本期作者

先从一个指标说起，市值/GDP，用来衡量股市的冷热程度。此处采用的是年度平均市值（比时点数据波幅会更小一些）。从历史数据看，可以发现有这样的特征：市值/GDP的底部是在逐年抬升的。这代表了证券化率的提升，但顶部似乎总体持平，甚至有些下降，这背后可能代表了当前股市吸引的资金总量是有限的（M2整体与GDP保持正相关，市值/GDP的顶部一直不变的话，意味着M2中分配到股市中的资金也是有上限的，全民炒股只能支撑到这种水平）。

股市从熊市到牛市的收益等于市值/GDP比值的上升幅度，再加上GDP的增幅，此时我们可能会有这样的困惑；如果市值/GDP比值底部持续抬升，顶部不变的话，日后股市的收益是否会持续压缩？同样的，股市三年熊市，为何股市总市值还依然相对高？估值还没有得到消化吗？

资料来源：Wind

资料来源：Wind

注：总市值来源于证监会披露数据（只考虑了A股股本，总市值有所低估）

面对这样的问题，我们准备从股市的供求关系这个角度来分析。

股市的供给就是发新股和减持，随着股市的快速扩容，股票的供给大幅增加，这一点是毋庸置疑的。从需求层面上，有两个层次：一个是经济总量的增长，货币供应量的增长与之相匹配，股市总体会维持增长的方向；另一个是整个货币供应量中，有多少分配到股市当中。

任何行业都有周期性，可以通过市场机制来调节。如果价格低迷，一方面会导致生产方减少资本开支，降低未来供给；另一方面低廉的价格会吸引更多的需求方，从而在某个位置逐步达到供求平衡，促进价格向合理水平回归；价格高涨的时候供给增加、需求减少，价格也会回归。

市场机制对于股市在理论上也应当发挥同样的作用。股票价格低了，买入股票的需求会增加，发新股或减持的供给会减少，从而促进价格向合理水平回归。但股市目前好像有些失灵，即价格手段无法导致供给端的变化，无论什么样的价格，供给都是稳定的输出，能够源源不断地吸走市场的资金。就如同2016年供给侧改革以前的一些周期性行业，总是存在僵尸产能，使得市场出清非常困难。目前A股后1000名企业平均市值20亿左右，美股平均是0.2亿美元，A股的微盘股向下有底、向上无限可能导致了微盘股策略的盛行，这可能也是供给端无法调整的一种体现。当然我们看到过去半年开始发生一些积极变化，特别是最近变化的力度在加大，随着上层真正推进建设以投资者为本的资本市场，相信量变会带来质变。

说完供给，我们再来说需求。

经济的增长带来社会财富的增长，这个是股市增长的根本。但随着经济降速，这部分的收益率是逐渐降低的。我们这里主要讨论股市能够分配到多少资金的问题，分别从长期和中期两个角度看。

从长期来看，股市作为居民资产配置的一大类别，是与地产、债券、理财等资产竞争的，股市由于具备高波动性，所以收益率要相对高，才是一个可持续的市场，否则会持续萎缩。但过去20年中国房地产作为高夏普比率的高收益资产，使得股市基本不具备优势可言，从而总市值/GDP的比值一直未能有效突破，反而越来越低。走到现在，地产的大时代已经过去了，股市的主要竞争对手少了，但股市目前给投资者塑造了一个高波动低收益或者没收益的形象，还竞争不过债券和理财。

实事求是的讲，股市的收益率相对高这一点是没有疑问的，可以从任何时候低点到低点的收益率看出。只不过这个收益率可能在持续下降，且波动一点不少，投资者没有任何获得感，这与股市供给端的一些问题和当前的经济周期有关。

前者正在发生变化，后者也在逐步触底。中国股市在居民资产配置当中的比例相对偏低。当股市逐渐建立中等夏普比率、较高收益资产形象的时候，长期来看资金入市是有不小提升空间的，总市值/GDP的比值在未来取得突破是大概率的事情。

再来看中期，中期波动受股市自身基本面趋势的影响，这是跟经济周期相关的。疫情四年来中国经济结构发生了很大的变化，过去的高收益行业普遍发生了较大的调整，对于社会信心有较大的影响，但是走到现在也逐步进入一个均衡态了，目前处于底部状态。同时，当价格足够低廉的时候，也会开始吸引长线资金的关注，从而逐步扭转市场的供需状态。

以1月22日的收盘价来看，股市的风险溢价已经处于极端水平，与历次底部状态相当。同时，在内部结构上，各行业PB分位数的标准差接近底部，代表各行业无差别的低估（这与202年4月有明显区别），不管从总量还是结构来看，都是一个比较典型的接近熊市底部的状态。

另外，假设全年股指维持现状，GDP增长5%，则2024年总市值/GDP的指标变成0.56，与上一轮底部持平，考虑到现在的证券化率相比2018年有明显提升，此时的估值其实是更低的。

资料来源：Wind

资料来源：Wind

A股目前在供需两端都遭受了较大的困难，所以形成了较为低迷的困境。但在供给端逐步发生变化的情况下，在真正推进建设以投资者为本的资本市场的要求下，好的供给将会激发出需求，带来股市在居民资产配置中渗透率的提升。中期股市的需求虽然处于低迷状态，但它是周期性的，并不会一直如此。当一个行业供需失衡价格低迷，但他的需求长期有提升空间并且供给侧开始发生积极变化的时候，常常是我们关注这个行业的好时候。

风险提示

本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。