关于「基金经理窗口」

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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：近期A股市场为何调整？

万凯航：今年股市出现了强烈的风格信号，风格的主导性比基本面更强。5月下旬以来，股市结构方面的调整比较明显，红利资产和大市值公司表现相对占优。在金融“挤水分”背景下，二季度M1数据表现较差，表面看起来宏观流动性有所减少，叠加“新国九条”引导投资优质公司，整个场内资金出现了结构性聚集，从宏观层面对红利资产形成了支撑。

目前对于红利资产的投资逻辑可能已经逐渐简化为挑选那些纯粹估值低、市值大、分红高的标的，这更像是源于偏见的“被动投资”。如果将估值低、市值大、分红高作为唯一的选股条件，那么就会造成一些估值处于低位的优质资产被市场漠视，这也与之前红利资产被漠视的情况类似。在这轮红利资产行情之前，如果有人推荐红利资产，大家可能是嗤之以鼻的，但实际上过去两年跑下来，红利资产的投资收益是可观的。

现在红利资产占优的环境导致了另一种偏见，大家对于成长类资产有些“避之不及”。在这种偏见下，当前宏观环境可能并不支撑红利资产失去动力，但我们也可以逐渐从另一个方向选择被低估的优质资产。

Q：如何看待央行“国债借入操作”，当下经济怎么看？

万凯航：央行此次“国债购入操作”可能是为了控制收益率曲线。目前国内收益率曲线相对平坦，长短端利率的利差不大。利差偏小可能是机构资金配置导致的，很多机构为了多一些收益率，就会超配长债，但资产端的久期偏短，也可能会导致久期错配的风险。

央行这一操作大概率是为了把长端的流动性慢慢的向短端引导，进行收益率曲线调整，这样对于短期的经济是偏利好的。虽然当前国内经济恢复动能偏弱，将收益率曲线做的稍微陡峭一点，更加符合经济的客观发展规律。

至于经济是否企稳，我们主要观察两方面。

一是，先关注物价指标。今年一季度经济增长5.3%，但是微观体感并不算好，这是因为一季度的GDP平均指数为负，名义GDP增长只有4个点左右。所幸的是一季度的平减指数应该就是最低的，二季度的平减指数会好一点，PPI和CPI都上来了一点，即使二季度的实际GDP增长比一季度慢一些，名义GDP的表现和给大家的感受也会好一些。在基数因素和库存因素的影响下，下半年物价指数还是会保持同样的趋势，给大家的感受可能也是会好的。

二是，要看经济的实际增长，今年5月特别国债开始发行，后续我们需要关注特别国债的使用，如果使用到位，那将对经济有一定的支撑。

整体而言，我们判断中国实际经济大概率走平、叠加物价回归，国内名义经济增长有支撑。

Q：近期关于消费税改革的讨论比较热，怎么看待消费板块？

万凯航：消费税改革其实是调节中央和地方的税种、税权与事权之间的关系。目前中央税收表现相对稳健，但由于卖地收入下滑，地方财政收入表现较弱。过去中央可以通过转移支付来解决部分问题，但当问题扩大时，如何分配转移支付可能会产生分歧。市场预期的消费税改革相当于把部分生产环节收取的税收改在消费税环节分配给地方政府，相当于对地方财税的一个补充，这样客观的解决了税收分配的部分问题。

从整体数据来看，消费表现较为一般，居民消费更加理性，更加关注消费性价比，部分消费环节有量的增长，但价格端的表现偏弱。因此消费板块的投资机会需要更多的从供给端来寻找逻辑，目前高端消费品也在控量保价。

投资中，我们可以关注那些可以维持甚至做大利润率、ROE的优秀公司。虽然这些公司可能不在当前的投资风口上，但这些公司的估值较低，估值保护度较高。长周期视角下任何资产的投资回报都会遵循ROE规则，也就是估值不变的情况下就看ROE的表现。并且，即使市场不断压估值，估值也是有下限的。

Q：如何看待“科特估”和科技板块的投资机会？

万凯航：“科特估”和“中特估”是不一样的。由于存在红利资产，分红到手是实打实的，“中特估”是被低估的。而“科特估”的原意是国家支持科技企业发展和科技领域投融资，这并不意味着需要把科技股股价炒高，叠加很多科技股在上市时估值并没有被低估，因此我觉得这个题材的延续性可能不好。

但科技板块中还是有不少投资机会的，主要分为两个方面。

一方面，需要观察美国科技产业链在我国的投射。在过去二十年，不能否认的是，我们的科技行业是跟随美国发展的，这是最大的原动力。目前全球科技领域的热点就是AI，具体是不是泡沫可能很难分析清楚。我们能看到的是，美国企业培育了一整条产业链，但目前效果比较一般，从业绩的角度来看这两年仅造就了硬件的产业链，A股的相关投资也集中在这一产业链上。

另一方面的投资机会在于国内自主可控，集中在半导体和高端设备环节。这些资产更多的是远期定价而非短期定价，在远期定价偏低的情况下，这些资产就具备了配置价值，因为远期来讲国内技术一定会得到突破。从客观规律看，当前技术进步的速度是在变慢的，但技术突破只是时间问题。但假设技术突破花费的时间较长，那么现在给这类投资机会较高的估值就是不合适的，因为实际上会损失一部分时间成本。

Q：如何看待今年以来上游资源品表现较好？

万凯航：从短期供给来看，基本金属当前的供需情况是不如过去三年的，现在讲的供给逻辑还是2024年下半年或者2025年开始不再新增供给。根据我们的跟踪，后续基本金属的供需应该是比较一般的，现在库存应该不断地累积，基本金属的需求比大家想的要差，尤其是国内需求。虽然存在一定的供给逻辑，但是并不如股价表现的那么强。

另外，上游资源品表现较好还有所谓的美国降息逻辑，这和贵金属的表现有较强的一致性。目前贵金属的逻辑不可证伪，基本金属的股价跟随着这一逻辑表现也相对同步，但后续确定性不如贵金属。

Q：下半年成长风格会有所表现吗？

万凯航：过去一个月里，市场好像更加偏好价值，后续成长板块表现可能需要看到两个条件。

一是金融条件的放松，也就是流动性相对转好。国内方面，M1数据公布后，市场关于国内流动性的预期有所回落。海外方面，虽然欧央行已经开始降息，但美联储降息比市场预期的晚。并且美国国会预算办公室（CBO）上调美国赤字4000亿美元，三季度美债供给是会增加的，供给端看美债利率在三季度可能也是下不来的。今年上半年美国经济有一定降温，但赤字率上调可能会导致美国经济再次出现韧性，那么可能美联储的降息预期再次向后推。目前我们需要不断的去跟踪流动性方面的变化，但流动性好转将是必然的，只不过可能比之前市场预期的要略晚一些。

二是基本面的因素，也就是成长股到底还有没有成长性，但这个问题目前是无法得到准确答案的。实际上现在的市场不相信成长，但对于真正具有成长性的企业而言，后续股价会有一定的纠偏。

整体而言，我们对长期经济并不悲观，股市中成长性的机会还是有的，只不过真正的成长股的价值的兑现不是一蹴而就的。

Q：如何看待后续医药板块的投资机会？

万凯航：目前医疗服务的基本面相对较弱，虽然不是负增长，但是偏弱的增长性并不被当前市场认可，所以医药板块的估值被不断压缩。目前看，医疗服务的估值在20多倍，按照投资经验，板块的ROE普遍是在20%左右，高一点的时候能有30%，现在估值和ROE的匹配度较高。

创新药板块来看，不少创新药企业保持着正常业务进展，股价的下跌主要也是因为杀估值。今年年初的时候，市场预期可能稍微乐观一些，板块估值可能相对高一些，但是经历了后续接近半年的挤水分，除非对远期经济和供给非常看空，不然医药当前的估值已经处于相对合适的区间了。

Q：如何看待后续出口链的机会？

万凯航：出海链值得重视，主要是因为当前内需面临一定瓶颈，我们不得不去海外寻找需求端的机会。近几年，我国出海的比较多的是大陆国家，今年上半年出口的工程机械也主要是这些国家拉动的，我个人认为，可以关注一些在大陆国家出口有更多发展机会的公司。对于欧美国家的出口，最大的痛点在于时不时的加税和打压，这也导致市场对于欧美出口的预期会“打折扣”。这种阻力对于一些很早就已经全球领先的成熟行业会更小一些。

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