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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

1.这轮行情具有明显的政策驱动特征，前期A股极低的估值和近期大力度的政策转向背景下，形成了猛烈的估值修复行情，虽然出乎市场意料，但也在情理之中。

2.政策驱动的修复行情，初期更多的是风险偏好和估值层面的修复。单就估值而言，经历过一周左右的修复，现在的估值水平大致从历史极低水平回升到中位偏低的水平。

3.从过往历史来看，想要推动经济企稳，需要在政策层面去引导预期的扭转，需要有力度的增量政策的陆续出台来加以配合。政策目标就是要结束通缩、改善预期、提振信心，目标一旦明确，就不用担心政策力度的问题。

4.如果将此轮行情分为两个阶段来看，我们目前处于估值修复阶段。站在现在这个时点，虽然没有看到经济基本面的改善，但是可以去预期下一阶段的来临。政策目标是达成结束通缩、经济企稳，那么未来大概率将会迎来经济基本面修复推动的第二阶段行情。经济复苏一旦实现，股市新的驱动力就形成了，优质成长股有望迎来戴维斯双击的机会。

5.无论是9月24日的新闻发布会，还是9月26日的中央高层会议，都明确指向了楼市和股市，这两类资产恰恰是财富效应的集中体现。如果这两类资产价格可以稳住，那么居民财富缩水的预期就会终止，有利于整个社会信心的恢复。

6.历史经验来看，持续通缩往往迎来政策性牛市。具体而言，2023-2024年的宏观环境与1998-1999年更为类似。1999年5月开始A股先是出现了一轮很快的估值修复，然后回调震荡，到了1999年末、2000年初国内经济出现企稳回升的迹象，股市开启了新一轮的上涨。

7.在新的经济复苏周期中，顺周期的优质成长股会迎来第二轮更为猛烈的修复，行情来自于基本面和估值共振。这种行情常常会更持续，也更利于优秀的机构投资者做出超额收益。

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：怎么看待政策组合拳后股市快速上涨行情？

汪晟：这轮行情具有明显的政策驱动特征，行情的起点是9月24日央行主导的新闻发布会。在9月24日的新闻发布会上，央行公布了一系列货币政策和支持房市、股市的金融政策，这是一个很重要的政策加码。之后9月26日中央高层会议召开，会议召开时点和会议讨论的经济议题都比较不同寻常。一般来说，4月、7月以及12月的中央高层会议以经济为议题，而以往的9月的中央高层会议通常不会对经济进行讨论。并且，这次会议通稿措辞非常明确，点明要支持房市止跌回稳、要努力提振资本市场，这也是历史上较为罕见的。综合来看，这两次会议确认了政策大的转向。

在9月24日之前，整个市场的估值被压缩到历史极低位置。如此低的估值，如此大力度的政策转向，这两者相结合就形成了猛烈的估值修复行情。这种估值修复行情是出乎市场意料的，但也是情理之中的。股市估值处于极低水平，同时经济面临较大压力、价格端面临通缩压力、社会预期较弱，决策层有动力结束通缩趋势。逻辑上，市场的重估是必然会发生的事，只不过在政策驱动出现前，不能准确预测发生的时点。

Q：国庆假期后A股出现了明显调整，这波行情走到什么阶段了？后续股市表现将沿着什么路径发展？

汪晟：近期市场处于政策驱动的修复行情中，更多的是风险偏好和估值层面的修复。目前还看不到上市公司业绩层面的变化，但预期层面开始先行反映未来基本面的变化。单就估值而言，经历过一周左右的修复，现在的估值水平大致从历史极低水平回升到中位偏低的水平。

向后看，股市表现要看业绩层面能不能跟得上。从过往经验来看，政策想要推动经济企稳，需要在政策层面去引导预期扭转，那么一定会看到增量政策陆续出台。由于行政程序上的一些原因，有些政策出台需要时间。现在我们已经看到了货币政策加码，后续增量的财政政策也大概率会出台。由于政策目标是结束通缩、形成经济企稳向好的趋势，所以我觉得不用太去担心政策力度的问题。

如果将此轮行情分为两个阶段来看，我们目前处于估值修复阶段中，估值修复的主要部分可能已经完成了。站在现在这个时点，虽然没有看到经济现实的改善，但是也是可以去预期下一阶段的来临。政策目标是楼市止跌、经济企稳，那么未来大概率将会迎来经济基本面修复推动的第二阶段。经济复苏一旦实现，股市新的驱动力就形成了，优质成长股有望迎来戴维斯双击的机会。现在这些优质成长股的业绩表现还没有跟上，等到业绩兑现，这些优质成长股的估值会出现相应的降低，双击的空间也就打开了。

Q：存量房贷利率下调等房地产政策优化，对市场有什么影响？

汪晟：房地产是居民的重要资产，近期各项政策的出台很大程度上扭转了偏悲观的预期，至于最终能不能实现楼市止跌企稳的政策效果，我们需要边走边看。如果市场表现比预期的更差，相信后面还会有增量政策出来。

延伸来看，我们不能就地产论地产，地产对于国内经济的意义不仅仅在于它自身。

首先，在过去20多年里，地产是中国经济的主要驱动力量，现在国内经济驱动力已经到了需要转换的阶段，虽然我们不能指望地产去拉动经济，但地产也不能成为中国经济的拖累。

其次，房地产是居民最大的资产项目。如果资产价格持续缩水，必然会影响微观个体的消费、投资行为，所以地产价格的回稳是非常重要的。所以无论是9月24日的新闻发布会，还是9月26日的中央高层会议，都明确指向了楼市和股市，这两类资产价格恰恰是财富效应的集中体现。如果这两类资产价格可以稳住，那么居民财富缩水的预期就会终止，有利于整个社会信心的恢复。存量房贷利率下调50bp，力度不小，直接释放了1500亿元资金。居民可以利用少还的1500亿元利息去更好地去消费和投资，这会产生一个乘数效应，对经济会产生更好的拉动作用。

Q：历史上有和当前市场环境类似的年份吗？

汪晟：我们认为历史上和当前宏观环境类似的年份是1998-1999年。从实际GDP来看，4%-5%的增长并没有很弱，价格持续通缩是企业、居民体感偏差的主要原因。通缩环境里，国内各个部门都是受损的，所以政策有动力去结束这种通缩状态。

我们以GDP平减指数作为衡量指标，目前这个指标已经连续下行5个季度，2023年6月-2024年6月GDP平减指数持续为负，历史上可比的就是1998-1999年，当时GDP平减指数持续7个季度下行，1998年6月-1999年12月GDP平减指数持续为负。历史上GDP持续下行到0附近或者为负的情况屈指可数，分别是1998-1999年、2009年、2014年和2019年，其中1998-1999年持续的时间最长，其他几次持续的时间大约在1-2个季度。对应到股市上，历次持续性通缩均迎来了政策性牛市。

1998-1999年在宏观环境上和2023-2024年很像。外部环境有冲击，内部面临着国企改革带来的失业率上升和价格通缩压力，政策积极发力，货币政策以降准降息为主，财政政策增发特别国债，同时开始鼓励股市。进一步看当年的股市表现，1999年5月先是出现了一轮很快的估值修复，然后股市回调震荡，到了1999年末、2000年初国内经济出现止跌企稳的迹象，股市开启了新一轮上涨。

2014-2015年本质是杠杆牛，经济基本面改善较为滞后，直至供给侧改革后，在2016-2017年经济才有所起色。2019年-2021年股市上涨有两方面因素，一是经济复苏周期，二是全球范围的宽松政策，两个因素叠加形成了基本面和流动性的共振，市场形成了比较好的上涨行情。2019年行情刚开始的时候，虽然股市也处于相对低位，但这轮起点的估值水位更低。现在更多的是定性的、方向上的判断，可能还不好对后续政策力度和经济弹性做出定量判断。不过我们当前面临的外部约束确实与2019年-2021年不同，很难再出现2020年全球流动性大泛滥环境，所以我们应该保持客观理性，更多的从基本面角度去思考投资机会。

Q：后续股市风格将如何表现？

汪晟：目前第一阶段的估值修复行情已经看到了结果，从估值修复到基本面支持股市上涨之间会有一个震荡阶段。在震荡阶段期间，那些有基本面支持的股票确定性相对更好，因此需要我们潜心做好研究去挖掘股票，做好应对。

在新的经济复苏周期中，顺周期的优质成长股会迎来第二轮更为猛烈的修复，来自于基本面和估值共振的行情，这种行情常常会更持续，也更利于优秀的机构投资者做出超额收益。

当下是股市波动加剧的一个阶段，一方面是因为增量流动性涌入，一方面是因为经济基本面并没有跟上，政策还在陆续落地之中。在预期先行、基本面滞后的空档期，不同市场观点的交易会带来波动性加大，这是合理现象。

总的来说，这次政策是一个比较大的转向，我们认为第二阶段的上涨是大概率会出现的，这需要看到新的经济周期启动，看到通胀的温和回升。以季度为单位看，可能未来1-2个季度会看到经济初步企稳的迹象。

Q：当前环境下，我们需要关注什么风险？

汪晟：首先，交易层面看，现在是一个波动加剧的区间，股市的波动放大是一种风险。其次，股市持续下跌的时候大家很难受，但股市持续大涨的时候可能也未必舒服。踏空或过早离场导致错失上涨，这是另一种风险。

此外，最重要的风险可能来自于我们对于政策、经济的判断出现了方向性的误差。即政策没有持续加码、经济不温不火、新的周期没有出现，这是最大的基本面风险。不过我们认为这种基本面风险出现的概率偏低，因为此次政策表态十分明确坚决，政策力度继续加大直至经济企稳向好、社会预期改善是大概率事件。

Q：怎么看待美联储开启降息的影响？

汪晟：9月美联储开启降息，我个人并不认为这是一个较长降息周期的启动。对于中国而言，这是一个外部环境宽松的窗口期，我们也确实看到了中国在窗口期加大了政策力度。

9月美联储降息之前，对中国而言，海外持续高利率形成了比较难受的外部金融条件。现在外部金融条件有所放松，但这种放松可能不是持续性的，那么意味着中国一定会在窗口期内有所作为，会通过较大力度的政策刺激来扭转社会悲观预期。

向后看，目前美国非农数据表现强劲，美国经济并未出现明显衰退趋势，美国经济大概率会形成降息但不衰退的局面，所以美联储的降息空间可能比较有限。这种外部环境下，国内政策的急迫性也有所提升，决策层需要抓住窗口期，尽快出台政策增加社会信心。

Q：年内更加关注哪些投资机会？

汪晟：我们比较坚定的看好优质成长股，这些成长股可能更多的出现在消费板块和科技板块中。新经济周期启动会创造新的投资机会，我们倾向于认为后续经济将止跌企稳，股市进入第二阶段。当经济从萧条阶段走向复苏扩张时，顺周期的成长类的资产将会迎来业绩层面的提振，这也对应着估值空间的打开，因此也会出现比较好的投资机会。

Q：怎么看待半导体板块的投资机会？

汪晟：过去一段时间内，中国半导体行业确实实现了比较快的突破。新的国际形势下，我国对于国产替代、自主可控的要求也在提升。对于这些已经实现或者正在实现技术突破的半导体企业而言，它们显然面临着非常广阔的市场空间，半导体产业链中会持续产生好的投资机会。

从估值端来看，经济动能走弱、通胀趋势下行、政策积极向上的宏观环境也比较利于半导体这样的成长板块去提升估值。所以，在估值修复阶段，科技股的涨幅较大也是有内在合理性的。

回到中长期视角，半导体行业有基本面支撑，是一个有需求和供给逻辑的产业，我们还是要布局那些真正有技术突破或者估值相对合理的方向上，纯粹概念炒作的板块可能会有波动加剧的风险。

Q：怎么看待医药板块的投资机会？

汪晟：我们持续关注医药行业的中长期投资机会，医药板块也有类似科技板块的投资逻辑。医药板块的长期需求相对稳定，经过几轮政策改革，医药板块的供给结构也趋于稳定。从行业供需角度来看，医药行业可能蕴含着比较好的投资机会。不过，医药板块的问题在于受政策影响很大，目前市场关于医药产业政策的预期尚不稳定。

我个人观点是比较乐观的，因为政策鼓励创新，鼓励那些真正有治疗效果的创新药和医疗器械，鼓励具有创新能力企业做大做强，所以会持续在医药行业中挖掘这样的投资机会。

风险提示

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