本期作者

摘要：

2024年4季度国内政策迎来重大拐点，各类资产价格相继回暖，随着市场中部分板块估值修复到位，把握结构性的机会将是后续更加重要的课题。展望2025上半年，我们判断内需消费板块有望迎来戴维斯双击。

中期来看，国内政策将全面发力，大力提振消费，不宜低估消费的弹性。2024年4季度促消费有力提振了经济，受补贴的细分品类展现出亮眼的弹性。2025年如果要完成5%的经济增速目标，在出口面临压力、投资端缺乏弹性的背景下，消费将是重要抓手。预计相关财政补贴资金可能有翻倍以上的空间，补贴品类有望全方位扩容，长效促消费工具也有望落地。目前各个主体也已经具备稳定甚至回升的客观条件了，经济活力有望重振，从而实现经济增长与消费增长的正向循环。过去两年，“地产快速下滑、地方财力受限、居民资产负债表受损”的负向循环是导致社会信心低迷、经济动能不足的关键。随着地产市场止跌回稳，化债和提升广义赤字确保地方政府积极作为，对经济的拖累将得以缓解。另一个积极因素是企业部门积极调整供需关系：前瞻指标显示制造业产能拐点逐步临近，部分领域供给出清已经开始，高内卷、低回报的局面有望迎来改善；服务业供给格局已经显著优化，整体处在稳步修复过程中，一旦需求端出现更有力的改善，盈利将展现更强弹性。

长期视角来看，持续扩大内需也将是确定的方向。特朗普新一任政府对华加征关税已经是明牌，转口贸易规避关税的路径也存在穿透监管的风险。除美国外，在逆全球化愈演愈烈的背景下，各国供应链本土化将成为主旋律，这意味着对中国企业而言不论是出海还是出口，外部压力加大是确定趋势。在此背景下，扩大我国内需消化过剩产能将是中长期确定的方向。中国人均GDP依旧有较大空间、中央政府依旧有较大的杠杆空间，决定了内需具备较大的提升空间。随着国内政策驱动持续增强，总需求扩张的同时压住供给扩张的欲望，外循环力量适当回补，则对内能摆脱通缩，对外能抵御波动。

目录

一、政策全面发力，大力提振消费

1、经济初步企稳，政策实干兴邦

2、全方位扩大内需，大力提振消费

3、各主体具备稳定甚至回升的客观条件

二、持续扩大内需是中长期确定的方向

1、特朗普2.0将加速逆全球化进程，外部不确定性大幅提升

2、持续扩大内需是抵御外部波动的最有力方向

三、流动性驱动转为基本面驱动，内需消费迎来戴维斯双击

1、持续通缩往往带来政策性牛市

2、风险偏好大幅回暖，结构上相关品种率先受益

3、内需消费准备迎来戴维斯双击

4、投资上重点关注四条主线

一、政策全面发力，大力提振消费

▶︎1、经济初步企稳，政策实干兴邦

2024年9月24日以来国内政策积极转向，决策层对市场关切的股市、楼市、化债等问题相继推出有力度的支持性政策，有效提振了社会预期和实体经济。从宏观指标来看，2024年四季度制造业PMI连续回升至50以上（对比过去2年四季度PMI均是走弱的），反映企业层面预期已经初步企稳；供需两端政策大力优化后楼市初步呈现“止跌回稳”迹象，2024年10月起一线城市二手房环比价格涨幅回正，2024年11月以来30大中城市商品房月度销售同比增速20%左右；通过1500亿特别国债支持消费品以旧换新，有效促进了居民消费能力释放，汽车、家电自9月以来销量增速由负转正。财政货币双宽之下，前瞻指标M1、M2均迎来向上拐点，意味着资金活化程度开始提升。股市方面，宏观流动性宽松叠加资本市场新一轮改革启动，从融资导向转向更加重视投资回报，股市资金供求也迎来显著改善。2024年A股分红回购规模大幅提升、减持金额显著下降、央行两大流动性支持工具为市场提供底部支撑，指数重新走牛。

展望2025年，预计宏观政策将继续加大力度、增强协同配合，更有力度地提振国内经济。2024年12月中央经济工作会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，明确了2025年的目标是要“要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定”，要求“完善部门间有效沟通、协商反馈机制，增强政策合力”，反映出高层对于经济的内外压力有充分的认知，在积极的发展目标指引下，未来各部门将加强协同、积极出台对冲措施。总量层面，2025年财政和货币政策双宽、稳住楼市股市、全力扩大内需是关键，致力于打破通缩循环。货币财政定调“双宽松”，是近十年高层会议通稿表述最为积极的一次，财政提高赤字率（预期4%）、增加发行超长期特别国债（预期2万亿）支持“两重两新”、扩大地方专项债使用范围均已确定，并且将会前置发力；预计2025年M1、M2将进一步回升，有助于改善市场流动性和提振风险偏好。微观层面，执行上凸显实干。让想干事、会干事的干部能干事、干成事；反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义；反对本位主义，有助于强化政策落实的效率和力度。

经济早周期类明显回升

来源：Wind

财政货币双宽，M1拐点来临

来源：Wind

股市资金流改善，资产价格企稳

来源：Wind，单位：亿元。

▶︎2、全方位扩大内需，大力提振消费

中央经济工作会议将“全方位扩大国内需求”放在2025年重点任务之首，考虑国内目前制造业面临产能过剩、传统基建投资趋于饱和，促消费将是2025年提振内需的重要抓手。

2024年促消费的尝试主要为三类，一是2024年7月以来1500亿特别国债补贴消费品以旧换新，二是部分地区根据自身情况安排财政资金发放消费券，支持文旅、餐饮住宿等领域，三是举办各类活动增加消费场景，如因地制宜发展首发经济、数字消费、扩大绿色消费、发展冰雪经济、银发经济、开展精品消费月等。

从过去半年来看，消费补贴对经济的拉动作用是不容小觑的。随着国内政策将全面发力，大力提振消费，不宜低估消费的弹性。四季度以来各地消费补贴密集落地有效拉动了社零同比增速回升。2024年6-7月社零同比增速仅2.3%，在以旧换新和一系列促消费活动的带动下，8-11月社零同比回升至3.3%。结构上看，受补贴品类展现出亮眼的弹性。以家电为例，2024年下半年截至12.6，家电补贴资金约400亿，额外拉动零售额增量约800亿家电，家电社零增速由6-7月的-6%提升至8-11月的22%；汽车方面，国内乘用车销量同比增速从6-8月的-3.8%提升至9-11月的9.3%。

以旧换新显著提振了家电、汽车消费增速

来源：Wind

展望2025年，预计更多促消费的增量措施有望落地，我们预计后续促消费活动将从以下几个维度展开：

①财政补贴资金可能有翻倍以上的空间。2024年1万亿特别国债中1500亿用于下半年支持消费品以旧换新，中央经济工作会议要求2025年加力扩围实施“两新”政策，预计2025年超长期特别国债中用于促消费的比例有望增加。若2025年发行2-3万亿特别国债，预计用于支持消费的额度在2024年的2倍以上。从2024年的经验来看每1000亿财政补贴对社零增速的额外拉动大致0.5%，预期2025年社零有望回升至5%以上。

②补贴品类有望全方位扩容。耐用品方面，2025年1月3日发改委已宣布将对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，预计1000亿补贴能刺激2025年国内销量增长10-15%。此外，若2025年家电汽车补贴能够延长至全年，预计将带动家电类社零增速额外提升15%、乘用车需求5%左右增长。服务消费方面，目前国内实施服务消费补贴的区域不多，但考虑到服务消费占居民消费支出的46%左右，且具有需求不容易透支、频率高的特征，也承载了更多的就业，预计2025年更多服务消费也有望纳入到补贴范围。

③长期释放消费活力需要做到改革与刺激并重，增强消费能力（收入）、增加消费载体（场景）是根基，后续预计更多长效促消费工具也有望落实。例如增加新兴消费供给（首发经济、冰雪经济、银发经济等），提高特定群体收入（生育补贴），增加社保补贴（提高城乡居民基础养老金等），体制机制改革（生产驱动向消费驱动转化的财税改革，通过土地改革增加农村经营收入和财产收入等）。

促消费政策有望推动2025年社零同比进一步提升

来源：Wind，2021、2022、2023年数据分别为2年复合、3年复合、4年复合增速

▶︎3、各主体具备稳定甚至回升的客观条件

过去两年，“地产快速下滑、地方财力受限、居民资产负债表受损”的负向循环是导致社会信心低迷、经济动能不足的关键，目前来看情况有所好转。

（1）房地产方面，地产对经济拖累最大的周期已经过去。

一方面，国内商品住宅销量跌破长期中枢，目前可能已经处于底部区域。发达国家经验显示城市化率达到70%后才放缓，目前国内城镇化率66%左右，未来仍有一定的提升空间；中国城镇人均住宅建筑面积仅40平方米左右（折算成套内使用面积约32平方米），距欧美日等发达国家人均住房面积也有提升空间；国内城镇区域存在大量建设年代较早的房屋，由于建筑老化、设施老化的原因需要拆除重建。此外，棚户区、城中村改造也在陆续进行，被拆除房屋的原住户通常以实物或是货币化补偿，也将带来增量需求。综合考虑上述因素，未来市场对国内商品房的需求中枢大致为9-10亿平方米。而2024年国内商品住宅年化销量已经跌至8亿平米，已经跌破长期需求中枢，理论上进一步下滑概率不大。从实际情况来看，在“持续用力推动房地产市场止跌回稳”的政策导向下，2024年11月国内新建商品住宅销量已经实现由负转正了（+3.9%）。

另一方面，国际经验来看，地产拖累最大的阶段可能也已经过去。复盘过去几十年主要经济体地产去泡沫的经验来看，各国地产见顶后，下行到触底的时间中位数大概是4年，其中前1-3年下行最快，销量下行最大幅度的中位数为30%。中国地产从2021年见顶以来至今，销量已经回调近4年，较2021年高位下滑约50%，从时间和空间上看，下行冲击最大的时间可能已经过去了。

国内商品住宅销量跌破长期中枢

来源：中金公司

国际经验来看国内地产下行周期和幅度基本到位

来源：海通证券

（2）地方政府方面，化债叠加广义赤字的提升将确保地方更加积极有为。

一方面，化债有助于缓解地方政府偿债压力，以时间换空间。2024年11月8日人大常委会新闻发布会宣布了新一轮近几年来规模最大的一次化债措施：①增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024—2026年每年2万亿元；②2024年起连续5年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债；③2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还；④五年累计节利息约6000亿元。在上述政策协同发力后，2028年之前地方平均每年隐债消化额将从2.86万亿元减为4600亿元，远低于过去5年（2019-2022年，地方财政年均化解债务额度为2.05万亿元，2023年地方财政化解额度为3.26万亿元），能够在一定程度上为地方政府“松绑”。无论腾挪出的资金是用于投资、消费还是偿还企业账款，均有助于盘活资金流，提振地方经济活力。

另一方面，2025年广义财政赤字率将继续扩张。更大规模的政府债券、更多的转移支付、更优化的财政支出结构能够更有力地支撑消费与投资，叠加地产市场逐步企稳，有助于地方财政与经济逐步回归正向循环。

化债有利于增强地方经济活力

来源：Wind

（3）企业部门积极调整供需关系

制造业方面，产能拐点逐步来临，高内卷、低回报的局面有望迎来改善。从领先的信贷指标来看，制造业供给压力有望逐步缓和。2024年在两重两新政策的支持下，制造业投资仍然维持了10%左右的较高增速，供给强、需求弱的环境下，制造业产能利用率回落至有数据以来（2016年以来）同期最低水平。但从前瞻指标来看，工业中长期贷款增速从2023Q1起显著放缓，叠加2024年以来产业政策加强“防范竞争内卷”，以化工、电力设备为代表的产能过剩行业开始加速出清，资本开支率先下滑，预计2025年制造业固定资产完成投资额同比将边际放缓，供给压力将逐步改善。另一方面，信贷端产业结构调整压力大幅减轻，未来金融资源可能更多地向需求端倾斜。2019年以来国内产业升级加速推进，与之相伴的是金融机构对制造业信贷投放大幅提速，而房地产相关信贷增速逐年压降。目前地产与制造业信贷比值已经下降至历史最低位（已经低于2008年），从资金分配结构来看已经基本完成产业转型，再结合当前制造业供给多、需求弱、通胀低的现状，预计未来信贷投向将更加平衡。

服务业整体处在稳步修复过程中。其中，互联网通过降本增效和业务结构优化，盈利率先创新高，并开始新的投入周期（典型代表是部分头部大厂资本开支开始上行）。传统服务业因通胀低迷还未开启新一轮周期，但过去几年行业持续供给出清，供给格局较好。随着国内各类促消费活动积极展开，一旦需求端出现更有力的改善，盈利也将展现弹性。

在积极的总量政策之外，高层持续强调对实干者强化正向激励，有助于进一步提振全社会活力。一方面，督促国有企业积极担当，“认真落实‘三个区分开来’”，为让担当者不再有后顾之忧。同时推进国有企业实行末位淘汰，切实促进国有资本进行市场化竞争，有助于促进国有经济高质量发展。另一方面，出台《民营经济促进法》，进一步规范涉企执法、监管行为，使民营企业主消除顾虑，放心大胆地投入资金、技术和精力去发展企业。

未来制造业供给压力将逐步缓和

来源：Wind

金融结构调整基本到位位

来源：Wind，截至2024.11

近几年服务业供给弹性弱

来源：Wind，注：固定资产投资完成额以2017年为100进行标准化，其中邮政业、餐饮业数据截至2023年，其余行业截至2024-11

二、持续扩大内需是中长期确定的方向

▶︎1、特朗普2.0将加速逆全球化进程，外部不确定性大幅提升

展望未来1-2年，我国出口不确定性将大幅提升，预计扩内需政策不会是昙花一现，而是会持续推出。

首先，美国对华加征关税已经是明牌。特朗普在竞选中多次提到，对全球加征10%-20%的额外关税、对中国加征至少60%的关税；共和党2024党纲中提到取消美国对华的最惠国待遇。尽管目前加征关税的节奏、范围尚未明确，但让美国制造业回流本土已经成为美国普通人和政客的共识，预计美国对华加征关税可能是未来需要长期面对的现实。

第二，随着美国对外贸易加强穿透监管，预计未来以转口贸易规避关税的路径存在不确定性。目前美国贸易逆差最大的来源国是中国。过去几年随着越来越多中国企业将生产环节外迁，墨西哥、越南逐渐发展为美国第二、第三大贸易逆差来源国，但未来这一模式也将面临关税挑战。2024年11月25日特朗普在社交平台上宣布将在2025年1月20日签署对来自墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税的行政命令。匈牙利，越南等聚集较多中国企业的地方也面临相应风险。此外，2024年4月，墨西哥政府出于保护本国企业的目的，对钢、铝、纺织品、服装、鞋类、木材、塑料及其制品等544项商品加收5%-50%的临时进口关税，而这些产品主要来自中国，未来墨西哥政府也可能进一步出台提升产品本地化率的要求。

第三，逆全球化愈演愈烈的背景下，供应链本土化将成为主旋律。对于欧美国家而言，要减少对国外尤其是像中国等制造业大国的供应链依赖，势必要构建起自己能够掌控的供应链体系，吸引资本回流。对于我国而言，过去我国外循环模式是保留国内的核心生产基地，同时向其他国家扩展生产线，结合本土优势来降低生产成本和关税影响。但是随着穿透政策提升关税，该模式投资回报率将面临挑战。因此，扩大内需消化过剩产能，同时加强我国产业链的自主可控将是中长期确定的方向。

来源：Wind

▶︎2、持续扩大内需是抵御外部波动的最有力方向

贸易和外循环阻力加大，出口和投资会持续受到制约。过去几年在外需高景气的支撑下，企业出口赚取了大量外汇，同时在国内外进行了产能扩张。然而，大量贸易顺差仅带来少量结汇，这使得国内市场上可用于消费等环节的资金没有得到相应增加，内需没有得到有力支撑，进而影响到整体经济的循环。如果未来关税落地，出口端不确定性加大，那些依赖出口的行业在贸易冲突以后产能过剩的问题会更突出，也将抑制投资端的扩张诉求，部分滞留在外的资金可能重新回流。

相比于出口、投资，内需端仍然具备较大提升空间。一方面，全球比较来看，我国的人均GDP仍然有较大的提升空间，中央政府依旧有较大的杠杆空间来支持国内经济增长，消费需求并未饱和。另一方面，国内政策在需求端的发力越来越显著。随着2025年国内政策驱动持续增强，促进国内总需求扩张，同时引导供给端拒绝无序扩张，如果外循环力量能够适当回补，则对内能摆脱通缩，对外能抵御波动。我们乐观预期内需回升，尤其是消费能够稳步回暖。

近几年大量贸易顺差仅少量结汇

来源：Wind，单位：亿美元

中国人均GDP仍有较大提升空间

来源：Wind，单位：美元

三大需求对GDP同比的贡献比例

来源：Wind

三、流动性驱动转为基本面驱动，内需消费迎来戴维斯双击

▶︎1、持续通缩往往带来政策性牛市

从历史经验来看，股市周期跟随经济（政策）周期波动。历次长时间通缩之后政策反转均会驱动市场估值修复，之后随经济数据的改善再逐渐进入基本面驱动。过去30年GDP平减指数出现过5次持续回落至0或负值的情形，分别是1999、2009、2014、2020、2023Q2以来，每次长时间通胀回落后均出现一轮牛市。从历史比较来看，当前宏观背景与1999年-2001年的“519行情”相似，政策路径也有较高相似性，政策有力转向是带领市场底部反转的强劲驱动。

首先从宏观环境来看，1998-1999年国内有中上游低端产业产能过剩、国企下岗潮，外有亚洲金融危机和地缘问题，国内从1998.6开始经历了1.5年的通缩。从政策路径上看，当前与1998-2000年有诸多相似之处：一是中央政府开始大幅加杠杆，1998年起连续10年发行超长期建设国债（对比当前，2024年起拟连续几年发行超长期特别国债），并且在1998-2000的8月三次年中追加赤字，财政政策积极有力支持经济；二是资本市场层面，1999.5月国务院批复《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，标志着股市发展得到高层支持，从而点燃了资本市场的信心，对应到当前来看，2024年以来国内同样出台了一系列有力的资本市场改革措施（如2024.4月出台的“新国九条”，2024.9.24央行公布的两项股市流动性支持工具），聚焦于保护中小投资者利益、改善资本市场投资者的“获得感”；此外，货币政策和地产供需两端的政策也进入宽松期，助力提振市场信心。

对比历史行情演绎节奏来看，当前市场仍然处于牛市途中。从空间上看，以万得全A来观察，历次通缩后的牛市涨幅少则80%左右（例如2018-10~2021-12），多则150%左右（如2008-11~2010-11）。从持续时间看，从市场情绪反转到牛市最高点的时间，短则3个季度（例如2009年“四万亿刺激”后市场估值短期内快速修复，万得全A的ERP迅速降至负数），长则2年（如“519行情”之后的1999-5~2001-6，以及2019年-2021年）。本轮行情自2024年9月24日开始，万得全A最大上涨幅度仅37%（数据区间：2024.9.24-2024.10.8），截至2025.1.3万得全A最新ERP超过4%（风险溢价ERP=万得全A滚动市盈率-10Y国债），仍处在性价比较高的区间，从时间和幅度来看后续A股行情仍有可为的空间。

历次持续通缩均迎来政策牛

来源：Wind

万得全A与代表性经济指标走势——以1999年为例

来源：Wind

当前经济、政策与1999年“519行情”时期对比

来源：公开新闻整理

▶︎2、风险偏好大幅回暖，结构上相关品种率先受益

当前总量层面的流动性宽松已经在各类资产上有所体现。一是地产成交已经显示出明显的企稳趋势，商品房成交面积当月同比已经从2024年初的-20.5%修复至11月的3.2%，二手房景气回暖更为显著（当月成交面积同比从年初的-2.13%回升至28.5%）。二是资本市场热度也得到了显著提振，股市单体成交量一度超过3万亿元，结构上，以题材股、科技股、券商股等为代表的流动性品种从9月24日以来的涨幅非常可观，而消费、周期等在同时间段表现相对一般，尤其权重股（机构重仓股）表现不佳。

总量层面流动性宽松已经进入资产端

来源：Wind

股市中流动性品种涨幅可观

来源：Wind，截至2024.12.31

流动性品种之外的类别表现落后

来源：Wind，截至2024.12.31

▶︎3、内需消费准备迎来戴维斯双击

基本面来看，内需板块供需格局优秀。供给方面，过去几年各行业持续市场化出清，以服务为代表的行业资本开支降低，行业集中度提升，供给端条件已经显著优化。需求方面，2025年政策将全面提振内需，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。

交易结构来看，内需消费类、顺周期资产拥挤度较低，估值性价比仍偏低水平。展望2025，该类资产既受益于基本面改善，也将受益于流动性的轮动，看好相关资产的后续表现。

国庆以来机构重仓股跑输市场，非重仓板块跑赢

来源：Wind

估值仍处于低位区间

来源：Wind，截至2024.12.31

投资方向上，重点关注四条主线：①供给面突出的消费服务：如航空、快递、酒旅等；②需求弹性突出的消费品：如品牌服装、医疗服务、白酒、化妆品等；③供给突破的医药：如创新药等；④持续增长的互联网等。

风险提示

本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。