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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

1.特朗普一系列政策的目的都在于解决财政问题。过去几年财政政策保持宽松是美国迟迟没有进入衰退的重要支撑，随着美国财政压力的增加，财政对于美国经济的支撑也在变弱。

2.关税政策下今年5%的经济增长目标完成难度比较大，这也意味着国内需要政策的进一步发力。近两年消费相比历史数据表现偏弱，这也意味着后续提升空间和贡献潜力都还有比较大的空间。

3.在当前时点，消费的优势正在逐渐变得明显，政策逻辑在兑现，基本面也在慢慢好转。预计后续消费板块会持续有驱动，在领先指标和基本面的配合下，消费行情也会走的更顺。

4.科技板块是具有长期主线的，长期存在技术突破的大逻辑，但短期炒作持续的概率是比较小的，后续科技板块大概率将表现分化，概念炒作相关个股表现会弱一些，具有产业驱动的个股会相对更好。

5.国内全面降息可能会和美联储降息时间差不多，但在政策基准利率降低前，可能会有一些差异化的利率降低。

6.从行业角度看，创新药的景气度还是不错的，之前的投入都在慢慢开始兑现。但是很多股票其实很贵，还是要去分辨的，要通过管线或者其他角度去和估值做匹配。

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：特朗普关税政策反复，怎么看待特朗普政策目的和对全球市场的影响？

方磊：目前美国国债大约在36万亿美元左右，美债利息占财政支出比例持续走高，因此美国财政政策的压力很大。特朗普一系列政策的目的都在于解决财政问题，虽然美国政府可以通过提高债务上限等措施暂时缓解这一问题，但也会带来财政压力的持续积压。

过去几年财政政策保持宽松是美国迟迟没有进入衰退的重要支撑，随着美国财政压力的增加，财政对于美国经济的支撑也在变弱，这也是特朗普上任后先着手“节流”的原因。实际上 “节流”非常难，很多财政支出都是刚性支出，所以现在特朗普可能需要通过关税来“开源”。

这次的对等关税一开始和市场预期是有点不一样的。之前市场预期此轮对等关税只会针对中国，因为特朗普需要尽快制约中国发展。过去几年里，虽然中国在各个领域被美国压制，但整体看负面影响并不算大，中国反而有了一些进步，时间是站在我们这边的。所以特朗普必须要抓紧时间来遏制中国发展，最好的办法就是通过关税或联合其他盟友来压制中国。不过，这轮对等关税在一开始公布时并非只针对中国，涵盖范围较大，关税的计算也比较草率，进一步显示出特朗普关税政策在一开始可能只是想多搞点钱。

4月9日，美国宣布对部分国家暂缓加征对等关税，其实是回归到一个比较“正常”的情况，美国暂缓对盟友加征关税，重新把关税作为打压中国的工具和手段。但可征收关税额度的减小，意味着美国财政压力就很大了，美国经济衰退的压力也会增加。

据我们的观察，特朗普的执政体系可能并不是特别完备。而中国对主次矛盾的区分比较鲜明，所以在不同阶段的政策重心是不一样的。去年上半年，我国出口表现还不错，整个经济目标完成的概率比较大，所以虽然国内需求表现偏弱，但政策并没有很大力度的去托底经济。去年四季度，考虑到特朗普上任概率极大，2025年出口压力加大，所以国内政策率先转向内需发力。

就特朗普上任后的表现而言，我们认为特朗普好像什么都想做，并且高估了美国霸权的能力，所以就出现了较多的“戏剧性”，特朗普各项政策都出现了“反复”。目前美国对华关税已经达到了极高的水平，国内很多直接出口已经转为转口贸易，所以后续关税税率即使出现了进一步提升，边际影响也比较弱。

总的来说，特朗普想做的事情太多了，并且这些事情的难度都特别大。虽然美国关税政策有所反复，但中国态度比较强硬，关税政策整体还是符合国内政策预期的，所以我们可以看到去年四季度国内政策转向和今年两会提出的促进内需的表态。向后看，无论海外关税政策出现什么戏剧化的变化，国内的主要矛盾还是推动内需，政策都会有条不紊的推进，稳地产、促消费政策都会陆续出台。

Q：此轮关税政策对哪方的影响会大一些？

方磊：关税政策对中国经济的影响还是比较大的，所以今年5%的经济增长目标完成难度比较大，这也意味着国内需要政策的进一步发力。此轮关税可能会分为两个阶段，第一阶段可能只是提高直接出口贸易关税，第二阶段可能会通过和其他国家谈判来实现遏制转口贸易的效果。但实际上，遏制转口贸易非常难，虽然可以人为增加关税壁垒，但贸易最终将是市场化的，即使转口贸易被遏制，也会通过其他方式实现。

对于中国而言，直接贸易肯定是成本最低的，通过其他方式规避关税问题的成本会高一些，所以对中国出口是会有些影响，但这也是高层之前可以预见到的事情，只是在90天部分国家关税豁免期内，美国和其他国家会达成什么样的协议，可能还不确定。

这一轮，其实中国的反应和2018年是不太一样的。这一轮中国回应态度非常强硬，说明我们已经做好了政策工具的储备。

虽然关税政策“反复”，从结果上看回到了只针对中国的原点，但并不代表前期美国大范围加征关税没有产生影响。对于欧盟等国家而言，美国的信誉度在持续下降，这也有利于中国和其他国家去形成相应合作。经过这样一个波折，和之前的市场预期比，虽然方向差不多，但中国的处境可能还出现了边际乐观的变化。

实际上，关税对中国最大的影响就是压制出口，如果我们能通过内需或其他方面去弥补出口，那么其实关税政策对中国经济大盘的影响不大。并且，之前美国对很多高科技产品进行“一刀切”的影响可能比较大，但近年来我们提前布局，国内相关技术也在提升，美国对高科技领域的封锁可能不会再出现决定性的影响。

Q：当前A股市场中，需要关注防御性资产吗？

方磊：从较长周期看，和美股相比，A股现在最大的优势就是位置比较低，A股相对便宜。今年一季度A股市场处于以题材炒作为主的科技牛市，所以科技股涨到了一个比较高的位置，但很多股票无论是从绝对估值还是股价上来看都处于比较低的位置。以消费类资产为例，很多消费板块的估值都处于近10年40%分位数以下，所以即使后续海外因素出现冲击，这些资产的下限也是比较高的，尤其是核心的消费类资产。一方面，这些资产很便宜，另一方面，这些公司是内需业务，各经济板块中内需板块应该是边际受益和边际改善的，所以消费类资产的防御属性是很强的。虽然4月7日股市普跌，但消费类资产下跌后变得更加便宜，自然就止跌并率先反弹了。相反的是，由于题材炒作类资产缺少基本面支撑，即使短期快速下跌，这类资产也难说便宜，叠加题材炒作和流动性驱动有所减弱，所以科技股的短期表现可能没有前期那么好。

总得来说，我觉得选择核心资产，比如说内需方向的龙头公司，这类资产的性价比很高。

Q：逆全球化背景下，怎么看待内需方向的机会？

方磊：从政策角度看，稳内需是最重要的方向。三驾马车中出口的压力是比较大的，一是因为转口贸易成本高于直接出口，二是美国经济下行压力加大，海外需求边际减弱。投资端看，虽然地产市场逐渐止跌企稳，但地产投资可能还难以对经济形成明显拉动，其他投资也表现平平。所以三驾马车中，政策优先选择消费来发力。并且，从过去的数据看消费对整个经济的贡献其实是相对稳定的，但近两年消费相比历史数据表现偏弱，这也意味着后续提升空间和贡献潜力都还有比较大的空间。

从投资角度看，在中美贸易摩擦前，国内政策转向带来的估值修复行情，更多的是流动性驱动的。市场可能考虑到消费基本面短期弹性不大，和其他类相比并没有明显优势。但在当前时点，消费的优势正在逐渐变得明显，政策逻辑在兑现，基本面也在慢慢好转。

从市场风格来看，一季度科技板块明显强势，市场就在思考风格切换将怎么展开，现在股市大跌后企稳反弹，风格切换的逻辑就自然而然的通顺了。消费估值偏低、政策驱动较强，相对而言的防御性和进攻性都比较强。我们预计后续消费板块也会走的比较强，消费板块会持续有驱动。在领先指标和基本面的配合下，消费行情也会走的更顺。

Q：怎么看待科技板块后续的走势？后续哪些科技方向值得关注？

方磊：科技板块是具有长期主线的，长期存在技术突破的大逻辑，但短期炒作持续的概率是比较小的，后续科技板块大概率将表现分化，概念炒作相关个股表现会弱一些，具有产业驱动的个股会相对更好。

后续科技板块有几方面机会可以关注。一是中国AI行业慢慢的开始追赶上美国，AI投资和AI应用大概率是有驱动的；二是科技板块国产替代的部分。这些行业的逻辑是通顺的，行业技术突破到一定阶段，公司竞争力持续增强，会具有产业驱动和业绩驱动，也一直会是科技的主线。这些行业的头部公司还是持续有机会的，市场将这些公司和海外对标也需要一步一步去实现。

目前我们需要关注那些真正出现进展、行业空间很大、长期竞争力明显提升的公司，这些投资机会的确定性可能会高一些。

Q：怎么看待现在港股市场的配置价值？

方磊：今年一季度港股涨幅明显好于A股，是两方面资金流入驱动的，一是交易型外资回补，二是南下资金流入。其中南下资金实际上是A股中偏炒作属性的资金，因为港股的波动更大。但由于今年以来累计涨幅更大，相较于A股，港股的性价比其实没有那么高了，很多港股公司的估值其实没有那么便宜了。和海外市场比，港股市场可能也不再是估值洼地。由于港股中有外资参与，所以这时候港股市场的波动会比较大，涨的时候涨的多，跌的时候也会跌的多，但中枢表现可能和A股差不多。

Q：怎么看待黄金的配置价值？

方磊：和美元相比，黄金还是具有配置价值的，实际上近年来黄金上涨的原因之一是各国央行持续购金。但黄金累计涨幅较大，所以后续黄金的机会可能不会像前面那么大。从长期看，美元指数下行压力比较大，所以黄金还是倾向上行的，但涨的比较多之后，止盈兑现压力会增加，美元下行到绝对低位的速度也不会那么快，黄金价格总体短期波动可能也会加大。

Q：怎么看待后续人民币走势？

方磊：长期看人民币是倾向于慢慢升值的，但短期因素对近期汇率的影响会更多一些。

加征关税后，市场认为中国可能会通过贬值来刺激出口，但我认为现在和情况和2018年并不完全一样，不是通过贬值就能实现促进出口的。

把周期拉长，我们认为美元信用还是向下的，考虑到中国整体竞争力的提升，整个人民币还是低估的，所以人民币应该比之前更好，人民币在全球支付占比可能还会持续提升，长期看人民币是倾向于慢慢升值的。

Q：怎么看待后续国内货币政策变化？

方磊：从正常逻辑看，国内降息应该会等到美国6月降息后，或者稍微提前一些。如果美国提早降息，我们大概率也会跟着早，全面降息可能会和美联储降息时间差不多。

但在政策基准利率降低前，可能会有一些差异化的利率降低，例如地产里的公积金利率，因为这对于地产止跌企稳的效果比较大，对于消费的影响也比较大，可能早一些降低。

Q：怎么看待港股创新药的投资机会？

方磊：从行业的角度看，创新药的景气度还是不错的，之前的投入都在慢慢开始兑现。一个是国内产品上市，另一个是从license-out的角度来说，虽然关税政策影响对美药企的出售进度，但是欧洲也有很多大的药企。从整个医药行业的角度看，创新药的基本面还是最景气的行业，基本面还是在慢慢改善。之前大家对创新药的预期比较悲观，觉得价格谈判压力可能会无限的循环往上，但是实际上对创新药还是很鼓励的，所以创新药的国内市场也还是有机会的。海外市场上的license-out越来越多，海外公司越来越喜欢买中国产品。所以从基本面上讲，创新药其实是不错的。但是问题在于，自去年见底，有些好的港股创新药已经上涨好久了，估值并不算便宜，还是要通过管线或者其他角度去和估值做匹配。

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