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目前市场对于消费低迷形成了一致预期，并且认为在较长时间内都无法逆转。本文认为消费低迷背后的原因，来自于特殊时期产业结构的变化，以地产为代表的第三产业的放缓影响了居民收入，第二产业的快速突破，在扩大出口份额的同时带来了国内产能过剩。当下我国在中美竞争逐步站稳脚跟、国内经济下行趋势不止的情况下，政策从生产转向消费的倾斜是正合时宜的。长期看，生产效率决定了收入和消费水平，我们在国内生产取得显著成就的同时，也应当对长期的消费充满信心。当前消费的低迷是特殊时期的结果，并不代表未来，当下股市对消费极端低迷的预期蕴含了巨大的投资机会。

一、分解消费降速

社零增速在疫情前基本维持9%左右增长，预计2024增速放缓到3.5%。其中，可支配收入增速从9%放缓到5%，贡献了4个百分点；消费支出率在2019年Q3为67.6%，2024年Q3为66.7%，贡献了1.5个百分点。消费支出率在疫情期间受到比较大的制约，自2023年放开以来，支出率整体呈修复态势，目前逐步接近疫情前水平。所以，消费放缓的核心在于收入增速的明显放缓。

疫情前GDP增速在6%左右，目前仅放缓到5%左右，幅度并不大，为什么收入上的感受差异如此明显？

主要还是在于经济内部结构的变化，第三产业和第二产业人力密集程度的不同，决定了同等GDP增速，但内部结构发生变化时，居民收入感受差异大。由于第三产业的人力成本占比更高，当第三产业发展更快时，居民的收入获得感会更强。疫情前第三产业的GDP增速稳定的高于第二产业增速2个点左右。但疫情后，大部分时间第三产业增速慢于第二产业，特别是在2024年。总的来说，疫情后产业结构的显著变化带来了当前消费的困境，下文将从两个产业展开论述。

疫情以来第三产业增速显著放缓

来源：Wind

二、第三产业低迷——地产的崩溃

第三产业自2020年以后的显著放缓，既有疫情影响的因素，也有行业整治的影响，包括地产、互联网、医药、教培、金融等，最显著的当属地产。2021年地产调整以来，住宅销售面积从15.5亿平下降到8亿平左右，下滑幅度接近50%。

地产的下滑从几个方面影响消费：1）地产链条的支出大幅下降，一个是通过土地出让金大幅下降的途径影响到政府相关的支出，一个是居民住房相关的消费明显下降。2）房价下跌的负财富效应，过去20多年中国房价并没有经历太长时间的下跌，本次房价下行3年多，对于居民消费信心的冲击应当来说是较大的。过去三年居民新增存款明显偏离长期趋势，除各类资产腾挪的影响外，居民减少购房支出基本可以解释绝大部分。居民新增存款≈（人均收入-人均支出）*14亿-购房支出，购房支出在过去3年少了6-7万亿量级，与居民新增存款明显多增的金额相接近。

从长期看，过去住房支出在居民生活中比重显著偏高，随着房价下跌以及住房需求的饱和，住房支出占比是明显下降的，这意味着居民在未来会有更多在其他方面的支出。但在房价下跌和中美竞争的这几年，预期的不稳定带来的是消费的谨慎。

疫情以来居民购房支出的减少可解释超额储蓄的增加

来源：Wind

当前，疫情的影响已经消退。地产行业整治从国民经济长远健康发展来看，无疑是很有必要的，目前行业整治也接近尾声，关注点在于，地产能否止跌回稳。地产不管从销量还是新开工下滑幅度，已经达到高于国际可比经验，从时间和空间上看，下行冲击最大的时间可能已经过去了。再加上政策明确提出促进房地产止跌回稳，考虑潜在的政策储备，我们认为地产企稳的概率在明显提升。

国际经验来看国内地产下行周期和幅度基本到位

来源：海通证券

三、第二产业的崛起——中美的竞争

自中美贸易摩擦以来，中国对于制造业的重视程度明显超出以往。在中美竞争的大背景下，大力发展制造业无疑是非常正确的战略。日本地产泡沫破灭后，调整近30年时间，背后的原因很大一部分来自于产业竞争力的下降。

从企业中长期贷款趋势来看，除2024年外，过去六年基本是在持续增长的，企业中长期贷款占总信贷的比重也一路飙升，而且与PPI的走势没有呈现相关性。一般来讲，企业利润下行期，自然会减少中长期贷款，但过去的六年并没有体现这一点，这应当与国家大力鼓励制造业发展是直接相关的。

疫情以来企业中长期贷款穿越周期

来源：Wind

从制造业投资增速来看，也可以很清晰地看出这一点。疫情前4年的制造业投资增速平均在5%出头，疫情后即使加上2020年，过去5年的制造业复合增速在7%左右。在整体经济增速下台阶的情况下，制造业投资增速反而上了一个台阶。

疫情以来制造业投资增速上台阶

来源：Wind

回顾过去六年，我们可以发现中国制造业的进步是惊人的。除传统制造业外，在偏高端的汽车、军工、工程机械、新能源、创新药等的进步也是全方位的，芯片卡脖子领域的进展也是超出市场的预期，快速缩短与世界先进技术的差距。

中国的出口并没有在关税战后萎缩，反而更强了；但事情的另外一面是，制造业的大规模投资带来了国内较为严重的产能过剩，影响了企业的盈利，也进一步影响了居民的收入水平。同时，由于国家在制造业上大力气的投入，消费领域的支持自然会相对少一些。

四、消费转机及中长期的展望

2024年12月份召开的中央高层会议和经济工作会议提出，“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”。我们认为这是非常重要的变化，一方面肯定了消费在经济发展中的重要意义，另一方面提出投资要更加注重效益，这无疑是在生产与消费之间的重新平衡。对我国来说，统筹好发展和安全对于长期来说是非常重要的。在中美竞争中逐步站稳脚跟、国内经济下行趋势不止的情况下，政策从生产向消费的倾斜是正合时宜的。

长期看，一个国家的产业竞争力决定了国家的综合实力，也决定了居民的生活水平能达到什么程度，生产最终的目的是为了消费。过去的六年，我们的制造业可以说取得了非常显著的成就，制造业在全球占比达到三分之一，历史上仅次于二战时期美国，我们对中国的制造业充满信心，也应当对未来的消费充满信心。中短期地产的止跌企稳会带来消费的转机，长期中美竞争的突围会给消费提供源源不断的动力。

中国制造业全球占比快速提升

来源：Wind

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