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核心观点：

进入二季度，市场驱动因素正在变得更加积极：（1）基本面来看，总量政策继续加码，货币财政双宽有助于进一步强化物价回暖趋势，企业盈利在政策呵护下逐步走出底部；（2）流动性层面，美联储降息周期临近，流动性约束也将好转；（3）股市供求方面：监管导向更加强调“以投资者为本”，资本市场供需两端都将扶优限劣，有利于营造更理性的投资环境，有助于A股市场风险偏好提振。

一、政策积极有为，经济底部夯实

1、货币持续宽松，财政延续加码

货币政策总体延续宽松。从量的维度来看，M2同比一度达到12%以上，目前仍有8%左右；价格方面，国内广谱利率大幅下行，以10年期国债为代表的市场利率从2023年的高点下行50bp左右。从今年情况来看，后续货币政策基调仍然将维持宽松。一方面，两会对货币政策定调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，两会经济主题记者会上央行行长表示“后续仍然有降准的空间……并将综合运用多种货币政策工具加大逆周期的调节力度，保持流动性合理充裕”，同时指出“今年国内外货币政策周期差趋于收敛，有望打开国内降准、降息空间”，官方表态较为积极。此外从实际落地情况来看，2月降准50bp、LPR降息50bp，货币宽松的节奏和幅度均超市场预期。

财政政策继续加码，预计未来几年积极的财政政策将具有连续性。整体基调上，今年两会对财政政策定调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，两会目标赤字增至4.06万亿（2023年3.88万亿）、地方专项债3.9万亿（2023年3.8万亿），考虑2023年增发的1万亿特别国债5000亿划至2024年，今年的广义赤字率提升0.5pct至7%（此处广义赤字率计算口径为（两会预算赤字+地方专项债+特别国债）/名义GDP）。更加值得关注的是，本次两会明确提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”，预示未来几年积极财政仍有想象空间。

国内货币量、价均已大幅宽松

来源：Wind，截至2024.3

财政政策继续加码

来源：政府工作报告，此处广义赤字率计算口径为（两会预算赤字+地方专项债+特别国债）/名义GDP，其中2023年增发的1万亿特别国债5000亿划至2024年

2024年增长目标导向积极，政策有发力意愿、有托举路径，经济底部有望逐步夯实。过去10年随着债务驱动模式淡化、中国经济进入高质量增长阶段，GDP增速表观读数逐年放缓至5%左右。2024年增长目标仍维持在5%左右，考虑到2023年经济基数较高，5%目标对应的实际产出要求不低。结合2035年要基本达到中等发达国家水平（隐含5%左右潜在增速）的目标来看，预计未来几年经济都需要维持中高增速水平。而我国中央政府较大的潜在加杠杆空间则构成了支撑经济持续复苏的底气。截至2023Q4我国中央政府杠杆率仅有23.6%，而全球来看，截至2022年以美英为代表的主要经济体中央政府杠杆率均超过100%，相比之下，我国政府未来仍有较大的加杠杆空间。

从政策抓手上看，财政对需求端各个环节均有部署支持性措施，预计随着二季度政府债券资金到位后将加速落地：（1）企业端：中央预算内投资支持设备更新、循环利用，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持并给予一定贴息；（2）居民端：中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新，涉及汽车、家电等耐用品；（3）政府端：超长期特别国债，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。

经济增长目标隐含了更高的增速预期和更强的托底力度

来源：Wind

国际比较：中国中央政府杠杆率偏低，具备较大提升空间

来源：国金证券，IMF，Wind

2、微观信心底部探明，各部门均有所恢复

随着积极的政策加码、基本面有利信号持续累积，预计今年国内微观主体过度悲观的情绪将逐渐迎来修正。

（1）企业端目前已经有见底迹象。决定企业信心的关键是盈利和营收，这与价格因素（PPI）显著相关。从库存周期来看，工业企业从2022年5月起持续去库存，目前名义库存、实际库存均已经去化至低位，企业库存总体处于底部小幅震荡的状态，反应降价去库存的阶段已经结束。自2023年Q3以来PPI同比已经触底企稳，2023年8月以来工业企业利润当月同比也持续转正，整体来看盈利能力已经渡过最低点。

来源：Wind，截至2024.2

（2）出口底部已经探明，同样有助于企业信心修复。出口与制造业营收高度相关，今年1-2月以美元计价出口同比高达7.1%，大幅超出市场一致预期1.9%。目前中美库存均已大幅去化至0附近，随着海外降息周期临近，按历史经验来看补库存周期有望启动；此外半导体、船舶、机械设备等高技术制造业景气周期复苏、海外份额扩张也为出口带来了结构性支撑，预计今年出口总体韧性更强。

来源：Wind，截至2024.2

（3）居民部门目前总体信心仍然在底部徘徊，但最悲观的时刻已经过去。中观层面旅游、线下娱乐服务消费旺盛，也反映出居民消费信心已经部分改善。

来源：Wind，截至2024.1

（4）房地产方面，新房销售面积已经从2021年高点下跌近40%，接近于长周期底部，预计年内跌幅逐步收窄。2024Q1仍面临2023同期高基数压力，随着行政性限制进一步优化和居民信心的持续修复，预计销售同比跌幅年内会明显收窄，届时各部门的信心都有望好转。

来源：Wind，截至2024.2

3、物价回归正常，企业盈利改善

决定股市回报的核心在于盈利周期是否回归，价格是与企业盈利相关度最高的因子，预计2024年通胀有望温和修复。2月份CPI已经重新回正，预计年内能够温和修复。PPI方面，今年以来财政政策继续加码，从历史来看财政货币双宽之后（如1998-2002年、2009-2010年、2015-2016年）均会迎来通胀修复。但受2023年翘尾因素影响，今年上半年PPI回正仍有较大难度，下半年基数拖累更小。如果国内供需关系改善能够驱动物价环比涨幅回到过去7年的平均水平，预计下半年国内通胀温和回升的趋势将更为明确。

通胀回暖支撑企业盈利修复，驱动优质企业价值回归。2023.8以来随着PPI降幅收窄，工业企业利润当月同比增速已经回正，尽管2023Q4和2024Q1经济受地产拖累仍有波动，但逆周期政策呵护下经济结构性复苏、物价逐步回暖，预计存量优势企业的盈利也将逐步回升，支撑以沪深300为代表的优质资产价值回归

2024年中国财政再度加码，驱动经济周期恢复常态

来源：兴业证券

预计2024年CPI、PPI温和修复，年中逐步走出低通胀环境

来源：Wind，参考季节性规律，根据2016-2023月度环比均值估算

企业盈利逐步回升，支撑优势企业价值回归

来源：Wind，截至2024.2

通胀回暖支撑企业盈利修复，驱动优质企业价值回归。2023.8以来随着PPI降幅收窄，工业企业利润当月同比增速已经回正，尽管2023Q4和2024Q1经济受地产拖累仍有波动，但逆周期政策呵护下经济结构性复苏、物价逐步回暖，预计存量优势企业的盈利也将逐步回升，支撑以沪深300为代表的优质资产价值回归。

二、美国降息周期临近，金融约束好转

3月份FOMC会议上美联储表态较为鸽派。鲍威尔表示联储对于通胀回归2%的目标维持信心，就业过强不会影响降息决定，年内降息是合适的。从3月FOMC会议点阵图来看，预计今年市场降息3次，目前市场预期大概率在3季度兑现。

值得注意的是，尽管通胀回落给了美联储降息的底气，但是美国经济基本面仍然有一定的韧性。宏观层面来看，美国制造业PMI经历16个月的收缩之后显示出一定的触底企稳趋势，服务业PMI景气度仍在荣枯线之上。就业方面，美国就业市场仍然比较紧俏，目前劳动力市场供需缺口仍然略高于疫情前水平，对于美国职工薪资增速仍有支撑。如果美联储启动预防式降息，也将有助于保持经济韧性。

美国基本面显示韧性

来源：以上数据来自Wind、美联储

中长期来看，我们预计美国财政对经济的支撑能力将弱化。

金融危机以来，美国政府分别进行了两轮加杠杆（2008-2009年金融危机和2020-2021年新冠疫情）。尽管高额财政赤字支撑了经济，居民收入增长由此得到了保障、杠杆得以消化（2008年以来下降近20pct），但副作用是政府债务率自2008年至今大致上升了60pct，国债供给大幅增加也推高了利率。往后看，美国政府高杠杆、高利率的压力越来越大，这种依赖政府加杠杆为经济兜底的模式可能难以持续。通过美国财政净利息支出在GDP中的占比来观察政府债务压力，该比例自2023年以来快速攀升，CBO预计2024年付息比例将达到3.1%，基本与1980-1990年的高位相当，并且在未来几年美国财政的付息压力还将持续上升，政府债务持续性将面临更大的挑战。

在此背景下，现任政府已经显示出转移杠杆的倾向，要么增加税收、要么降低财政支出，长期来看均不利于美国经济和股市。拜登的2025财年预算案显示，希望在第二个四年任期内大幅提高对企业和高收入人群的税收，削减联邦赤字；未来10年削减3万亿赤字。如果特朗普再度回归，在当前美国财政状况下继续大规模减税或新增支出的可能性也存疑。特朗普2025贸易政策计划中考虑对所有贸易伙伴实行10%的统一关税率，试图通过加征关税来支持自己的财政主张，但贸易保护主义将损害供应链运行效率、加大通胀压力，同样对美国经济不利。

目前美股估值再度回到历史高位。从PB来看，当前标普500估值已经接近2000年、2021年的高点。从巴菲特指标（美股市值/GDP）来看，目前该指标已经接近190%的高位。随着基本面驱动弱化，美股资本回报趋于下降。

美国政府高赤字导致债务规模攀升

来源：Wind

高利率下政府债务压力快速上升

来源：Wind，CBO

过去几年政府大幅加杠杆支持居民企业，未来或将逆转

来源：BIS

美股估值处于历史高位

来源：Wind，财经M平方

三、证券市场改革，供需去伪存真

1、证券市场强化改革，着力提升供需质量

2024年1月24日证监会副主席王建军在接受媒体采访时提出要“建设以投资者为本的资本市场”。3月15日，证监会集中发布“两强两严”政策文件，围绕提高上市公司质量、压实中介机构责任、加强证券基金监管、加强证监会自身建设四方面提出优化措施，致力于以更严的监管推动上市公司投资价值提升，彰显高层呵护投资者利益的决心。

监管理念更加重视“以投资者为本”，A股市场生态有望逐步改善。一方面，融资端跟随市场情况逆周期调节，A股市场流动性环境正在逐步好转。2024年1季度IPO+定增募资总额仅903亿元，若维持该节奏则全年募资金额仅3612亿元，相比2019-2022年（年平均募资15702亿）大幅缩减，有助于改善市场资金供求平衡。

另一方面，严监管有助于扶优限劣、提升市场供需两端质量，有助于营造更加理性、更加重视价值投资的环境，进一步优化A股生态。供给端，证监会将对财务造假、花式减持等损害投资者利益的行为加强监管，同时加强现金分红监督，更加全面的提升上市公司质量、保护投资者利益。需求端，监管层提出“力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”的目标，有助于引导机构优化投研能力、坚持价值投资、长期投资。

来源：证监会《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》、《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》

2、市场去伪存真，优质企业迈向长期估值溢价

参考成熟市场经验来看，优质核心资产通常能够在较长的时间内享有超额收益和估值溢价。以美股为例，纳斯达克100在过去十多年估值始终高于纳斯达克指数整体，但同时也能持续跑赢纳斯达克指数。其背后的原因，一方面是纳斯达克100汇聚了全球科技巨头，优秀的公司持续的盈利为指数提供强劲的基本面支撑；另一方面，美国严格的证券监管法律、完善的退市制度能够对上市公司充分实现优胜劣汰，优质资产自然会获得更高的估值溢价。

成熟市场核心资产长期享有估值溢价

来源：Wind

成熟市场核心资产长期享有超额收益

来源：Wind

从过去十多年的A股市场表现来看，代表核心资产的沪深300相比于小票并没有明显的超额收益，仅在2017-2021年阶段性跑赢过小票。如果A股市场生态和定价机制在未来逐步向成熟市场靠拢，那么理论上未来核心资产也应该具备估值溢价。

从短周期来看A股核心资产也存在明显的折价。以 2019年以来的这轮牛熊周期为例，2019-2023年沪深300成分股的净利润增长了51%，总市值增长了52%，估值小幅提升5%；国证2000尽管净利润仅增长了20%，但估值提升了50%左右，因此总市值增长了79%。如果未来市场更加规范化、投资逻辑更加重视价值投资，那么核心资产的折价也大概率被纠偏。

A股核心资产盈利稳健增长，但估值折价显著

指数收益来源分解（2019-2023累计变化）

来源：Wind

四、策略：成长回归

总结而言，进入二季度，市场驱动因素正在变得更加积极。业绩端，总量政策继续加码，货币财政双宽有助于进一步强化物价回暖趋势，企业盈利在政策呵护下逐步走出底部；估值端，美联储降息周期临近，流动性约束也将好转；此外，监管导向更加强调“以投资者为本”，资本市场供需两端都将扶优限劣，有利于营造更理性的投资环境、有助于A股市场风险偏好提振。

经历长时间的调整，A股核心资产估值已经充分压缩，国际比较来看也已显著低估，未来有望估值回归。结构上看，过去3年大盘成长股持续调整，大盘成长与大盘价值股的比价已经跌至2018年的低位，核心成长性价比更佳。

我们重点关注两大方向：（1）需求恢复的价值成长股，如互联网（盈利创新高，估值已经压缩至极低水平）、服务消费（需求稳健修复，供给端受限）等；（2）技术突破的科技成长股，如医药（供给突破、需求爆发），科技（AI产业爆发，国内技术持续突破，紧跟全球创新趋势）等。

中国核心资产估值均处于低位

来源：Wind

成长相对价值处于低位

来源：Wind

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