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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

1.市场已经基本消化了九月降息的消息，后续我们需要关注的核心因素是美联储降息的次数和幅度，也就是美联储降息的路径，两种降息路径对市场的影响不同。

2.目前看，美联储开始降息应该是以预防式为主，但我们认为美国陷入衰退的概率可能比较大。

3.对于国内市场而言，美联储降息主要有三方面影响，一是会打开国内货币政策空间，二是可能会带动全球资金流向发生变化，三是可能会带来内外需力量强弱的转换。

4.关于下调存量房贷利率的政策在未来落地的概率较大，最重要的影响是阻断了信贷收缩的链条。

5.通过半年报去寻找投资机会可能是偏滞后的。不过，半年报中有两个特点可能对后续市场风格有影响。一是，头部公司的盈利增速在二季度明显好于整个行业；二是，港股的营收和利润增长整体比A股强，港股的趋势可能会更强一些。

6.本轮人民币升值是偏被动的，中美利差收窄是人民币升值的主要驱动。如果后续海外利率慢慢下行，对资金回流中国会有比较明显的促进作用。

7.目前投资者对内需的预期已经到了一个非常悲观的状态。从长期来看，经济增长最终都会体现在消费增长上，生产和消费是要形成闭环的。内需板块，特别是偏大众消费的内需板块，已经处于比较低估的位置。

8.很多美股的消费品公司，即使业绩不怎么增长，估值也在20-30倍。而国内的消费品公司，在经济低迷的背景下保持增长，但估值只在10倍左右。这种估值差异非常大，意味着中国权益类资产具有较大的相对估值优势，后续可能为A股市场带来资金面的驱动。

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：如何看待今年四季度美联储降息及其影响？

喻宗亮：9月美联储在议息会议上降息的概率是比较高的，前期市场已经基本消化掉了这个信息，确定降息对市场的影响已经不太大了，后续我们需要关注的核心因素是美联储降息的次数和幅度，也就是美联储降息的路径。

美联储降息一般可以分为两种路径。一是预防式降息，少量几次降息就能带动经济预期企稳，这是一个比较理 想的结果。二是衰退式降息，在经历过几次降息后，经济情况并未好转，从而变成类似危机模式的降息路径。

这两种降息路径对整体市场的影响不同。目前看，美联储降息应该是以预防式为主，但后续向衰退式降息转换的风险并未消除，降息路径本身是依赖于经济数据本身去动态调整的。

虽然市场主流预期本轮降息是预防式降息，但我们认为美国经济陷入衰退的风险不能被排除，美国陷入衰退的概率依旧比较大。

对于国内市场而言，美联储降息的影响主要是几方面，一是会打开国内货币政策空间，二是可能会带动全球资金流向发生变化，三是可能会带来内外需力量强弱的转换。

国内政策空间方面，目前国内PPI同比增速为负，实际利率明显偏高，所以国内的降息诉求比较大。前期受到美联储维持高利率的制约，我国降息幅度稍显克制。那么美联储降息后，国内货币政策空间就被打开了，大家对经济的预期也会边际变好。

资金流动方面，国内降息空间打开，对经济及经济预期有促进作用，那么之前外流的资金未来可能会回流到中国，对国内市场也是一个利好。

经济方面，内外需相对强弱可能会发生转变。海外降息主要是因为海外基本面存在下行风险，那么后续外需或许会面临着可预见的压力，而国内针对内需的政策会进一步发力。之前大家对内需是极度悲观的，内外需相对强弱的转变，可能会对市场风格有影响。之前国内股市更加关注出海逻辑和红利逻辑，后续可能会向内需层面去倾斜。

不过，如果本轮美联储真的实现了预防式降息，那么国内货币空间可能不能被完全打开，降息对资金流向和市场风格的影响可能也不大，所以我们需要区分美联储降息的性质，这需要我们动态的去看。

从最近一个月国内股市的表现来看，市场可能并没有反应美联储降息可能带来的影响，股市仍在惯性下跌。不过8月份港股走势要比A股强一些，港股内需板块的资产质量相对更高，公司质地更好，估值也更低，已经对美联储降息的影响稍有反应了。

Q：假如存量房贷利率调整，会有哪些影响？

喻宗亮：下调存量房贷利率在未来落地的概率很大，对于国内经济的影响也会比较大。下调存量房贷利率后，居民的利息负担降低了，居民减少的利息支出其实是相当于政府下发了一个消费券，这对居民消费有一定的促进作用。

当然，下调存量房贷利率更大的作用可能是阻断信贷收缩的链条。目前国内可投资资产的预期收益率都比较低，而房贷利率又相对较高，所以提前还贷成为一个很好的“理财方式”，但也造成了国内信贷的持续收缩，也就是资产负债表的持续收缩。存量房贷利率下调有助于缓解提前还贷的情况，也有助于缓解整个国内经济收缩的情况。

Q：从上市公司半年报看有哪些值得关注的机会？

喻宗亮：整体看，上市公司业绩还是处于相对偏低迷的状态，下行趋势可能并未完全止住，对应的整个A股走势也会相对比较低迷。不过，我们也发现了一些业绩表现较好的板块，比如汽车、电子等。

通过半年报去寻找投资机会可能是偏滞后的，因为当前国内经济仍面临着一定的不确定性，经济的能见度不高，所以半年报对挖掘投资机会的指引可能不是很明显。

但是，从风格角度看，有两个特点可以关注。

一是，头部公司的盈利增速在二季度明显好于整个行业，特别是港股中的头部公司，这和我们的微观感受也是一致的。所以，除了红利之外，我们应该更多的关注各个行业的头部公司，这类公司的性价比是比较高的。

二是，港股的营收和利润增长整体是比A股强的，而且港股本身估值也更低，股东回报也比较高，所以港股的趋势可能会更强一些。

Q：如何看待人民币汇率持续走强及其未来走势？

喻宗亮：这轮人民币升值是偏被动的，主要驱动因素是中美利差的收窄，市场普遍认为后续资本外流的情况可能会得到改善。

我们认为，即使是被动升值，影响也比较大。在过去几年里，中国的出口十分强劲，贸易顺差也比较大，但人民币依旧在贬值，主要可能是资金外流的原因。虽然中国的公司赚到了外汇，但是并没有进行结汇。也就是说，生产的产品出口到海外，但资金并未直接流入国内，而是在海外进行消费或投资。

我们现在的情况有一点类似日本，但并不完全一致。一般情况下日本国内的投资机会比较少，日元都留在海外。但是等到全球出现危机的时候，出于避险因素，资金会回流日本，日元反而会升值。

目前看，中国的股市和经济都比较低迷，并且国内资金成本低、海外保持高利率，所以资金具有外流倾向。如果后续海外利率慢慢下行，对于资金回流中国会有比较明显的促进作用。这些回流资金无论是留在国内实体经济中，还是留在金融市场中，都会对国内形成积极的影响。

以往人民币升值和股市上涨是比较同步的，但由于此次是被动升值，人民币和权益市场的走势出现了背离。对于股市而言，人民币升值最重要的影响是升值带来的资金流向变化，现在人民币升值带来了资金流出逆转的苗头，只不过这种影响还不明显。

Q：今年年内有哪些风险点需要我们关注？

喻宗亮：从1-2年的时间维度看，当前市场的收益风险比是比较高的，正处于一个非常值得投资的区域。从各种指标来看，股市都处于一个偏底部的状态，股市风险溢价非常高。同时，国内信用利差处于历史上很低的水平，意味着债市资金不仅购入利率债，还购入信用债，债市处于资金十分充裕的状态，后续这部分资金向股市腾挪的概率是非常大的。

目前股市处于底部区域的确定性比较大，主要是因为经济预期相对低迷。但是这个时候，股市的风险反而相对较小，投资机会出现只不过是等待时间长短的问题。

在这个等待的过程中，未来半年内我们主要关注海外经济和政策的变化向，比如美联储降息路径是预防式的还是衰退式的。海外经济存在向下风险，可能会对国内有短暂冲击，也可能会带来国内市场风格出现比较大的变化。如果美联储降息是衰退式的，那么对外需方面的冲击相对较大，对国内经济也有一些负面影响，但对内需类资产是相对有利的。货币政策空间打开、内需政策加强以及资金回流都有利于内需类资产的表现。

Q：中美关系变化会影响资金回流吗？

喻宗亮：虽然可能有一部分资金受中美关系变化的影响比较大，但是影响资金流动的主要因素还是收益率。

本轮资金外流主要由两类资金构成。一是，外资的流出，中美关系变化可能对这部分资金的影响比较大。二是，国内资金的流出，这部分资金的流动主要是由收益率决定的，也就是哪边收益高资金就流向哪边。在过去两年里，无论是经济表现还是股市、房市收益率，美国都比国内高，所以资金外流是符合投资逻辑的。根据测算，过去几年未结汇资金就超过万亿，那么当预期收益发生变化时，其中很多资金就会回流国内。

Q：如何看待美国大选对国内市场的影响？

喻宗亮：当前美国大选的情况比较焦灼，很难判断最后谁会胜出，后续主要以持续跟踪为主。

从目前的情况来看，无论是哪个党派胜出，中美两国的竞争关系都不会出现显著的改变。2018年以来，市场已经相当大程度的消化了这个事情，所以当前国内的核心矛盾还是自身经济基本面的变化，美国大选对国内的影响可能并不大。相比美国大选，海外方面我们更关注美联储降息路径的变化。

Q：有什么因素支撑外资看多国内资产吗？

喻宗亮：对于外资而言，事件触发不是主要影响因素，更重要的是相较于全球市场中国权益类资产处于显著的估值洼地。如果海外出现比较大的动荡，中国资产应该是一个比较好的避风港，这是相对估值优势决定的，特别是港股。很多美股的消费品公司，即使业绩不怎么增长，估值也在20-30倍。而国内的消费品公司，在经济低迷的背景下保持增长，但估值只在10倍左右。这种估值差异非常大，意味着中国权益类资产具有较大的相对估值优势，后续可能为A股市场带来资金面的驱动。并且，后续国内政策空间打开，有望带动经济边际好转，这将带来基本面上的驱动。流动性和基本面驱动相互配合，可能会加强外资对中国资产的关注。

Q：如何看待日元加息？

喻宗亮：日元加息对全球金融市场的影响还是比较大的。日元其实相当于全球低成本杠杆资金的来源，借入日元进行全球投资是很普遍的。日元的借入头寸规模是很大的，相对应的杠杆体量也很大。所以，当资金投资的资产价格下行、收益率下跌，或者日元加息，都可能带来去杠杆化交易，8月初全球股市下跌就是这种交易的体现。

向后看，日本央行对资本市场整体持呵护态度，但如果日本通胀上行压力较大，可能还会出现不可避免的加息，这可能会带来金融市场的动荡。

Q：从中长期角度看，哪些板块或赛道的确定性会强一些？

喻宗亮：从中长期来看，内需板块，特别是偏大众消费的内需板块，目前处于比较低估的位置。投资者对于内需的预期已经到了一个非常悲观的状态，特别是一线城市消费数据下滑广泛流传之后。

目前，中西部地区的消费增长依旧维持在相对较高的位置，从整个社会的角度看消费也是在增长的。结构上看，虽然奢侈品消费和高端消费确实在下滑，但大众消费还是在增长的。

市场的内需预期低迷，导致相关权益类资产不被大家认可，但其实这类资产的股息率可能比红利股还要高。如果后续消费平稳增长，就算增长很慢，机会也会比原来更大一些。

并且，从长期来看，经济的增长最终都会体现在消费增长上，生产和消费是要形成闭环的，因此消费板块，特别是偏大众的消费板块，是被明显低估的。

Q：美联储降息是否有利于医药板块的估值修复？

喻宗亮：美联储降息对医药板块的支撑作用比较大。过去几年里，在经济低迷期内，由于一些行业性因素，国内医药板块的表现比较差，但这种低迷可能已经进入尾声，预计后续医药板块的基本面相对比较稳定。所以如果美联储降息，医药板块基本面相对稳定将有利于板块的估值提升。

Q：英伟达连续调整，是否意味着人工智能行情已经结束？如何看待国内半导体板块的投资机会？

喻宗亮：人工智能板块走势的核心因素是人工智能技术能否形成闭环。当前人工智能产业基本集中在资本开支，下游应用并没有形成很好的商业模式，所以未来行业内资本开支可能会放缓，这对股价的压制会比较大。总体而言，人工智能产业内的资本开支很难持续高增长，未来或多或少会有一些放缓，只不过放缓的斜率还需要持续观察。

国内半导体板块的表现，一部分是受人工智能技术发展的产业逻辑影响，另一部分是受国产替代逻辑影响。整体上看，之前半导体板块的估值溢价比较高。但是从今年的进展来看，国产替代逻辑是实际存在的，这意味着从偏长的时间维度来看投资机会是确定的，只不过当前需要消化估值溢价，所以近期半导体板块的股价表现比较差。

Q：设备更新和以旧换新政策加快实施，是否利好相关板块？

喻宗亮：理论上，政策加快落地对板块会有影响，但资本市场可能已经把这一因素充分消化掉了。对于政策的短期支撑，市场可能不会给予一个特别高的估值溢价，因为这轮政策对消费需求的刺激其实是有透支概念在的。目前可能和10年前的环境不一样，10年前政策刺激面临的是增量市场，政策刺激会驱动需求加速上行，但是现在政策刺激主要对消费的时间分布产生影响，现在多买一点后面就会少买一点，因此这轮政策在总量上的驱动可能不一定很强。

Q：如何看待近期黄金股和黄金价格的背离？

喻宗亮：影响黄金价格的因素相对复杂。我个人认为，黄金作为一种商品，一般是不会脱离于其他商品价格独自上涨的，黄金价格和其他商品价格具有一定的同步性，只不过价格变化的节奏可能存在差异。

黄金价格变动对于黄金股的估值影响比较大。在每次全球经济下行趋势的时候，会出现其他商品价格先行下跌，黄金价格补跌的情况。所以，虽然目前其他商品价格在下跌，避险需求支撑黄金价格处于高位，但当前黄金股或仍受到估值压制，股价可能先行反映了后续黄金价格的下跌压力。

此外，我们需要区分美元计价的黄金价格和人民币计价的黄金价格，不同货币计价的黄金价格会有区别。近几个月看，美元指数下行较多，人民币表现升值，所以以美元计价的黄金价格上涨，而人民币计价的黄金价格在高位震荡，并未创出新高，这也是国内黄金股与金价产生背离的原因。

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