今年以来，在科技股广受关注的背景下，消费板块整体表现偏弱，大消费指数基本走平，但随着消费领域政策红利出现及市场经济预期边际好转，资金对消费板块的关注度有所提升，消费板块出现向上波动的现象。

向后看，我们认为当前消费板块具有“驱动持续增强+估值低+筹码结构优”的特征，消费板块的中长期底部已经出现，可以逐渐增加对消费投资机会的关注。

一、增量政策和基本面改善，提供持续驱动

对于当前消费板块而言，最为重要的是增量政策的落地和基本面的逐渐改善，这将为消费板块提供中长期驱动。

▶︎1.政策思路发生转变，消费的逆周期属性会逐渐增强

2024年是国内政策思路出现重大变化的一年。2024年3月政府工作报告将“加快发展新质生产力”作为首要工作，随着海外不确定性和国内经济下行压力的增加，2024年9月后政策重心转向内需，2024年12月中央经济工作会议明确将“大力提振消费”列在2025年任务之首。

2025年以来，各类消费政策接连落地。先有3000亿元超长期特别国债资金支持以旧换新，后有《提振消费专项行动方案》从供需两侧助力消费复苏，预计后续仍将有较为扎实的消费政策落地。此轮政策之前，消费政策大多从供给端入手，而这轮政策在需求端加大力度，着力点在于促进居民增收减负，在通过促进工资性收入合理增长、拓宽财产性收入渠道等进行增强居民消费能力的同时，注重对生育养育、教育、医疗、养老等权益的保障，减轻居民消费的后顾之忧，进一步释放国内消费潜力。

虽然当前消费补贴政策主要集中在商品消费，但后续服务消费可能是更加重要的政策发力方向。

一方面，近两年我国城镇居民服务消费持续修复。2023年、2024年城镇居民在交通通信和教育文化娱乐服务等服务消费方面的人均支出增速比整体消费的人均支出增速分别高出7.6、4.2个百分点。当前服务消费支出占比已经恢复至2019年水平，服务消费的内生修复动能或已减小，后续进一步修复或需要政策发力。

另一方面，参考海外经验，美国居民服务消费占比在65%以上，相比之下当前我国服务消费占比仍处于较低水平，叠加服务消费基本不存在“透支效应”，长周期看服务消费依旧有较大的增长空间，预计针对服务消费的政策发力会更加持续。

资料来源：Wind

在海外不确定性增加、国内经济结构性转型的大背景下，消费作为逆周期发力手段的重要性正在体现，此轮政策以提振消费为主动性抓手，经济循环的模式可能会从过去的“刺激投资→经济复苏→消费改善”变为“政策刺激消费→投资效率改善→经济复苏→消费内生性修复”。

▶︎2.消费领域供给条件已具备，企业经营情况正在逐渐好转

虽然当前市场对消费的预期不高，但消费板块的业绩表现并不算差，消费风格指数的ROE已经率先其他风格走出底部，消费企业的经营情况正在逐步好转，板块的盈利能力正在逐渐修复。

资料来源：Wind

资料来源：Wind

我们认为，消费板块盈利修复有供需两面的驱动，大概率将最先迎来供需平衡，企业经营好转具有持续性。供给方面，消费服务是大类行业资本开支增速最先负增长的行业；需求方面，消费是重要的政策抓手，政策驱动需求好转已经在部分行业体现。随着政策范围有望扩大至服务消费、新兴消费等领域，预计将有更多消费领域出现持续改善。

资料来源：Wind

二、充分回撤与低估值，为消费板块提供安全边际

▶︎1.此轮消费回撤时间够长，回撤幅度够大

历史上看，消费风格指数主要经过几轮大幅下跌，跌幅在30%-67%不等，平均跌幅为46.6%，持续时间在3个月-2年不等。

此轮消费风格指数自2021年2月开始下行，目前消费风格调整已经持续4年，最大累计跌幅达到了47%，截至2025年3月31日仍下跌34.4%。

资料来源：Wind

并且，从指数表现看，2024年9月也是趋势线下的底部位置。2005年初至2024年9月低点的消费风格指数年化增长率约为11.2%，很巧合的是，同期消费风格指数的净资产收益率平均值为11.4%，两者基本相同，或许意味着指数趋势线底部位置上具有较强的中长期支撑。

资料来源：Wind

▶︎2.消费板块估值偏低，估值修复仍有空间 

虽然当前万得全A市盈率估值修复至近10年来中位数水平，但股市内部估值结构分化，这种分化将有望收敛。

AI科技突破增强了全社会对于中国经济长期增长的信心，资金重新定价将推动中国资产整体出现估值修复，当前科技股估值修复已经基本完成，而多数消费行业的市盈率仍均处于近10年来中位数以下水平，后续消费板块估值也有望出现修复。

资料来源：Wind

三、较优的筹码结构，更容易引发预期差带来的修复行情

当前消费成交占比处于历史低位，机构持仓也处于偏低水平，意味着市场对消费板块的预期较低，当出现政策催化或者基本面数据改善时，较优的筹码结构更容易引发预期差带来的修复行情。

从成交数据看，消费风格指数占万得全A的成交占比在今年3月初创下2016年以来的最低值，目前小幅回升至12%左右，低于2016年以来16%的中位数水平，也低于自由流通市值17%的占比，显示当前资金对消费风格的关注度处于极低水平。

资料来源：Wind

从机构持仓来看，当前对消费类资产的配置也处于较低水平。截至2024年末，公募基金对消费板块的配置比例为23.17%，对消费板块的超额配置仅为7.8%，分别处于2010年以来23.7%和27.1%分位数水平。

资料来源：兴业证券经济与金融研究院

总结来看，当前消费板块具有“驱动持续增强+估值低+筹码结构优”的特征，板块内部蕴含着较多中期驱动强、股价弹性大的投资机会，预计消费行情有望跟随积极的政策落地和基本面数据验证展开，积极政策与基本面亮点的交替出现将使得消费行情更有持续性。

考虑到“股价领先基本面”的股市规律，我们需要逐渐增加对消费板块的关注。

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