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本期嘉宾

以下是星石投资2025年上半年投资策略直播互动中的热门问答精选，供您参阅：

Q：为什么2025年开年股市表现不佳？怎么看待2025年的A股和港股的表现？

万凯航：开年的股市调整，更多的是大家在等待特朗普上任。从现在到两会召开，国内可能没有什么新增政策预期，也没有什么盈利兑现，政策和业绩空窗期带来的是大家对特朗普上任关注度的提升。市场短期的低迷，成交量下行至万亿左右，显示出大家以观望为主。

我个人认为，今年上半年对A股和港股都可以有期待。特朗普上任后，其实不一定能很快兑现所有的竞选承诺，关税政策的落地可能要等到年中或者3季度。所以，特朗普上任后，目前市场最大的担忧就暂时解除了，接下来就是两会和政策的预期兑现，以及随后的经济数据好转。按我们的投资框架，M1增速出现拐点，政策持续加力，一些内需品类的需求会修复，如果国内经济数据能够跟上，股市将慢慢走出一个基本面行情。所以，在1月20日特朗普上任前，市场主要持观望态度，但他上任之后，股市就应该开始酝酿行情，因为今年上半年的政策力度、国内流动性以及经济数据大概率都不会差。

Q：怎么看待科技板块的投资机会？人工智能板块是否还有较大的投资机会？

万凯航：经历过2024年4季度的快速上涨，科技板块已经得到了较充分兑现。我们目前对科技板块的看法是，科技板块的价值已经体现的比较充分，后续股价表现更多由趋势决定，板块将维持高波动的特征。

人工智能从2023年炒到现在，美股出现了很多十倍股，A股映射也有十倍股。当前环境下，美股是有基本面兑现的，基本面兑现主要集中于硬件环节。2025年将是整个行业在硬件环节投入最大的一年，将是行业景气度非常高的一年。但问题在于这些公司已经连续投入3年了，投资者需要看到有效产出。如果没有有效产出，那么投资逻辑是不自洽的，所以2025年也将是考验行业有效产出的一年。目前看，行业的有效产出并不显著，并没有数据或者应用证明投入产出的投资逻辑，行业依旧处于持续烧钱的阶段。所以从投资的角度看，人工智能板块涨了两年多，但并未出现一个可盈利的成熟应用，2026年行业能否持续高投入是存疑的。我们能确定的是，2025年依旧是海外企业进行资本开支投入的高点，但也会是企业反思的高点。

对于国内的人工智能行业来说，国内投资是在跟进的，基本面并不是没有兑现，但科技股的高估值特性导致这部分机会现在的投资性价比比较低。科技股最大的特点是，在炒作阶段市场炒作的都是产业预期，一旦行业进入业绩兑现阶段，投资者开始算估值，科技股就不是那么好炒作的了。国内人工智能板块其实是在炒作趋势，不可否认的是今年上半年这种趋势可能依旧比较强，但波动将会放大。

Q：怎么看待小盘股的投资机会与投资风险？

万凯航：2024年小盘股赚钱效应较好，主要是因为杠铃策略，一端是债券，一端是题材股，都是流动性带动的。为什么搞债券和题材股，主要是因为大家觉得经济不起来。

在我们的投资框架中，流动性之所以这么宽松，国内政策基调之所以打的这么高，不是为了把债券利率打的那么低，也不是为了把有限的流动性打到垃圾股和小盘股上，而是为了把国内经济盘子做好做实。

小盘股的风险点在于，经济的上行以及流动性预期的下行。以2016-2018年市场为例，2015年是流动性牛市，小盘股大涨大跌然后又反弹，2016年整个M1是上行的，整个流动性依旧是相对宽松的，但小盘股的表现就一般了。2017年，国内经济稍微好了一点，股市表现为权重股上涨的二八行情。2018年股市进入熊市，小盘股也跌的稀碎。

我们的投资框架下，地方政府化债和M1增速出现拐点，其实和2016年、2017年是类似的，对于经济的看法其实和2015年底也是类似的，所以我们认为当流动性推动经济体感好转后，基本面变化会引导股市出现风格切换。一旦风格切换出现，大家不会去看小盘股的弹性，而是会关注哪个板块有实实在在的业绩。

Q：怎么看待央企红利板块的投资机会？

万凯航：我们先来看债券市场的情况，虽然债市持续走强，但目前10年期国债收益率跌到1.6%左右，后续国内利率下行的空间已经不多了。一方面，参考美国债券市场的情况，过去70多年里，只有2020年到2021年疫情期间10年期美国国债收益率跌破1.6%。我们做一个较为极端的假设，即使10年期国债收益率再向下跌破1%，也只有60个bp的空间，乘以10年的久期，也就是只有6%的资本利得，再加上1%的利息收益，也只有7%的收益。这7个点不是未来每年都有7个点，而是未来3-4年只有7%左右的收益率。中期维度下，其实国债的收益空间已经很低了。由于资金是有成本的，国债收益空间被压缩，可能会带动配置在国债上的资金寻找新的资产来满足资金收益率的要求。以险资为例，他们可能会去寻找低波红利作为覆盖资金成本的资产，2023年以来，意识到这点的险资已经越来越多。

国债收益空间缩窄的问题在今年依旧存在，这意味着低波红利类资产还是有空间的。但当前A股中低波红利板块的估值已经不便宜了，相较而言港股中的低波红利类资产具有更大的空间和吸引力，投资于低波红利类资产的资金可能更多会慢慢流向港股。

Q：2025年人民币贬值压力大吗？

万凯航：2024年11月以来，人民币兑美元大约贬值了3%，但欧元兑美元大约贬值5%，日元兑美元大约贬值4%，其实人民币汇率是相对有韧性的，贬值的主要原因在于美元的持续走强。

美元走强的原因有两点。一是，美联储预防式降息后，美国经济预期有所好转，美国通胀韧性较强，所以美国国债利率在降息后反而是上涨的。二是，特朗普胜选后，市场对于美国的中期预期变得更强，特朗普奉行的孤立主义可能会对非美国家造成较大的负面影响，给了市场一个看空非美国家的预期，造成了美元的强势。

但实际上特朗普政策是存在矛盾的，他的政策主张的落地应该是有先后顺序的。如果他把降息和减税放在2025年落实，2025年美国的通胀会更具有韧性，这对美国经济是短期利好的，对美国国债收益率有推升作用，但会导致中期美国经济的压力更大，那么关税政策和财政支出缩减政策就只能放在后面。反过来说，如果把关税政策和财政支出缩减政策放在前面，收缩性政策会把经济热度打下来，那么降息和减税政策就会放在后面。

我个人认为，特朗普可能会把收缩性政策放在前面，把扩张性政策放在后面。考虑到中国今年以扩张性政策为主，当特朗普实行收缩政策时，人民币反而有走强的契机。

总的来说，由于人民币已经提前反应了贬值压力，人民币汇率水平也已经处于一个偏低估的底线位置上，人民币今年贬值压力可能没那么大。

Q：怎么看待2025年房地产市场的表现？地产政策会进一步放松吗？

万凯航：虽然有政策支持，但房地产这一轮触底是偏自然的结果，并不是一个强干预的结果。正常情况下，未来10年房地产需求中枢应该是10亿平，而2024年只有8亿平，2024年居民购房不是因为房价上涨，而是有自然的真实需求。所以房地产市场应该正在经历一个自然触底的过程，虽然政策也在不断放松，但这个量应该是一个很有韧性的底。

从政策上看，政策目标是让房地产止跌回稳，所以政策还会继续放松。从地产销量的绝对值角度看，房地产的量是有底的，每年8亿平就是底，销售角度看地产不会构成拖累。而房地产价格方面可能存在分化，如果房企急于收回现金流，可以适当让价，如果房企不急于收回现金流，其实可以往精品房的方向去做，这意味着房企其实在慢慢收回议价能力。

当房地产数量触底之后，整个房地产市场慢慢变得更加健康了，现在是具有真实需求支撑的市场，而不是炒作需求旺盛的市场，我认为2025年房地产市场将会是相对稳健的。

Q：怎么看待黄金的投资机会？

万凯航：只要有不确定性存在，黄金就是存在机会的。特朗普上任后的不确定政策可能会带来国际秩序方面的冲突，冲突越大，黄金的投资价值就越高。

但是我们也可以从另一个角度看待这个问题。虽然2024年黄金价格涨了很多，但黄金消费却低迷了很多，这不仅是因为国内消费能力下降，也可能是黄金涨价导致消费意愿下降的体现，这也是黄金面临的一种风险。

2020年以来，黄金出现了一轮巨大的牛市，不确定性因素越大，黄金的投资机会就越大。但黄金价格的位置不低，这个位置下普通人买黄金纯粹是投资需求而不是消费需求，黄金目前的消费属性已经让位于投资属性，投资价格在过去几年里已经涨的很高了，所以要说黄金有更大的投资机会，我觉得也未必。

Q：怎么看待受益于消费补贴政策的板块？

万凯航：受益于消费补贴政策的家电、汽车板块在2024年表现不错，今年消费补贴依旧会延续，在这种情况下，相关板块会变成价值股的投资逻辑。价值股的投资其实不依赖于政策，而在于能兑现多少业绩，在于估值处于什么水平。在2024年消费补贴和板块表现较好的基础上，今年补贴加码能带来多少业绩增长、补贴和业绩增长的持续性有多强、板块的估值有多高，都是今年我们在投资中需要考虑的。所以简单的结论是，家电和汽车板块在指数上的机会相对是不如2024年的，更多的是结构性机会。

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