解构星石:一群放弃了个人英雄主义的基金经理
摘编来源:远川投资评论
作者:张婕妤
本文已获得转载授权,如需转载请联系原作者授权并标明出处
在一些语焉不详的离任疑云,或是一些职业道德与产品业绩的双杀里,一种过去二十多年在基金行业盛行的惯性叙事正在被明星基金经理们亲手瓦解。
对基金的全部关注聚焦于一人身上的思维习惯,来源于明星基金经理文化的泛滥,也将整个行业的信任基础建立在了人性的脆弱上。
当主动权益投资遭遇一个前所未有的信任风暴,有一群「逆行」的人逐渐走到台前,他们给整个行业带来某种进步性的反思:
个人英雄必须且始终是一个投研组织的绝对核心/最高权威,是不是我们长久以来对资产管理机构的一种误读?
2007年,先后在华夏基金、工银瑞信基金做过投资、带过团队的江晖,是第一批从公募下海创办阳光私募的明星基金经理。2008年,开业没多久的星石凭借一把极致的股票空仓,在金融危机中成为全球为数不多录得正收益的基金,是彼时证券业「神话」般的存在。
开局的高光之后,星石便陷入了漫长的蛰伏期,2015年之后规模在一百多亿徘徊多年。
在2021年,江晖搬离了投研部门的开放空间,在创办星石的第十四年,坐进了一间自己的办公室。与此同时,星石的市场部门也陆续向代销渠道传达出「多位基金经理共同管理星石旗下产品」的投研模式。
在大多数情况下,这会被行业解读成创始人退休的信号。只有极少数真正了解江晖的人才明白,他耗费了十多年的光阴,终于抵达了创办星石的初心。
从江晖的视角来看,他本就有意淡化乱世出英雄的叙事,因为他深知,单枪匹马的英雄,终究要迟暮的。
江晖想做一个可持续发展的基金,一个必要的前提就是基金的生命力必须超越个人的职业周期甚至是个人的生命周期,多基金经理团队制是他能看到的最优解。
这不是他的突发奇想,而是来源于一个经典的范本——Capital Group(资本集团)。
虽然称不上家喻户晓,但资本集团在业内是一个特别的存在。
创立于大萧条时期1931年的资本集团,宏图大业来得很慢,在最开始长达20时间里公司账面都没有稳定的利润。但依靠「专注主动投资」,在接近一百年的风雨历程里积累了2.5万亿美元的管理规模,位列全球前十大资产管理公司。
放到2007年的中国二级市场,多基金经理制度是一个过于超前的模式,开着快车的中国基金行业也并没有给机构们长期不盈利的余地。
所以,创办一个自己的私募基金,成为了唯一的选择。
江晖知道多基金经理团队制需要时间和金钱的长期投入,需要顶层设计的长期定力,经不起代理人的左右摇摆,必须自己做老板,然后耐心孵育。
如今,他有底气把更多的仓位和更多的管理权分散到星石的下一代人手中,而这也被他视为「团队制」的成功。这种团队建设的路径与经验,无疑成为当下基金行业急缺的一种样本。
事实上,这是一种超长期的眼光和实践。即便从一开始就做好了持久战的准备,江晖也没有想到,花了十几年,星石才终于把这条路走了出来。
化学反应
多基金经理制度说起来并不复杂,就是一群基金经理同时管理一个基金产品。复杂的地方在于,如何分配资金,实现真正意义上的「同时管理」。
业内目前比较普遍的做法是按行业来分仓——消费基金经理管消费的仓位,医药基金经理管医药的仓位,制造基金经理管制造的仓位,周期基金经理管周期的仓位。一个基本假设是,只要每个行业的基金经理都能在各自行业里做出超额收益,整个基金表现就能跑赢指数,这也是大部分FOF的思路。
这种模式的好处在于,培养周期并不用太长。
整个证券行业,行业研究员的供给远远大于基金经理岗位的需求,优胜劣汰自然筛选出一批尖子生,成为基金经理的后备力量,要么发一个自己的行业主题产品,要么在一个共管产品中负责单个行业的分仓,已然是基金产业的一条成熟路径。
但它的缺陷在于,没有人能够真正对行业仓位配置负责。这么多行业怎么分权重?如果集体决策,容易陷入羊群或是出现合成谬误;如果一人拍板,多基金经理则名存实亡。
多基金经理管理,最重要的是独立。每位基金经理既能独立决策,也需要独立负责。
星石在培养路径上往前多走了一步。就是这一步,拉长了整个多基金经理制度的周期。
2016年7月,董延涛完成清华本硕的学业后,以应届生的身份加入了星石。因为工科背景被分配去看新能源行业,并在2018年行业进入爆发前夜,挖掘并紧密跟踪锂电池龙头的投资机会,帮助整个星石在新能源行情中获得不菲的收益。
按照行业惯常套路,董延涛就是拿奖金然后升行业基金经理,管理产品中新能源的头寸,目标是跑赢新能源行业基准。但星石的做法,却是让他担任科技组组长的同时,再承担起医药研究的工作,积累医药的投资经验。
星石把全市场所有行业分为科技、消费、周期三大类别,每个类别再细分为若干行业,比如医药行业就归属科技大类。即便入行已经8年,董延涛要真正成为星石的基金经理,他的能力圈就不能只停留在自己的行业,必须要在多个类别都通关升级,积累功底和投资胜率,才算完成研究到投资的培养,成为一名合格的全市场基金经理。
也就是说,具备全市场投资能力是星石这个模式下基金经理的及格线。
目前,星石的所有基金产品采用一个复制策略,而这个复制策略由6个大基金经理(江晖、汪晟、万凯航、郭希淳、方磊、喻宗亮)共同管理,但各自独立决策。因为需要完成单一行业到全市场的能力积累,所以6个人中即便是投研经验最短的喻宗亮,都已经有13年的从业时间。
星石把自己的这种多基金经理制度称为「多核」基金经理制。
一方面是决策主体的「多核」,目前已经分散到6个人手中,对于其他5个基金经理的投资,江晖不做任何干涉,大家都只能凭自己的业绩表现论高下;另一方面也是每个基金经理能力圈的「多核」,谁也不能躺在自己的舒适圈里形成路径依赖,必须在全市场的竞争中持续学习、不断迭代。
万凯航把这种模式比喻成英伟达的GPU集群,每个基金经理都是一张独立运转的GPU,各自学习进步,同时每张GPU又实现互相握手,团队共享个人的进步,从而共同作用于星石的产品,而不是依赖一个中心化的绝对权威。
江晖则把这个体系称为「化学反应」,基金经理与基金经理之间不是线性的物理叠加,而是在认知和决策都是独立的基础上,充分的交流,能力互补,实现人与人、认知与认知之间的融合。每个人都是化学方程式左边的反应物之一,共同作用于「一个星石的一个策略」。
那么,谁来决定每个人管多少仓位,拿多少报酬呢?
江晖把这个关键的考核环节,交给了数学公式。直接点说,就是业绩。
这是一个完全定量的过程,不掺杂包括江晖在内任何人的主观感情因素。每位基金经理都必须遵循星石每年年初定下的考核规则,今年能拿多少奖金、明年能管多少仓位,按照一年期、三年期加权超额收益的排名进行完全客观、全员公开的分配和调整,能者上,庸者下。
考核成绩越好,当年的奖金就越多,下一年的仓位就会提高,反之,则需要把管理的仓位交出来给成绩比自己更好的人,如果仓位越管越少,直至清零,那就只能回到研究岗位,再重新开始证明自己。
通常情况下,作为老板的江晖,每年都不是拿奖金最多的人。对于他和星石的员工来说,这已经是一件习以为常的事情。
江晖并不介意在这个组织里削弱自己的权威,甚至欣然接受这样一个结果:2015年之后,江晖管理的头寸逐渐从60%多降至如今占比不到20%,但星石的费后年化超额收益率却比从前更稳定了。「组合里我的占比越少,表现越好,才说明星石脱离了我的单打独斗,我们的模式成功了。」
随着决策权同时被分散的,还有对投研团队的管理和考核权。
这也是江晖搬进办公室的真正原因:「汪晟和万凯航是现在投研团队的执行委员,负责具体的管理工作,所以他们和团队之间要有充分的沟通,我在那里他们就还是会在意我,我搬走了,他们交流更自由,气氛更轻松,效果也更好。」
而这种可以畅所欲言、独立表达、充分讨论的氛围,需要的不仅仅是江晖的后退一步,更是经年累月的投研磨合和信任。
时间容器
用时间来沉淀和确认的团队,是星石多基金经理制度的化学方程式里必要的反应条件。
对于星石来说,团队并不是简单的搭伙过日子,而是能够互相信任、互相贡献,拥有稳定内核,不会轻易解体的一支队伍。
即便是在如此「不留情面」的升降级制度里,星石成立至今的17年里,从来没有主动淘汰过投研团队里的任何人。
受不了仓位被削减或是等不及要做基金经理而主动离开的人,总还是有一些。但从留存率来看,公司创始之初组建的14人投研团队里,现在还有7个人一直留了下来,这在高流动的基金行业里是非常罕见的存在。
江晖看重时间在人与人的交往中留下的痕迹,这既是一种出于感性的仁厚,也带着些许实用色彩的理性。
「我最不愿意的就是淘汰。每个人都是星石花时间培养的,就算投资做得差一点,降到研究员,只要他愿意留下来,再一步一步升回来,就比从外面找一个新人重新磨合要好很多。团队最终能形成合力,是我们都很了解同事。知道每个人容易在哪里犯错,什么地方又比所有人更敏锐,这种默契在投研转化里是很有价值的。」
江晖非常朴素地相信,股票投资没有那么多深不可测的玄学,也并不需要超出常人的天赋。一个具备良好学习能力的人,只要愿意踏踏实实地投入到基本面研究里,或早或晚都能做好这件事。天赋,并不决定出师与否,只是影响时间长短。
全才是目的,专才是过程,但不论哪个阶段都可以在星石体系中发挥效用。学习能力和踏踏实实,才是更重要的事情。
因此在招人环节,星石的原则既简洁,又非常有针对性:只校招不社招。
投研团队除了早年刚创业急需人才而社招的汪晟,其他人全部都是应届毕业进入星石,从白纸一张开始接受并且只接受星石的训练。星石也只从中国最好的高校里招聘应届毕业生,清华工科背景占了投研团队的多数。
在2007年到2014年的起步阶段,蓝图已经画好,人已经招来,而做这样一个从零开始培养人才、孕育团队的私募基金,有一个难以回避的矛盾。
一方面,投研团队必须去经历一个真实的市场环境,才能获得有效的经验,知识学得再好,实践才能检验真知,犯错也不可避免。但另一方面,渠道和客户的耐心是有限的。
「我可以等一个人慢慢成长起来,再长都等得起,但我们的客户等不起。」
所以,2008年的那次空仓,猜测江晖的确是有意为之。除了对外部宏观形势的判断,也有筚路蓝缕的内部条件所迫。
「我既需要培养团队,又要给客户赚钱,不能让他们成为团队培育期的小白鼠,那就要先提供一个绝对收益,不能让客户白白陪伴我们。」
回头来看,2008年外部环境的泥沙俱下,反而为这个团队提供了绝佳的培养皿。如果遇到鸡犬升天的疯牛,低仓位慢慢做收益的路径,只会招徕客户与渠道不绝于耳的投诉和质疑。
这一战,也让星石成为2009年初整个中国二级市场里备受瞩目、风光无二的私募基金。这对于只想要招名校应届生的星石来说,是个绝佳的机遇。除了江晖和汪晟是创始团队之外,另外四个大基金经理都是在09年~11年这个阶段加入之后就没有离开。
到2014年,初创团队已经磨合了7年,第一代校招生们也陆陆续续积累了对股票投资的理解。到年底时,基于对市场的判断,江晖决定转守为攻,基金产品开始高仓位运作,其中60%多的头寸由他管理,剩下的分仓给其他同事。
到2015年初时,渠道们已经敏锐地发现星石的风格变了,不再温温吞吞跑绝对收益了。波动的加大在上半年鲜花着锦的大牛市里是一种惊喜,但到了6月以后,瞬间转为惊恐和不解。
可是,江晖终究不想把星石的命运挂钩在自己的择时能力上。
「择时长期是靠不住的,何况现金和债券都是次要收益,一直买股票才是长期来看最好的资产配置。我们需要解决的问题不是训练大家去择时,而是这个团队要在股票市场里继续打磨,为客户提供更好的收益体验。」
收益体验本质上是一个股票投资方法论的问题。
如果做buy-and-hold,那么基金经理和客户就必须要能够承受持有过程里巨大的周期波动;如果做T0博弈,净值可以很平滑,但规模容量很低,盘感能否持续又是一个玄学层面的考验。
星石的取舍是必须基于基本面,在长期判断和短期行动做出应对,而非预测市场。
在交易制度里,星石有一个特别规定,早年所有交易都必须是T+10,随着团队梯度的建立,交易制度也做了细化——通过投资建议权实现的交易依然维持T+10,投资委员会里的6位大基金经理则是规定了T+5的限制,以此来避免研究和投资在太短期的「乱炒作」里迷失自己。
与此同时,星石也不把长期持有作为自下而上选股的最终目的。他们相信世界是变迁的,再优秀的公司也会变化,投资需要做到给变化定价。通过抓住基本面的变化,来避免机械式地持有一个「好公司」。
这种「以变化为投资驱动力」的方法论,又反过来要求整个投研组织必须以团队作战。很多人在投资里寻找不变,因为拥抱变化是一件要求极高的事情,个人的精力和认知终究有限。只有一个磨合良好的团队,才有可能在莫测的时代里捕捉和研判各行各业的变化。
沿着「变化」这条核心脉络,投研团队的话语体系变得更加清晰。
不同的地方是,星石花了十七年的时间来磨合,虽然看上去效率低,但比起机器学习的黑箱,这里的每个人都知道自己在赚什么的钱,也都知道其他人在做什么样的事情。
万凯航说,「我们每个人在自己的权限下各自表达观点,不干涉其他人。本来,说服别人就是不容易的事。而且,我们各自的持仓内部是完全公开的,真觉得别人做得好,那就去学习和请教,回来也可以再修正自己的观点。」
这种团队融合下的相互作用就是江晖所看重的「化学反应」:「我们基金经理之间是互相在切磋的,常常有分歧。一旦能找到大多数人认同的投资方向,往往是确定性很高的,比如2020年-2021年的周期股。而机会不明确的时候,我们意见会很分散,但好的一点是,独立决策能让我们不犯大错。」
这种在长期的共事和磨合中建立起来的知根知底的默契,很难量化,却是一个投研组织最为宝贵的无形资产。
造钟师
描述星石,很难像描述很多传统投资机构那样,围绕着一个核心人物就能把故事说清楚。它是一个有些抽象复杂的体系,像是工程学一样,需要持续搭建和优化。同时要理解星石,需要身临其中的文化,就像是一颗种子萌芽、生根、出苗、生长的过程。
但即便如此,星石的源头终究会回到江晖的身上,因为他是那个播下了种子的人。
江晖聪明的地方在于,他并不执著于个人的功成名就,而是在年富力强的时候,就看到个人英雄主义的局限,转而利用名声与光环给星石的年轻人提供了一个稳定、纯粹的成长环境。
在相当长的时间里,星石的净值一旦出现较大的波动,他都是投研团队里唯一一个需要直面外部压力和负面情绪的人,他也绝不允许市场部门的同事把来自渠道和客户的不满传导到投研团队的其他人身上。
在经典的管理学书籍《基业长青》里,吉姆·柯林斯把企业家分为了两种——报时人和造钟师。报时人天赋超群,在任何时候都能说出正确的时间;造钟师则转而制造一台精密的时钟,为一代又一代人准确地衡量时间。
江晖显然是私募基金创业者里的「造钟师」。他种下的种子,不是让星石成为他个人能力的舞台,而是建造一个即便离开他也可以持续良好运转的系统,建立一套完善的人才储备和团队工作流程。
在这一点上,江晖有着这个行业罕见的耐心。如今的星石,具备一种自我复制的力量。无论人才还是投资方法论,都在持续不断地自我进化。
汪晟2007年加入星石,2011年开始管理一小部分资金,2013年跑输消费基准而被撤走仓位,2014年之后又重新通过考核获得仓位,并且随着超额的稳定,逐渐扩大仓位至今。这种仓位的进进退退,在相当长时间里都是汪晟面临的常态,对星石来说,则是一个漫长的培养周期。
「团队运作初期,江总自己的仓位本身就是一个巨大的调节器,我们业绩好,则仓位下放更多,我们业绩不行,则收回仓位」汪晟说。
过程中,江晖并不着急大步下放仓位。在他看来,一个基金经理的成熟,最好是在仓位还很小的时候,就先把错题集做完,管大钱的时候,才能避免犯大错。
「所以为什么说莫欺少年穷。年轻人是可以犯很多错误的,回头看,我们都是这样走出来的。」汪晟说。
汪晟把这段经历比喻成一个黑房间,它是有出口的,但必须经历一个跌跌撞撞四处碰壁的过程,你才能找到出口的位置。「我们公司很多制度就是这样的设置的,它就把路放在这里,能不能走出来就是你自己的事情,中途忍受不了要退出了,那也没办法。但如果你愿意留在这里,资源和时间都会给你。」
这种自由生长的空间是最终每个大基金经理能实现独立决策的前提。
人拥有不同的性格和特点,有人更重视逆向,有人更喜欢成长,不同的专业背景和社会塑造,也会让人们有不同的价值排序。只有充分尊重这种个性,允许他们在同样的研究报告中,表达不同的结论和买卖时点,才能真正分散单一决策的风险,让星石避免出现集体犯错的大失误。
2016年到2018年白酒的消费和金融属性双双进入爆发期,消费品研究出身的汪晟重仓持有两年,为整体净值做出巨大贡献,做出推荐报告的消费研究员高超也和汪晟一起获得了2016年星石内部的团队贡献一等奖。
星石用有效的推荐激励来鼓励研究员和基金经理充分共享自己对市场的认知和判断,通过巧妙的计算公式,让每个人都能算出来,共享给团队比一个人买,最终更有利于自己的奖金分配。
但别人买不买账、什么时候买账,团队里的每个人则充分尊重「子非鱼」的差异。
比如科技行业出身的万凯航,天然对白酒缺少很强的认同。他的这种「偏见」在星石内部人尽皆知,但即便是在成长股相对白酒连续跑输的2016年至2018年,也没有任何外力迫使他一定要上白酒仓位。而是在身边跑出业绩同事的影响下,天然驱动他完成「质疑-理解-(部分)加入」的过程。
在江晖看来,万凯航是清华自动化系毕业的,研究科技行业很厉害,一上来不理解白酒很正常。「那两年他的痛苦来源就是不相信白酒。这要靠他自己去琢磨,去悟。这种路只能是自己走出来,才有价值。我们最多就是提供我们的想法供他参考,坚持适合他自己的投资方法,强行要他买是没用的。」
「年轻人总是会有一个愤世嫉俗的阶段,这是每个人都要经历的成长阶段,重要的是你总归会找到你认为有价值的股票然后它也带来了回报,这种正反馈很多时候都需要慢慢积累,然后一个人就有会慢慢有自己对基本面和股票投资的理解。」
毕业于清华生物系的方磊,在2018年-2021年的行情中,带领投研团队拓宽了创新药投资的边界。在他看来,每个基金经理在成为全市场基金经理之前,都会先找到自己的「根据地」。但星石的升降级制度,会迫使每一个人都要向「根据地」之外的世界继续跋涉。
离开舒适圈总会伴随着或多或少的痛苦,但如果游戏规则公平、公开、公正,它终究能够激发出这些名校的好学生们不断证明自己的动力。
说到底,星石的培养就是做好两件:规定了基本面研究的基本底线;制定了能上能下的游戏规则。然后每个人都可以在这个框架内自由发挥,依靠个人的努力和造化,最终用业绩,而不是资历和职级来说话。
这是一种校园式的工作方式,有一个原则性的课程大纲,然后每年有期末考试,考得好的会被奖励,考砸了还有下次机会。
在这种工作方式下,星石的投研也保持了一种天真和纯粹:与其说是做股票投资,不如说每个人都在学习世界的规律,描述社会的变化,业绩是学习的结果,追求能力的进步和好奇心的满足才是长久的驱动力。
江晖是这座校园里的校长,不追求做唯一的权威,但要做它长久的忠实客户,「不论我在组合里占比多少,我自己的钱只投我们星石的基金。」
我问:「那你会有退休计划吗?」
江晖说:「现在肯定没有啊,我觉得工作挺有意思的,我就是想干长一点,所以才做了星石这个模式。Capital Group花了20年时间才成功。我想过会花很长时间,但没想到真的是快20年。但如果你认定是对的事情,你总会赢得。」
尾声:「耐心资本」
当任何一个行业的大贝塔褪去,组织的健全和管理的精益才会受到更多的重视。这是钢铁、煤炭、地产行业在供给侧改革的过程里都发生过的故事,也是资产管理行业正在面临的境遇。
也是在这样的语境下,星石的经验被越来越多机构所关注,在这个行业里赫赫有名的专业机构也曾试图多方打听,来理解星石的成功。
但拆开这个过程,只会发现其中有太多难以复制的因素。
首先是江晖。
他是一个准备好了的创业者:创办星石的时候,江晖不仅做投资证明了自己,也已经在华夏和工银瑞信带过投研团队,对于如何管理一个团队也已经有了心得,这种投资/管理能力兼备的创始人,在行业内中并不多,也是许多机构难以长久的症结。
与此同时,江晖对规律和变化保持了足够的敬畏。他乐于承认一个人有一个人的局限,一代人有一代人的经验,他用自己的阅历来引导年轻人成长,又相信在理解未来、定义变化这件事情上,后来者应该有他们的话语权。
本质上,这是一套共同分享权力、承担责任、尊重规则的体系,只有江晖以身作则,一切才能真正运转。
重要的还有时间。
很大程度上,时间是星石这个体系真正的灵魂。不论是新人的培养,还是团队内部人际关系的默契,都是急不来的事情。好的研究需要阅历,才能识别上市公司的蜜糖与谎言,才能深刻体会数字背后的企业经营周期;良性的团队关系,也是穿越了长征的沉淀物。队伍很少是选出来的,大多都是剩下来的,这样队伍才足够坚实。
今天很多机构都在讨论什么是耐心资本,但又有多少愿意从内部审视自己是不是足够耐心?不仅是投研方法,还有组织管理:
能不能把五年十载的累计超额收益看得重一些,不把某一年某一个案例永远挂在嘴边;能不能把人的成长看得重一些,不把应届生当成耗材,大把地招进来赛马,再大把地淘汰;能不能把长期的客户利益看得重一点,把一时的股东回报看得淡一些。
一家资产管理公司,究竟靠什么来打胜仗?人们常说核心竞争力是投研,是人才,但再往下深挖一层,支撑投研能力的,究竟是一个人的极限还是一群人的协作?这个问题并没有一个非黑即白的绝对正确答案,取决于个人的价值选择。
因为相信团队,他们选择留在了星石。或者说,因为留在了星石,他们选择相信了团队。
每个基金公司都有代表自己的旗舰产品,这是整个公司用最精锐的资源去打磨的名片。但在星石的故事里,最好的产品不仅仅是一条净值曲线,更是这个团队本身。
这是一颗种子在17年的时间里生根发芽的结果,通向的是一条缓慢成功的道路。当业内越来越多的机构,在今天尝试去搭建一个多基金经理制度与文化,此时此刻埋下的也不过是另一颗种子。
浇灌它的不是「报时人」的天赋异禀,而是「造钟师」的耐心与长远。
风险提示
本报告所载信息和资料来源于公开渠道,本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下,本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议,也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。