侧面反映出当时美国银行业流动性已经处于不完全安全的水平，当美国银行现金储备水平再次接近2023年美国硅谷银行危机前的水平时，我们理应保持警惕。

美国银行间流动性并不充裕

来源：Wind

二、美国新一轮发债高峰期即将到来，供给冲击下，需求不足意味着美债利率或有上行压力

对美国财政而言，今年和2023年也面临着非常相似的局面。年初触及债务上限后，美国财政部被迫采取非常规措施，虽然推迟了部分非紧急财政开支，但美国财政部的现金储备都出现了快速消耗的情况。

触及债务上限后，美国财政部现金储备出现迅速消耗

来源：Wind

2023年6月美国国会调整了债务上限，国会将债务上限暂停生效直至2025年1月1日，暂停债务上限后，美国财政部大幅增加了发债规模。

2025年初再次触及债务上限后，虽然特朗普政府采用开源节流的措施应对，但这似乎并不意味着美债发行规模的下降。特朗普主张的开源主要指加征关税，节流则主要依靠马斯克领导的政府效率部，某种程度上讲，政府效率部的工作还是有一定成效的，美国财政支出呈现初步减少态势，目前财政部的现金水平也稍好于2023年同期。不过，即使考虑到传闻中拟议的新财政预算法案缩减了不少政府常规开支，但军费不降反升，叠加特朗普致力于实现企业减税，特朗普政府整体减支节流对于缩减财政赤字的成效恐怕是杯水车薪，美国财政部的举债规模易升难降。

美国财政支出在今年3月呈现初步减少态势

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目前美国尚未通过新的财政法案，美国财长贝森特已经致信美国国会，认为政府现金和非常规措施将在8月耗尽，在此之前必须通过新的法案。考虑到共和党控制着两院，这一目标不难实现。届时，打开债务上限后的财政部将开启新一轮发债潮。

重启发债潮将是对特朗普政府的重大考验，美债供给冲击可能会带动利率上行。虽然当前美国财政部现金储蓄好于2023年同期，但考虑到目前美国逆回购规模几近枯竭，此轮发债潮面临的市场环境要明显弱于2023年。并且，即使2023年面临着更为充裕的资金环境，在2023年6月-10月美国财政部重启融资补充账户资金的阶段，10年期美债收益率也出现了大幅上涨，最大涨幅接近150bp。2025年的情况可能会更差，当前10年期美债收益率的位置更高，处于高位的韧性也更强。

财政部重启融资阶段，10年期美债收益率大幅上升

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从美债需求端看，美国财政部重启融资之后，市场的承接能力很可能是不足的，美联储和境外投资者将是后续两个重要变数。

一方面，市场承接能力不足意味着特朗普政府可能将高度依赖美联储的配合。不过，前期特朗普对鲍威尔的频频施压使两者之间的关系变得颇为微妙，鲍威尔可能缺少动力积极配合。并且，抛开两者关系不谈，历史上美联储扩表的门槛也是非常高的，通常只有在流动性风险爆发之后，美联储才会进行扩表，这就意味着美债发行潮初期可能很难看到美联储的同步配合。

另一方面，跨境资本流动的影响也不容小觑。作为美债的长期买家，境外投资者的资金来源其实是非美国家通过贸易顺差赚取的外汇，而特朗普增加关税的目标正是减少美国的贸易逆差。这种情况下，境外投资者购买美债的能力无疑是下降的。并且，特朗普关税战对市场长期预期的影响更为关键，这正是4月初美国出现资本流出的直接原因。此外，在美国与世界各经济体的关税谈判中，美债显然也是一个重要议题，美债抛售压力可能是推动特朗普关税变化的原因之一。

总体而言，结合当前美国金融体系流动性不足的情况来看，美国财政法案通过后新一轮美债发行潮将是特朗普政府面临的另一个重大考验。在此过程中，美联储配合程度、关税战谈判结果以及市场预期变化都会对美国市场产生影响，这些因素将共同决定未来是否会出现美元流动性危机，美元流动性的警报尚未解除。

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