关于「基金经理窗口」

星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了130余期，定期与合作伙伴开展线上直播交流。

星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

1、过去3年里，南下资金的话语权不断增加。今年春节期间DeepSeek的出圈让大家意识到了不一样，国内资产是被低估的，港股市场已经走出来一个比较牛的走法。从中长期的角度看，港股和A股都是中国资产，如果外资看好中国资产进行回补交易，对中国资产定价重估，那么我们相信两类资产都会有不错的投资回报。

2、两会公布的各类政策信息中，最重要的信息就是经济增速设为5%左右，而财政赤字率4%和专项债等政策都是服务于经济增长目标的。

3、科技自下而上的趋势特别强，在大行业驱动趋势的时候，相关资产都会有所表现，这跟2015年很类似，但过程中波动肯定会大。

4、消费主线和科技主线的不同在于，科技炒作是题材炒作，炒作主要集中于前期，而消费股会跟基本面更同步一些。经济后续逐步的恢复，股市的EPS将会兑现，彼时供给面好、需求有恢复的消费板块将会有所表现。

5、在特朗普上任前后，市场预期发生了剧烈转变。短期来看，增加关税会带来美国经济滞胀，滞胀后跟随的就是衰退，外需型和外向型国家就会受到影响。

6、长期来看，关税对中国的影响偏正向，美国单边进行关税摩擦，长期是利好中国商品和人民币全球化的，后续全球可能慢慢形成美元计价和人民币计价的两套贸易体系，有利于全世界重新认识中国资产和人民币的价值。

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：如何看待港股走强的背后逻辑和未来走势？

万凯航：我们把近两年的港股市场分成两个阶段看。

第一阶段中，港股在2021-2022年跌幅比较大，尤其是俄乌冲突后，拜登的一系列政策导致很多外资流出港股市场，港股市场持续下跌，其实跌出了较多的中长期投资价值。实际上，从2022年开始，南下资金就在不断地买入港股。以保险资金为例，由于港股本身就很便宜，分红率又高，所以首批南下资金全是冲着红利去的，过去3年里，投资港股红利股其实也赚了很多，在此阶段中南下资金的话语权也在不断增加。

今年春节期间DeepSeek的出圈让大家意识到了不一样，实际上国内大模型企业都有建树，并且把成本做低，国内大模型性价比特别高，让大家也看到国内也是有硬核科技的，国内资产是被低估的，这也带来了市场的第二阶段。

港股和A股市场表现类似，都是先红利后科技。二者不同之处在于，港股的科技股是耳熟能详的企业，并且这些企业是实实在在进行资本开支的，南下资金和海外资金很容易达成共识，两股资金同时流向同一类资产，造就了港股市场的火热。DeepSeek对美国半导体等科技根基形成了一个冲击，叠加目前美国宏观也不太稳，所以有不少的避险资金从美国资产中流出。一开始这些资金流入黄金，后来转为流入人民币资产。由于相比美股，港股估值处于低位，所以港股对外资的吸引力很大。此外，虽然港股中最为火爆的是科技股，但港股的部分消费股也是表现不错的，港股市场已经走出来一个比较牛的走法。

A股和港股不太一样的地方是A股更主题化，资金在科技板块内部轮动，并没有轮动到其他类别中。从中长期的角度看，港股和A股都是中国资产，如果外资看好中国资产进行回补交易，对中国资产定价重估，或者说国内经济底层逻辑慢慢发生改变，那么我们相信两类资产都会有不错的投资回报。

Q：如何看待两会召开以及相关政策的影响？

万凯航：大家对两会的关注已经很久了，两会公布的各类政策信息中，最重要的信息就是经济增速设为5%左右，而财政赤字率4%和专项债等政策都是服务于经济增长目标的。考虑到关税政策压制外贸形势，今年完成5%的经济目标是不容易的，政策托底是确定的，我们会一步步看政策是怎么去兑现。从全年政府发债的角度看，今年大概有12万亿元，比去年多出将近3万亿元，财政支出确实是加大了。接下来我们的关注点不再是政策，而是这些钱怎么花出去，实体经济本身是不是逐步改善。

从信心和目标的角度看，经济改善趋势是确定的，但节奏可能存在变化，可能上半年的节奏会相对更稳一些，下半年还需要政策的进一步发力。

Q：如何看待当下的科技股行情？

万凯航：A股科技股的投资走的是美国路线，2023年以来，美国炒科技股，从硬件炒到应用，他们是这么炒的，我们也是这么来的。不过这一轮有所不同的是，DeepSeek出圈后，大家对中国科技更加自信，所以炒起来更猛，我们可能正在快速的复制美国以及美股的走势。现在的科技股投资是来不及思考的，在大行业驱动趋势的时候，相关资产都会有所表现，这跟2015年很类似，相应的波动肯定也会大。

其他板块中，从国债利率下行空间有限的角度看，红利资产的上涨空间也是有限的，红利板块成为今年股市“血包”。与红利类似的还有周期类资产，但周期类资产相对好一些。虽然国内经济逐步企稳，但是全球经济依旧是非常不确定的，如果贸易摩擦加剧，各个国家都会有不小的外贸压力。这种情况下，周期品的供给还可以，但需求端会有担忧，估值可能也会被压得比较低。

此外，还有消费板块，消费和科技都是纯内需，也是后续股市两条主线。我们观察到消费领域里供给好的公司需求也在变好，但是好的强度不够，而是温和复苏。

消费主线和科技主线的不同在于，科技炒作是题材炒作，炒作主要集中于前期，后面再怎么兑现一般都不会涨，兑现后资金卖出压力可能也比较大。之前的科技股炒作一般分为两个阶段，一是炒作主题，二是出现业绩，但是在第一波就已经涨幅不小。而消费股会更同步一些，消费股的强势往往出现在财报公布之后，消费股股价和基本面基本是同步的，并不会把过多的预期提前打进去。我们预计今年价格端主要是止跌企稳，对于消费类资产而言，供给面好、需求有恢复的这些消费，虽然目前股价上涨不强烈，但确定性会比较强。

从某种意义上看，我们的科技已经出圈了，我们的经济也要逐步的恢复，那么股市的EPS将会兑现，往后看消费板块也会迎来表现。

Q：如果真的出现美国经济衰退，对国内投资有什么影响？

万凯航：在特朗普上任前后，市场预期发生了剧烈转变。特朗普上任之前，美国还是保持拜登政策的延续，财政赤字保持扩张，美国的经济韧性、通胀韧性以及就业韧性都很强，所以1月上旬的降息预期也推迟到今年年末才能降息。但特朗普上任后，近两个月的政策反复，导致市场预期发生了较大较快的扭转，虽然市场预期3月不会降息，但是美联储6月降息的概率又提升了。

特朗普一边加征关税，一边缩减财政支出，包括马斯克的行为，应该是想要平衡美国财政赤字。但美国财政赤字是积累了很多年的问题，需要美国经济的开源节流，短期不可能一下子就解决，带来的结果之一就是增加关税。

短期来看，增加关税后，如果需求不下降，那价格就会上升一点，美国经济就会出现滞胀。从经济学的角度看，滞胀后跟随的就是衰退，全球就可能会出现衰退预期，外需型和外向型国家就会受到影响，中国也不例外，短期需求会受到影响，但我们预期已经提前反应了很多。

长期来看，关税对中国的影响偏正向，因为这说明美国商品并不是比中国更好。美国搞关税的目的是引导产业链回流美国，但资本本身是要算资本回报率的，如果资本回报不足以吸引产业链回流，那关税政策可能并不能达到预期效果。中国商品在全球应该是最好的，所以美国单边进行关税摩擦，长期是利好中国商品和人民币全球化的，后续全球可能慢慢形成美元计价和人民币计价的两套贸易体系，有利于全世界重新认识中国资产和人民币的价值。

总而言之，美国增加对华关税等政策，虽然短期带来了中国国内基本面走弱的压力，但长期来看有利于我们重新构建整个循环体系。

Q：目前看今年科技板块有哪些确定性机会？

万凯航：基本面角度看，今年科技板块最确定的是资本开支会十分火热。DeepSeek把成本打下来之后，必然会带来国内企业在云计算和算力方面的开支，所以今年将看到EPS的兑现。至于说AI应用这方面，我们认为主要以主题投资为主，因为应用端的商业模型还在探索，业绩兑现可能没那么快，但是股价会先表现一遍，相关投资机会还是偏虚一点。虽然国内互联网企业有AI应用，有流量，也有投入，但因为这些都处于投入期，所以短期看这些并不会对企业EPS有影响。

Q：怎么看待黄金的后续走势？

万凯航：考虑到特朗普的不确定性，从中长期看黄金还会有不错的机会。短期看黄金的上涨驱动是避险情绪，中期的上涨驱动是世界格局的重置，非美国家持续进行黄金储备。今年欧美国家也开始进行黄金储备，因为大家对美元信用开始产生质疑。反映在资本市场上，美股或者说美国资产上涨乏力后，黄金又上涨了10个点，资金也逐渐开始投资中概股，这些都是流动性向非美资产扩散的表现。只要特朗普保持现有政策主张，黄金还是有机会的。不过，黄金可能更像是从一个秩序到另一个秩序的过渡品，当美元计价和人民币计价两套体系被世界公认的时候，届时我们就要重新评估黄金的投资价值了。

风险提示

本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。