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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

1.目前比较确定的是，特朗普政策对通胀的影响要比对经济的影响更大。对大类资产的影响来说，特朗普政策对美股而言是短期利好，由于主张结束俄乌冲突对黄金稍微利空，而特朗普政策在美元方面存在矛盾，意味着外汇市场的波动可能会放大。

2.目前市场降息预期已经降温，预计美联储后续还有3次降息，此轮降息周期可能在明年6月结束，降息交易的结束时点可能提前至明年二季度。

3.9月末以来的政策组合拳具有比较清晰的脉络，中央不会直接下场，而是提供工具帮助责任主体解决问题。化债政策也是一样，增加债务额度帮助地方政府进行债务替换、优化债务结构，减少地方金融风险，也减少了道德风险。

4.此轮化债的政策力度和时间跨度符合市场预期，由于明年面对的外部不确定性更多，预计明年财政政策还会保持积极，会看到更多的政策落地。化债政策有助于经济动能修复，但化债政策没有直接刺激需求，政策对经济的推动作用可能不会很快显现。这不是简单的慢变量，也不是快变量，而是慢变量中的快变量。

5.未来看，目前到明年二季度是国内政策的窗口期，后续国内降息空间相对受限，更多的是降准以及结构化工具发力。

6.目前市场对经济主线的共识度不强，但政策的最终结果应该是经济出现一轮复苏周期，因此各类资产都有机会。

7.特朗普上任只对美股映射逻辑有影响，但对国内自主可控逻辑短期没什么影响，不过更需要关注部分科技股股价波动的风险。

8.四季度经济已经出现了较为明显的改善迹象，随着明年初流动性释放，消费基本面大概率会得到兑现，消费股股价弹性也不会弱，目前我们更关注进攻性更强的可选消费。

Q：美国大选尘埃落定，对大类资产有哪些影响？

万凯航：明年1月特朗普上任后，宏观因素波动可能加大，因为特朗普持有的政策理念以及所推行的政策主张和现况有很多相悖的地方，一定会带来很多冲突和矛盾的地方，也会带来大类资产价格波动。

例如，特朗普表示要结束俄乌冲突，相对而言军事冲突会小很多，那么前期对军事冲突定价较多的黄金走势会比之前弱，前期的超额定价也许会下降一点。

特朗普奉行“美国至上”，倾向于对所有贸易伙伴增收关税并遣散非法移民。征收关税将带来商品价格上涨，这需要本土消费者去承担，所以关税落地后美国通胀会高一点。而遣散移民会减少劳动力供给，也会增加通胀韧性。目前比较确定的是，特朗普政策对通胀的影响要比对经济的影响更大。如果美国经济没有起来或者保持韧性，通胀也会回升；如果美国经济比市场预期的好，那么通胀会回升的更明显。通胀上行会导致美元的强势，但特朗普希望美元趋弱来平衡贸易顺差，这两点是相互矛盾的。明年上半年，美国的宏观环境大概率是，经济保持韧性，通胀整体回落，美联储保持降息，但特朗普政策带来的矛盾在明年下半年可能会更加剧烈，外汇市场的波动也可能会很大。

Q：11月美联储降息25bp，怎么看待后续美联储的降息节奏？对国内货币政策的影响大吗？

万凯航：如果民主党胜选，美联储的降息节奏会更好预测一些。特朗普胜选后，我们可以看到整个市场的降息预期已经降温，市场预期后续美联储大概率还有3次降息，一次是今年12月，一次是明年3月，还有一次是明年6月。

根据美联储最近的表述来看，美联储在2025年不会考虑加息，这可能意味着降息交易最晚将在明年6月结束，甚至可能会提前至明年二季度，这也意味着明年下半年宏观层面可能会有不确定性。

Q：人大常委会落地了一系列财政政策方案，怎么看待此次政策力度？

万凯航：9月末以来的政策组合拳具有一个比较清晰的脉络，中央不会直接下场，而是提供工具帮助责任主体解决问题。对于化债也一样，中央并没有直接接下地方债务，而是给地方政府增加6万亿元额度，帮助地方政府进行债务替换、优化债务结构，减少整个地方金融风险，也减少了化债面对的道德风险。

从规模和节奏来看，此次化债方案是符合预期的，因为我们面临的经济结构问题是长期问题，所以每年2万亿的力度应该是不小的，我们不能期待的特别高。今年9月中央高层会议表示要干字当头，那么四季度经济的环比动能相较于三季度大概率会回暖。考虑到特朗普上台后可能会推行一系列不可预期政策，国际经济方面的冲突可能会更加剧烈，明年政策需要面对的不确定性较多，现在政策空间也不可能一下子打满。

我们认为，此轮化债政策力度是符合预期的，时间跨度也是符合预期的，明年财政政策还会保持积极，明年我们会看到还有更多政策的落地。

Q：化债政策对国内经济会有什么程度的影响？

万凯航：2014-2018年化债的主要内容也是地方隐性债务显现化，这一阶段中整个宏观经济偏弱，但流动性是宽松的，各个产业都在酝酿期，科技股也有较好的表现。这一次化债的周期更长，和2014-2018年那轮的相似点在于，当前处于新兴产业酝酿期，科技板块涨幅领先 ，虽然短期内可能看不到实际结果，但是市场已经按照远端预期去交易。但当前地产行业所处周期和之前那轮不一样，2016-2017年三四线城市的房地产市场还上冲了一波，而目前大家对地产行业的预期是止跌。

类比来看，化债政策有助于经济动能修复，但政策对经济的推动作用可能不会很快显现。一般而言，大规模直接刺激需求的政策才可以快速看到政策效果，但化债并没有直接刺激需求，更多的是推动经济结构调整，所以这不是简单的慢变量，也不是快变量，而是慢变量中的快变量。

Q：化债政策对顺周期行业有什么影响？

万凯航：从需求角度看，化债政策降低了地方政府的资金成本和金融风险，其中金融风险指的是因为缺少现金流，地方政府对企业和个人拖欠应付款和工资的风险。通过等价替换注入新现金流，化债为地方政府提供了解除风险点的资金，那么风险解除后地方经济就可以循环起来了。化债政策不是从总需求的角度去扩张，并没有新增的总需求，更多是从供给角度进行优化，去盘活地方政府的项目和资金，对顺周期行业的影响可能不是那么大。

Q：9月末反弹以来，股市累计涨幅较大，现在行情走到了什么位置？

万凯航：指数层面看，对于行情位置的描述是很难的。过去两个月，尤其是10月以来，如果投资者考虑定价，那么大概率会跑输市场。10月8日开盘，很多指数冲到高位，如果当时去定价，那时候的价格处于合理位置，逻辑上可以去买，但也不会去加仓，而行情走到现在很多指数还没有回到10月8日开盘的位置。

但是过去两个月内，结构性行情表现较好，这种结构性行情以主题投资为主，各种炒作主题轮番表现。目前整个市场被这种结构所主导，暂时还没有看到可以打破这种趋势的指标，例如市场对经济主线的高度认可，例如决策层对股市结构调整的政策。所以现在股市成交活跃，预计资金还是会在各种题材内炒作。目前市场对经济主线的共识度不强，共识度不强导致的结果就是，如果指数震荡，结构上必然是一边强一边弱。

我们有一个朴素的想法，政策的目的是把经济搞上去，把人民生活质量搞上去，而不是把题材股搞上去。如果把题材股搞上去，相当于是将金融资源引向了绩差公司，这不应该是政策的最终结果。

政策的最终结果应该是经济出现一轮复苏周期，经济主线上的投资标的也会轮动到。历史上看，牛市里各类资产都会轮动到，只不过是先和后的问题，所以当经济主线相关标的处于偏低位置时是可以长期持有的。我个人判断，到明年上半年各类资产都会轮动到。

Q：除了宏观环境的变化，目前市场环境中，我们需要关注哪些风险？

万凯航：积极的国内政策是我们对股市有信心的基本判断依据，逻辑意义上后续各类资产都会轮动到，所以目前跟风追涨可能是最大的风险。牛市里赚不到钱的主要原因就是拿不住，大部分人会在追涨杀跌的过程中犯错，很多情况下牛市里能赚到多少钱取决于最初的选择。主题投资无非是击鼓传花、零和博弈，演绎至最后都是泡沫化定价，而面对泡沫化如何决策是我们需要考虑的事情。盲目的追涨杀跌可能导致砍在底部、追在顶部，后续对于波动的控制和预期是交易层面比较难的，因为这不是简单意义的定价问题。

Q：特朗普胜选之后，怎么看待国内电子行业的表现？

万凯航：电子行业有两条主线。一是，和美国供应链相关的投资逻辑，被称为美股映射，这类资产近期的表现相对一般，主要风险点在于海外关税政策以及各种各样的断供和替代。二是，自主可控逻辑。虽然过去几年里我们的技术一直在积累，但其实并没有达到彻底替代海外供给的水平，所以自主可控产业链实际上是偏周期成长属性的投资机会，经济差的时候替代的慢一些，经济好的时候替代的快一些，呈现波段式上行。但自主可控相关标的股价呈现的是主题性反应，海外越制裁，股价上涨越猛。过去两个月里，美股映射逻辑表现得比较弱，而受关税风险催化的自主可控逻辑表现更好一些。

向后看，科技股节奏上的变化可能不大，特朗普上任只对美股映射逻辑有影响，但对自主可控逻辑没什么影响，因为自主可控产业链和海外因素的关系不大，所以更需要关注股价波动的风险。目前自主可控产业链的股价都偏高，如果股价出现波动，波动可能不会很小。

Q：站在这个阶段，您比较关注的板块有哪些？

万凯航：我们可以立足判断的依据是政策是积极的，这是我们对行情有信心的一个基本认知。按我个人想法，我可能会从科技股慢慢切换到更多关注处于低位的消费股还有部分周期股。短期来看，可能是错的，因为现在科技股明显弹性更大。但根据我自己的经验，到这个时候进行阶段性兑现提前埋伏赚得的收益、切换至消费股是无可厚非的。我相信消费基本面一定会好起来，四季度经济已经出现了较为明显的改善迹象，随着明年初流动性释放，消费基本面大概率会得到兑现，股价弹性也不会弱。现在消费股估值也就十几倍，远低于科技股估值，从比价角度看，消费股具有较高的投资性价比。

Q：如何看待当前消费板块表现和后续投资思路？

万凯航：相较于前期关注偏防御属性的必选消费板块，目前我们更多关注可选消费板块，可选消费的投资选择面也比较广。本质上看，我们认为可选消费向上的业绩弹性和估值弹性都比较大，如果业绩兑现了，那就是业绩和估值的戴维斯双击。如果业绩兑现小，估值兑现也小，那也是强于必选消费的。因为必选消费的总量是固定的，价格弹性也是有限的，量、价的逻辑都不强。必选消费的估值逻辑偏红利属性，不如可选消费的进攻性强。

Q：如何看待港股的后续走势？

万凯航：今年港股的表现可以划分为两个阶段。

第一阶段是国庆前，港股在今年4、5月涨了一波，在9月又涨了一波，比A股表现更强。我认为港股代表的资产是中国最优秀的公司，在风险偏好较低的时候，资金倾向于持有最好的公司，港股质地较好，估值又便宜，所以表现领先于A股。

第二个阶段是10月以来，A股表现为结构性行情，但港股表现下跌，港股下跌本质上是外资持续流出带来的。外资流出有政治原因，也有外资前期预期过高的原因。

目前港股的投资性价比较高，只不过由于存在外资这个卖出的对手盘，所以港股表现要弱于A股。如果相信国内政策是为了让中国经济基本面变得更好，那么港股代表的优秀公司一定会有所表现，港股面对的不是股价表不表现的问题，而是股价表现幅度的问题，整体上我们看好港股的中长期投资价值。

Q：如何看待原油价格的表现？

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