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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

• 政策端发力可以被看作是经济动能修复的领先指标，与历史情况相比，此轮政策已经是最大力度了，由于投资端的现有体量比较大，政策将向扩大消费等方向发力。政策仍在发力阶段，我个人对中国长期经济表现还是比较有信心的。
• 预计2025年中美利差和中美经济差在趋势上缩窄，共和党主张弱美元、人民币汇率存在回升空间，有望推动留在海外的资金回流。如果这部分资金回流中国，对国内内需会有很大的促进。
• 2025年国内可能没有太大的风险点，对于悲观预期，市场也反应的比较充分了。前期市场对中国长期经济走势的预期可能过于悲观，资金存在预期差，意味着后续市场至少有一个预期修复，从相对的角度看，修复的空间可能不算小。
• 从整个国内情况来看，以国内大循环为主，本身就意味着消费应该是对经济增长贡献最大的一部分，所以政策需要抓大放小。在我看来，消费有比较大的增长空间，倾向于在消费板块投资向可选消费倾斜，因为政策角度上看可选消费的弹性会更好。
• 前期科技板块的投资机会较多，一是因为技术出现了突破，二是因为国内消费表现相对不佳，资金被动选择了科技板块。站在现在时点上看，科技类成长股的估值已经不低了。虽然科技股的估值可以短期快速提升，但技术突破并不是一蹴而就的，当前估值已经比较充分的反映了这个阶段的技术突破和发展情况。
• 医保现存体量较大，需求应该是保有的状态。医药确实不是一个全行业快速增长的行业了，但作为一个接近10万亿的市场，即使国内经济保持5%左右的经济增长，医药中也存在不少子行业增速是快于经济增速的，医药行业内部的细分机会是非常多的。
• 指数化投资的环境下，被动投资资金流入和主动投资是有重合的，对于在全市场投资的主动投资机构来说，被动投资的盛行对主观做出持续的α没有太大的影响。
• 港股将受到两方面正面因素的支撑。一是历史上美元指数下行的时候，就是港股基本见底的时候。二是经济转好顺周期资产也会好一些，叠加互联网公司的经营管理比较强，港股互联网处于性价比很高的位置。
• 红利板块的投资价值并不是它自己决定的，更多的是其他板块走弱导致的被动走强。随着政策发力驱动经济企稳回升，当资金拥有更多选择时，红利板块的相对性价比就有所下降。

Q：如何看待12月中央高层会议对市场的影响？会议通稿发布后，股市走势没有大众预期的那么强，市场还有什么担忧吗？

方磊：中央高层会议定调后，本轮政策基调是特别清晰的。9月末会议召开后，市场可能对政策力度的预期还较为模糊，但12月中央高层会议对宏观政策的定调显示财政政策和货币政策基本将用最大力度发力，政策力度预期较前期更加明晰。

每次经济陷入较低迷状态的时候，政策都会发力，政策力度根据经济基本面情况的不同而变化、政策端发力可以看作是经济动能修复的领先指标，政策推行到基本面出现好转本身就是一个过程。这轮经济下行压力持续的时间较长，股市也出现了较长时间的低迷。目前对于股市来说，最重要的可能还是政策发力这个先行指标。

我们可以从两方面来判断政策力度，一是实际政策效果，例如政策见效后的经济变化斜率，二是和历史比较来做宏观判断。与历史情况相比，此轮政策已经是最大力度了。虽然有人会担忧当前经济结构发生了变化，但是“实施更加积极的财政政策”意味着财政发力的方向不变，只不过具体的政策发力点可能会有所不同。2008年的时候，由于当时国内投资端还有较大空间，财政发力刺激投资，政策效果立竿见影。现在来看，国内投资端的现有体量已经比较大了，所以政策就向扩大消费等其他方向发力，侧重点和以前不太一样。

实际上，过去几年里，国内政策很多时候都在讲以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进。从整个经济环境来看，我国出口一直都比较强，很多出口创造的收益以美元形式留在海外，而国内消费比较弱，现在国内大循环还不够强。如果出口创造的收益都回流中国的话，实际上对国内内需会有很大的促进。出口创造的收益留在海外是有客观原因的，一是，从利率差角度看，美国利率保持高位，而国内利率处于低位；二是，当前国内产能相对过剩，投资回报率不是特别高。

从实际GDP来看，5%的增速其实还挺好的，但是体感上看，特别是从内需的情况看，从消费情况看，社零数据、企业利润表现都比实际GDP增速差，背后的原因之一可能就是每年有万亿级别的资金留在海外。无论是投资海外权益市场还是在海外形成定期存款，这类资金外流会导致中美经济和资本市场表现出现较大差异。

明年海外美联储降息是比较确定的，海外投资收益率是边际向下的，而国内利率下降的空间其实不大了，中美利差在趋势上是缩小的。同时，当前国内经济正在蓄力，领先指标PMI已经出现回升，预计明年上半年中美基本面的差异也会缩小。并且，当前美元绝对位置偏高，人民币汇率处于低位，共和党倾向弱美元意味着人民币汇率后续存在回升空间，这些因素都有望推动那些留在海外的资金回流。

对于资本市场而言，方向上是基本确定的。虽然特朗普上台可能会导致海外环境变得相对复杂，但同样也带来了更大力度的国内政策，国内政策发力推动经济，意味着明年上半年国内市场面临的宏观环境其实是比较好的，明年上半年将是一个持续验证、持续兑现的过程。

目前股市还在估值修复阶段。按照历史经验，在广泛的估值修复后，市场会出现回调，需要等待基本面好转兑现带动市场下一阶段的表现。现在宽基指数相比低点已经修复比较多了，大家可能会把10月初当作做是短期估值高位来看待，因此当股市估值再度接近10月水平的时候，市场可能会觉得已经修复到位了。但随着国内基本面的修复，股票EPS回升慢慢会消化估值，股票价格会跟随基本面去上涨。

目前处于政策效果观察期，市场可能会担忧政策效果不明显，整体资金的预期还有提升空间。中央高层会议通稿发布后，市场在12月10日出现高开低走，显示大多数投资者并没有特别乐观，这恰恰说明整个市场的绝对位置并不算特别高，反而股市是比较安全的，后续市场空间还是比较大的。

Q：本轮宏观政策对消费的重视程度较大，是不是意味着消费领域会出现更多的投资机会？

方磊：站在当前时点看国内需求，地产投资有望能稳住，由于现在需要考虑投资收益率，基建投资和制造业投资的弹性比较小，主要也是以稳定增长为主。前期我们出口创造的收益留在海外，这部分资金本来应该体现在国内消费或国内企业上，我们认为现在这部分资金应该逐渐回流。

从整个国内情况来看，以国内大循环为主，本身就意味着消费应该是对经济增长贡献最大的一部分，所以政策需要抓大放小。这和组合投资一样，组合中的重仓股表现好，那么整个组合就会表现的比较好，而权重占比小的股票翻几倍可能对组合的整体收益都影响不大。所以，在我看来，消费是有比较大增长空间的。

在消费板块的投资中，我倾向于开始向可选消费倾斜，因为政策角度上看可选消费的弹性会更好。在经济比较低迷的时候，必选消费会相对好一些，但必选消费的弹性比较弱，刺激必选消费的价值就比较小，后续刺激大概率将集中于可选消费，可选消费的刺激空间会更大一些。当然，必选消费中也存在一部分升级、改善需求，所以整个消费行业应该都挺好的。

在未来很长一段时间内，由于海外可能存在的贸易摩擦，我们应该更看好国内需求的情况。前几年我们就制定了以内循环为主的政策方针，后续政策方向应该是，进一步扩大内循环规模，所以各个类别的成长空间都是有的，消费行业里应该会有更值得关注和挖掘的方向。

Q：在我们投资体系消费、成长、周期三大类别里，对于您个人而言，消费板块的关注度排名是最多吗？

方磊：对我个人而言，消费板块的投资机会是很值得关注的，因为投资还是靠政策驱动的，而消费将是政策发力的重要方向。

其他类别上，以科技板块为例，国内科技产业一直在进行结构调整，但调整是一个过程，像市场关注的热门行业，例如人工智能、半导体等，实际的技术突破和产品升级是一个过程，所以科技板块会有投资时段的好坏之分。前期科技板块的投资机会较多，一是因为技术出现了突破，二是因为国内消费表现相对不佳，资金被动选择了科技板块。站在现在时点上看，科技类成长股的估值已经不低了，虽然科技股的估值可以短期快速提升，但技术突破并不是一蹴而就的，我认为当前科技板块的估值已经比较充分的反映了这个阶段的技术突破和发展情况，甚至部分个股的估值已经偏贵了。

最终股价反映的是预期差。如果股价中涵盖的预期比较满，后续股价上涨的空间就会比较小。如果股价中涵盖的预期差比较大，后续股价上涨的空间就会大一些。之前大家都不看好消费，消费股股价涵盖的预期较为低迷，所以后续的股价空间就比较大。而那些之前大家就都看好，特别是现在炒作火热的股票，后续的股价空间就会比较小。

周期板块方面，之前市场对美国再通胀的预期比较高，现在美国通胀慢慢下行，叠加市场对于中国对原材料需求的预期也没有很高，市场的再通胀预期也在慢慢往下走。周期板块的演绎可能会有这样一个过程，从预期高于实际情况，到预期与实际情况匹配，再到预期低于实际情况，在这个过程中会逐渐出现预期差，所以不排除后续周期板块也有更多的投资机会。

在投资中，我们会不断地从市场上去寻找具有投资性价比的机会。在这个阶段，我个人会把消费放的靠前一些。消费板块的预期一直比较低，一直没有出现兑现，这一轮政策应该会花特别大力气去刺激消费，那么消费行业的实际修复弹性应该会高于市场此前的预期，对应的预期收益可能就会高一些。这样去比较的话，现在关注消费板块的投资机会是比较合理的。

Q：外媒表示2025年可能会出现人民币主动贬值，汇率波动对国内市场有什么影响？

方磊：虽然外资行普遍预期人民币明年表现偏弱，但汇率受到的影响因素比较多。由于货币贬值会导致资金外流，政策并不希望看到资本外流，目前看国内监管层可能不会主动寻求贬值。另外，汇率本质上反映一国经济的强弱，从欧元和美元的汇率来看这点会更加明显。以前欧元比美元高很多，但随着欧盟经济走弱，欧元连续贬值。人民币汇率也是一样，前期人民币贬值主要反映的是经济预期低迷，如果后续国内经济企稳回升，人民币反而会升值。

Q：后续有哪些偏弹性一点的投资方向呢？

方磊：预期差大的板块后续弹性可能会更大一些，那些市场预期存在困境或业绩下滑比较多的个股在预期修复期间相对弹性会更大一些，这也是当前市场炒小炒差氛围浓厚的原因。并且，目前处于估值修复期，大家倾向于寻找估值修复的弹性，因此会寻找那些前期跌幅更多的个股和板块。

机构持仓占比少的个股弹性比较强，可以从两个角度考虑，一是机构持有的标的相对基本面好一些，基本面相对较好意味着前期跌幅可能没有那么大；二是，前期机构抛弃的应该是基本面比较差的股票，相应的前期跌幅也更大，所以在估值修复期间弹性也会比较大。这些因素都是互相影响的，也符合估值修复阶段中的股市特征。估值修复阶段市场炒小炒差，情绪的影响会比较大，股价的波动也会比较大，相应的投资难度会增加。

当基本面趋势更加明确，经济好转开始在数据上兑现，业绩弹性将成为股价弹性的决定因素。在经济环境偏弱的时候，优秀公司的业绩韧性比较强，等经济好转的时候，这些公司的业绩弹性反而会更大。而业绩表现偏差的公司，虽然在估值修复阶段弹性较大，但业绩弹性并不大，这也是长期维度下头部公司跑赢小公司的原因。

在经济动能修复期，小公司可能只是解决了生存问题，解决生存问题意味着估值修复的弹性较大，但小公司的业绩修复可能并不强，而头部公司的市场份额和经营业绩有望创新高。向后看，那些基本面比较好的头部公司，预计业绩兑现期将被拉长，比如有1-2年的维度，中长期的走势会更强。

Q：今年被动投资火热，未来主动投资还有哪些优势呢？中短期看，主动投资的难度会有所增加吗？

方磊：被动投资追求的是市场的贝塔收益，这轮反弹中，宽基指数的反弹幅度更大，反映的就是市场的贝塔。主动投资追求的是市场中的阿尔法，要做出比较好的阿尔法的难度是比较大的，做出稳定的阿尔法是更加重要的。

从长期来看，当出现单边行情的时候，主动管理资金大部分都跑不赢ETF，美股市场也是一样。但是拉长来看，单边行情更多的是阶段性的。市场波动难以避免，在波动行情中，投资组合的阿尔法才会显现出来。

行业基金的阿尔法包括两个方面，一个是行业对于全市场有阿尔法，一个是行业内部的阿尔法。我自己认为行业对于全市场的阿尔法更强一些，每个行业都有周期，越短时间内越容易看到偏单边的市场行情，但在涨跌往复之后，行业的阿尔法才能显现。

长期看，很多成立10年期以上的基金的复合收益率挺高的，阿尔法也是挺高的。贝塔的存在导致主动投资长期大幅跑赢的难度比较大，但考虑到复利因素，主动投资每年跑赢几个点，其实累计阿尔法也是挺多的。

主动投资肯定存在管理差异，所以我们需要从长期的角度去衡量主动投资的阿尔法的稳定性，也就是超额收益的稳定性。比如，在5年时间的维度看，如果主动投资超额收益的稳定性比较强，我们就可以认为这种阿尔法是可持续的。虽然历史数据不能代表未来业绩，但可以证明主动管理的投资能力和应对风险的能力。

拉长周期看，我们认为主动管理还是好于被动管理的，被动管理在趋势比较明确的单边市场中表现更好，但主动管理的好处在于投资者不用自己做择时，优秀的主动投资会给你一个相对的超额收益。

由于被动投资资金流入和主动投资资金是有重合的，因此对于在全市场寻找投资机会的主动投资来说，被动投资的盛行并不会带来投资难度的增加。指数中存在很多优质公司，主动投资资金也是选择这些公司进行投资，只不过之前需要依靠主动投资去筛选标的，主动资金扎堆投资会将股价推的很高，整个价格都是偏贵的，也不利于资金建仓。而被动资金流入的背景下，优秀的主动投资基金还是可以获得超额收益的。

Q：2025年投资中需要关注哪些风险？

方磊：海外的不确定性会大一些，但当前这个时点，我倾向于去关注而不是着急做判断。比如，目前市场判断美国经济会软着陆，但在我看来软着陆可能是一个中性偏乐观的预期。从特朗普的政策主张看，对内减税、对外加关税、驱逐非法移民、减少政府开支，这四类政策下，美国经济的软着陆需要政府具有很高的效率，企业特别进取的去进行技术突破或产品升级，且居民非常勤劳，这三者可能是很难兼备的，所以我们需要去观察而不是判断。目前海外对美国软着陆的预期比较充分，反而可能需要关注实际情况不如预期带来的风险。

从国内的角度看，其实2025年可能没有太大的风险点，对于悲观预期，市场也反应的比较充分了。港股对于基本面的关注更多一些，最近港股表现弱于A股，反映了市场的经济预期还处于较悲观区间。既然预期悲观，其实风险就没有那么大。目前我们已经用了历史上最大力度的政策表态，政策仍在发力阶段，所以2025年上半年依旧是重要观察期。我个人对中国长期经济表现还是比较有信心的，前期市场对中国长期经济走势的预期可能过于悲观，资金在中国长期经济表现方面存在预期差，意味着后续市场至少有一个预期修复，从相对的角度看，修复的空间可能不算小。

Q：怎么看待医药板块的投资机会？

方磊：医药行业的主要问题是，受经济下行压力影响，作为行业内最大买家的医保增速下行，这导致整个行业总需求可能有所下降。但考虑到医保现存体量较大，医药需求应该是保有的状态，所以医药板块表现会是结构化的。以创新药为例，从绝对量来看，创新药的体量还是很小的，结合医保基金情况看，创新药还有比较大的提升空间。再例如，偏消费的医药需求其实与消费更加相关，更类似于可选消费，会受到政策变化、价格变化和经济周期的影响。随着整个经济有所修复，这部分医药需求是能回来的。此外，前面价格冲击过了以后，价格下降至下一台阶后保持相对稳定，量的变化对行业又有影响了。

目前医药确实不是一个全行业快速增长了，但作为一个接近10万亿的市场，即使国内经济保持5%左右的经济增长，医药中也存在不少子行业增速是快于经济增速的，医药行业内部的细分机会是非常多的。

Q：怎么看待港股互联网板块的投资机会？

方磊：互联网也属于顺周期资产，和整个经济的关联度比较高，我们可以逐渐关注互联网板块的投资机会。A股中互联网公司比较少，互联网板块的投资机会主要集中在港股市场。

对于港股而言，人民币贬值和中美关系是主要压制因素。一方面，美元连续上行，人民币贬值反映了市场对中国经济的悲观预期；另一方面，中美关系的不确定性导致资金流出港股。

不过，随着后续压制因素的兑现，港股将受到两方面正面因素的支撑。一是，美元指数处于高位，共和党倾向于美元贬值可能会带动美元指数下行，人民币可能逐渐转为升值。历史上美元指数下行的时候，就是港股基本见底的时候，所以虽然现在不好判断美元指数回落的幅度多大，但是美元趋势下行的时候至少会对港股有一定的正面支撑。二是，从基本面角度看，经济转好，顺周期资产也会好一些，叠加互联网公司的经营管理比较强，现在这个位置看港股互联网处于性价比很高的位置。

Q：为什么当前机构投资者对A股采用不同的估值方法？

方磊：不同企业有不同的经营模式，所以适用的估值方法也不同。对于投资而言，估值方法的选择可能不是最重要的，即使估值方式不同，我们也可以把不同类型的资产放到同一个水平线来比较，比较他们自身的预期收益率，这也是我们做全市场投资，什么类型企业都能投的原因。

比较预期收益率，其实就是现在价值到未来价值的定价。对于采用PB估值方式的资产，假设现在市场给了0.4倍的PB估值，可能意味着出于坏账率等因素考虑市场对这个资产的折价比较多，但我们可以根据公司项目进行合理假设PB估值可能会在多长的时间段内回升到某一位置，比如在两年的时间段内恢复至0.8倍PB，这对应的是两年就有100%的收益空间。相应的，对于采用PS估值方式的资产，我们可以根据合理预期设定资产在成熟期的PS估值范围，并由此推出估值变化之间的预期收益空间；对于采用PE估值方式的资产，我们可以根据预期盈利增速和预期估值来判断后续预期收益空间。

Q：怎么看待黄金的后续走势？

方磊：由于黄金并不是生息资产，所以很多时候黄金的价值并不是自身决定的，而是由货币环境、资金风险偏好等因素决定的。从偏长期的角度看，美元信用可能没有之前那么高，所以美元的替代性资产可能还是有空间的，特别是人民币资产。

黄金股和黄金的表现可能存在差异，预期变化导致的前期黄金股波动更大。在大家都比较乐观的时候去判断黄金的极值位置可能更简单一些，但在中间阶段对黄金的判断会更难一些，不太容易搞清楚黄金具体反映的是哪部分问题。

Q：怎么看待有色金属板块的投资机会？

方磊：一般情况下，商品库存处于高位的时候投资难度比较大，而商品库存处于低位的时候可能酝酿着比较大的机会，未来的弹性也会比较大。当前商品价格处于一个不上不下的位置，投资判断就比较难做。并且，从国内有色板块的表现来看，今年年初其实已经反应过了，股价也没有处于一个特别低的位置，所以整体有色板块的投资性价比比较一般。

Q：怎么看待红利类资产的投资机会？

方磊：由于存在分红属性，红利板块的绝对投资价值是比较稳定的，只不过股价波动会导致分红率的变化。在很多时候，红利板块的投资价值并不是它自己决定的，更多的是其他板块走弱导致的被动走强，这一点和黄金可能有类似。在经济较差的时候，成长股、消费股等表现较差，求稳心态带动资金投资红利板块。

就目前的情况来看，和其他板块相比，红利板块可能不是最优解。虽然当前经济仍处于低位，但随着政策发力驱动经济企稳回升，各权益类资产的基本面都会好转，当资金拥有更多选择时，红利板块的相对性价比就有所下降。

如果海外出现市场未预期到的风险，或者国内经济再度出现周期性下行，红利板块的相对表现可能会好转，但我个人倾向于这种概率比较低，当前红利类资产的投资性价比并不高。

风险提示

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