关于「基金经理窗口」

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本期嘉宾

>>> 精彩观点总结

以下是星石投资整理的本期窗口实录，供您参阅：

Q：7月召开的两次重要会议，有哪些值得关注的地方？

汪晟：三中全会是一个非常重要的会议，会对中国长期发展路径进行战略规划，是一个政策纲领式的会议。二十届三中全会和十八届三中全会是一以贯之的，是一张蓝图画到底的。如果我们沿着一条比较正确的道路前行，最后大概率将达到比较好的结果。三中全会对后续的几个重要节点进行了改革任务的设定，我们也对中长期奋斗目标的最终实现保持乐观积极。虽然政策整体基调积极，但由于政策落地需要时间， 三中全会对于短期市场的影响相对有限。我个人的感受是“道阻且长，行则将至”，虽然一定会有各种各样的困难，但随着持续的坚定的推进深化改革，整个国家的竞争力会越来越强，百姓生活也会越来越好。长期目标的设定，使得这一奋斗过程是有章可依的，也给人们一种目标感和意义感，是具有深远重大影响的。

7月末召开的中央高层会议，对今年下半年的经济增长有了更明确的指引。首先，会议提出要坚定不移的完成全年定制的经济社会发展目标，这意味这后续政策力度会进一步加强。虽然今年上半年整体经济增速为5%，看似已经完成了目标，但观察季度间的变化可以发现2季度的经济增长并不快，环比增速有所放缓，折年率这个指标表现较弱，经济动能是比较弱的。如果下半年经济保持惯性态势，那么今年全年完成经济增长目标是有难度有压力的，所以预计下半年的政策力度会加强。中央高层会议表示要持续用力、更加给力，也明确的向市场传达了政策力度会加强的信号。因此，政策层面的驱动会有明显的增强，经济企稳形成改善趋势的概率是非常大的，这也有利于资本市场的整体预期的修复和风险偏好的改善。

Q：如何看待近期汇率市场上的变化？

汪晟：从汇率市场上看，美元相对于日元，相对于人民币都出现了贬值，但逻辑有所不同。汇率变化的背后，其实是对于两个经济体货币政策以及经济增长预期的比较，对于不同阶段、不同货币之间的汇率变动，主导逻辑可能不同。

对于人民币而言，国内已经率先降息，因此国内降息带动经济预期好转是汇率变动的主要逻辑，经济预期的好转有助于外部资金的流入，对汇率走强形成支撑。对于日元而言，日央行加息减小了美日两国的利差，外部资金也有动力流入日本。

我们不能把汇率变化和国内利率变化进行简单的挂钩，主要要看利率调整对经济预期的影响。汇率市场对于此次我国央行降息的反应较为积极，市场认为降息将推动国内经济改善，这是近期人民币汇率变动的更为本质的机制，人民币汇率可能还是更加依赖国内基本面。从趋势上看，目前宏观环境是朝着有利于国内经济预期改善的方向在演绎的。

Q：怎么看待红利策略后续的表现？

汪晟：红利类资产对应的其实是类债券资产。过去两三年债券是一个超级大牛市，国债收益率不断地创新低，背后是经济增速不断下台阶的基本面，以及较为宽松的货币环境。基本面和流动性都在支持债券保持一个比较强的牛市氛围。到现在这个节点，这种宏观环境也没有彻底的扭转——虽然市场对经济增长预期有所改善，但流动性上是更加宽松的。目前股债收益比处在一个极低的水平，虽然不意味着股债表现会立即出现反转，但从当前时点往后看，经济基本面的改善和流动性的持续宽松对股市是有利的，那么债券相对于股票的优势也会趋于减弱。

后续国债收益率向下的空间可能不大，收益率维持在当前低位的持续时间可能是更重要的方面。站在偏长期的视角去考量，如果看到了经济基本面持续的有力的向上的话，可能会确认债券牛市的终结。

对应的股市风格选择上，红利资产的逻辑还没有改变，但与那些低估优质成长类资产比较而言，性价比可能没有更高。当然，红利风格和成长风格并不是完全对立的，它们是可以共存的。

Q：如何看待后续消费板块的表现？

汪晟：7月末中央高层会议明确强调要以提振消费为重点扩大国内需求，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，这是比较积极的信号。今年下半年和明年，我们可能会面对越来越多的外部不确定性，那么我们更多的要依靠来自内部的经济动能。

内部动能可以被分为投资和消费两类，但地产投资低迷，拖累投资端难以对经济产生一个强劲的向上的驱动。同时，虽然制造业投资保持韧性，但制造业投资可能和出口相关性更高，下半年也会面临一些新的压力。并且，现在国内制造业盈利上也有一些压力，也会约束新产能的投放。所以综合来看，投资领域可施展的空间不大，因此政策可能会更加关注消费端的刺激，这也是更有弹性的一个政策方向。

消费板块，或者说内需板块，恰恰是过去一两年市场最不喜欢的一个方向，因为基本面确实比较弱。这也导致这类资产的估值接近历史最低。虽然整体消费相对低迷，但在部分领域我们可以看到一些积极信号，例如服务类的消费相对表现还不错，服务类消费的量在增长。结合估值、政策趋势来看，消费板块后续环比改善的概率比较大。

从长期的角度看，我国人均GDP还有增长空间，这是未来消费大有可为的总的逻辑和背景。我们需要看到一个客观事实，国内消费并不是一个完全没有增长的市场，消费需求还是在恢复的，消费类资产依旧是优质资产。

Q：如何看待后续医药板块的表现？

汪晟：对于医药行业，更多关注的可能是政策层面的逻辑，因为大家不太担心医药的长期需求。中国60岁以上的老年人接近3亿，且人数还在持续的增长，人口老龄化的大趋势下，医药的需求和产出也会有持续的增长，需求端的逻辑是非常明确的。

市场主要担心的是行业监管政策对行业发展形成制约和压力。过去几年里，国内医药改革致力于压低价格，在保证质量的前提下，医药价格体系改革还是非常成功的，初步达到了比较好的结果。

下一步医药改革的方向可能需要考虑行业长期的可持续发展，产业的高质量发展等。以创新药为例，创新药的商业逻辑是高风险高回报，因为创新药的成功概率比较低，如果没有高回报的激励可能很难形成持续创新，所以后续政策可能会在支付环节给予创新药一定支持。三中全会明确提出要“健全支持创新药和医疗器械发展机制”，相关产业是首次提及；最近发布的2.0版分组方案中，新药耗新技术在推广初期不纳入DRG/DIP，实际上就是明确了对于创新药械的付费支持。这些都是相对明确的积极信号。

生物医药作为战略性产业，政策的长期导向必然是鼓励、支持和完善发展。对于医药大行业的改革、规范、引导等举措，资本市场过去更多地解读为对存量的利空影响，持续低迷的估值水平反映了市场对于医药产业中长期发展的悲观预期。随着更为积极的政策的出台，有望逐渐扭转市场预期。实际上，这一政策变化可能已经在2023年就出现，只不过初期转变比较细微，大家很不容易察觉，今年医药行业政策变化更加明确的指向了鼓励的方向。

我个人对医药行业是长期看好的，尤其是创新含量更高的领域，它们的长期空间是很大的，也创造了很多的社会价值，应该获得相应的回报。虽然市场认为医药行业的逻辑出现一些问题，医药板块的估值被压得很低，但我觉得这都是发展中的问题，随着发展推进，会有新的变化，医药板块的逻辑会得到修复。

目前医药政策已经先行发生了改变，后续政策会产生实质性结果，企业层面的盈利增长也会体现，一旦逻辑兑现，将对医药公司形成明确支持。当前时点下，我们或许应该加大对医药板块的研究，挖掘更多的投资机会。

Q：怎么看待有色金属等大宗商品后续的表现？

汪晟：有色金属可以被划分为两类，一是工业金属，二是偏金融属性的贵金属。从资源属性来看，整个上游资源的投资幅度是低于以往周期的，供给逻辑下，金属价格中枢抬升。

从需求角度看，下半年工业金属需求的不确定性较大，海外经济动能减缓，但中国经济动能恢复可能会形成反向对冲，这导致整个需求的变化方向较难判断，叠加流动性定价因素可能也会发生变化，因此工业金属的投资吸引力并不算强。

相比之下，贵金属的长期逻辑比较有意思，短期很难证伪。“乱世黄金”是历史积淀下来的一种信仰，由于黄金具有天然货币属性，在比较动荡的阶段，必然会有一部分资金配置黄金，那么就会形成持续的需求支撑，但这种需求的增长很难被事前量化。

总的来说，目前海外地缘风险增加，全球经济格局、货币格局、信用货币体系都在出现长期的重大的调整，这些都是有利于黄金需求的，相比其他有色金属，黄金的逻辑是难以短期被证伪的。

Q：怎么看待A股监管政策的变化及其影响？

汪晟：好的监管政策有利于整体资本市场生态优化，但政策效果显现需要时间，这并不是一个短期很快能看到成效的事情。凡是生态的，一定是慢慢生长起来的，目前监管机制发生变化，从机制变化到机制发挥作用，慢慢打破之前的生态，形成一个新的生态，可能需要很长的时间。

历史上看，A股更多的是融资市，现在政策慢慢要在投资和融资之间做平衡。未来我们在进行股票资产定价时也要更多的去考虑这个变化，需要考虑企业能否产生良好的持续的现金流，是不是有持续的分红能力，公司治理是否规范等。投资者对于这些因素的考量，反过来也会影响企业行为，那么A股市场就会向着一个正向的、良性的方向去演绎，这也有利于长期投资者获得相对稳定的中长期收益。

之前A股市场的波动较大，长期赚钱效应不佳，但随着A股生态环境的改善，A股整体的长期回报率的稳定性会得到提升，那么追求稳定收益率的资金会有意愿和动力流入股市，整个A股市场的中枢或将稳定抬升。

在任何市场做主动管理获取超额收益都是很困难的，获得超额收益的能力是一种稀缺资源。即使是资本市场变得更加规范，股市供给结构变得更好，也不能改变这个事实，机构的投研能力还是要持续的根据市场的变化去变化。

Q：怎么看待中小市值公司的后续表现？

汪晟：从偏宏大的逻辑去看，中小市值股票投资是越来越难的。

一方面，整个经济增长的速度在放缓，这意味着各个行业的增量市场空间在变小。在类存量竞争的市场里，头部公司的竞争力是很难被跨越和突破的，除非出现了全新的、降维式的变化，使得新的领域里产生一些市值偏小但可以持续快速做大的公司。对应到股市上，投资小市值公司主要看重的是成长股的投资逻辑，但在现有的商业逻辑下，小公司走出来的难度其实是越来越大的，那么估值层面可能会有持续的压制。

另一方面，监管政策越来越严格，越来越规范，小公司治理存在不规范行为的概率会大一些，叠加监管机构对股价、市值相关的规定，小市值股票被ST和退市等非基本面风险更大。

所以从这两个角度去考虑的话，作为A股的投资者，在国内经济转型阶段，如果投资的不是一个长期向好的行业，存量市场中的中小市值公司的投资价值是比之前要小的。

但是从另一个角度去想，我们的投资是基于公司的长期价值，所以无论公司市值的大小，我们需要看它的变化趋势。中小市值公司中也肯定是有投资机会的，只不过在这个方向去挖掘投资机会的难度会比之前大。

Q：近期市场关注美联储降息交易，怎么看待美联储的降息节奏和对市场的影响？

汪晟：7月末的美联储议息会议是较为重要的一次，也是美联储利率政策即将转鸽的一次确认。以前美联储的主要目标是控制通胀，高通胀成为美联储货币政策最为重要的一个约束条件。但从最新的表态看，美联储的主要任务从单目标转为双目标，一方面要控制通胀，另一方面也要关注就业市场发生的新变化。目前看，美国整体经济增速放缓，甚至有出现衰退的可能性，因此美联储要更加注重平衡通胀和就业之间的关系。这是一个很重要的变化，市场也开始预期今年9月出现第一次降息。但第一次降息后是否继续降息可能还需要观察，后续市场降息预期的波动可能会比较大。

通过对历史上美联储降息操作的复盘，我们认为如果9月美联储降息，这次降息应该不会是衰退式降息。历史上美联储的降息可以被简单的分为两类，一是遇到经济衰退时的降息，二是在并未衰退的阶段出现的降息。这一次降息大致应该对应的是后一种情况，所以美联储降息的频次或者力度应该说都是较为有限的。

近两年，中美两国的资本市场和经济走势出现了比较明显的背离，这背后是蕴含深意的，反映了世界格局正在变化，大国之间的关系由合作逐渐转化为竞争。在这种竞争关系下，美联储降息对中国资产是相对有利的。一方面，虽然美国经济走弱可能会影响我国出口，但同时也打开了国内政策的宽松空间。另一方面，美元利率对应了全球资金价格，全球资金价格的下行将更有利于推升中国优质资产的定价，无论是A股市场还是港股市场。目前国内市场中存在一类质地持续优良且低估的资产，这类资产受益于全球资金价格下行的相对确定性要强一些。

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