关于「基金经理窗口」

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星石投资基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

1.从近期一些高层会议来看，官方表示的态度是非常鲜明的，根本还是要把经济稳住，把社会预期给稳住。只要没有达到目的，政策就会继续出，直到社会预期扭转。
2.日本经济长期低迷的根本原因是产业的失败。与刚经历过房地产衰退的日本、美国相比，实际上中国的房地产风险对金融体系、银行体系的影响程度是相对有限的。管理层成功的把风险限制在了房地产产业本身，这是跟美日情况完全不同的。那么在这种情况下，中国是相对有能力去应对整个产业转型的。
3.今年以来的市场波动，主要是年初市场部分预期落空导致的，经济基本面并没有出现明显变化。从估值角度看，现在A股已经在相当低、有长期投资价值的位置了。
4.从投资管理人的角度来讲，现在的位置就一定要去积极挖掘和把握机会，自下而上挖掘出很多估值极低的优秀公司，所以今年可能是我们更有可为的一年。
5.每个时代都有每个时代领先的行业或股票。过去外资大量涌入，白马龙头股曾经有一波很大的行情，未来白马龙头股可能不会再有像以往那样的系统性估值大提升了。未来的增量可能是在硬科技，或者更能代表人民生活水平提升的内需方向。
6.近期港股调整的比较多，都是跟外资流出有关。从基本面来讲，其实A股、港股并没有什么变化，港股调整的更深，相应地蕴含了更多投资的机会。只要中国经济有机会，港股依然还是有自身的投资价值的。
7.红利策略这两年比较火，很大程度上还是横向比较的结果。但这种关注度可能已经达到了相对高点，个股的估值其实已经有一定的提升了，分红回报率并不如前几年那么有吸引力了。
8.在一个比较长的阶段，以央企为代表的低估值优秀公司的估值向上修复可能是时代的趋势。但央企基本面之间的差异还是比较大的，短期作为主题炒作的话可能会出现一定“透支”。
9.雪球产品实际上相当于向投资者卖出了一个期权，它的收益曲线其实是不太对称的，下行的风险是比上行风险要大的。雪球产品本身是中性的，但如果对这种结构性产品的风险收益特征了解不深，就可能在市场出现极端行情的时候加大市场的波动。
10.评价一个基金经理的投资能力，需要很长的时间。而培养全市场基金经理也是一个相当有难度的事情，是有淘汰概率的。可能需要五六年的时间，或者甚至于十来年的时间。
11.对投资来说，最理想的情况是有一个体系。既有源源不断的新生力量密切跟踪市场，又有长期宝贵经验的基金经理把握住大的产业变动周期。同时，还要有一个好的机制将体系的两端衔接起来，同时把优秀的人才源源不断的筛选出来。

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

市场研判

Q：市场之前的持续下跌是在恐慌什么？

郭希淳：前一段时间市场下跌并不是基本面出现了明显变化。

年初市场可能对于今年政策有一定的期待，例如LPR调整。但年初以来政府在政策方面的调整相对谨慎一些，所以市场有一些期待落空的感觉，相应的可能会有一些波动。

同时整个市场来讲，情绪相对比较低，且增量资金比较少，叠加存量机构资金可能还有一些赎回的情况，所以对一些消息面的波动会更加敏感一些。

所以，即使基本面也没有太大的变化，但对于低于市场预期的政策，或者对于预期激进但变得更理性的政策，就都会导致市场的一些反应。而且这种反应很容易被放大，导致市场的情绪的一个负反馈，这个链条下市场的短期的跌幅就相对较大。

Q：目前市场处于底部位置了吗？阶段性底部是不是已经出现了？

郭希淳：从估值来讲，现在A股的估值已经是在相当低的位置，只是跟历史上最极端的估值底部来比的话，还有一小段空间。总体来说，全年全球还是有一些不确定性的，这种情况下具体某个点位到底是不是底，也很难说清楚。

但是我相信可以确定的是，现在股市位置是一个有长期投资价值的位置。

在这样一个低估值的情况下，我们可以自下而上挖掘出很多估值极低的优秀公司。如果你有能力去选股的话，应该积极的去挖掘。即便有一些风险和波动，如果找出来这些公司足够好，也可以用成长性去抵御波动，输的也只不过是时间，最终还是能够取得一个很好的投资体验。

Q：目前大家对于投资收益的稳定性更加重视，怎么看待近期比较火的红利策略？

郭希淳：红利策略本身不失为一种不错的投资策略，去寻找那些高分红的股票。如果它的业绩和分红能够长期稳定的话，在合适的估值去买，每年可能可以获得一个比较稳定的分红收益。但要注意，前提是买进去的估值是比较合理的。当关注的人比较少的时候，估值肯定是相对比较合适的，但是关注的人多了之后，股票的相对估值优势也就没有那么大了。

那么红利优势为什么这两年特别火？很大程度上还是横向比较的结果。

因为近几年其他方向的投资表现相对不尽如人意，这几年能赚钱的可能就是红利策略，相应的它就会吸引更多的资金的关注。

但这种关注度可能已经达到了相对高点，个股的估值其实已经有一定的提升了，它的分红回报率其实并不如前几年那么有吸引力了。在这种情况下，其他策略或者方向在未来可能会有更好的机会。

Q：1月23号以来中特估板块表现不错，如何看待未来表现？

郭希淳：首先央企股票普遍的估值水平还是相对比较低的，竞争力也比较强，所以股票确实是有自身的投资价值。但是行情的持续性还是要看具体个股自身情况，不同的央企基本面差异还是比较大的。

从整个政策环境或者经济趋势来讲，现在可能确实是跟过去10年不太一样：以前可能监管是相对宽松的，经济增速也比较快，新机会比较多，各个领域都不断涌现出一些新的投资机会。那么这种情况下，市场会更偏好小盘股票或者说新兴企业或者民营企业，它们更有灵活性和优势。

然而我们可以看到，现在全球环境也好、国内环境也好，经济增速都是有所放缓的。很多细分的行业，从过去成长性行业转向了相对成熟的的行业。在这种情况下，新的机会或者小公司冒出来的机会就会比以前少很多。

相应的，既有的头部企业持续做大的可能性更大了，整个市场偏好发生变化也是一个合理的事情。在一个比较长的阶段，央企为代表的低估值头部个股，估值可能向上修复，这可能代表了一个时代的趋势。

但短期来讲，你把中特估当作主题去炒作的话，依然很可能会有一定的透支。所以还是需要自下而上去甄别好的一些细分的行业和方向，去找央企当中比较好的个股的投资机会。

Q：如何看待新能源行业的表现？

郭希淳：新能源行业的调整幅度相当大，我觉得很多悲观预期其实已经反映了。

从整个产业来讲，可能短期还是会面临一定供过于求的情况。两年或者三年前，整个行业是处于非常景气的状况，股价也在高点，整个产业进行了大规模的扩展，在A股市场上进行了大规模的融资，很多产能在这两年逐渐的释放出来。所以，新能源行业在供需端是有压力的，相关股票的估值已经体现得比较充分。

在这样一个阶段，细分行业是存在机会的，尤其是那些代表产业内部新变化的子行业。

从这个角度来讲，我们需要深入研究这些行业，去寻找细分机会。每一次产业变化中，上一轮的优胜者并不一定在下一轮中表现更好，需要仔细去比较、去挖掘下一轮胜者。

Q：雪球运行的基本原理是什么？对市场有什么样的影响？

郭希淳：雪球产品有敲入敲出的条款设置。简单来讲就是：如果市场没有跌的特别多的话，雪球产品大概率将取得一个固定收益；但如果市场跌幅比较大的话，投资者就需要承担一定的损失。其实雪球产品实际上相当于投资者卖出了一个期权。

我们可以看到雪球的收益曲线其实是不太对称的，下行的风险是比上行的风险要大的。那么对于投资人来讲，如果市场波动不那么大的话，可能获取相对高一点的回报。

专业的投资者如果能够衡量自身承担的风险和收益结构的话，雪球产品不失为一种合理的投资手段，或者是一个合理的风险管控的手段。

但是对于很多散户来讲，可能对于结构性产品的风险收益特征了解并不是很深，从整体层面而言确实积累了一定的市场风险。其实市场上总是会存在一些类似的杠杆结构，包括前几年出过影响比较大的大股东股权质押带来的风险。市场跌的多了之后，自然会有一些这样的风险暴露出来，在一定阶段市场风险会自我的放大。

这些工具本身是中性的，核心是你能不能理解背后深层次的东西。

Q：目前金融衍生品对于A股的影响是可控的吗？

郭希淳：任何结构化产品或者是带杠杆的工具，必然带来一个结果，就是在市场极端行情的时候会加剧市场的波动。

但归根结底来说，市场是有基本面支持的，是有内在价值的。那么当市场的估值低到一定的程度，必然会有长线资金进来抄底。甚至于如果引起系统性风险的话，可能国家也会进来干预。

现在的A股市场估值其实已经相当低了，很多个股已经有了长线的投资价值，那么市场跌到当前的位置，未来自然也可能会出现一定的反弹。

Q：如今的港股市场投资价值如何？

郭希淳：近期港股调整的比较多，A股也同样，都是跟外资流出有关。毫无疑问港股受到的影响会更大一点。

从基本面来讲，其实A股、港股并没有什么变化。港股调整的更深，反过来它的估值更便宜，相应地蕴含了更多投资的机会，反弹的弹性可能也会更大。只要中国经济有机会，中国整体股市有机会，那么港股依然还是有自身的投资价值的。

Q：部分投资人担忧，如何在低利率时代进行资产配置？

郭希淳：从国内的情况来讲，今年利率确实是处在相对比较低的位置，但是从全球来讲现在并不是一个低利率时代。

过去几年，因为房地产市场的回落，这几年国内利率处在比较低的位置，但是这几年我国在房地产以外的一些新兴领域的增长其实是相当不错的，例如新能源行业等。我相信未来还会有很多新的产业成为我国经济增长的动力。那么未来我国经济动能将实现一定的切换，我们可能不会经历一个特别长的低利率时期。

现在可能还不需要以一个长期低利率的视角去思考资产配置的情况。

宏观经济

Q：对未来的刺激政策有哪些期待吗？

郭希淳：实际上2023年以来，整个经济的复苏是比预期要差一些的，整个社会确实也出现了一定的怨言。

但是国内经济增长还是有空间的。在现在这样一个阶段，我们迫切的需要扭转社会预期、重振社会信心，把经济增速重新维持在一个相对比较合适的位置，所以目前是需要政策维持一定力度的。

近期一些高层会议，也谈到相应的一些问题。最近官方的一些表态，态度也是非常鲜明的。所以，政策更多只是一个形式，根本还是要把经济稳住，把社会预期给稳住。只要没有达到目的，政策肯定就会继续出，直到社会预期扭转，或者整个经济趋势能够得到稳定。

Q：如何看待美联储回购，对全球流动性的影响大吗？

郭希淳：市场有这样一个观点，认为美联储通过隔夜回购的方式从市场回笼了大量的资金，但其实这对流动性的影响不大。

实际上美联储的缩表是以回购规模的下降作为对冲的。名义上美联储在市场上通过缩表回收资金，但实际上隔夜回购的规模是相应的下降，甚至下降的速度更快。所以实际上美联储投放在市场的钱并没有减少，甚至还是有所增加的。美联储的回购逐渐减少到0之后，现在市场普遍预期美联储就会停止缩表，甚至会重新转向扩表。

从对市场的影响来讲，由于美联储只是从名义的缩表转为名义扩表，实质影响其实没有那么大，但是可能依旧会影响市场的预期。美联储货币政策变化的实际进度还有很大的不确定性，我们还需要进一步的观察。

Q：中国经济是否会面临日本当年的长期衰退风险？

郭希淳：我觉得是完全不可能的。日本经济长期低迷的根本原因是产业的失败，日本在1990年之后基本没有抓住新的产业机会。

很多人觉得这几年中国房地产不行了，那么很多方面就都不行了。其实换一个视角去想，跟刚经历过房地产衰退时期的日本、美国相比，中国某种程度上是要好很多的。

体现在什么地方？

在过去两年里，中国房地产出现了一个非常急剧的着陆，房地产开发、开工面积的下滑幅度可能是在6成以上。在地产下滑幅度如此大的情况下，过去两年中国实现了4%以上的GDP增速，实际上是相当高的一个增速，这远远不是日本和美国当年可以比的。

另外一个很重要的区别是什么？

日本和美国房地产的下行是深深地影响到了金融体系的，但是在中国，实际上对金融体系、银行体系的影响程度是相对有限的。

那么中国是如何做到的？其实是因为中国很多政策比市场反应的更早。

如果去回顾整个过程的话，在2021年房地产市场最好的时候，很多像上海这样的城市，一、二手房是有30~40%的一个倒挂。政府压低一手房房价，实际上是通过行政手段把居民杠杆率给压下来了。地产开发商这方面，政策制定了三道红线等，实际上是在中长期市场转向之前大力压低了杠杆率。中国的地产政策实际上是做了一个非常漂亮的逆周期杠杆调节的操作。

虽然社会上难免会对政策会有一些不满，但是看本质的话，实际上中国很成功的把风险限制在了房地产产业本身，避免了风险的进一步扩大，这是跟美日情况完全不同的。

那么在这种情况下，中国是相对有能力去应对整个产业转型的。虽然房地产的着陆短期会带来一定痛苦，但并不会影响经济的进一步发展。

中国在产业上面是相当有竞争力的，而且我们可以很明显的看到，不管是汽车还是新能源，我们都有不错的优势。我们相信未来航空航天、生物医药等新的领域，中国也都会有相当强的一个竞争力。

投资思考

Q：未来投资审美和投资范式会发生什么变化？新增资金可能会有什么样的投资偏好？

郭希淳：过去这些年，外资大量涌入，带来一个很显著的特点就是白马龙头股曾经有一波很大的行情。但不仅仅过去这些年，往更早的时间去看，每个时代都有每个时代领先的行业或股票，但每个时代的头部公司又是不一样的。

大市值白马股中当然有很多好的公司，它们依然有独特的竞争优势，它们依然有自身的成长性。这些好公司依然是可以持有的，但可能不会再有像以往那样的系统性估值大提升了。

在过去一个相对经济发展比较快、各个领域机会比较多、甚至于监管是相对宽松的时代，大公司会在把握政策动态方面等有一定优势，部分行业的头部公司表现的会更好一点。但是我们可以看到近几年，各领域的政策监管或者套利的空间都是在减少的，之前头部公司所谓的一些优势是在缩小的。

反过来讲，未来的增量可能是在硬科技，或者更能代表人民生活生活水平提升的内需方向。

如果简单把过去模式套用到未来，可能是不适用的。当然，好的头部公司里确实有相当一批是有真正竞争力的，或者说行业自身成长性不错的，相应的投资机会还是值得挖掘的。

Q：星石如何从估值角度来选择投资标的呢？

郭希淳：我们坚持估值合理且估值与成长性匹配的原则来选择投资标的。坚决避免那些估值虚高的热门主题板块，哪怕它短期涨幅可能是非常大的。

同时，我们选择的个股必定是有比较强驱动因素的标的，以确保在未来几年里有比较明确的成长动力。

Q：面对当下的市场，星石的投资策略是怎样的？

郭希淳：整个股市实际上已经经历了差不多三年的调整，不论是调整的时间还是调整的幅度，都已经是相当充分了。现在市场是一个估值比较低的状况，市场的预期到了一个相当低的程度。自下而上来看，确实有很多个股已经有很好的长期投资的机会了。

当然我们也并不否认市场所担心的一些问题。最典型的就是，过去几年里，特别是2021年景气度比较高的时候，很多产业投资扩展的规模是比较大的，目前不少行业的供需压力依然是在的，而这些压力短期内也很难完全缓解。

但是当这些问题全都被市场预期之后，对股价其实并没有特别大的影响。

我相信今年是一定会有投资机会的。那么从投资管理人的角度来讲，就一定要去积极挖掘和把握这样的机会，今年是我们更有可为的一年。

Q：投资的经验有价值吗？不同投资经验的基金经理分别有哪些特点？

郭希淳：从我的理解来看，年轻基金经理精力更旺盛，更容易接纳新生事物，对于一些产业的变化和趋势会更加敏感一些。但是年轻的基金经理如果没有经历一个完整的牛熊周期考验的话，很多时候会错把产业趋势的贝塔当作阿尔法。

其实从过去很多轮周期都可以看到这样的一个情况，一些拥抱某些赛道、主题的基金经理，在某一年的表现是非常突出的。但是在行业拐点出现了之后，这些基金经理持续持有这些资产，可能会业绩表现不佳，出现反转。

评价一个基金经理的投资能力，我们需要有更长的时间。

首先，我们可以考虑在经历整个牛熊周期之后，基金经理的超额收益怎么样。

其次，在多轮产业变迁中，需要考察基金经理能不能抓住几次不同产业变迁中的好的投资机会。如果在每一轮周期当中，都能抓到一些比较好的机会，说明基金经理确实能够把握产业变化方向。但是这个恐怕不是两三年之内能够看出来的。所以选择基金经理的确是不那么容易的一个事情。

对于长期业绩比较出色的老基金经理来说，在宏观层面、在不同类别、产业比较中会有一些深刻的见解。但也可能会存在精力下降的问题，对市场的跟踪热情可能不会像年轻基金经理那么高。

所以我觉得理想的情况是，有一个体系。既能够有源源不断的新生力量去密切跟踪市场，又能够有具有长期宝贵市场经验的基金经理来把握住大的产业变动周期。同时，还要有一个好的机制将体系的两端衔接起来，同时把优秀的人才源源不断的筛选出来。

Q：全市场基金经理的培养难度大吗？培养周期大概是多久？

郭希淳：这是一个相当有难度的事情，全市场基金经理是有淘汰概率的。从我的经验来讲就是说，在不同的阶段，需要的能力是不一样的。

刚进入这个行业时，需要有基本的研究能力，要能吃透一个具体的产业，吃透一家家上市公司。逐渐的，你要有一些更宏观的视角，要在不同的产业之间进行比较，要对估值有更多的理解，要能读懂市场的定价模式。同时，对于整个宏观周期，对于股市的周期要有自己的理解。

这些培养可能在不同阶段，不同过程当中去逐渐的完成，是需要一个比较长的过程的。一个比较理想的可能是从一个行业、一些公司的研究逐渐的扩大。可能需要五六年的时间，或者甚至于十来年的时间，才能够成长为一个比较合格的全行业的基金经理。

风险提示

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