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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

1.本次会议推出的增量政策表明了国内“以我为主”的政策导向，中美最终的谈判结果不会影响国内政策本身的推进，这是非常超预期的。

2.当前政策保下限的意图是非常强烈的，不管是经济本身，还是股市楼市，虽然短期资本市场可能会有博弈因素在，但宽松政策大概率将在未来出现由量变到质变的时刻。

3.未来可能美国自身经济周期放缓，关税政策对我国出口增速的影响逐渐放缓，但同时国内政策力度也在逐步加大形成对冲，股市指数底部将会夯实。

4.长期看，汇率强弱应该是和制造业竞争力、出口顺差相关的，就中国的出口竞争力来讲，长期来看人民币汇率将呈现一个升值趋势。

5.我们认为需要警惕科技类资产中炒小炒烂带来的风险，因为流动性驱动发挥的作用相对来说是越来越小，科技股投资将向有基本面支撑的方向去转。

6.本质上，这轮黄金上涨逻辑在于对现在全球体系秩序重建的对冲，秩序越混乱，黄金价格越高，直到全球秩序重建完成。虽然当前黄金逻辑还是非常流畅的，但累计涨幅过大导致短期能否进一步上涨的不确定性也较大。

7.消费的逻辑变得越来越清晰。扩内需是我们国家今年政策上的一个主要方向，不仅仅是短期应对外需下滑的手段，也是中长期的发展战略。

8.当下新消费还是以一种科技股的投资逻辑去展开的，重点是看股价趋势，资金对于估值的容忍度比较高。因此新消费基本面比较好，估值上比较高，市场还处于流动性驱动加成比较高的第一阶段中。投资时钟还未到达传统消费占优的阶段，当经济出现一些恢复，投资时钟进入第二阶段中，传统消费的表现可能会更好一些。

9.《推动公募基金高质量发展行动方案》意在引导行业由规模导向转为业绩导向，其实和国内经济的发展思路是一脉相承的。它可能不是那么立竿见影，但从中长期来看，这有助于降低追涨杀跌带来的市场波动和长期夏普比率的提升。

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：如何看待近期公布的一揽子金融政策？

喻宗亮：我个人认为，此次金融一揽子政策是比较超预期的，本质上是对4月底中央高层会议精神的落实和具体工作的部署。政策的推出时点是超预期的。虽然中美近期开始接触谈判，但此次会议推出的增量政策表明了国内“以我为主”的政策导向，中美最终的谈判结果不会影响国内政策本身的推进，这是非常超预期的。

当前政策保下限的意图是非常强烈的，不管是经济本身，还是股市楼市这些大类资产，政策的托底意向都是十分明确的。

之前市场的政策信心并不算充足，但这次新闻发布会传递的信号意义非常明确，无论外部环境怎么变化，我们都要做好自己的事，无论外部冲击会多大，我们都要保住整个经济增长和大类资产价格的稳定性。正确认识当前政策的底线思维比较重要，底线思维意味着我们在投资中也可以更加从容一些。

Q：此次降准降息对股市有什么影响？

喻宗亮：去年中央经济工作会议以来，政策端一直在讲保持宽松，这次降准降息基本算是符合预期，宽松政策并不能决定市场的走势，对市场的具体影响可能还是需要通过经济本身变化趋势来评判。

从中短期角度看，降准降息肯定是利好因素，因为国内资金面更加宽松，对股市估值的支撑较强。

但是，往长一点的话，还是要看经济本身的运行情况。从历史经验上看，历次降准降息对市场的影响不可一概而论，降准降息刚落地的时候可能会出现高开低走的情况，但当降准降息到一定程度之后，市场下行的趋势就会出现逆转，这是一个量变到质变的过程。

背后的原理在于，企业融资利率和企业盈利能力的赛跑。经济下行期间，企业盈利能力下行，虽然这时候利率也在下降，但企业盈利能力下降的更快，这会导致实体融资需求不足。但当企业盈利下行速度开始放缓甚至保持稳定的时候，利率下行就会带来正向影响，这也形成了质变。

目前我们认为，虽然上市公司盈利还有下行压力，但盈利下行幅度已经大幅放缓了，这个时候降低政策利率对经济的中长期支撑会增加。虽然短期资本市场可能会有博弈因素在，但当前的宽松政策大概率将在未来出现由量变到质变的时刻。

Q：公积金利率下调有什么影响？目前国内房地产市场进入到了什么阶段？

喻宗亮：去年存量房贷利率下降的幅度更大，所以这次公积金利率下调算是滞后的调整动作，考虑到公积金贷款体量本身不大，所以短期影响可能没有那么大。

从房地产周期来看，当前房地产处于底部企稳的阶段。参考海内外经验，近年来地产的调整幅度和调整时间都已经比较充分，尤其是调整幅度。现在的话，至少从成交量看，能看到比较明显的筑底企稳情况，房价下跌速度也在明显放缓，所以我们需要一段时间的持续观察。如果地产可以维持在这个位置震荡，其实对于中长期信心的改善会有比较大的帮助。

Q：4月美国公布关税政策以来，虽然市场一开始波动较大，但近期表现为震荡修复，怎么看待关税政策后续的影响效应？

喻宗亮：关税政策对股市的影响，可以分为两个层面来看，一是心理预期层面，二是实际影响层面。从心理预期层面看，比较恐慌的阶段肯定是过去了，而且我国政策对冲比较明确，政策一直讲“以我为主”，政策工具箱也比较充足，其实关税政策的影响没有那么大了。

但从基本面层面看，关税政策的影响还没有显现，4月美国数据相对比较平稳，虽然国内出口受到了一部分影响，但整体波及范围没有那么大，也还处于可控范围内。关税政策推出后，大家整体上还是处于观望阶段，关税政策对于经济的冲击还没有完全显现出来。

不过，这种影响可能会在5月、6月体现出来。当关税政策的影响对国内基本面逐渐显现后，对市场可能也会有一些冲击，但会比4月初的冲击小很多，那个时候我们更应该坚定信心，因为这是一个真实的风险落地。

关税风险的释放节奏可能很难判断，是直接的脱钩断链，还是抵抗式的慢慢进行，其实是具有不确定性的。从最近各方的表态来看，直接脱钩断链的可能性比较小，所以股市发生4月初休克式下跌的概率也是下降的。后续看，可能是这样一种情况，美国自身的经济周期放缓，关税政策对我国出口增速的影响逐渐放缓，但同时国内政策力度也在逐步加大形成对冲，股市指数底部将会夯实。

Q：怎么看待人民币汇率当前表现和后续走势？

喻宗亮：近期人民币出现了贬值后回升的变化，我们认为一开始的人民币贬值更像是机械式的条件反应，因为2018年以来，每轮贸易摩擦升级后人民币都出现了贬值。短期看，汇率走势和两国经济强弱是相关的，经济强汇率就强，经济弱汇率就弱。过去两年里，考虑到物价因素，国内经济表现相比美国会弱一些，人民币汇率也就表现的弱一些。

我们对人民币的长期趋势是比较看好的，人民币有望出现有序升值。长期看，汇率强弱应该是和制造业竞争力、出口顺差相关的，出口顺差大的国家，长期汇率就应该是一个升值趋势。就中国的出口竞争力来讲，长期来看人民币汇率将呈现一个升值趋势。

向后看，中短期人民币汇率和各种因素有关，需要平衡国内和出口的关系，整体上可能保持一个相对稳定的状态，并不会出现过去那种持续贬值的趋势。我们认为，后续人民币汇率更有可能是在相对稳定的基础上开始慢慢升值的状态。

Q：怎么看待后续科技板块的投资机会？

喻宗亮：在当前的投资时钟下，科技还是一个非常有利的方向。从经济周期角度看，当前国内仍处于经济相对低迷、流动性相对充裕的状态，在基本面变化不大的环境中，股市将以估值驱动为主，这是比较利于科技股表现的。这种状态其实已经维持了比较长的时间，典型的看，微盘股指数已经涨了非常多了，中证2000也保持了一个比较强的状态，这是符合宏观经济特点的。

但这种趋势可能难以长期延续，我们认为需要警惕科技类资产中炒小炒烂带来的风险，因为流动性驱动发挥的作用相对来说是是越来越小的。10年期国债利率是市场流动性比较好的刻画指标，在去年跌到1.6%后，10年期国债其实很难向下突破了。虽然不至于说经济马上转好带动利率上行，但预计利率整体表现震荡，对股市流动性的支撑是减弱的。

向后看，我们认为科技股投资将向基本面方向去转。在炒小炒新的氛围下，那些有基本面的科技股涨幅不大，所以这类资产在未来还是会有一些支撑的，例如AI应用相关的互联网，以及估值比较合理的自主可控方向。

Q：怎么看待《推动公募基金高质量发展行动方案》的影响？

喻宗亮：直观感受下，无论是个人投资者，还是基金经理，还是代销机构，《行动方案》都在引导大家共同向中长期方向去走。客观的看，前期明星基金和赛道基金大涨之后暴跌，其实对整个行业有一个比较大的打击，从去年被动基金超越主动基金也可以看出来大家对行业确实比较失望。

所以《行动方案》的出台，引导大家往3年以上的时间去看，是对当前不利局面的大方向的调整，有助于避免短期暴涨暴跌。之前短期业绩权重较大，如果某只基金短期业绩好，后续曝光度就高，规模增长就快，所以短期博弈心理比较浓厚。现在政策引导短期业绩权重下降，有助于带动投资者对短期业绩关注度的降低，基金评价在渠道曝光程度上也有一些逆周期调节，代销平台可能不会过多的给予短期业绩爆发的基金过高曝光，所以短期业绩爆发对于中长期利益而言其实是下降的。叠加基金经理考核也更倾向于中长期，在多方的共同努力下，基金产品不再是短期博弈工具，这对于行业中长期的健康发展是比较有益的。

政策引导行业由规模导向转为业绩导向，其实和国内经济的发展思路是一脉相承的，但是基金行业具有一定的特殊性，如果基金业绩真的好的话，它的最终规模也会不错。

短期来看，考虑到评价体系的建立需要时间，所以《行动方案》的影响可能不是那么立竿见影，但从中长期来看，这有助于降低追涨杀跌带来的市场波动和长期夏普比率的提升。

Q：怎么看待黄金的长期走势？

喻宗亮：目前这个位置下，我个人对黄金的态度是以观望为主。本质上，这轮黄金上涨逻辑在于对现在全球体系秩序重建的对冲，秩序越混乱，黄金价格越高，直到全球秩序重建完成，这是黄金最宏大的一个逻辑，也是大家都认同的一点。

不过，我想说的是，黄金开启上涨的时间要更早。2022年俄乌冲突之后，黄金的定价逻辑就已经超越了传统的定价框架，即使美元指数一直很强，黄金价格也在一直上涨，二者的关系由负相关转为正相关，资金对于美元体系的不信任其实在那个时候已经出现了。

长期看，黄金收益率应该和通胀水平是相对应的，因为在纸币代替黄金后，纸币先天性的超发动机就意味着物价水平会不断提高，所以黄金至少是能够和通胀相对应的，是保值的。目前其实黄金已经跑赢通胀水平了，收益率也相对较高。虽然当前黄金逻辑还是非常流畅的，但累计涨幅过大导致短期能否进一步上涨的不确定性也较大。

黄金进一步上涨，可能还需要进一步驱动，例如美国财政赤字的进一步扩张和贸易赤字的进一步扩大。但在美国致力于降低贸易赤字和财政赤字的背景下，短期内这些驱动可能没有那么强，除非美国经济遇见了很大的困难。

从另一个角度讲，对于国内投资者而言，我们还需要考虑汇率因素。所以虽然美元指数的长期下行趋势对应的黄金逻辑比较好，但转换到人民币上来，人民币计价的黄金涨幅能否有那么大，还需要打一个问号。

Q：对消费板块的看法有什么变化吗？怎么看待新消费与旧消费？

喻宗亮：消费的逻辑变得越来越清晰。目前美国的问题在于赤字太多，说明美国消费过度，但制造业出现空心化，所以美国当前的政策动机就是促进制造业回流的同时降低贸易赤字。而中国的问题在于，制造业竞争力持续提升，但国内消费有一些跟不上，这也是一个结构性问题。从国内个人的感受来看，可能大家觉得自己工作的很辛苦，但个人获得感不是很强，而其他国家居民好像没怎么干活却过得很滋润。这就是当前国内情况很直接的一个反应，国内生产非常强，而消费是滞后的。

长期而言，国内将出现经济结构的调整，肯定会往消费这个方向去倾斜，所以扩内需是我们国家今年政策上的一个主要方向。这不仅仅是短期应对外需下滑的手段，也是中长期的发展战略，都是比较确定的方向。我们认为消费处于长期确定性很强但中短期处于结构调整的状态。对于投资而言，消费板块短期表现可能并不会立竿见影，但长期方向是非常确定的。

虽然新消费也涵盖在消费板块里，但新消费还是以一种科技股的投资逻辑去展开的，重点是看股价趋势，资金对于估值的容忍度比较高。因此新消费基本面比较好，估值上比较高，还处于流动性驱动加成比较高的第一阶段中。但投资时钟还未到达传统消费占优的阶段，当经济出现一些恢复，投资时钟进入第二阶段中，传统消费的表现可能会更好一些。

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