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一、2011年4季度是美股估值的起点，企业回购助推了美股核心资产的价值回归

2008年美国金融危机发生后，美联储进行了三轮量化宽松QE（2009年QE1、2010年QE2、2012年QE3），而2009年~2010年美国股指也得到了大幅修复。个人更倾向于认为2009~2010年行情更多只是填坑，实际上2011年欧债危机发生的时候，全球投资者对美股的风险偏好依旧处于历史低位，很多美股核心企业的估值回头看都是令人费解的。截至2011年9月底，标普500的市盈率为13.5x。这个点，实际上是很多牛股真正的定价启动点。

美股核心企业现金流很好，科技股有移动互联网周期加持，消费股则通过极致财务杠杆运作，叠加美国国债利率持续下行，企业价值不仅得到扩张，而且得到重估。拆分盈利和估值贡献度，可以发现相当多消费类资产运用了财务杠杆，其利润复合增速低至个位数，但是股价回报10%左右，回购在这里起了很大的作用。软件互联网公司也是，估值提供的复合回报基本超过10%，盈利提供的复合回报10~15%；制造业（工业）方面回购和分红同步，更倾向于分红，因为其重资产属性制约了财务杠杆的上限，股价增幅基本等同于利润增幅。

资料来源：Wind

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统计数据显示标普500采取回购或者分红的规模比重大致相当，重资产的行业倾向于分红，轻资产的行业倾向于回购。轻资产的行业意味着其无形资产或价值很重，竞争能力突出，典型的就是品牌消费企业以及信息科技公司，其资本开支规模有上限，更多的现金流通过回购的方式回报投资者。2000年至今，标普500指数涨幅约为200%，同期标普500回购指数涨幅接近800%，金融市场把企业价值和投资者回报准确得联系到一起，优质企业越做越强，其回购规模也大致与盈利同步。

二、回购只是助推器，企业超额回报的基础更有赖于其自身盈利成长能力

2000年至今标普500回购规模最大的五个行业是信息技术、金融、医疗保健、工业和可选消费。这里以信息技术和消费为主要分析对象。

先看消费类行业，统计的这7家企业（不含希尔顿）平均负债率由60%提升至125%；有息负债/净利润平均值由2.4年提升至5.1年；2011年至2022年利润平均增幅117%，股价平均涨幅420%。这里有3个典型的特征：

1）企业全面放大财务杠杆，持续回购（挣多少回购多少），实际通过债务融资实现规模扩张；

2）即便盈利不怎么增长的高露洁、可口可乐、麦当劳，也在这轮美股大周期中享受了估值持续抬升，回购助推了投资者的信心；

3）成长性更好的家得宝、劳式、星巴克回报率更高，当然这两年成长性也一般了。

资料来源：Wind

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再看信息技术行业，结论跟消费行业差不多，最典型的是甲骨文2012年利润增幅才7%，但是股价却上涨了422%（有外延收购），负债率由44%升到97%。此外苹果公司自从巴菲特入股后持续高额分红，目前负债率也达到了82%。不过，信息技术行业普遍资产无比轻，现金流又无比好，因而其有息债务/净利润普遍不到1（除了甲骨文收购云业务资产变重），也就是不用1年就可以还清债务，因而其继续扩张债务的潜力，以及持续回购动力依旧充足，财务很健康。

资料来源：Wind

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医药和金融行业结论也类似，即负债上升，估值抬升。医药行业现金流与信息技术行业一样好。

资料来源：Wind

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三、持续多年回购的副作用，造成企业抗风险能力持续下降

根据加权平均资本公式WACC=E/V×Re +D/V×Rd× (1-Tc)。（注：E=公司股本的市场价值；D=公司债务的市场价值；V=E+D是企业的市场价值；E/V=股本占融资总额的百分比，资本化比率；D/V=债务占融资总额的百分比，资产负债率；Re=股本成本；Rd=债务成本；Tc=企业税率。）

情况一：过去十几年的Rd（考虑税盾后）要远远小于Re

在估值低于30x时，基本可以认为权益成本高于4%，估值越低，权益成本越高（可以理解为按市场估值去融资），此时企业在进行财务安排时应该尽量寻求债务融资，因为债务成本相对低，能最大化股东回报。

再叠加美国国债在2022年之前持续走低的收益率以及普遍的长期低利率预期，美股权益市场有充足的动力去举债发展，这也是过去十几年一直发生的事情：挣多少回购（分红）多少，通过债务融资去进行规模扩张，负债比率持续上行，加权资本成本不断往债务利率倾斜。在这个过程中，美股债务市场规模持续扩张，而权益市场则充分受益于财务杠杆。

情况二：未来几年的Rd（考虑税盾后）要大于Re

从次债危机后的全面看空欧美，到现在的大面积看多欧美实际上是一个硬币的两面。

正是由于之前的全面看空，才有了美股核心资产低估的投资机会，才有了低利率的广泛社会预期，才有了过去十几年美国企业持续的债务扩张和回购分红。事物发展到极致总归会发生钟摆回荡，现在正逐步走向另一面：

1）美债利率不再低，并且难以回去

美债规模破34万亿，每年近3万亿的新增规模靠QE不可能（会再推高通胀），靠体系外融资也很困难（债主都意识到美债问题），在巨大的债务压力下，债权人只会要求更高的风险补偿，因而美债利率难以回到过去的低水位。10年期美债利率4%左右，1年期5%左右，加上风险补偿，企业债怎么也得6%。债务融资的成本现在已经高于股权融资。

2）企业债务开始滚动后，债务融资变得有点贵

尽管美国利率上升了2年，但美国企业债的滚动发行从2023年才开始逐步多起来，2024~2025年会有更多美国企业要进行债务滚动。一边是美股核心资产普遍估值30x左右（权益成本4%），另一边是企业债6%左右，企业CFO得重新掂量未来的融资渠道安排。

如果再考虑持续高企的企业负债率，企业债债权人同样会要求更高的风险补偿，毕竟杠杆放得太大，债权人有较大的风险敞口，那么债务融资随着债务规模的膨胀会越来越贵。

3）企业估值已经在高位，逻辑上应该首先减轻债务

从正常的经营周期分析，现阶段的美国企业应该进行周期性的收缩来改善财务指标，缓解债务压力，提高抗风险能力。假如一直不进行财务方面的收缩，任何一个较大的风险都会引起企业价值的巨大波动和重估，比如：a）一轮潜在的经济周期冲击造成需求超预期低迷；b）比如长期护城河被攻破，尤其科技公司。似乎美国企业目前还丝毫不考虑，“接着奏乐接着舞”是股价所反映的共识。

我们看到现阶段美国国家杠杆率大幅提升，企业杠杆也加起来了，实际上抵御系统性风险的能力是变差的，次债危机后美国还没有经历过一次真正意义上的系统性风险检验。如果8年左右的经济周期有利于更快的出清和进行系统纠偏，那么持续这么多年的系统已经积累了较多问题，一旦发生风险暴露，其潜在的冲击也是比较可怕的，尤其在巨量债务面前。

题外话，现阶段A股的核心企业正经历极致的估值压缩，犹如十几年前的美股被投资者所抛弃。也正因此，投资者将有更多的机会，能更从容得筛选出优秀的公司。不要浪费每一轮危机，等到“西边不亮东边亮”的那一天，坚守的回报一定是丰厚的。

风险提示

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